中国利率周期与10年期国债利率分析 核心观点 - 中国自2019年进入降息周期，当前自然利率已降至0附近，政策利率仍有下行空间，但需警惕自然利率理论的三大盲点（效果盲点、成本盲点、定价盲点）对实际利率走势的干扰 [2][3][4] - 10年期国债利率过去3年的快速下行趋势可能难以持续，短期政策利率下调至1%左右时将面临成本约束，期限溢价下限或为0.2% [6][61][70] - 财政扩张、央行资产负债表工具及结构性改革可能是比持续降息更有效的政策选择 [71][72][73] 自然利率理论及其盲点 理论框架 - 自然利率是新古典学派概念，指供需匹配时的实际利率水平，当前中国自然利率测算结果接近0，暗示政策利率需进一步下调 [3][8] - 自然利率视角下，低通胀（GDP平减指数连续9季度负增长）、高实际利率、供大于求均支持利率下行 [7][52] 三大盲点分析 1. **效果盲点** - 降息提振增长的关键在于压低风险溢价，但中国银行业在净息差收窄至1.43%时反而收紧信贷标准（2020年后贷款审批条件收紧），与欧元区通过"风险承担渠道"刺激信贷的模式不同 [4][16][18][22] - 小额贷款利率逆势上升（2020年7月至今+1.92个百分点），反映风险溢价未有效降低 [18] 2. **成本盲点** - 银行业总资产占GDP达276.1%（全球最高），利息收入占比77.6%，净息差压缩至1.43%后可能威胁金融稳定 [26][27] - 存款利率下调受储蓄文化制约（德国曾因零利率引发社会抗议），跨境资本流动风险（外币存款增速22% despite人民币升值1.7%）亦构成约束 [29][30][38] 3. **定价盲点** - 10年期国债利率包含预期短端利率（当前隐含1.3%）和期限溢价（当前0.38%），后者反映波动性定价而非单纯降息预期 [42][44][46] - 期限溢价受基本面预期（居民收入信心指数<50%）和货币政策操作（R007波动）共同影响，中国央行主动维持资金利率波动抑制杠杆行为 [52][55][57] 10年期国债利率展望 下行约束 - 短期政策利率降至1%时可能触发银行息差危机（需1年期定存利率≤0.5%）和社会阻力，参考德国历史最低存款利率0.34% [61][70] - 期限溢价国际比较显示0.2%或是底线（美国2012年低点0.05%需QE3配合），中国央行防杠杆立场支撑波动中枢 [70][71] 替代政策路径 1. **财政工具** - 2024年财政赤字率扩至4%，特别国债首次用于消费补贴，专项债自发自审改革提升资金效率 [71] 2. **央行资产负债表** - 央行总资产/GDP仅33.3%（历史峰值65.1%），PSL和新型货币政策工具提供灵活操作空间 [72] 3. **结构性改革** - 旅游业2024年贡献GDP增量15.3%，休假制度等改革可释放服务业潜力 [73] 数据附录 - 银行业指标：净息差1.43%（2025Q1），利息收入占比77.6%（2024） [26][27] - 利率拆解：10年期国债中期限溢价贡献55%的2021-2025年下行幅度 [46] - 国际比较：中国期限溢价0.38% vs 美国0.05%（2012年低点） [52][70]

报告核心观点 上周市场资金净流入，交投活跃度下降，国内公开市场操作净回笼资金，国债期限利差扩大，微观流动性转强 [1][7][10] 各部分总结 市场资金净流入，交投活跃度下降 - 上周全 A 成交额 4.84 万亿，较前一周下降，换手率 5.58%，较前一周下降 [1][7] - 融资供给端中基金、两融净流入，ETF 净流出；资金需求端 IPO 规模为 50.07 亿元，再融资规模 0 亿元 [1][7] - 市场资金合计净流入 156.42 亿元，流动性转强 [1][7] 资金净回笼，国债期限利差扩大 - 上周公开市场操作净回笼资金 6717 亿元，DR007 下行，R007 下行，R007 与 DR007 利差缩小，金融机构间流动性未见明显分层 [10] - 10 年期国债收益率下降 2bp，1 年期国债收益率下降 4bp，国债期限利差扩大 [10] - 10 年期美债收益率上行，10 年期国债收益率下行，中美利差倒挂程度加重；市场预期 6 月美联储不降息概率至 99.9% [1][10] 微观流动性转强 - 各宽基指数换手率下降，成交额同步下降 [19] - 上周偏股型基金发行规模 137.5 亿元，规模较上一周上升 [21] - 偏股型公募基金上周加仓行业前三为电子（+0.26%）、通信（+0.18%）、计算机（+0.16%）；减仓幅度前三行业为食品饮料（-0.45%）、家用电器（-0.35%）、交通运输（-0.12%） [24] - 上周两融资金净流入 76.49 亿元，两融交易额占 A 股成交额上升至 8.4% [28] - 上周 ETF 份额下降 7.5 亿份，宽基指数沪深 300TF 流入资金最多，行业中银行 ETF 流入资金最多 [29] - 上周 IPO 融资 2 家，融资规模 50.07 亿元；再融资 0 家，融资规模 0 亿元 [37] - 上周产业资本减持 31.8 亿元，非银金融、煤炭、家用电器增持前三；电子、医药生物、机械设备减持前三 [38] - 上周解禁规模 287.58 亿元，电子、医药生物、汽车解禁规模前三 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 建议关注6月市场预期走在现实前给债市带来的机会，关注曲线形态变化可能性，建议关注利率债曲线的牛陡交易 [7][8] - 国债期限利差与信用债期限利差自24年以来走势分化，核心原因是不同机构行为分化 [7] - 24 - 25年利率曲线和信用曲线的形态变化，与央行货币政策操作、理财规模变化等因素相关 [4][8] - 展望后市，央行相关操作或改善银行对未来流动性投放预期，带动中短期国债买入增加，长端利率可能下行 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 固定收益市场观察与思考 - 此前两周提示关注6月债市机会，上周市场对资金面担忧淡化，债市利率下行，建议关注曲线形态变化 [7] - 国债与信用债期限利差自24年以来走势不同，原因是银行和理财机构行为分化 [7] - 24 - 25年利率曲线和信用曲线形态变化与央行操作、理财规模有关，展望后市建议关注利率债曲线牛陡交易 [4][8] 固定收益市场展望 - 本周值得关注的数据有中国5月CPI、出口、金融数据，美国5月通胀数据等 [14][15] - 本周预计发行8628亿利率债，处于同期高位，其中国债预计发行6550亿，地方债计划发行1078亿，政金债预计发行1000亿左右 [15][16] 利率债回顾与展望 - 央行逆回购月初缩量，公开市场操作当周净回笼6717亿，但买断式回购投放提供流动性支持，提振宽货币信心 [18] - 资金面压力月初缓和，银行间质押式回购成交量回升，资金利率回落 [19] - 存单中长期限二级收益率快速下行，6月2 - 8日当周净融资额为 - 804亿 [24] - 上周债市情绪修复，因央行态度利多，6月6日各期限国债收益率下行，收益率曲线牛陡 [36][39] 高频数据 - 生产端各行业开工率分化，5下旬日均粗钢产量同比增速下降 [48] - 需求端乘用车批发及零售同比增速回落，6月8日当周30大中城市商品房销售面积下滑，出口指数变动 [48][49] - 价格端原油价格上行，铜铝、煤炭价格分化，中游建材等价格有变动，下游消费端蔬菜价格上行，水果、猪肉价格下滑 [49]

报告核心观点 上周市场资金净流入但交投活跃度下降，国内资金净投放且国债期限利差缩小，微观流动性转强 [3][9][11] 各部分总结 市场资金净流入，交投活跃度下降 - 上周全A成交额5.47万亿较前一周下降，换手率6.49%较前一周下降 [3][9] - 融资供给端中基金、ETF净流入，两融净流出；资金需求端IPO规模6.04亿元，再融资规模2.97亿元 [3][9] - 市场资金合计净流入133.98亿元，流动性转强 [3][9] 资金净投放，国债期限利差缩小 - 上周公开市场操作净投放资金6566亿元，DR007和R007上行，二者利差缩小，金融机构间流动性未见明显分层 [3][11] - 10年期国债收益率下降4bp，1年期国债收益率上升2bp，国债期限利差缩小 [3][11] - 10年期美债收益率小行，10年期国债收益率下行，中美利差倒挂程度减轻 [3][11] - 市场预期6月美联储不降息概率至94.4% [3][11] 微观流动性转强 - 各宽基指数换手率和成交额同步下降 [20][22] - 上周偏股型基金发行规模92.26亿元，规模较上一周下降 [4][22] - 偏股型公募基金上周加仓前五行业为医药生物、计算机、农林牧渔、传媒、房地产；减仓幅度前五行业为电力设备、汽车、食品饮料、有色金属、家用电器 [4][23] - 上周两融资金净流出3.87亿元，两融交易额占A股成交额上升至8.22% [4][27] - 上周ETF份额上升54.6亿份，宽基指数中证500ETF流入资金最多，行业中证券ETF流入资金最多 [4][28] - 上周IPO融资1家，融资规模6.04亿元；再融资1家，融资规模2.97亿元 [4][36] - 上周产业资本减持36.9亿元，纺织服饰、交通运输、汽车增持前三；机械设备、电子、计算机减持前三 [4][37] - 上周解禁规模120.02亿元，电子、计算机、通信解禁规模前三 [4][40]

市场资金与活跃度 - 上周全A成交额4.08万亿，换手率4.08%，均较前一周下降，市场资金合计净流出184.42亿元，流动性转弱[3][9][10] 国内流动性 - 上周公开市场操作净投放资金7358亿元，DR007和R007上行，利差扩大，金融机构间流动性未见明显分层[3][12] - 10年期国债收益率下降3bp，1年期国债收益率上升1bp，国债期限利差缩小；10年期美债收益率上行，中美利差倒挂程度加重[3][12] - 市场预期5月美联储不降息概率上升至97%[3][12][17] 微观交易结构 - 各宽基指数换手率和成交额同步下降[4][19][21] 机构投资者 - 偏股型基金发行规模127.28亿元，较上一周下降[5][20][21] - 偏股型公募基金上周加仓银行（+0.47%）、食品饮料（+0.44%）等行业，减仓电力设备（-0.92%）、非银金融（-0.23%）等行业[22][23] 杠杆资金与ETF - 上周两融资金净流出161.45亿元，两融交易额占A股成交额下降至8.38%[5][25] - 上周ETF份额下降126.5亿份，科创板50ETF和半导体ETF流入资金最多[5][24][27] 产业资本与一级市场 - 上周产业资本减持13.97亿元，交通运输、有色金属、钢铁增持前三；电子、传媒、石油石化减持前三[5][30][31] - 上周解禁规模380.99亿元，医药生物、基础化工、机械设备解禁规模前三[5][34][33] - 上周IPO融资0家，规模0亿元；再融资2家，规模23.75亿元[5][28][29] 风险提示 - 市场波动过大、数据具有时滞性、历史数据不代表未来[5][35]