核心观点 - 星宇股份是国内自主车灯龙头企业，通过"客户拓展+产品升级"路径实现快速发展，已深度绑定头部新能源/新势力客户 [2] - 公司发展历程可分为轿车周期后期、SUV周期前期、SUV周期后期、新能源周期和智能化周期五个阶段 [3][4][5] - 智能化周期下，车灯行业空间将持续扩容，公司凭借技术优势和客户资源有望进一步提升市场份额 [5][142][143] 发展阶段复盘 轿车周期后期(2007-2011) - 营收从4.46亿元增长至10.98亿元，CAGR 25%，毛利率从25.17%提升至27.22% [18][20] - 主要客户为一汽大众、上汽大众和一汽丰田，收入占比从12.9%提升至54.7% [30] - 2010年启动IPO项目，产能从120万套增至220万套 [25][27] SUV周期前期(2012-2016) - 营收CAGR 26%，但毛利率从25.93%降至20.98% [50][53] - 一汽大众收入占比从28.7%提升至38.4%，新增奥迪、宝马等高端客户 [66][68] - LED车灯项目储备增加，但量产仍以卤素灯为主 [62][65] SUV周期后期(2017-2020) - 营收CAGR 21.62%，毛利率提升至27.30%，利润增速显著高于收入增速 [85][87] - 前照灯市场份额从8.91%提升至13.59%，LED渗透率快速提升 [94][96] - 研发投入占比维持在3.5-4.5%，成功开发ADB大灯等智能产品 [102][106] 新能源周期(2021-2025) - 客户结构从合资为主转向奇瑞、赛力斯、理想等自主品牌 [128] - 2024年营收132.53亿元，CAGR 15.99%，但毛利率降至19.28% [112][115] - 研发投入占比提升至5%以上，前瞻布局DLP、HD-ADB等技术 [130] 智能化周期展望(2026-2030) - 车灯市场规模预计从2024年919亿元增至2028年1402亿元，CAGR 11.14% [140][141] - 行业CR3达45%，技术升级将加速份额向星宇等头部企业集中 [145][146] - 公司已配套华为智选、理想等头部客户，海外扩张将贡献新增量 [5][151] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为163.05/197.08/235.19亿元，CAGR 19-23% [154] - 归母净利润预测为17.59/21.99/26.98亿元，对应PE 19.75/15.80/12.88倍 [155][156]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 盈利预测 - 2025-2027年归母净利润预测分别为17.59亿元、21.99亿元、26.98亿元 [1] - 对应EPS分别为6.16元、7.70元、9.44元 [1] - 2025-2027年市盈率分别为19.75倍、15.80倍、12.88倍 [1] 公司发展周期复盘 轿车周期后期(2007-2011) - 营业收入从4.46亿元增长至10.98亿元，复合增长率25% [15] - 毛利率从25.17%提升至27.22% [15] - 归母净利润复合增长率达30% [15] - 主要客户为一汽大众、上汽大众和一汽丰田 [15] SUV周期前期(2012-2016) - 营业收入从13.18亿元增长至33.47亿元，复合增长率26% [15] - 毛利率从25.93%下降至20.98% [15] - 归母净利润复合增长率为16.65% [15] - 持续开拓广汽丰田、东风日产等新客户 [15] SUV周期后期(2017-2020) - 营业收入从33.47亿元增长至73.23亿元，复合增速21.62% [15] - 毛利率从20.98%提升至27.30% [15] - 归母净利润复合增速达34.93% [15] - 一汽大众营收占比从30.2%提升至37.1% [15] 新能源周期(2021-2025) - 营业收入从73.23亿元增长至132.53亿元，复合增速15.99% [15] - 毛利率从27.30%下降至19.28% [15] - 客户结构从合资为主转变为以奇瑞、赛力斯、理想等自主品牌为主 [15] 行业展望 - 车灯是具备持续迭代升级能力的优质零部件赛道 [9] - 车灯智能化升级将推动车灯ASP和行业空间持续增长 [9] - 高壁垒使得车灯行业竞争格局优秀 [9] - 公司深度配套华为智选、奇瑞、理想等新能源/新势力头部客户 [9] 财务数据 - 2024年营业总收入132.53亿元，同比增长29.32% [1] - 2024年归母净利润14.08亿元，同比增长27.78% [1] - 2024年EPS为4.93元/股 [1] - 当前股价对应2025年PE为19.75倍 [1]

行业格局 - 国内车灯行业呈现"两超多强"格局，星宇和华域视觉市占率领先，外资企业如海拉、法雷奥、马瑞利、小糸和斯坦雷占据一定市场份额 [2][14] - 行业进入壁垒高，包括客户资源、技术研发、成本控制和质量认证等方面 [2][11] - 2021年中国车灯市场CR3为45%，CR5为61%，市场份额向头部集中 [18] - 技术升级将加速行业集中度提升，小型车灯企业可能逐渐落后 [2][21] 竞争态势 - 日系车灯企业在中国市场衰退明显，小糸中国区营业利润率近两年转负并削减产能 [3][43] - 欧系车灯企业表现稳定，法雷奥和海拉在中国仍有扩产动作 [3][81] - 自主车灯龙头星宇2024年营收超越华域视觉成为国内第一 [3][4] - 内资车灯企业扩张积极性显著高于外资企业 [3][137] 技术趋势 - 车灯产品三大升级路径：光源技术升级、智能化升级和结构造型升级 [21][23] - 智能化技术如ADB、HD ADB、DLP等对研发和资金要求高，利好头部企业 [21] - 星宇在高端车灯技术领先，2023年实现DLP大灯量产 [155][159] 主要企业表现 - 星宇2024年营收132.53亿元，毛利率19.28%，归母净利率10.63% [163] - 华域视觉2024年营收124亿元，同比下降约19% [105][107] - 小糸2024财年中国区营收583亿日元(约28亿元)，营业利润率-1.9% [43][45] - 法雷奥照明事业部2024年营收55.54亿欧元，EBITDA利润率13.18% [77][80] - 海拉车灯业务2024年营收39.95亿欧元，毛利率15.72% [163] 投资建议 - 推荐自主车灯龙头企业星宇股份，因其在优质赛道、优秀格局和优质客户方面的优势 [5][164] - 预计星宇2025-2027年归母净利润分别为17.61/21.89/26.83亿元 [6][164] - 星宇当前深度配套华为智选、奇瑞、理想等头部新能源客户 [6][164]

报告行业投资评级 - 推荐自主车灯龙头企业【星宇股份】 [2] 报告的核心观点 - 国内车灯行业呈“两超多强”格局，市场份额向头部集中，技术升级会加剧此趋势 [3] - 日系灯厂衰退，欧系稳定，自主龙头崛起，内资灯厂扩张积极性高于外资 [3] - 星宇竞争优势凸显，推荐逻辑为赛道有空间、格局好、客户优质，预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.61/21.89/26.83亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 国内车灯行业当前呈现“双龙头”竞争格局 - 车灯行业进入壁垒高，包括客户资源、技术、成本和质量认证壁垒，形成优秀供给端格局 [7][9] - 国内车灯行业呈“两超多强”格局，2021年中国车灯市场CR3为45%，CR5为61%，2024年星宇超越华域视觉成国内龙头 [13] - 车灯有光源技术、智能化、结构造型三大升级路径，技术升级使市场份额向头部集中 [14][15] 国内车灯市场主要玩家情况梳理 - **小糸制作所**：全球领先车灯企业，2024财年营收9167亿日元，车灯业务占94%，近年营收增长，日本/北美为主要市场；在华业务衰退，2025年关停福州小糸，缩减产能约15%；资本开支低，扩张意愿弱 [20][27][32] - **斯坦雷电气**：日系重要车灯供应商，2024财年营收5096亿日元，车灯业务占86%，营收整体上升；盈利能力长期小幅下滑；中国区营收占15%，配套日系为主，近两年业务下滑，固定资产近三年下降 [46][47][54] - **法雷奥**：全球领先汽车零部件供应商，2024年照明事业部营收占26%，照明事业部营收增长，EBITDA和利润率稳定；在中国通过独资公司开展业务，拟在武汉二厂新建产线研发高端车灯 [68][71][74] - **海拉**：德国车灯供应商，2024年被法国佛吉亚收购，车灯业务营收占49%，营收规模增长；盈利稳定，研发投入高；通过独资及合资布局中国市场，客户覆盖广 [80][81][87] - **富维海拉**：海拉中国区代表性合资企业，为一汽集团配套，近年营收稳定但盈利能力下滑 [88][93] - **华域视觉**：原上海小糸，被华域汽车收购，多区位布局，客户结构以上汽为基本盘；2024年营收下滑，近年持续扩张 [94][97][99] - **嘉利股份**：自主二线供应商，近三年营收稳定，对奇瑞营收增长；盈利能力低位，近年积极扩张 [102][104][110] - **燎旺车灯**：国内车灯行业老兵，营收稳定增长，盈利能力处二线水平 [113][117][120] - **星宇股份**：上市后营收稳定增长，2023 - 2024年增速重回20% - 30%；毛利率分三阶段变化，归母净利率近三年稳定；2019年后加速扩张，高研发投入夯实自主研发体系；2024年客户结构调整结束，进入新一轮成长周期 [121][125][132] 投资建议及风险提示 - 星宇在营收规模、盈利能力、扩张意愿、智能化车灯研发等维度领先，推荐逻辑为赛道有空间、格局好、客户优质，预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.61/21.89/26.83亿元 [140][142]