报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 30 - 10Y国债期限利差后续或有压降空间但波动率大，交易盘抛压有限、空头回补或带动超长端利率修复，配置盘方面银行认为30年国债性价比高，保险机构波段操作加剧波动，二季度机构或向久期要收益 [1][18] - 4月市场利多更多但利率下行空间有限，难走出震荡趋势，核心驱动因素为中东局势和通胀预期，后续关注资金风偏和基本面修复情况 [3][22] 各部分总结 4月债市前瞻 - 通胀回升预期和超长债供给担忧使30 - 10Y国债期限利差走扩至50BP以上，处于23年以来最高水平 [9] - 交易盘视角，券商季末卖空受限本周转净买入，基金对超长债谨慎，截至3月27日本月累计净买入20 - 30Y国债67亿元 [12] - 配置盘视角，大型银行仅季末买入维稳，中小行成承接主力，保险机构配置意愿偏弱，3月对20 - 30Y国债整体净卖出 [16] - 关注超长期特别国债发行计划，近年发行节奏前置，公布计划后发行前超长债利率上行，发行后30年国债利率下行，新券发行临近需防范25特6波动风险 [2][20] 3月债市复盘 债市走势复盘 - 第一周10Y国债收益率上行1bp至1.78%，先后交易风险偏好、两会预期，短端强于长端 [24] - 第二周10Y国债收益率上行3bp至1.81%，通胀冲击与同业消息交替扰动，长端弱于短端 [24] - 第三周10Y国债收益率上行2bp至1.83%，受经济开门红、通胀回升预期与外围市场波动影响，多空拉锯 [25] - 第四周10Y国债收益率下行1bp至1.82%，地缘风险反复叠加季末资金韧性，期限分化延续 [25] 资金面 - 央行通过四大工具净回笼14168亿元，资金面维持宽松，3月资金价格下行 [26][27] 二级走势 - 3月收益率期限分化、曲线走陡，除3m、1y和3y外其余关键期限国债利率上行，各关键期限国债期限利差走阔 [33] - 3月10Y国债新老券利差走窄，10Y国开债新券上市后新老券利差小幅走阔，30Y国债次活跃券与活跃券利差月内先走阔后走窄 [34][35] 债市情绪 - 3月银行间杠杆率先上后下，30Y - 10Y国债利差继续走阔，全样本债基久期中位数明显增加，10年国开债隐含税率月内整体走窄 [39] 债券供给 - 3月利率债净融资额环比、同比均下降，国债、地方政府债净融资额环比减少，政金债由净偿还转为净融资 [51] - 3月国债发行规模同比环比均增加，地方政府债发行规模环比减少、同比增加 [54][55] - 3月同业存单净偿还额增加，发行利率明显下降 [56] 经济数据 - 1 - 2月规模以上工业企业利润较快增长，全国利润总额10245.6亿元，同比增长15.2% [60] - 3月以来二手房成交、港口吞吐量强于春节季节性，基建与物价高频数据显示沥青开工率偏弱，原油、沥青价格上涨后趋稳 [61][62] 海外债市 - 美国3月综合PMI降至51.4，滞胀担忧升温，美联储年内加息概率首次升破50%，全球债市普跌 [67][68][69] - 中美10Y国债利差走阔，3月倒挂月均值为243bp，较2月均值走阔约9bp [71] 大类资产 - 沪深300指数调整，截至3月27日较2月27日下跌4.95%，南华原油指数大幅走强、美元指数小幅走强，南华生猪指数、沪金走弱 [74] 4月债市日历 - 包含4月每日的流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据、国内外重要关注事件等信息 [79][80]

保险板块市场表现强劲 - 2026年1月6日，保险板块（证监会行业分类）单日上涨3.44% [1] - 2026年开年前两个交易日，保险板块指数累计上涨9.84%，位居所有板块首位 [1] - 保险板块上涨延续了2025年的趋势，2025年保险板块指数累计上涨21.07% [1] 市场上涨的驱动因素 - 市场情绪与风险偏好提升，上证指数在2026年开年连续大涨，1月5日重新站上4000点，1月6日继续上涨60.25点至4083.67点，带动作为大金融板块重要组成部分的保险股估值修复 [1] - 保险股估值处于历史低位，例如中国平安的PB（市净率）仅为1.39，PE（TTM）为9.59；中国人寿的PB仅为2.27，PE（TTM）为8.25，均表现出较高的安全边际 [1] - 保险板块顺周期逻辑明显，主要基于一季度保费收入预期好转、长端利率回升以及大盘指数上攻强化利润弹性 [2] 资产端改善支撑业绩 - 2025年权益市场表现较好，保险公司权益类投资规模大幅增长，投资收益率普遍提升 [2] - 长端利率企稳，缓解了固收类投资收益率压力 [2] - 保险公司庞大的权益资产组合直接受益于股市上涨，叠加新会计准则下投资收益弹性的释放，显著改善了市场对险企盈利能力的预期 [2] 负债端持续改善 - 在持续低利率环境下，储蓄需求依旧旺盛，分红险“保底+浮动”作为长期储蓄替代的优势显现 [3] - 代理人改革初见成效 [2] - 受益于居民资产再配置，保险行业负债端增速有望延续 [3] - 预计2026年一季度上市险企平均新单增速将达30%左右 [3] 行业盈利前景向好 - 2025年前三季度，A股五大上市险企合计归母净利润同比增长33.5% [3] - 随着保险公司产品端转型深入推进，低成本保费逐渐累积，同时投资收益率持续提升，预计2026年行业利润增长势头将进一步增强 [3] 对行业未来发展的预期 - 在利率持续下降的背景下，保险产品因其贴合储蓄资金风险偏好的特征，具有长期竞争优势，预计负债端保费将进一步增长 [3] - 随着宏观经济复苏及资本市场活跃度延续，叠加“报行合一”等政策引导行业回归高质量发展本源，上市险企经营基本面将进一步夯实 [4] - 预计在大盘慢牛行情延续以及行业基本面持续改善等因素驱动下，上市险企股价将继续震荡上行，充分反映其长期成长预期与内在投资价值 [4] - 权益市场慢牛行情有望强化分红险的销售逻辑，持续看好保险股未来走势 [3]

基本金属 - 铜价重心下移至80080元/吨 宏观扰动缓和但价格波动仍剧烈 [1] - 下游交易与订单随旺季深入逐步活跃 价格回调后市场交易积极性回升 [1] - 国庆前备货阶段临近 预计后半段交易逐步回升 需关注价格回调后下游订单增量 [1] - 供应端矛盾明显 国内冶炼厂处高检修期但进口铜补充供应压力未明显体现 [1] - 精铜消费逐步增加 非标及非注册进口铜价格显示下游消费回升趋势 [1] - 铜价走势回归基本面 高铜价限制需求释放速率 价格难进一步走高 [1] - 若价格回调将带动现货升水和期货Back结构扩大 绝对价格处震荡区间 [1] - 铝价阶段性回调至20760元/吨 山东电解铝产能向云南转移 行业开工总数持稳 [1] - 铝棒产量因样本增加而增长 铝板开工产能小幅增加 铝棒铝板企业对电解铝理论需求变化不大 [1] - 氧化铝价格下跌1.71%至3054.77元/吨 预焙阳极价格持稳 火电电价小幅上涨 [1] - 电解铝理论成本减少 理论利润增加 LME铝库存减少0.15万吨至48.38万吨 [1] - 中国铝锭社会库存增加1.54万吨至64.52万吨 [1] 贵金属 - 国内黄金均价上涨0.99%至829.33元/克 白银均价上涨1.96%至9964元/千克 [2] - 美联储降息落地 劳动力市场疲软和美元指数疲软支撑金银价格 [2] - COMEX金银主力运行于3650-3700美元/盎司和41.5-42.0美元/盎司区间 [2] - 沪银于9800-9900元/千克窄幅震荡 沪金主力徘徊于830元/克附近 [2] 小金属 - 锑锭价格下调0.4万元/吨 2高铋锑锭17.05万元/吨 2低铋锑锭17.25万元/吨 1锑锭17.35万元/吨 0锑锭17.65万元/吨 [3] - 氧化锑价格下调0.4万元/吨 99.5%三氧化二锑14.45万元/吨 99.8%三氧化二锑15.25万元/吨 [3] - 市场延续弱势运行 价格小幅盘整 节前未现明显补货 商家以维护老客户为主 [3] - 主流大厂调价谨慎 实际成交承压 买卖双方均谨慎 供需双弱观望情绪浓厚 [3] - 短期价格或维持坚挺 长期需关注供应端产能增减及下游需求兑现 [3] - 预计1锑锭于17.2-17.5万元/吨区间震荡 需跟踪供需及政策变化 [3] 稀土永磁 - 轻稀土氧化镨钕下跌0.7%至57.1万元/吨 中重稀土氧化镝持稳162.5万元/吨 氧化铽上涨0.1%至720万元/吨 [4] - 分离厂整合逐步进行 加工费上行至2万元/吨以上 重视中长期分离厂估值提升 [4][5] - 上游供给重塑带来产业趋势性机会 关注基本面修复逻辑较顺的稀土企业 [5] - 磁材二季度受出口管制影响 当前迎基本面加速修复 [5] 建议关注公司 - 基本金属领域关注紫金矿业 洛阳钼业 金诚信 五矿资源 天山铝业 云铝股份 中孚实业 中国宏桥 宏创控股 中国铝业(H) 神火股份 [1] - 贵金属领域关注中国黄金国际 山东黄金 招金矿业 中金黄金 赤峰黄金 山金国际 湖南黄金 株冶集团 [2] - 小金属领域关注湖南黄金 华锡有色 华钰矿业 豫光金铅 [3] - 稀土永磁领域关注北方稀土 中国稀土 广晟有色 宁波韵升 正海磁材 金力永磁 [4][5]

核心观点 - 外资正在趋势性回流中国A股市场 驱动因素包括人民币升值 海外流动性宽松 A股赚钱效应和基本面修复 且这一回流具有中长期可持续性 保守估计外资增配空间超过1.2万亿元人民币 [2][3][4][5] 外资回流态势 - 2023年7月以来主动型外资累计净流出约2000亿元人民币 但今年7月下旬开始趋势性回流A股 [2][12] - 被动外资同步回流 龙虎榜外资席位净流入创历史新高 北向资金成交额创历史次高（仅次于924行情） [2][12] - 上周（报告期内）外资净流入167.95亿元 处于2017年以来98.8%分位数的高位 [42][46] 回流驱动因素 - 人民币升值：美联储降息在即 美元和美债走弱 驱动外资回流 [3][15] - 海外流动性宽松：外溢的美元流动性流入A股 [3][15] - A股赚钱效应：7月下旬以来A股跑赢全球市场 吸引外资回流 [3][15] - 基本面修复：制造业PMI回暖 市场预期9月PMI为50.1 景气重返扩张区间 [3][15] 中长期趋势 - 中国2018年前后进入工业化成熟期 2020年开始净出口规模上台阶 人民币本该进入长期升值周期 但过去3年美联储加息梗阻了这一进程 [4][21] - 当前美联储进入降息周期 人民币将重新进入升值周期 驱动外资趋势性增配A股 [4][21] - 类似美日工业化成熟期后净出口扩张驱动货币中长期升值的经验 中国净出口扩张将加速人民币升值 [4][21] 增配空间 - 截至2024年底 A股在MSCI全球股票指数中权重为3.4% 但国际资金投资组合中A股仅占2.3% 低配1.1个百分点 [5][28] - 假设外资平配A股 将带来约1.2万亿元人民币的增量资金 [5][28] - 以全球股票市值为基准（注：报告以12个主要市场代表全球）外资低配A股达8.8个百分点 [29] 外资偏好行业 - 长期偏好高ROE标的 食品饮料 家用电器 农林牧渔 有色金属 非银金融等行业ROE较高且估值具性价比 [6][31][35] - 8月以来外资集中流入银行 保险 制造 材料 汽车 医药 软件 半导体等板块 [6][38][40] - 陆股通重仓股和QFII重仓股的ROE远高于非重仓股及A股整体 [33] 外资活跃个股 - 宁德时代 比亚迪 工业富联 寒武纪 中际旭创 新易盛 药明康德 紫金矿业 北方稀土等标的外资成交较为活跃 [6][41] 其他资金动向 - 龙虎榜游资上周净流入54.78亿元 环比增加4.93亿元 集中流入电子（20.75亿元） 有色金属（13.79亿元） 机械设备（11.86亿元） [49][52] - 杠杆资金上周净流入1053.46亿元 环比增加138.19亿元 集中流入电子（349.76亿元） 通信（114.28亿元） 电力设备（81.51亿元） 融资余额达2.25万亿元处于历史较高水平 [54][59][61] - ETF上周净流入128.34亿元 环比增加127.83亿元 集中流入非银金融（73.62亿元） 计算机（45.75亿元） 基础化工（38.69亿元） [62][66] - 大类资产配置上 资金流入债券ETF（122.65亿元） 流出货币ETF（6.50亿元）和商品ETF（24.98亿元） [68]

A股市场表现 - 截至8月18日收盘 上证指数报3728.03点上涨0.85% 深证成指上涨1.73% 创业板指上涨2.84% 北证50大涨6.79% [1] - A股总市值首次突破100万亿元 当日成交额达2.81万亿元 [1] - 银行股年内表现突出 24家上市银行股价累计涨幅均超过10% [1] 银行股市场地位 - 农业银行流通市值达2.21万亿元 首次超过工商银行(2.03万亿元)和贵州茅台(1.79万亿元)登顶A股流通市值榜首 [1] - A股市场6只个股流通市值超1万亿元 银行股占据三席(农业银行/工商银行/中国银行) [2] - 工商银行和农业银行年内股价累计涨幅分别为13.38%和35.61% 流通市值较年初增加1968.17亿元和5522.92亿元 [2] 银行股权重变化 - A股银行股权重为18.51% 较2024年有所提升 [2] - 银行股凭借高股息和低估值特征吸引资金关注 推动股价上涨和市值权重提升 [2] - 银行股市值权重提升成为A股总市值创新高的重要推动力 并优化投资者结构 [1] 银行业绩表现 - 7家已公布2025年半年度报告的上市银行均实现营收和归母净利润同比双增长 [3] - 浦发银行/杭州银行/青岛银行/齐鲁银行/常熟银行/江阴银行归母净利润均实现两位数同比增幅 [3] - 受益于贷款重定价效应和债市稳定 上半年上市银行盈利同比增速预计企稳恢复 [3] 银行基本面分析 - 上市银行整体盈利能力较好 资产质量较为稳健 相对稳定的基本面支撑资金流入 [2] - 对公业务资产质量改善对冲零售端风险压力 资产减值损失少计提反哺盈利 [3] - 拨备对业绩贡献边际上升 盈利指标预计略有改善 [3]