报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮债市调整环境与以往不同，赎回压力或止于基金端，债市全面大幅补跌、居民大幅赎回理财的情况不一定会发生 [4][7] - 基于资金持续宽松且央行呵护、广谱利率加速下降使投资者易接受理财收益下降、理财采用平滑估值方法稳定规模等因素，赎回压力多集中在基金端，不会向居民赎回理财扩散 [4][8][10] - 本轮债市“右侧”信号或将早于市场预期，建议关注央行操作等利好因素和利率走势，配置资金加速进场可能是“右侧”交易提前出现的信号 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点：本轮赎回压力或止于基金端 - 投资者对债市调整看法不一，一种观点认为债市下跌需短端和信用债全面补跌或居民恐慌赎回理财后才会结束，但本轮调整环境不同，赎回压力或止于基金端 [4][7] - 本轮债券调整资金宽松且央行呵护，并非资金紧张所致，债券补跌风险可控，对理财影响小，赎回压力难扩散 [8] - 本轮债券调整处于广谱利率加速下降阶段，投资者对理财收益下降容忍度更高，负反馈不易发生 [10] - 理财 24 年采用平滑估值方法稳定规模，平抑波动，有助于理财负债端平稳 [13] 本周固定收益市场关注点：地方债供给维持高位 - 国内将公布 8 月 PMI 等数据，美国将公布 7 月核心 PCE 等数据，欧央行将公布 7 月货币政策会议纪要 [17] - 本周利率债发行量下行，预计合计发行 5116 亿，国债无发行计划，地方债计划发行 3516 亿，政金债预计发行 1600 亿左右 [19] 利率债回顾与展望：债市继续承压，收益率曲线熊陡 - 逆回购操作净投放 1.37 万亿，逆回购投放规模先升后降，资金价格抬升后回落，存单发行规模下滑，一二级价格均抬升 [22][23][29] - 上周沪指突破，固收资管产品负债端稳定性弱，债市承压，各期限国债收益率均上行，3Y 国债涨幅最大，国债和国开债期限利差走阔 [41][43][48] 高频数据：商品房成交面积同比增速继续显著为负 - 生产端开工率分化，高炉、石油沥青开工率下行，半钢胎、PTA 开工率上行，8 月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄 [49] - 需求端乘用车批发及零售同比增速回升，商品房成交面积同比增速显著为负，百大中城市土地成交面积同比转负，出口指数下滑 [49] - 价格端原油价格上行，铜铝、煤炭价格分化，中游建材、玻璃价格指数下行，螺纹钢产量下行、库存抬升，下游蔬菜价格上行、水果价格下行、猪肉价格微升 [50]

行业与公司 * 行业涉及债券市场、货币政策、宏观经济[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] * 公司涉及银行、保险机构等金融机构[9][10] 核心观点与论据 宏观经济与利率 * 6月经济数据显示产需分化严重 居民收入增速低于GDP 外需对美出口订单加速回落 总需求不足逻辑延续[1][3] * 2025年下半年政府融资预计减少2万多亿 社融增速7月见顶后或加速回落 推动利率下行[1][4] * 企业利润率受总需求下滑和贸易战影响承压 投资回报率仍处低位[1][5] * 央行维持适度宽松货币政策 资金面整体宽松 无需担忧政策收紧[1][5][11] * 当前10年期国债利率中枢为1.5% 目前1.7%略高于中枢 短期内可能进一步下降甚至低于1.5%[1][7] 利率合理区间与走势 * 一季度资金偏紧时OMO加30个基点（1.8%）是稳定利率水平 当前估算OMO减20到加20个基点（1.4%-1.7%）是合理区间 1.7%可视为利率上限[1][8] * 利率合理点位应按照实际GDP减去4再加通胀预期计算 下半年合理利率水平可据此推导[6] 金融机构资产负债匹配 * 银行房贷收益约1.5% 当前10年期国债收益1.7% 超长期国债1.9% 具性价比[1][9] * 保险预定利率下调至2%以下 30年期国债具性价比 新资产与新负债匹配有优势[1][9] 其他重要内容 赎回压力与资金利率波动 * 当前赎回压力主要为预防性 非趋势性 类似2024年8月 预计不会有太大波动[2][10] * 三季度资金利率波动将放大 但整体运行区间在OMO减20到加20个基点之间 整体宽松[2][11] 债券市场风险 * 债券市场不存在趋势性转熊风险 总需求偏弱、资产荒、投资回报率下行及宽货币政策等利率下行逻辑未变[3]