报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年超长政府债发行预计为7.12万亿元，同比增加0.7万亿元，一季度预计发行2.24万亿元，同比增加4167亿元，2、3月仍有供给压力 [3] - 保险大概率开门红，全年保费预计增长6.6%，资金运用余额增速保持在15%左右，2026年保险配置超长债规模占比降至31%左右，对应投资规模约2.2万亿元 [3] - 2026年商业银行超长债投资规模或为4.82万亿元，占比67.7%左右，同比增加0.66万亿元，银行委外转回自营加大超长债配置概率不大 [3] - 基金和券商对超长债投资规模或高于2025年但低于2024年，合计约1000亿元 [3] - 2025年30 - 10年利差走扩主要因交易盘需求收缩和交易摩擦，非一级供给主导 [3] 各目录总结 按照上限测算，今年超长政府债供给如何 - 从完成经济目标倒推，2026年财政增量或超预期，下半年财政政策可能追加，预计政府债净融资15.1万亿元，其中国债71430亿元，地方债79380亿元 [7] - 预计2026年超长政府债发行7.12万亿元，同比增加0.7万亿元，其中国债1.74万亿元，同比增加2250亿元，地方债5.38万亿元，同比增加4750亿元 [8] - 2026年一季度超长政府债预计发行2.24万亿元，同比增加4167亿元，国债因特别国债4月末发行一季度发行量低，地方债新增专项债发行进度预计快于去年 [9] 超长债需求如何 保险 - 2025年1 - 11月保费收入5.76万亿元，同比增长7.56%，财产险同比增长2.48%，人身险同比增长9.2% [12][13] - 2026年保费开门红概率高，有利因素为高息定存到期、1月股市开门红与保费相关、低基数，不利因素为传统寿险面临压力和前期炒停售透支需求 [14] - 预计2026年财产险同比增长2%，人身险同比增长8%，保费收入同比增长约6.6% [15] - 2025年三季度末资金运用余额37.46万亿元，同比增长16.5%，预计2026年余额增速小幅下滑至15% [20][21] - 预计2026年银行存款占比降至7%，股票投资占比升至11.5%，基金投资占比升至6%，长期股权投资占比8%，其他投资占比降至16%，债券占比稳定在51.5%，净增量约3.1万亿元 [21] - 2022 - 2025年保险机构二级市场净买入超长债占当年发行量比例分别为13.62%、20.7%、31.3%、35.5%，占当年债券投资比例分别为48%、41%、67%、72% [25] - 预计2026年超长债占全年发行比例降至31%左右，占自身债券投资比例降至71%，对应投资规模约2.2万亿元 [26] 银行 - 2025年银行配债比例上升，政府债托管量为63.85万亿元，占存量政府债比例为67.17%，托管增量占2025年政府债净融资的78% [29] - 预计2026年商业银行被动配置政府债规模为10.56万亿元，需承接超长债规模或为4.48万亿元 [30] - 预计2026年商业银行超额配置超长债规模较去年小幅增长至0.34万亿元，配置超长债规模约4.82万亿元 [32] - 赎回新规落地后银行委外部分转回自营，资金用于加大超长债配置概率不大 [33] 交易性机构 - 2025年券商、基金对超长债配置减少192亿元左右，对需求影响较小 [40] - 2025年券商持有政府债1.49万亿元，占存量比1.57%，同比增加637亿元，超长债投资规模减少1493亿元，预计2026年基本持平 [40][41] - 2025年末非货基金持有债券投资12.51万亿元，2025年基金净买入超长利率债582亿元，预计2026年投资规模高于2025年但低于2024年，在1000亿元左右 [41][42] 30 - 10年期限利差取决于一级供给吗 - 2025年30y - 10y利差走扩主要因交易盘对超长债需求收缩和交易摩擦，非一级供给主导 [45] - 二级利率走势中交易盘增持意愿和短期摩擦更关键 [48]

股市表现 - 万得全A下跌0.29%，成交额2.16万亿元，较前日缩量234亿元[1] - 恒生指数下跌0.71%，恒生科技指数下跌0.30%[1] - 南向资金净流出34.14亿港元，招商银行净流入9.71亿港元，中国移动与阿里巴巴分别净流出14.50亿港元和10.24亿港元[1] - 融资余额12月累计增加700亿元，股票型ETF净流入880亿元，其中宽基ETF净流入1100亿元[3] 市场情绪与博弈 - 万得全A涨至10月和11月前高附近，资金在关键点位出现分歧与兑现博弈[2] - 沪300ETF IV指数处于“924行情”以来25%分位数，显示市场投机热情不高，上涨行情相对稳健[2] 债市动态 - 10年、30年国债收益率分别上行2.3bp和4.4bp至1.86%和2.26%，部分30年老券收益率上行4-6bp[6] - 7年国债收益率上行3.1bp至1.72%，1年期国债收益率上行4.5bp至1.33%[6] - 山东省公布1月政府债发行计划，总规模724亿元，其中10年以上国债584亿元，占比81%[5] - 央行逆回购净投放4150亿元，但跨年资金R007上行至1.94%[6] 商品市场 - 商品指数净流出102亿元，沪金、碳酸锂、沪银分别净流出57亿元、51亿元和50亿元[8] - 沪银年内涨幅高达140.6%，12月以来铂、钯涨幅分别达62.4%和38.2%[9] - 12月29日，沪银微涨0.51%，沪金跌0.91%，铂金和钯金跌停（-10%），碳酸锂和多晶硅分别收跌7.89%和4.84%[8] 港股与供给压力 - 港股12月累计解禁1139亿港元，1月解禁市值将降至472亿港元，压力明显减弱[3] - 预测2026年超长债净发行规模在6.5-7.2万亿元区间，较2025年或有抬升[7]