核心观点 - 李宁发布2026年第一季度经营数据，整体业务表现符合预期，成人及童装整体流水同比增长高单位数，童装增长超20%，表现强劲 [1] - 公司维持2026年全年收入高单位数增长、净利润率高单位数的指引，一季度达成指引，期待后续新渠道与新品推动业务延续优异表现 [3] - 公司持续深耕运动赛道，专业品类引领增长，运动生活等品类出现改善迹象，并通过奥运赞助等强化品牌，机构维持“增持”评级 [4] 经营业绩与财务表现 - 2026年第一季度，李宁成人（不含李宁YOUNG）全渠道流水同比增长中单位数 [1] - 李宁YOUNG（童装）流水同比增长超20%，带动成人及童装整体一季度流水增长高单位数 [1] - 公司维持2026年全年收入同比增长高单位数的目标 [3] - 2026年预期净利润率在高单位数，费用率因奥委会合作费用全年计入、赛事大年及新渠道开拓等因素有所提升 [3] - 机构预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.5亿元、31.6亿元、34.0亿元 [4] 分渠道运营情况 - 线上渠道：李宁大货线上一季度流水增长高单位数 [1] - 线下渠道：李宁大货线下一季度流水增长中单位数，其中直营渠道增长10%-20%低段，批发渠道增长低单位数 [1] - 直营渠道表现优于批发，主要因直营渠道中奥莱增长更快，其销售占比约5成 [1] - 截至2026年第一季度末，李宁（不含YOUNG）门店共6075家，较上年末净减少16家（直营减46家，批发增30家） [3] - 李宁YOUNG门店1465家，较上年末减少54家 [3] 库存与折扣状况 - 截至2026年第一季度末，公司全渠道库销比约为5个月，同比保持稳健，环比略有上升，主要受季节性因素影响 [1] - 库存库龄结构良好，80%以上的存货为6个月以内新品 [1] - 一季度折扣率小幅加深，幅度为低单位数，主要因行业竞争、消费环境未明显转好及2025年同期流水和折扣基数较高 [1] 分品类业务表现 - 运动生活品类：一季度实现个位数增长，扭转此前下滑趋势，显现拐点，其中服装类拉动明显，“日进斗金”和“故宫”系列产品表现超预期 [2] - 篮球品类：一季度流水虽有下滑，但跌幅逐步收窄，线上表现好于线下 [2] - 跑步品类：在高基数下增速放缓，但在专业跑者心智建设方面取得突破 [2] - 金标系列：受益于冬奥拉动及快闪店开设，一季度增长强劲，全年预计流水占比低单位数 [2] - 公司计划通过核心门店的店中店改造销售荣耀金标产品 [3] 品牌营销与渠道策略 - 2026年3月，李宁品牌宣布签约演员白鹿成为品牌代言人，旨在鼓励女性参与运动，开启女子运动生活新风潮 [2] - 2026年公司重点打造“龙店”新店型，规划新开30家独立店，预计下半年在上海开设首家旗舰店 [3] - 公司推进核心门店的店中店改造以销售荣耀金标产品，旨在以高质量店铺和全新产品系列提升品牌势能，拓展增量客群 [3] - 一季度通常为店铺调整集中期，预计下半年新开店将加快推进，全年开店维持年初指引 [3] - 品牌通过奥运赞助强化品牌心智，积累中长期竞争力 [4] 未来增长动力与展望 - 专业聚焦下的核心跑鞋、综训等品类引领生意增长 [4] - 运动生活、篮球业务逐步改善，羽毛球、户外等新品类拓展有望贡献增量 [4] - 奥运赞助等品牌建设活动将逐步转化为销售 [4] - 期待后续在龙店等新渠道开业、更多新品推出以及赛事营销落地后，业务趋势延续优异表现 [3]

李宁公司2026年业务展望与经营分析纪要总结 一、 公司概况与整体业绩指引 * 公司为李宁，主营运动服饰与鞋类产品[1] * 2026年收入指引维持高单位数增长，流水增速预计与收入趋势大致相同，下半年增速略快于上半年[2][4] * 2026年经营利润率预计维持低双位数，净利润额存在同比下滑风险，主要受开店成本、营销投入及折旧费用上升影响[2][19] * 2026年业绩展望务实，实际收入增速可能位于中单位数向高单位数过渡区间，实现接近10%或双位数增长难度较大[22] 二、 分品类业务策略与目标 运动生活品类 * 2025年鞋服流水比例基本呈"五五开"格局[6] * 2026年增长目标为10%以上[2][6] * 产品策略：鞋类将矩阵化推广核心IP，巩固Soft系列，加强老爹鞋、德训鞋和休闲板鞋布局；服装将增加丰富度，覆盖Clean Fit、复古潮流等多种风格[6] * 营销策略：年初签约新品牌代言人白鹿，强化女性市场渗透[6] * 组织架构：设立虚拟品类业务单元，实现全链路垂直化管理[6] 跑步品类 * 2025年流水主要集中在599-799元价格带[7] * 2025年专业跑鞋总销量为2,600万双，其中飞电Challenger和赤兔系列合计销量超1,100万双[7] * 2026年将加大缓震跑鞋布局，具体措施包括：迭代顶级缓震跑鞋"月影"系列（2025年销量已超100万双）和回弹缓震跑鞋"绝影"系列；将"超轻"系列重新定位至缓震品类；新增轻量级缓震跑鞋IP"超影"[7][8] * 长期增长逻辑：通过持续推出优质产品、应用先进科技、增加马拉松及精英跑者赞助、推广跑团运营提升品牌心智渗透率[7] 荣耀金标系列（COC业务核心） * 2025年包含基础款在内的整个荣耀系列流水占比不足1%[12] * 2026年流水占比目标提升至低个位数[2][12] * 推广渠道：在独立龙店全面铺开前，主要通过线上龙店旗舰店和线下大货门店组货方式露出[9] * 未来重心：集中在核心商圈开设龙店，2026年计划在约200家旗舰店内开设"店中店"，下沉市场可能推广价格更大众化的普通荣耀系列[9] 其他品类与业务 * 户外品类：2025年独立户外店运营未达预期，产品宽度和丰富度不足，2026年暂无大规模开设独立店计划，重点完善产品矩阵，并在现有约两三千家门店内铺货[17] * 童装业务：拥有超1,500家线下独立门店，线下收入贡献占公司总收入中单位数，全渠道流水占比可达高单位数，流水增速整体优于大货，但收入增速慢于流水增速[20] * 专业渠道：收入占整个批发业务收入20%以上，其中60%至70%由羽毛球品类贡献[21] 三、 渠道策略与运营状况 直营渠道 * 2025年直营渠道经营利润率仅为低双位数，与理想的中双位数或更高水平仍有差距[17] * 2025年整体直营渠道呈现负增长，但奥莱渠道实现小幅增长[16] * 2026年将恢复净开店，但单店模型尚未完全跑通，优化重点转向提升店效和坪效[2][17] * 2026年直营渠道经营利润率预计面临短期压力，主要因净开新店及成本高昂的"龙店"影响[19] 龙店策略 * 龙店是COC及荣耀金标心智渗透的重要资源投入，选址集中在核心商圈[9] * 常规面积（约200平方米）龙店的初始投入可能是普通门店的两到三倍，主要因租金成本更高及装修规格更高[10] * 龙店开设将对2026年费用产生影响[10] 其他渠道 * 批发渠道经营利润率预计将保持稳定，维持在30%以上水平[19] * 电商渠道2025年经营利润率为20%多一点，2026年目标是尽量保持平稳[19] 四、 财务与运营指标 利润与费用 * 2026年集团整体经营利润率和净利润率预计同比下滑，主因销售费用率推高、人力费用率承压及其他收益下降[19] * 中长期（2027-2028年）目标是利润额和利润率逐步恢复，希望到2028年净利润率能重返双位数水平[19] * 2026年COC赞助费将比2025年多摊销4个月（2026年按全年12个月摊销，2025年摊销8个月）[13] * 2026年COC相关的活动赛事装备赞助及品牌营销投入也将显著上升，因2026年是奥运周期首个大赛年（含冬奥会和亚运会）[13][14] * 随着直营渠道进入净开店周期及龙店开设，2026年折旧费用将面临上升压力[11] 流水增长驱动 * 2026年流水增长预计将主要由销量驱动，目标是尽可能维持平均售价（ASP）稳定[20] * 2025年ASP为低单位数下滑[20] 折扣与库存 * 2026年第一季度终端需求未见明显回暖，折扣端承受较大压力，截至3月中旬线上及线下折扣同比均有低单位数加深[4] * 2025年第一季度是2025年唯一折扣同比改善的季度，基数较高[4] * 截至2025年底，库销比为4个月，整体保持健康可控[4] 资产减值 * 2025年公司整体地产减值超过2亿元，其中1.8亿元来自深圳的一处物业[3][15] * 公司用于出租的房地产账面总价值目前不足26亿元[15] * 基于2026年初至今符合预期的表现，目前预测门店相关减值将会下降，但商业地产租金行情仍具不确定性[3][15] 五、 近期经营表现 * 2026年第一季度，受春节时间较晚影响，2月表现强劲，1月和3月相对疲软，整体符合预期[4] * 截至2026年3月中旬，不含童装的全渠道流水实现了中单位数至高单位数增长[4]

投资评级 - 报告对特步国际（01368.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] - 合理估值区间为6.1-6.6港元，对应2026年11-12倍市盈率 [3][9] 核心观点 - 特步主品牌在2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，在气温回暖及春节延迟的负面影响下表现稳健，其跑步品类及核心系列“两千公里”、“冠军家族”表现亮眼 [3][4][9] - 专业运动品牌索康尼在第四季度流水同比增长超过30%，全年增长亦超过30%，达成管理层指引；迈乐品牌第四季度及全年流水均实现双位数增长 [2][3][4][7] - 公司聚焦跑步领域，看好主品牌未来在大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐保持较快增速，并预计在未来3-5年盈利持续提升 [3][9] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [3][9][10] 第四季度及全年运营表现总结 - **特步主品牌流水与折扣**：2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，零售折扣稳定在7.0-7.5折 [2][4][6] - **特步主品牌库存**：2025年末渠道库销比约为4.5个月，同环比小幅上升，但处于健康水平 [2][6] - **特步主品牌分月/渠道表现**：10-11月增速好于12月，12月受负面因素影响；线上渠道维持双位数增长，增速好于线下 [4][5] - **索康尼与迈乐增长**：索康尼第四季度流水增长超过30%，线下势头强劲，电商已恢复；迈乐第四季度及全年流水均实现双位数增长 [3][4][7] - **特步主品牌品类与产品**：跑步品类持续快速增长，全年实现双位数增长；“两千公里”系列全年销量翻倍，160X 7代碳板跑鞋销售表现亮眼；特步少儿（儿童）增长快于成人业务 [4] 渠道优化与业务进展 - **门店升级与拓展**：超过70%门店已升级为九代以上新形象店；精选奥莱店2025年开设约30家（月店效超100万元），计划2025-2026两年内开设70-100家；金标领跑店2026年计划新增20-30家 [4] - **DTC转型**：计划在2025-2026年期间回收共计300-400家门店 [4] - **出海进展**：2025年海外流水增长超过200%，重点布局东南亚市场；跨境电商在Shopee、TikTok等平台表现优异 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为143.11亿元、151.45亿元、160.68亿元，同比增长5.4%、5.8%、6.1% [10] - **利润率预测**：预计净利率将从2024年的9.1%提升至2027年的10.0% [10] - **估值比较**：报告给出特步国际2025年预测市盈率为9.5倍，低于可比公司安踏体育（15.2倍）和李宁（19.6倍），与361度（8.9倍）相近 [11]

公司2025年第三季度营运表现 - 特步主品牌2025年第三季度全渠道零售销售流水同比增长低单位数 [1] - 特步主品牌第三季度零售折扣为7.0-7.5折，渠道库销比为4.0-4.5个月 [1] - 索康尼品牌第三季度全渠道零售销售流水同比增长超过20% [1] 分渠道与品类表现 - 特步主品牌分月度看，7-8月增速好于9月；分渠道看，线上增长好于线下 [2] - 特步主品牌分品类看，儿童品类好于成人品类，鞋类产品好于服饰类，功能性产品尤其跑步和户外品类引领增长 [2] - 索康尼品牌线下流水保持超30%的高速增长，第三季度线下新开门店16家，主要位于一二线重点城市的核心商圈 [2] 品牌战略与运营调整 - 索康尼品牌主动对线上业务进行战略性调整，减少电商低价产品推出并收紧电商折扣，以实现线上线下产品同步 [2] - 公司聚焦跑步领域，主品牌发挥跑步品类专业优势，未来主品牌将聚焦大众市场，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外市场 [1][3] - 管理层维持2025年全年指引，主品牌保持增长，索康尼收入增长在30%以上，利润预计增长超10% [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长率分别为13.2%、5.9%、7.7% [3] - 维持合理估值区间为6.1-6.6港元，对应2025年11-12倍市盈率 [3]