报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 30 - 10Y国债期限利差后续或有压降空间但波动率大，交易盘抛压有限、空头回补或带动超长端利率修复，配置盘方面银行认为30年国债性价比高，保险机构波段操作加剧波动，二季度机构或向久期要收益 [1][18] - 4月市场利多更多但利率下行空间有限，难走出震荡趋势，核心驱动因素为中东局势和通胀预期，后续关注资金风偏和基本面修复情况 [3][22] 各部分总结 4月债市前瞻 - 通胀回升预期和超长债供给担忧使30 - 10Y国债期限利差走扩至50BP以上，处于23年以来最高水平 [9] - 交易盘视角，券商季末卖空受限本周转净买入，基金对超长债谨慎，截至3月27日本月累计净买入20 - 30Y国债67亿元 [12] - 配置盘视角，大型银行仅季末买入维稳，中小行成承接主力，保险机构配置意愿偏弱，3月对20 - 30Y国债整体净卖出 [16] - 关注超长期特别国债发行计划，近年发行节奏前置，公布计划后发行前超长债利率上行，发行后30年国债利率下行，新券发行临近需防范25特6波动风险 [2][20] 3月债市复盘 债市走势复盘 - 第一周10Y国债收益率上行1bp至1.78%，先后交易风险偏好、两会预期，短端强于长端 [24] - 第二周10Y国债收益率上行3bp至1.81%，通胀冲击与同业消息交替扰动，长端弱于短端 [24] - 第三周10Y国债收益率上行2bp至1.83%，受经济开门红、通胀回升预期与外围市场波动影响，多空拉锯 [25] - 第四周10Y国债收益率下行1bp至1.82%，地缘风险反复叠加季末资金韧性，期限分化延续 [25] 资金面 - 央行通过四大工具净回笼14168亿元，资金面维持宽松，3月资金价格下行 [26][27] 二级走势 - 3月收益率期限分化、曲线走陡，除3m、1y和3y外其余关键期限国债利率上行，各关键期限国债期限利差走阔 [33] - 3月10Y国债新老券利差走窄，10Y国开债新券上市后新老券利差小幅走阔，30Y国债次活跃券与活跃券利差月内先走阔后走窄 [34][35] 债市情绪 - 3月银行间杠杆率先上后下，30Y - 10Y国债利差继续走阔，全样本债基久期中位数明显增加，10年国开债隐含税率月内整体走窄 [39] 债券供给 - 3月利率债净融资额环比、同比均下降，国债、地方政府债净融资额环比减少，政金债由净偿还转为净融资 [51] - 3月国债发行规模同比环比均增加，地方政府债发行规模环比减少、同比增加 [54][55] - 3月同业存单净偿还额增加，发行利率明显下降 [56] 经济数据 - 1 - 2月规模以上工业企业利润较快增长，全国利润总额10245.6亿元，同比增长15.2% [60] - 3月以来二手房成交、港口吞吐量强于春节季节性，基建与物价高频数据显示沥青开工率偏弱，原油、沥青价格上涨后趋稳 [61][62] 海外债市 - 美国3月综合PMI降至51.4，滞胀担忧升温，美联储年内加息概率首次升破50%，全球债市普跌 [67][68][69] - 中美10Y国债利差走阔，3月倒挂月均值为243bp，较2月均值走阔约9bp [71] 大类资产 - 沪深300指数调整，截至3月27日较2月27日下跌4.95%，南华原油指数大幅走强、美元指数小幅走强，南华生猪指数、沪金走弱 [74] 4月债市日历 - 包含4月每日的流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据、国内外重要关注事件等信息 [79][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铝价波动放大，此波铝价突破或因股期联动及ETF市场套利行为引发资金市，后续需关注AI及资源品地缘溢价转势拐点及配置资金流量变化，可适当用期权工具对冲；氧化铝跟随有色板块风偏扰动，中期思路逢高布空 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 铝&氧化铝市场表现 - 本周中旬铝金属领涨有色板块，绝对价格突破历史记录高点，但下半周因美股走跌、海外AI泡沫“焦虑”及美联储换届人选调整等因素，有色大跌，周五夜盘铜铝相对克制 [3] - 氧化铝周五夜盘不跌反涨，可能是多配品种及板块大跌引发连锁平仓，板块间资金调剂使AO品种空头减仓推涨价格，盘面走势震荡收敛 [4] 交易端 - **期现价差**：本周A00铝和氧化铝现货升贴水均走弱，SMM A00铝升贴水平均价从 -150 元/吨降至 -210 元/吨，山东氧化铝对当月升贴水从 -153 元/吨降至 -207 元/吨 [7] - **月间价差**：沪铝近月月差波动增加 [11] - **成交量、持仓量**：沪铝主力合约持仓量小幅回落，成交量大幅上升；氧化铝主力合约持仓量小幅回落且处于历史高位，成交量小幅回升 [14] - **持仓库存比**：沪铝主力合约持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比小幅回落且处于历史偏低位置 [20] 库存 - **铝土矿**：截至1月30日，钢联周度进口铝土矿港口库存去库30.93万吨，港口库存天数基本同频；12月阿拉丁口径中国铝土矿港口库存和库存天数累库；12月全国43家样本企业铝土矿库存累库50万吨，氧化铝厂内库存天数增加；截至1月30日，钢联周度几内亚和澳大利亚港口发运量回落，几内亚和澳大利亚海漂库存回升；截至1月23日，澳大利亚韦帕 + 戈弗港铝土矿出港量回落25.94万吨，几内亚博法 + 卡姆萨尔港铝土矿出港量回升36.24万吨，SMM口径下铝土矿到港量回升35.26万吨 [25][30][31][36] - **氧化铝**：本周氧化铝总库存继续累库7.8万吨，厂内库存减少，电解铝厂氧化铝库存、港口库存、站台/在途库存增加；截至1月29日，阿拉丁全口径全国氧化铝库存量511.4万吨，环比增加5.5万吨，厂内库存累库1.6万吨，电解铝厂氧化铝库存回升3.2万吨，港口库存回落3.6万吨，堆场/站台/在途库存回升4.3万吨 [47][53] - **电解铝**：截至1月29日，铝锭社会库存周度增加3.2万吨至80万吨，本周小幅累库 [54] - **铝棒**：本周下游铝棒现货库存、厂内库存增加 [58] - **铝型材&板带箔**：截至12月，SMM铝型材成品和原料库存比小幅回升，SMM铝板带箔成品库存比小幅回落，原料库存比小幅回升 [61] 生产 - **铝土矿**：国内铝土矿供应平稳，12月SMM口径国内铝土矿产量小幅回升，进口铝土矿是供应增长重要增量；分省份看，12月钢联口径山西铝土矿产量回升2.6万吨，SMM口径回升10万吨，钢联口径河南铝土矿产量回落3.52万吨，SMM口径增加4.03万吨，钢联口径广西铝土矿产量回落3.53万吨，SMM口径增加8.35万吨 [66][67] - **氧化铝**：产能利用率基本稳定，截至1月30日，全国氧化铝运行总产能9410万吨，周度运行产能环比减少40万吨；本周国内冶金级氧化铝产量183万吨，环比下降0.9万吨，基本面供应宽松格局未扭转，价格或承压 [72] - **电解铝**：截至12月，运行产能维持高位，产能利用率小幅下降；截至1月29日，钢联口径电解铝周度产量85.89万吨，环比增加0.12万吨；消费进入淡季，铝水比例季节性回落，铝锭铸锭量预计环比回升 [78] - **下游加工**：本周再生铝棒产量回升2800吨，铝棒厂负荷环比小幅回落，周度产量减少1.58万吨，铝板带箔产量小幅回落0.14万吨；国内铝下游龙头企业开工率回落1.5%，铝板带开工率下降2个百分点，铝箔开工率下降1.3个百分点，铝型材开工率回落5.1个百分点，铝线缆行业开工率持平，再生铝合金开工率回落0.4个百分点，原生铝合金开工率走弱0.2个百分点 [84][85][90] 利润 - **氧化铝**：12月氧化铝利润小幅回落，钢联口径冶金级氧化铝利润为135.4元/吨，山东、山西、河南三地氧化铝利润小幅回落，广西氧化铝成本端相对坚挺，利润表现好于其他地区 [92] - **电解铝**：利润仍处于高位，但全球宏观经济复杂，海外地缘政治冲突和贸易政策多变增加不确定性，干扰市场预期 [107] - **下游加工**：铝棒加工费周度回落50元/吨，下游加工利润仍处于低位 [108] 消费 - **进口盈亏**：氧化铝和沪铝进口盈亏有所收窄 [117] - **出口**：2025年12月铝材出口总量小幅回落3万吨，铝材出口需求因贸易政策调整受阻，铝加工材出口盈亏呈现分化 [119][121] - **消费绝对量**：商品房成交面积低位，汽车产量环比回落 [122]