纪要涉及的行业或公司 * **行业**：金融（非银金融、银行）、房地产[1][2][4][9] * **公司**： * **保险**：未具体点名，但提及A股和H股保险公司[1][2] * **券商**：未具体点名[1][3] * **银行**：四大行、招商银行、中信银行、宁波银行、南京银行、江苏银行、成都银行、重庆银行[8] * **房地产**：绿城中国、建发国际集团、华润置地、越秀地产、中海弘阳、太古地产、华润万象生活、西证兴业、贝壳找房[13][14] 核心观点与论据 非银金融（保险与券商） * **增长潜力优于银行**：非银金融板块（尤其是线上保险和券商）在未来一年内相较于银行更具增长潜力[1][2] * **线上保险**： * 权益仓位占比创下十年新高，若股市走牛，投资端收益率将明显增强[1][2] * 居民资产配置调整利好保险的稳健收益产品[1][2] * **保险公司基本面改善**： * 2025年H股修复明显，A股涨幅滞后，预计2026年基本面有进一步改善空间[1][2] * 负债端险种结构优化，新险种（如商保、医保数据探索、分红型重疾险）有望带来增量[1][2] * 报行合一持续推进，保单利润率有所改善[1][3] * 投资端因长期资本市场向好及资产负债匹配能力提升，权益投资有望取得新突破[3] * 目前A股保险估值仍具性价比[3] * **券商**： * 在跨年行情中表现良好，春季躁动期间胜率高，从10年至25年的数据看，绝对收益胜率超过80%[1][3] * 尽管2025年A股券商表现不佳，但业绩持续释放和市场活跃度提升未充分定价，使其具备超额收益潜力[1][3] 银行业 * **策略核心**：关注息差和资产增速[1][4] * **息差**： * 在房地产政策影响下，银行量价将呈现均衡格局，息差成为核心营收增长关键[1][4] * 贷款定价有望触底回升，存款利率调降推动息差呈现L型筑底走势[1][4] * 负债优势明显或自然增长能力强的银行，息差表现将优于行业平均水平[4] * **资产增速与结构**： * 2026年行业结构调优的重要性超过总量增长[4] * 在稳健偏宽松货币政策基调下，总体态势将更加注重结构优化而非单纯追求总量扩张[4] * **信贷与社融预期**： * 预计2026年信贷增量将持平或略低于2025年[1][5] * 社融增速和信贷增速的剪刀差将进一步延续[1][5] * 存款利率继续下行，信贷扩张速度放缓，存贷增速维持紧平衡[5] * **营收与风险**： * 核心营收预计实现0~1%左右的小幅正增长，非息收入是关键扰动因素[1][5] * 需关注零售端风险表现及资产价格变动对零售风险的传导[5] * **资本补充**： * 银行外部融资环境受限，中小银行依赖可转债[2][6] * 险资、银行股东、高管、AMC等中长期资金成为银行股主要资金来源，举牌上市银行提速[2][6] * 地方国资、AMC持续加码优质区域银行股[6] * **宏观经济影响**： * 若宏观经济向好，银行基本面能实现良性发展，但利润增长保持相对平稳[7] * 公共基金改革考核权重上升，可能引导部分公募基金配置业绩基准指数持仓[7] * **投资主线**： * 以国家信用为代表的四大行和招商银行[8] * 资产端定价优势或负债端到期优势明显的股份制商业银行（招商、中信）及城商行（宁波、南京、江苏）[8] * 受益于区域政策带动或化债政策修复估值较好的城商行（成都、重庆）[8] 房地产行业 * **总体判断**： * 地产行业将在后周期逻辑中演绎，依赖经济回暖解决自身问题[2][9] * 预计2026年商品房销售金额、销售面积及房地产开发投资完成额跌幅约为-10%，新开工与实际竣工跌幅约为-15%[2][9] * **核心风险与挑战**： * 客户需求判断的精准度是主要风险，拿地风险较高[11] * 资产端赚钱的稳定性不足，高杠杆意味着高风险，这是行业估值体系与过去不同的重要原因[11] * 房地产开发缺乏明显规模效应，管理半径受限于集团领导工作精力[12] * **投资选择逻辑**： * 在负贝塔环境下寻找阿尔法属性，关键在于土地投资决策的准确性[10] * 公司内部管理机制、上下级信息流通以及激励机制影响土地投资表现[12] * **值得关注的企业类型**： * **拿地精准度高**：如绿城中国、建发国际集团、华润置地等，在22年至24年间区划率超过90%（多数房企仅为50%）[13] * **估值较低且有边际变化逻辑**：如越秀地产、中海弘阳等[13] * **购物中心方向具有护城河优势**：如太古地产、华润万象生活、西证兴业等，能通过调铺或换品牌保持客流和销售额[13] * **二手房中介领域具有红利潜力**：如贝壳找房[14] 其他重要内容 * **金融板块对指数的影响**：当前指数在4,000点，若未来一年突破5,000点，金融板块（权重高）可能成为关键推动力量[2] * **银行股东结构变化**：2025年财政部战略新增了4家国有银行，并预计在2026年完成其他两家国有大行的定增[6] * **地产行业商业模式本质**：房地产开发业务本质上是土地投资业务，土地投资的基础性作用远超产品、营销等因素[10]

金融统计数据核心表现 - 11月社会融资规模增速保持在8.5% [1] - 实体融资总体稳定，但信贷结构分化明显 [1] - 企业贷款和债券融资出现改善 [1] - 居民融资持续偏弱 [1] - 政府债券融资仍是社融的重要支撑 [1] 政策环境与行业影响 - 中央经济工作会议明确了财政与投资托底的方向 [1] - 政策为银行扩表和对公中长期贷款提供了良好环境 [1] - 政策同时强调稳妥化解地方债务与房地产风险 [1] - 政策目标在于夯实银行资产质量底线 [1] 银行经营与市场展望 - 银行净息差预期保持稳定 [1] - 银行资产风险预期保持稳定 [1] - 上述稳定的预期有助于银行板块在权益市场的表现 [1]

核心观点 - 11月金融总量数据整体仍处下行轨道 社融存量同比增速持平于8.5% 但预计年内及明年一季度将继续小幅回落 M2与M1增速亦同步下行 其中M1同比增速大幅下降1.3个百分点至4.9% 是边际变化最大的数据 预计年内可能继续回落 [2] - 从部门结构看 融资需求呈现分化 居民与政府部门净融资同比减少 企业部门是支撑社融的主力 净融资同比多增5849亿元至1.27万亿元 但改善以短期贷款和票据融资为主 企业债券融资主力为央国企 [3] - M1增速走弱不仅因基数影响 其环比动能显著趋弱 11月M1环比增速0.8% 为2020年以来同期次低 经季节性调整后环比增速可能已为负值 与PPI、非制造业PMI等数据走弱形成印证 [4] 金融总量数据趋势 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元 同比多增1597亿元 社融存量同比增速为8.5% 与10月持平 但预计年内仍会小幅回落 考虑到明年一季度高基数及财政力度可能相对温和 社融增速下行趋势或将持续 [2] - 广义货币供应量M2同比增速为8.0% 较10月下行0.2个百分点 狭义货币供应量M1同比增速为4.9% 较10月下降1.3个百分点 预计今年年内和明年一季度M2与M1增速可能会继续下行 [2] 分部门融资情况 - **政府部门**：11月净融资1.20万亿元 同比减少 主要因2025年财政力度总体前置 [3] - **居民部门**：11月净融资为-2058亿元 同比减少 反映内生需求仍有待改善 [3] - **企业部门**：11月净融资1.27万亿元 同比多增5849亿元 是支撑社融的主力 融资改善以短期贷款和表内外票据融资为主 [3] - **企业债券**：11月净融资4169亿元 同比多增1788亿元 主要反映债市行情稳定后企业发债需求集中释放 拆分结构看 央国企是净发行主力 [3] M1增速的深度分析 - M1同比增速回落至4.9% 其走弱不仅因为基数走高 环比走势趋弱是重要原因 [2][4] - 今年11月M1环比增速为0.8% 是2020年以来同月第二低的水平 经技术方法进行季节性调整后 环比增速可能已进入负区间 [4] - 11月M1增速、PPI同比、非制造业PMI等数据均走弱 互相形成印证 考虑到现状 M1同比增速有可能在年内继续回落 [4] 关键数据表格摘要 - 社融增量：24,885亿元 (2025年11月) 同比多增1,597亿元 [15] - 人民币贷款：4,053亿元 (2025年11月) 同比少增1,163亿元 [15] - 居民贷款：-2,063亿元 (2025年11月) 同比少增4,763亿元 其中短期与中长期贷款均同比少增 [15] - 企事业单位贷款：6,100亿元 (2025年11月) 同比多增3,600亿元 其中短期贷款同比多增1,100亿元 票据融资同比多增2,119亿元 [15] - 新增人民币存款：14,100亿元 (2025年11月) 同比少增7,600亿元 其中居民存款同比少增1,200亿元 企业存款同比少增947亿元 [15]

金融总量数据 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，同比多增1597亿元[2] - 11月末社会融资规模存量同比增速为8.5%，与10月持平[2] - 11月末M2同比增速为8.0%，较10月下降0.2个百分点[2] - 11月末M1同比增速为4.9%，较10月下降1.3个百分点[2] 部门融资分化 - 11月企业部门净融资1.27万亿元，同比多增5849亿元，是支撑社融的主力[2] - 企业融资改善以短期贷款和表内外票据融资为主[2] - 11月企业债券净融资4169亿元，同比多增1788亿元，央国企是发行主力[3] - 11月政府部门净融资1.20万亿元，居民部门净融资为-2058亿元，两者同比均减少[2] 货币供应与流动性 - 11月M1环比增速为0.8%，为2020年以来同期第二低水平[3] - 经季节性调整后，11月M1环比增速可能进入负区间[3] - 报告预计年内及明年一季度M1、M2及社融增速可能继续下行[2][3] - 上周银行间流动性收紧，R007上行1个基点至1.51%[6] 房地产市场 - 中金房地产景气指数上周为95.1，较前周94.9略有回升[4] - 上周30城新房销售面积较2019年同期下降57.3%，降幅较前周走阔[4] - 上周15城二手房销售面积较2019年同期下降12.2%，降幅较前周收窄[4] - 上周300城宅地规划建筑面积成交较2019年同期下降22.5%，降幅明显收窄[5] - 上周房企境内信用债净融资额由负转正，为32.0亿元[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月贷款增速放缓居民贷款连续负增长社融增速后续或承压债市有望逐步修复 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 11月新增信贷3900亿元同比少增1900亿元新增信贷规模连续5个月同比少增 [1][8] - 信贷增长依赖票据冲量居民贷款及企业中长期贷款新增规模同比均延续少增态势 [1][8] - 11月企业信贷当月新增6100亿元同比增加3600亿元主要得益于短期贷款增加 [1][8] - 11月企业中长期贷款当月新增1700亿元同比少增400亿元票据融资当月新增3342亿元同比多增2119亿元 [1][8] - 11月居民贷款新增 - 2063亿元同比多减4763亿元居民贷款已连续两个月新增为负且同比连续5个月少增与地产销售放缓一致 [1][8] - 11月居民中长期贷款当月新增100亿元同比少增2900亿元居民短贷当月新增 - 2158亿元同比多减1788亿元 [1][8] 社融情况 - 11月新增社融2.49万亿元同比多增1597亿元社融存量同比增长8.5%增速与上月持平 [2][10] - 11月社融同比多增中企业债券贡献明显企业债券净融资4169亿元同比多增1788亿元 [2][10] - 未承兑汇票、信托贷款等小幅同比多增政府债券发行稳定当月新增规模12041亿元高基数下同比小幅少增1048亿元 [2][10] - 明年财政增量规模或难达今年水平非政府债券融资在实际利率较高情况下相对偏弱叠加上半年政府债券基数较高社融增速可能放缓预计从目前8.5%左右放缓至明年6月的7.5%左右 [3][11] M1与M2情况 - 11月M2同比录得8.0%增速较上月下行0.2个百分点M2增速下降与存款增速放缓一致 [3][13] - 11月M1同比增速回落从6.2%下行至4.9%M1两年复合增速稳定在2%左右波动更多来自基数效应 [3][13] 存款情况 - 11月新增存款1.4万亿元同比少增7600亿元 [4][15] - 财政存款减少500亿元同比多减1900亿元继续形成流动性投放 [4][15] - 居民存款新增6700亿元同比少增1200亿元企业存款新增6453亿元同比少增947亿元 [4][15] - 非银存款新增800亿元同比少增1000亿元并非存款搬家或流出所致 [4][15] - 社融增速平稳各类存款同比少增可能是央行11月增加资金投放甚至可能通过外汇占款增加货币投放 [4][15] 债市情况 - 中央经济工作会议对宏观政策积极表态年内货币宽松预期缓和债市调整压力带来修复行情 [5][20] - 后续利率走势取决于财政能否带动社融增速回升若财政力度有限社融增速回落利率将下行 [5][20] - 地产销售放缓居民储蓄更多进入广义固收类资产资金供给增加融资需求减少有利于债市走强需观察政策落地节奏和配债约束政策变化 [5][20]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [6] 报告的核心观点 - 11月社融增速磨底，信贷增长乏力，结构上企业债券融资是主要支撑，而企业借贷呈现短期化特征，居民贷款需求疲弱 [2][6] - 临近年底，银行中期分红陆续落地，若市场风格趋于均衡，板块有补涨机会，投资应把握业绩增长、可转债转股预期及红利策略三条主线 [6] 1. 11月社融数据 - **社融总量与结构**：2025年11月社融增速为8.5%，与上月持平；剔除政府债券后的社融增速为6.0%，较上月上升0.1个百分点 [6]。单月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元 [6]。结构上，企业债券净融资增加4169亿元，同比多增1788亿元，是主要支撑；而对实体经济发放的人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元，政府债券净增加1.20万亿元，同比少增1048亿元，形成拖累 [6] - **信贷表现**：11月人民币贷款增速为6.4%，环比下降0.1个百分点 [6]。单月新增贷款3900亿元，同比少增1900亿元 [6] - **企业端**：企业贷款增加6100亿元，同比多增3600亿元 [6]。但结构呈现短期化，其中企业中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元；短期贷款增加1000亿元，同比多增1100亿元；票据融资增加3342亿元，同比多增2119亿元 [6]。自2025年2月以来，企业短贷及票据融资同比增速（10.9%）反超中长期贷款增速（7.8%）[6] - **居民端**：个人贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元 [4]。其中，中长期贷款仅增加100亿元，同比少增2900亿元；短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元 [4]。地产销售疲软，11月30大中城市商品房成交面积同比下降33.1%，降幅较10月扩大6.5个百分点，一线城市同比下降42.8% [4] - **存款与货币供应**：11月人民币存款增速为7.7%，环比下降0.3个百分点 [6]。单月新增存款1.41万亿元，同比少增7600亿元 [6]。其中，企业存款增加6453亿元，同比少增947亿元；个人存款增加6700亿元，同比少增1200亿元 [6]。11月M1增速为4.9%，环比下降1.3个百分点；M2增速为8.0%，环比下降0.2个百分点；M2-M1剪刀差扩大至3.1% [6] 2. 行业及公司动态跟踪 - **主要新闻**：近期政策定调坚持稳中求进，将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具 [21] - **主要公告**：多家银行涉及股东增持、分红派息、资本补充及高管变动 [22][23] - **股东增持**：苏州银行股东国发集团及一致行动人东吴证券于2025年7月1日至12月5日合计增持4471万股，占总股本1.00% [22] - **分红派息**：农业银行、工商银行、宁波银行等实施2025年半年度A股分红 [22] - **资本补充**：建设银行发行400亿元二级资本债券；上海银行发行100亿元无固定期限资本债券；杭州银行发行50亿元绿色金融债券等 [22][23] 3. 周度数据跟踪 - **板块表现**：在2025年12月8日至12月12日期间，银行板块在申万一级行业中涨跌幅居中 [25] - **市场利率**：3个月期同业存单发行利率方面，截至2025年11月，AAA、AA+、AA及以下评级利率分别约为1.62%、1.63%、1.64% [26][31]。银行票据转贴利率处于低位 [30] - **同业存单发行**：2025年11月，银行整体同业存单发行量为23285亿元，发行利率为1.63% [31]。国有大行、股份行、城商行、农商行11月末存量余额分别为69026亿元、61387亿元、58811亿元、11490亿元 [31] - **银行转债情况**：部分银行转债距离强制转股价仍有空间，例如常熟银行转债（常银转债）距离强赎价空间为8.92%，上海银行转债（上银转债）为14.50%，重庆银行转债（重银转债）为15.97% [37] - **个股估值**：报告列出了多家银行的估值指标，例如工商银行A股市净率（PB）为0.73倍，2025年预测股息率为3.88%；招商银行PB为0.91倍，股息率为4.82% [40] 4. 投资建议 - 重点把握三条投资主线 [6]： 1. **业绩增长主线**：寻找业绩增速有望提升或维持高速增长的标的，推荐宁波银行、招商银行 [6] 2. **可转债转股预期主线**：重视具备可转债转股预期的银行，推荐兴业银行、重庆银行、常熟银行，相关标的包括上海银行 [6] 3. **红利策略主线**：红利策略仍有望延续，推荐交通银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，2026年银行板块有望回归基本面叙事，看好其绝对收益 [3] - 核心观点基于三点：1）“十五五”开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；2）仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；3）结构性风险暴露仍期待有政策托底 [3][23] - 报告同时指出，2026年保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现 [3] 社融数据分析 - 2025年11月社会融资规模增量为2.49万亿元，同比多增1597亿元 [9][10] - 11月社融存量同比增长8.5%，增速环比10月持平 [9][10] - 从结构看，社融口径人民币贷款增量为4053亿元，同比少增1163亿元，实体信贷需求仍相对疲软 [9][10] - 政府债券融资同比少增1048亿元，主要受去年高基数影响，但环比10月增量明显 [9][10] - 企业直接融资同比多增1702亿元，其中债券融资同比多增1788亿元，直接融资渠道加快发展 [9][10] - 非标融资同比多增1328亿元，其中信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别同比多增753亿元和580亿元，反映企业现金流或有压力 [9][10] 信贷数据分析 - 2025年11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，贷款同比增长6.4%，增速环比下降0.1个百分点 [9][13] - 居民部门贷款压力增大，同比少增4688亿元 [13] - 居民短期贷款同比少增1788亿元，消费需求持续低迷 [9][13] - 居民中长期贷款同比少增2900亿元，当月增量仅100亿元，与11月30个大中城市商品房成交面积同比大幅下降33.1%相关，购房需求不足 [9][13] - 企业部门贷款（不含票据）同比多增700亿元，主要依靠票据贴现冲量 [9][13][14] - 企业中长期贷款同比少增400亿元，短期贷款同比多增1100亿元，部分受到化债置换影响 [9][14] - 票据融资同比多增2119亿元，实现“冲量”诉求 [9][14] 货币供应量数据分析 - 2025年11月M1同比增长4.9%，增速环比回落1.3个百分点，主要受去年基数较高影响 [9][20] - M2同比增长8.0%，增速环比下降0.2个百分点 [9][20] - M2与M1增速剪刀差上升1.1个百分点至3.1% [9][20] - 11月新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元 [9][20] - 居民户存款同比少增1200亿元，非银行业金融机构存款同比少增1000亿元，股市分流效应降温，部分存款或流向理财 [9][20] - 企业存款同比少增947亿元，财政存款同比少增1900亿元，可能是年底财政支出节奏边际加快的结果 [9][20] 投资建议与标的 - 报告建议现阶段关注两条投资主线 [3][24] - 第一条主线是基本面确定的优质中小银行，相关标的包括：南京银行（买入）、杭州银行（买入）、宁波银行（买入）、上海银行（未评级）、渝农商行（买入） [3][24] - 第二条主线是基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的包括：交通银行（未评级）、工商银行（未评级） [3][24]

社融总量与增速 - 11月新增社会融资规模为2.49万亿元，同比多增1597亿元，规模落在过去五年同期新增规模的上沿 [2][7] - 社会融资存量增速为8.5%，与10月水平持平，结束了此前连续三个月的回落趋势 [2][7] 社融结构支撑项 - 表外融资是社融同比多增的主要贡献项之一，11月同比多增1328亿元至2146亿元，其中信托贷款同比多增753亿元至844亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增580亿元至1490亿元 [3][11] - 企业债券融资是另一支撑项，11月新增1788亿元至4169亿元，为2020年以来同期新高，是直接融资项目中唯一同比多增的项 [3][12] 信贷总量与结构分化 - 11月企业部门信贷同比多增3600亿元至6100亿元，但主要依靠短期贷款和票据融资支撑，企业中长期贷款同比少增 [4][15] - 企业短期贷款同比多增1100亿元至1000亿元，规模高于过去五年同期均值502亿元 [4][15] - 票据融资同比多增2119亿元至3342亿元，新增规模创历史同期新高 [15] - 企业中长期贷款同比少增400亿元至1700亿元，新增规模为2016年以来同期新低，其余额增速进一步下行0.05个百分点至7.8%，已连续28个月回落 [4][15] 居民部门信贷状况 - 11月居民部门信贷同比少增4763亿元至-2063亿元，为历史上同期首次负增长 [5][19] - 居民短期贷款同比少增1788亿元至-2158亿元，创历史同期新低 [5][19] - 居民中长期贷款同比少增2900亿元至100亿元，同为历史同期最低值 [5][19] - 对应11月30大中城市商品房销售面积同比增速下滑至-30.91%，为2024年5月以来新低，而去年同期增速为11.6% [5][19] 货币供应量(M1、M2)与存款 - 11月狭义货币(M1)增速延续回落1.3个百分点至4.9%，当月M1增量规模为0.89万亿元，低于去年同期的2.15万亿元 [6][21] - 11月广义货币(M2)增速进一步下行0.2个百分点至8% [6][28] - 11月居民存款和企业存款分别同比少增1200亿元和947亿元，至6700亿元和6453亿元 [28] - 非银行业金融机构存款同比少增1000亿元至800亿元，新增规模明显低于2022年以来同期，环比大幅下降1.77万亿元 [28] - 财政存款较去年同期少增1900亿元至-500亿元，财政支出对M2增速的支撑力度有限 [6][28] 未来展望与影响因素 - 12月政府债券净融资规模可能环比小幅回落，对社融形成拖累 [6][31] - 5000亿元政策性金融工具支持项目在10-12月密集落地可能一定程度拉动社融 [6][31] - 实体部门信贷需求明显偏弱，以及银行可能将项目储备至明年1月投放，可能对社融产生较大扰动 [6][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年债市行情或好于预期，建议关注5Y银行资本债及超长利率债配置价值 [2][3] - 当前仍处降准降息大周期中，政策利率进一步下调条件或已具备，预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度或下调10BP [2] - 2026年政府债券净融资规模或小幅扩大至14.5万亿左右，赤字率可能维持在4%左右，债市供给压力不明显加剧 [2] - 未来社融总量目标或逐渐淡化，更多转向利率调控，预计2026年社融增量34万亿左右，增速降至7.3%左右 [2] 根据相关目录分别进行总结 债市现状 - 25Q3以来看空债市较多，长债显著调整，超长债期限利差明显走阔，截至12月11日，10年期国债收益率较1月2日上升22BP，30年期国债收益率上升38BP，5年期商业银行二级资本债（AAA - ）收益率上升44BP，“30Y - 10Y”国债期限利差达39BP，接近2023年初以来区间上限 [2] 政策信号 - 中央经济工作会议提出继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，表明当前仍处于降准降息大周期 [2] - 提出保持必要财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策，预计2026年赤字率维持在4%左右，政府债券净发行规模相对稳定 [2] - 未像2024年提出“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，未来或淡化社融总量目标，转向利率调控 [2] 市场分析 - 化债之下城投融资需求偏弱，信贷需求或持续偏弱 [2] - 下半年美联储合计降息75BP，中美利差倒挂缓解，人民币汇率升值；银行计息负债成本率下行，25Q4银行整体计息负债成本率同比降幅或超30BP；投资、消费同比增速下滑，信贷需求弱，经济下行压力上升，政策利率下调条件具备 [2] - 当前长债收益率达年内高点，经济下行压力上升，做多胜率较高，10Y以内政府债券看银行自营，30Y看险资配置及交易盘，5Y资本债看债基，3Y以下信用债看银行理财 [2] 未来展望 - 预计2026年政府债券净融资规模14.5万亿左右，同比小幅增加；社融增量34万亿左右，社融增速降至7.3%左右 [2] - 预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度可能下调10BP，中长期来看2026年30Y国债收益率将跌破2% [2] - 银行负债成本下行，政府债券配置价值凸显，信贷需求弱，银行有望增加债券投资；理财规模增长快且债券持仓比例低，有望支撑3Y以内信用债 [3]

核心观点 - 11月社会融资规模新增24885亿元，同比多增1597亿元，超出市场平均预期，增速回落趋势放缓至8.5% [1] - 社融超预期主要得益于实体部门信贷表现偏强，而企业债融资和“非标”融资同比大幅多增也提供了支撑 [1] - 中央经济工作会议对货币政策的表述出现重要变化，预示货币政策可能加快从数量型调控向价格型转型 [4] 社会融资规模 - 11月新增社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元，增速持平于8.5% [1] - 企业债券融资新增4169亿元，同比多增1788亿元，其中产业债融资3784.77亿元贡献了同比增幅的79% [1] - “非标”融资新增2146亿元，同比多增1328亿元，主要来自未贴现承兑汇票（1490亿元）和信托贷款（844亿元）的贡献 [1] - 政府债券融资同比少增1048亿元，主要受地方债拖累 [1] - 实体部门信贷同比少增1163亿元，但降幅较上月明显收窄 [1] 人民币贷款 - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，但表现略超季节性 [2] - 居民部门信贷减少2063亿元，其中短期贷款减少2158亿元，中长期贷款仅增100亿元，总量与结构均走弱 [2] - 企业部门信贷新增6100亿元，同比多增3600亿元，增幅较上月进一步放大 [2] - 企业贷款结构堪忧：短期贷款新增1000亿元，中长期贷款新增1700亿元，票据融资新增3342亿元 [2] - 结构性货币政策工具提供支撑：PSL净投放254亿元，其他结构性工具净投放1150亿元，远超之前水平 [2] 存款与货币供应 - 11月新增人民币存款1.4万亿元，同比少增7600亿元 [3] - 居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元；非银行业金融机构存款新增800亿元，同比少增1000亿元 [3] - 财政存款减少500亿元，同比多减1400亿元，体现财政支出发力 [3] - 广义货币M2同比增长8.0%，增速较上月下滑0.2个百分点 [1][3] - 狭义货币M1同比增长4.9%，增速较上月下滑1.3个百分点，回落加快主要受高基数影响 [1][3] - M1-M2剪刀差边际走阔，资金活化趋势有所放缓 [3] 政策与展望 - 中央经济工作会议将货币政策考量调整为“促进经济稳定增长、物价合理回升”，预示政策中间目标可能发生变化 [4] - 社融增速回落趋势未改，年末可能降至8.4%附近 [4] - 以PSL为代表的“准财政”工具仍处于退出进程，恐难持续起到信贷促进作用 [2]