报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告核心观点 - 公司2025年收入与利润实现稳步提升，大客户销量增长与产品平均售价提升共同驱动收入增长 [5][7] - 公司盈利能力持续改善，各项产品毛利率均有所提升 [7] - 公司加速布局人形机器人业务，与节卡股份签署战略合作协议，旨在开拓第二成长曲线 [7][8] - 基于公司在车灯主业的产品升级、客户开拓及海外布局，报告预测公司未来三年营收与利润将保持稳健增长 [9][10] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入152.57亿元，同比增长15.12%；实现归母净利润16.24亿元，同比增长15.32% [5] - 2025年第四季度实现营业收入45.47亿元，同比增长12.89%，环比增长15.03%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长12.06%，环比增长11.15% [5] - 车灯业务收入占主营业务收入98.5%，全年车灯总销量5953万只，单只车灯平均价格为241元，同比增长19% [7] - 核心客户销量增长：奇瑞、赛力斯、一汽丰田2025年销量同比分别增长7.8%、10.6%、3.2% [7] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率为19.65%，同比提升0.37个百分点；净利率为10.65%，同比提升0.02个百分点 [7] - 分产品毛利率：车灯产品毛利率同比提升0.29个百分点，控制器产品毛利率同比提升1.78个百分点 [7] - 期间费用率为8.48%，同比上升0.74个百分点，主要因研发投入加大：研发费用率为5.79%，同比上升0.84个百分点 [7] 机器人业务布局 - 2025年10月10日成立全资子公司“常州星宇智能机器人有限公司”，注册资本1亿元，经营范围包括智能机器人研发与销售、人工智能基础软件开发等 [7] - 公司已启动机器人核心人才招募，包括机器人关节模组专家、视觉算法技术专家等岗位 [7] - 2025年10月16日，公司与通用智能机器人公司节卡股份签署战略合作协议，合作方向包括：研发“感知-照明-显示-投影-交互”一体化智能终端；推动具身智能产品在汽车零部件等制造领域的应用；共享技术标准与数据，推动核心部件国产化与应用创新 [7][8] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为184.22亿元、221.41亿元、264.42亿元，同比增长21%、20%、19% [9][10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为19.12亿元、23.59亿元、28.81亿元，同比增长18%、23%、22% [9][10] - 预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为6.69元、8.26元、10.08元 [9][10] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为18.52倍、15.01倍、12.29倍 [9] 投资逻辑与催化剂 - 公司为国内车灯龙头企业，通过推进ADB（自适应远光灯）、DLP（数字光处理）前照灯及氛围灯等项目，持续提升产品单车价值量 [10] - 产品及客户开拓顺利，新能源客户持续放量 [10] - 塞尔维亚等海外工厂布局加速，有望贡献海外业绩增量 [10]

投资评级与目标价 - 报告给予星宇股份“买入”评级，并维持该评级 [6] - 基于2026年预测，目标价为147.18元，较2026年3月27日股价123.95元有约18.7%的上涨空间 [3][6] 核心观点与增长驱动 - 报告核心观点认为，车灯智能化转型及海外市场拓展将是公司未来盈利增长点 [2] - 公司与华为合作深化，配套多款鸿蒙智行车型（如问界M8/M9、智界S7等），并成为启境汽车的智能车灯供应商，预计随着启境GT7、问界M6等新车型上市，高端智能车灯销售占比将持续提升 [11] - 公司积极完善国内外产能，包括塞尔维亚二期工厂、重庆工厂及常州产业中心，并推动北美产能落地，旨在切入由外资主导的海外车灯市场，提升海外业务收入及盈利能力 [11] - 公司积极布局具身智能机器人业务，已设立智能机器人子公司并与节卡机器人战略合作，预计在机器人光学系统解决方案等领域形成领先，该业务有望成为中长期重要增长极 [11] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为6.69元、8.33元、9.97元（原2026-2027年预测为7.13元、8.79元，此次调整了收入、毛利率及费用率等假设） [3] - 预测2026-2028年营业收入分别为181.62亿元、212.37亿元、245.23亿元，同比增长率分别为19.0%、16.9%、15.5% [5] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为19.11亿元、23.79亿元、28.48亿元，同比增长率分别为17.7%、24.5%、19.8% [5] - 预测毛利率将从2025年的19.6%持续提升至2028年的21.5% [5] - 基于可比公司2026年平均市盈率（PE）22倍的估值，得出目标价147.18元 [3] - 可比公司包括拓普集团、三花智控、德赛西威等，其2026年预测市盈率调整后平均为22.31倍 [12] 历史业绩与近期表现 - 2025年公司营业收入152.57亿元，同比增长15.1%；归母净利润16.24亿元，同比增长15.3%；毛利率为19.6%，同比提升0.4个百分点 [5][11] - 2025年第四季度营业收入45.47亿元，同比增长12.9%，环比增长15.0%；归母净利润4.83亿元，同比增长12.1%，环比增长11.2% [11] - 公司拟向股东每10股派发股利18元 [11] - 截至报告发布前，公司股价近期表现：过去1个月绝对表现-18.78%，相对沪深300指数表现-14.36%；过去12个月绝对表现-8.06%，相对沪深300指数表现-22.56% [7]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现稳健增长，Q4业绩环比提升，产品升级和客户结构优化是主要驱动力，控制器业务成为新增长极 [4] - Q4毛利率同环比提升，得益于高附加值产品放量和运营效率改善，公司持续加大研发投入以巩固技术领先优势 [4] - 全球化战略加速推进，海外收入增速显著高于国内，海外产能布局持续优化，将成为长期增长核心引擎 [4] - 前瞻性布局机器人业务，已成立子公司并获得主机厂定点，有望打开第二成长曲线 [4] - 2026年增长动力明确：客户结构优化绑定头部新能源品牌、智能车灯产品升级、全球化产能落地 [8] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入152.57亿元，同比增长15.12%；实现归母净利润16.24亿元，同比增长15.32%；实现扣非归母净利润15.83亿元，同比增长16.29% [4] - **第四季度业绩**：2025Q4实现营业收入45.47亿元，环比增长15.03%；实现归母净利润4.83亿元，环比增长11.15%；实现扣非归母净利润4.69亿元，环比增长9.89% [4] 分业务与产品分析 - **车灯业务**：2025年实现收入143.62亿元，同比增长15.18%，智能车灯（如ADB、DLP等）是核心增长点 [4] - **控制器业务**：表现亮眼，2025年实现收入2.16亿元，同比大幅增长220.78%，成为新的增长极 [4] 客户结构 - 已深度配套奇瑞、赛力斯、吉利等国内主流新能源与自主品牌，新能源客户收入占比已超过45% [4] - 问界M9、M8，极氪9X等热销车型是2025年业绩增长的重要贡献者 [4] - 展望2026年，蔚来、小米等主流新势力客户的重磅车型将陆续放量，为主业提供充足增长动能 [4] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率为19.65%，同比提升0.37个百分点；2025Q4毛利率为20.03%，同比提升2.42个百分点，环比提升0.17个百分点 [4] - **净利率**：2025年净利率为10.65%，同比微增0.02个百分点 [4] - **期间费用率**：2025Q4期间费用率为8.07%，同比上升2.56个百分点，环比下降0.55个百分点 [4] - **研发投入**：2025年研发费用达8.84亿元，同比增长34.82% [4] 全球化进展 - **海外收入**：2025年海外业务实现收入6.34亿元，同比增长27.05%，增速领先于国内业务的15.83% [4] - **新客户开拓**：已成功开拓保时捷、宾利、雷诺等新客户，并获得大众、日产等客户的新项目定点 [4] - **产能布局**： - **北美**：已签订工厂租赁合同，目标在2027年建立300万只尾灯和100万只小灯产能 [4] - **欧洲**：计划于2026年启动塞尔维亚工厂二期项目，规划400万只前照灯产能，预计2027年起贡献利润 [4] 新业务布局 - **机器人业务**：2025年新设成立常州星宇智能机器人有限公司，已开始向国内主机厂报价并获得定点，与上海交通大学成立联合研发中心 [4] - 正积极与北美头部客户接触，产品方向涉及关节模组、头部总成等高价值部件 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为184.68亿元、224.58亿元、279.53亿元，增长率分别为21.0%、21.6%、24.5% [6][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.78亿元、23.34亿元、27.94亿元，增长率分别为21.8%、18.0%、19.7% [6][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为6.92元、8.17元、9.78元 [6][8] - **市盈率（PE）**：对应2026-2028年PE分别为17.35倍、14.70倍、12.28倍 [6][8]

宏观策略 - 核心观点：关注上海商品房销售“小阳春”的持续性，本周新房和二手房成交面积分别环比增长11.0%和13.9%，二手房成交面积创2023年9月以来新高 [34] - 周度ECI供给指数为50.03%，较上周回升0.02个百分点，需求指数为49.86%，环比持平 [34] - 3月前三周ECI供给指数为50.01%，较2月回升0.01个百分点，需求指数为49.87%，较2月回落0.01个百分点 [34] - 3月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但较去年同期仍回落21.0% [34] - 3月上旬监测港口累计完成货物吞吐量同比仅增长0.1%，较1-2月的7.4%明显下滑，指向3月出口增速或有所回落 [34] - 本周ELI指数为-0.59%，较上周回落0.11个百分点 [34] - 央行3月19日会议公告未再提及“降息”，强调综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [34] - 核心观点：中东局势升温及全球主要央行释放鹰派信号，导致全球实际利率预期走高，令黄金价格承压 [1][36] - 当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期，但报告认为加息应是油价和通胀失控后的偏右侧行为，而非基准情形 [1][36] - 本周受鹰派全球央行会议影响，全球主要地区的降息预期显著收缩，并转为加息预期 [36] - 截至3月20日，Fedwatch预期2026年4月降息25bp的概率降至12.4% [46] 行业深度与市场展望 - 核心观点：中国造船业已完成从“规模扩张”向“量质齐升”的转变，连续16年蝉联全球三大核心指标第一 [2][37] - 2024年中国船舶制造业出口占全球比重达32.0%，商用船出口占全球比重达41.6% [38] - 以修正吨衡量，2025年中国造船完工量、新接订单量和手持订单量占世界比重分别为50.3%、63.0%和59.4% [38] - 2025年中国新接绿色船舶订单国际市场份额达到69.2% [38] - 截至2025年6月，全国规模以上船舶工业企业营业收入利润率达9.71%，是同期全国规上工业企业整体利润率（5.15%）的近2倍 [38] - 2025年中国海洋生产总值达11.0万亿元，占GDP的7.9%，其中海洋船舶工业增速高达25.1% [38] - 市场展望：判断2026年3月A股大盘可能呈现调整走势，宏观月频择时模型评分为-2分，对应万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58% [2][41] - 本周（3.16-3.20）A股市场调整剧烈，但创业板指全周上涨1.26%，周五盘中一度创年内新高 [2][41] - ETF资金流向显示，资金偏向稳健的宽基或红利风格，上证指数ETF、红利低波ETF规模增长较多，而化工ETF、有色金属ETF规模减少较多 [2][41] - 认为下周（3.23-3.27）是投资关键时间点，需关注国内权益市场是否触底反弹及中东局势是否升级 [2][41] - 基金配置建议进行均衡型ETF配置 [2][41] 固收与金融产品 - 本周（3.16-3.20）10年期国债活跃券250022收益率从1.8225%上行1.4bp至1.8365% [5][42] - 债市受输入型通胀担忧及强于预期的1-2月经济数据影响，维持震荡格局，预计10年期国债收益率1个月内难以摆脱1.8%-1.85%区间 [42][44] - 美国最新核心PPI同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端通胀维持高位 [44] - 美国最新当周首次申请失业金人数约22.2万人，新建住房销售环比下降17.6% [44][46] - 转债建议从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点 [6][47] - 本周（3.16-3.20）新发行绿色债券28只，合计规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元 [6][48] - 本周绿色债券周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元 [6][48] - 本周二级资本债周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元 [6][50] 公司点评：汽车与出行 - 小鹏汽车-W：2025Q4首次实现单季度盈利，归母净利润3.8亿元，综合毛利率达21.3% [53][54] - 小鹏汽车-W：2026年计划推出4款新车，物理AI相关研发计划投入提升至70亿元，图灵AI芯片出货量目标100万片 [54] - 小鹏汽车-W：下调2026-2027年营收预期至962/1265亿元，下调2026-2027年归母净利润预期至-14/21亿元 [8][54] - 吉利汽车：因高端化进展顺利及出口表现佳（2026年1-2月出口销量同比+138%），上调2026年归母净利润预期至208亿元 [23] - 奇瑞汽车：预计2026-2028年归母净利润分别为212/253/300亿元，对应PE为7/6/5倍 [31] - 途虎-W：将2026-2027年Non-IFRS净利润预测调整为7.1/9.5亿元，新增2028年预测12.1亿元，对应PE约为14/10/8倍 [12] - 地平线机器人-W：因新品放量超预期，上调2026-2027年收入预测至56.7/87.9亿元，对应PS分别为19/12倍 [14] - 星宇股份：2025Q4营收45.47亿元，同比增长12.90%，毛利率20.03%，环比提升0.17个百分点 [32] - 星宇股份：将2026-2027年归母净利润预测调整为18.53亿元、22.15亿元 [33] 公司点评：科技与高端制造 - 道通科技：考虑新品放量，上调2026-2027年归母净利润预期至11.1/14.5亿元，对应PE分别为20/15倍 [13] - 金盘科技：预计2026-2028年归母净利润分别为8.9/12.2/15.8亿元，同比+35%/+37%/+29%，现价对应PE为41x/30x/23x [15] - 龙净环保：2025年营收118.72亿元，同增18.49%，归母净利润11.12亿元，同增33.95% [55] - 龙净环保：绿电业务营收6亿元，同比+398.51%，储能业务营收19.27亿元，同比+523.08% [55] - 龙净环保：下调2026年归母净利润预测至14.1亿元，2026-2028年PE为15.6/12.6/10.9倍 [9][11] - 帝科股份：预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.9/7.3亿元，同比+278%/+20%/+24% [17] - 中国巨石：预计2026-2028年归母净利润分别为51.4/59.8/66.3亿元，对应市盈率分别为18/15/14倍 [19] - 宁德时代：预计2026-2028年归母净利润分别为940/1168/1428亿元，同比+30%/+24%/+22%，对应PE分别为20/16/13倍 [24] - 思摩尔国际：下调2026/2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.6/18.8/27.9亿元，对应PE为39/26/18倍 [27][28] 公司点评：消费、服务与其他 - 绿城服务：2025年营收191.64亿元，同比+7.1%，归母净利润8.80亿元，同比+12.1%，核心经营利润同比+24.6% [52] - 绿城服务：2025年末在管面积5.66亿平方米，同比+11.2%，现金及等价物53.20亿元，同比+9.6% [52] - 绿城服务：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为9.88/10.98/11.90亿元，对应PE分别为11.3X/10.1X/9.3X [7][52] - 李宁：2025年业绩超预期，将2026-2027年归母净利润预测上调至30.6/33.0亿元，新增2028年预测35.6亿元，对应PE分别为16/15/14倍 [16] - 华住集团-S：因RevPAR恢复正增长，上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为58.4/65.3/71.8亿元，对应PE为19/17/15倍 [25] - 光大环境：2025年自由现金流大增至101.3亿元（2024年为40.4亿元），国补回款率达134% [18] - 光大环境：分红比例提至42.3%，测算分红比例潜力超100%，上调2026-2027年归母净利润预测至41.61/42.67亿港元，对应PE 8/7倍 [18] - 巨子生物：考虑到行业竞争加剧及舆论冲击，下调2026-2027年盈利预测至19.8/22.7亿元，新增2028年预测26.6亿元，对应PE分别为15/13/11倍 [29] - 西域旅游：调整2026/2027年盈利预测，归母净利润分别为0.9/1.0亿元，新增2028年预测1.2亿元，对应PE估值为60/52/46倍 [26] - 老虎证券：上调业绩预期，预计2026-2028年归母净利润分别为2.30/3.10/4.05亿美元 [30] - 湘财股份：上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为4.96/5.21亿元，对应同比增速分别为6.9%/4.9% [22] - 阿里巴巴-W：由于FY26Q3业绩不及预期及未来投入较大，将FY2026-FY2028的Non-GAAP净利润预测下调为788.75/1053.95/1384.48亿元，对应PE为26.4/19.7/15.0倍 [20]

报告投资评级 - 投资评级为“优于大市” [1][3][5][68] 核心观点与财务表现 - **核心观点**：星宇股份已成功度过客户转型阵痛期，从以德系、日系等合资客户为主，全面转向以自主品牌及新能源客户为主，并已进入全新成长周期 [1][8] - **2025年全年业绩**：实现营收152.57亿元，同比增长15.12%；归母净利润16.24亿元，同比增长15.32% [1][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收45.47亿元，同比增长12.89%，环比增长15.03%；归母净利润4.83亿元，同比增长12.06%，环比增长11.15% [1][8] - **增长驱动**：2025Q4营收增长主要得益于存量客户（如奇瑞、一汽丰田、一汽红旗、理想、蔚来）的持续增长，以及下游新车型项目（如蔚来、极氪、小鹏、问界）的放量 [1][8][64] - **盈利能力**：2025Q4毛利率为20.03%，同比提升0.20个百分点，环比提升0.17个百分点；2025年全年毛利率为19.65%，同比提升0.36个百分点 [2][12] - **费用率**：2025Q4四项费用率为8.07%，同比增加2.56个百分点，但环比下降0.55个百分点；2025年全年四项费用率为8.48%，同比增加0.74个百分点，其中研发费用率同比增加0.85个百分点至5.79% [2][12] 业务发展：新订单、新产能、新产品 - **新订单**：2025年公司承接了88个车型的车灯研发项目，实现了60个车型的项目批产，为未来发展提供保障 [2][58][60][66] - **新产能与全球化布局**： - 塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局 [2][62][63][66] - 2025年8月，星宇股份智能汽车电子及视觉系统产业中心（奔牛基地）项目启动，全面达产后将实现年产约1000万只智能车灯总成的配套能力 [2] - **新产品与技术研发**： - 公司持续推进DLP、MicroLED、OLED车灯的迭代开发及应用，并自主研发新一代区域控制单元、车灯控制器及高性能驱动器等核心电控产品 [2][36][66] - 积极拓展产业链协同合作，与华为、地平线、一径科技、欧冶半导体、芯联集成、九峰山实验室等企业在智能车灯、芯片、激光雷达等领域深度合作 [36][40][41][42][50][66] - 与华为合作紧密，为问界M9、M8及享界S9等车型提供前后车灯总成，并成为华为智能车载光首批认证合作伙伴 [42][43][44][49] - 2026年1月，公司与芯联集成、九峰山实验室签署战略合作协议，共同出资设立公司并拟投资30亿元建设Micro-LED智能光科技研发与制造项目 [2][40][50] 行业趋势与客户拓展 - **行业技术趋势**：车灯技术正快速向电子化、智能化演进，向智能视觉系统进化，主要方向包括智能前照灯（如ADB、DLP）、动态数智化尾灯以及智能内外饰氛围灯 [30] - **客户结构优化**：公司客户已涵盖国内外主流整车企业，并持续加大新能源车型项目开拓力度，成功进入蔚来、小鹏、理想、赛力斯等新势力及头部自主品牌供应商体系 [59][66] - **客户认可**：2025至2026年初，公司相继获得理想汽车“合作共赢奖”、小鹏汽车“ESG协进奖”、一汽-大众“卓越伙伴奖”及奇瑞汽车“卓越合作协同奖” [59][61] 新兴业务布局 - **机器人领域**： - 2025年10月，成立常州星宇智能机器人有限公司，注册资本1亿元，并已启动相关人才招聘 [3][54][55] - 2025年10月，与节卡股份签署战略合作协议，在具身智能机器人创新、智能制造升级、产业链协同三大领域开展深度合作 [3][40][56] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到下游客户销量波动等因素，报告下调了盈利预测 [3][68] - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为185.0亿元、222.0亿元、268.6亿元（原2026/2027年预测为194.0亿元、236.7亿元） [3][4][68] - **净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为20.0亿元、24.1亿元、29.3亿元（原2026/2027年预测为21.1亿元、26.4亿元） [3][4][68] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为7.01元、8.43元、10.25元；净资产收益率（ROE）分别为15.5%、16.4%、17.4% [4] - **估值比较**：报告列出的可比公司（伯特利、科博达、拓普集团）2026年平均市盈率（PE）为20.43倍，星宇股份2026年预测PE为18.09倍 [69]

公司资本运作 - 公司正式向香港联合交易所递交H股发行及上市申请，拟登陆香港主板，构建“A+H”双资本平台 [1] 产品结构与定价 - 公司聚焦车灯高端化、智能化转型，产品单价持续攀升 [1] - 前部车灯均价从2023年的473.6元/件跃升至2024年的573.6元/件，2025年前三季度进一步提升至582.2元/件 [1] - 后部车灯均价从2023年的216.5元/件提升至2024年的254元/件，2025年前三季度达293.3元/件 [1] - 高端智能车灯单价处于2000元至6200元（前部）、480元至2200元（后部）的高位区间 [1] 盈利能力与成本 - 尽管产品单价上涨，公司毛利率持续下滑，高端化转型的盈利转化效果不及预期 [1] - 2023年毛利率为20.5%，2024年降至19.1%，2025年一季度毛利率18.83%、中期19.27%、三季度19.49%，整体较2023年下降超1个百分点 [1] - 2024年公司销售成本增速达31.5%，远超同期29.3%的营收增速 [2] - 核心业务控制器毛利率在2025年前三季度较2024年骤降11.7个百分点，拖累整体盈利水平 [2] 客户结构风险 - 公司客户集中度高，2023年至2025年前三季度，来自前五大客户的收入占比分别为68.2%、69.5%及66.7% [3] - 最大客户收入占比从2023年的36.6%降至2025年前三季度的20.1%，但单一客户依赖风险仍未完全释放 [3] - 客户涵盖大众、宝马、理想、比亚迪等国内外知名车企，与全球前十大整车制造商中的九家建立合作 [3] - 下游汽车行业竞争激烈，若核心客户减少采购，将对公司营收和利润产生重大冲击，且车灯供应商切换成本较低 [3] 应收账款与回款 - 公司回款问题日益严峻，应收账款周转天数从2021年的44天增至2024年的103天，年均增速高达33% [3] - 2025年前三季度，公司应收账款周转天数为105天，同比再增12% [3] 财务状况与募资必要性 - 公司资金状况宽松，2025年三季报显示流动资产合计达129.75亿元，负债合计71.56亿元，其中流动负债64.88亿元、非流动负债6.67亿元 [4] - 公司处于“无有息负债”状态，扣除各项经营性负债后，手持现金及理财规模远超40亿元，资金流动性充裕 [4] - 在资金充裕背景下赴港募资，其募资用途及资金使用效率成为关注重点，可能影响上市审核进度 [4]

公司市场与销售策略 - 公司对欧洲客户的销售通过直接销售和塞尔维亚子公司直接销售等方式进行 [1] - 截至2025年第三季度，欧洲客户营收占公司总营收比例较低 [1] - 公司将继续深化国际化战略布局，积极拓展欧洲市场 [1] 公司竞争优势与发展规划 - 公司将利用其在车灯领域的综合研发能力、智能生产技术及垂直一体化资源等优势拓展市场 [1] - 公司计划在欧洲市场获取优质项目，以期为经营发展提供强有力保障 [1]

委任情况 - 公司于2026年1月26日委任华泰金融控股（香港）有限公司为整体协调人[9] - 公司于2026年2月5日委任中国国际金融香港证券有限公司为整体协调人[9] - 截至公告日期已委任上述两家为整体协调人[10] - 若有进一步委任或终止委任将另行公告[11] 上市相关 - 公告不构成要约相关文件，不构成出售或认购要约[3][5][7] - 上市申请未获批准，联交所及证监会或有不同处理[3] - 证券不会在美国公开发售，有豁免规定[3][4] - 招股章程登记前不会向香港公众要约或邀请[4] 人员信息 - 执行董事兼董事会主席为周晓萍女士[12] - 执行董事包括周晓萍、周宇恒、徐惠仪，拟任李树军[12] - 非执行董事为王世海先生[12] - 独立非执行董事包括马培林、韩践、李翔，拟任伍颖恩[12]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 公司基本面保持良好，盈利与现金流具备支撑能力 [1] - 车灯技术升级持续推进，全球客户与产能布局不断完善 [2] - 与芯联集成、九峰山实验室达成战略合作，提升Micro-LED等前沿技术向车载场景落地的可行性 [3] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入107.10亿元，同比增长16.09%；归母净利润11.41亿元，同比增长16.76%；扣非后净利润同比增长19.90% [1] - **现金流表现强劲**：2025年前三季度经营活动现金流净额达17.71亿元，同比大幅增长301% [1] - **研发投入持续**：2025年前三季度研发投入6.41亿元，占收入比重持续提升 [1] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为163.6亿元、196.1亿元、232.2亿元，归母净利润分别为16.7亿元、21.1亿元、26.4亿元 [3] - **估值预测**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为24倍、19倍、15倍 [3] - **历史财务摘要**：2024年营业收入132.53亿元，同比增长29.32%；归母净利润14.08亿元，同比增长27.78% [9] - **预测增长**：预计2025-2027年营业收入增长率分别为23.46%、19.85%、18.41%；归母净利润增长率分别为18.31%、26.67%、25.29% [9] - **盈利能力指标预测**：预计毛利率从2024年的19.3%提升至2027年的20.7%；净利润率从2024年的10.6%提升至2027年的11.4% [12] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为5.83元、7.39元、9.26元 [9] 业务与技术进展 - **技术路径**：围绕DLP、Micro-LED、Mini-LED、OLED等方向推进智能前照灯、像素化显示灯及数字格栅等产品研发 [2] - **系统化升级**：同步完善HCM/RCM/LCU/LDM等车灯驱动与控制器体系，推动车灯产品向具备更高精度控制与显示能力的系统化方向升级 [2] - **客户结构多元**：已形成覆盖合资、自主及新势力车企的多元客户结构 [2] - **海外布局**：通过注册成立墨西哥星宇、美国星宇，逐步完善海外产能与服务网络，为配合整车厂全球化生产、拓展海外客户奠定基础 [2] - **战略合作**：与芯联集成、九峰山实验室共同设立武汉星曜光科技有限公司，整合车载照明应用、芯片制造及化合物半导体研发能力，重点布局Micro-LED在车载照明及相关前沿领域的产业化落地 [3] - **Micro-LED优势与潜力**：具备高亮度、低功耗、长寿命等优势，是车灯智能化、精细化升级的重要方向；中长期看，该技术亦具备向微显示、光互连、AI显示等高附加值领域延伸的潜力 [3] 市场与估值数据 - **股票数据**：截至2026年1月30日，收盘价138.00元，总市值394.24亿元，总股本2.86亿股 [5] - **历史收益**：近1个月、3个月、12个月绝对收益分别为11%、7%、6% [7] - **估值指标**：基于2026年1月30日收盘价，2024年市盈率（P/E）为26.90倍，市净率（P/B）为3.75倍；预计2025-2027年P/E分别为23.66倍、18.68倍、14.91倍，P/B分别为3.43倍、3.09倍、2.70倍 [9][12]

行业与公司 * 本次电话会议纪要由国信证券汽车团队组织，主题为汽车行业2026年策略汇报及重点公司业绩前瞻 [1] * 会议内容主要围绕中国汽车行业展开，涉及整车、零部件、两轮车等多个细分领域 [1] 核心观点与论据 **1 行业策略与历史复盘** * 报告对2005年至2025年共20年的汽车行情与增速进行了复盘，包含定量与定性分析 [1] * **核心结论一**：销量增速是汽车板块估值提升的充分非必要条件 [3] * 论据：过去20年，但凡销量增速提升的年份，汽车板块估值一定上行；但估值上涨的年份不一定由销量上涨带动（如2012年、2020年后）[3] * **核心结论二**：汽车板块估值会提前于汽车销量增速反应 [3] * 论据：2005~2019年间，估值提前约3个月反应；2020年后，提前时间缩短至约1个月 [3] * **核心结论三**：2026年与2018年有相似之处，均面临政策退出和销量下行压力 [4] * 论据：2018年汽车销量在6月开始下滑，但板块行情在3月已开始下跌，至10月销量下滑幅度扩大至10个点以上时，板块已止跌 [4][5] * 论据：2018年板块估值从平均20倍下杀至15倍以内（约十二三倍）触底，整车企业因亏损转为PB估值，以低于1倍PB为相对低估状态 [5][6] * **核心结论四**：2020年后，汽车销量增速与板块估值出现脱钩，主因是技术周期的影响 [6] * 论据：提出汽车销量表现的“三周期决定论”：宏观经济周期（约20年）、产业技术周期（约5年，如新能源、SUV、智能化）、政策周期（1~2年）[6] * 论据：2020年后最大的周期是新能源技术周期，目前趋于成熟，下一个技术周期可能由AI带来的智能化或机器人驱动，核心观测点在于特斯拉 [6][7] **2 2026年投资策略与标的梳理** * **全年视角**：投资机会在于新的成长领域，特别是**智能驾驶** [7] * 论据：当前很多智能化标的估值不贵（如德赛西威、科博达、伯特利、耐世特等在30倍以内），且能维持两位数增长，性价比较高 [7][8] * 论据：机器人相关零部件因溢价较多，若26年业绩不及预期，存在非对称性风险 [7] * **短期（一季度）视角**：关注**低估值、高增速**标的的估值修复机会 [9] * 论据：近期市场在演绎低估值标的（如潍柴动力、岱美股份、敏实集团）的上涨行情 [9] * 论据：梳理了26年预计增速保持两位数、且估值在20倍PE以内的标的清单，并指出其中PEG大于1（增速超过估值）的公司 [9][10][11][12][13] * **具体推荐方向**： * 低估值的核心资产：宇通客车、福耀玻璃、潍柴动力、星宇股份、中国重汽H [14] * 低估值的两轮车标的：春风动力、9号公司 [14] * 性价比不错的智能化标的：亚太股份、耐世特 [14] * 港股中增速较高的智能化标的：德赛西威、地平线、小鹏汽车 [14] 重点公司业绩前瞻与更新 **1 星宇股份** * **25年Q4业绩**：预计收入45亿元（同比+7%，环比+9%），净利润4.8亿元以上（同比+9%，环比+8%）[15] * **26年全年展望**：预计收入180亿元（同比+20%），净利润19亿元（同比+20%）[15][16] * **核心逻辑**：车灯主业受益于新能源客户（华为、小鹏、吉利、理想等）全面放量，高单价DLP车灯进入放量期，同时积极开拓机器人业务 [15][16] **2 德赛西威** * **25年Q4业绩**：预计收入90亿元以上（环比+20%，同比+5%+），净利润6-7亿元（同比+17%，环比+6%）[17][18] * **26年全年展望**：预计收入385亿元（同比+23%），净利润30亿元（同比+30%）[18] * **核心逻辑**：智驾平权带动域控制器渗透率提升，全球化订单开拓支撑主业放量；存储芯片涨价影响可控；代工业务占比约10-15%，影响有限；积极布局机器人域控制器、无人车等新业务 [18][19][20] **3 科博达** * **25年Q4业绩**：预计收入21亿元以上（同比+24%，环比+8%），净利润2.1亿元以上（同比+27%，环比+18%）[20][21] * **26年全年展望**：预计收入85-90亿元（同比+20%+），净利润10亿元（同比+20%）[23] * **核心逻辑**：产品从百元级车灯/电机控制器向千元级车身域控、万元级智驾域控升级，带动价值量提升；全球市占率有望提升；智能科技子公司亏损收窄，订单充沛（截至25年9月新项目生命周期销售额超90亿元）[21][22][23] **4 华阳集团** * **25年Q4业绩**：预计收入40亿元以上（同比+20%+），净利润2.4亿元（同比+30%）[24][25] * **26年全年展望**：预计收入160亿元（同比+25%），净利润11亿元（同比+30%+）[25] * **核心逻辑**：座舱产品（HUD、域控、显示屏等）渗透率持续提升；客户从长城拓展至长安、理想、吉利、小米、华为、小鹏等；PA-HD产品已为小米配套并获其他项目定点；长期布局智驾与机器人业务 [25][26] **5 福耀玻璃** * **25年Q4业绩**：预计经营性净利润24-26亿元 [29] * **26年全年展望**：预计经营性利润105-107亿元（同比+15%），对应估值不到15倍PE [29] * **核心逻辑**： * 国内：高附加值产品（天幕、调光玻璃）推动单车玻璃价值量实现12%以上同比增速；新产能释放及积极拿单有望使销量增速跑赢行业3-5个百分点 [30] * 海外：市占率快速提升，出货量维持15%以上高速增长；ASP提升有望加速，预计海外收入增速达20%以上 [30] * 高股息：TTM股息率4.5%以上 [31] **6 爱柯迪** * **25年Q4业绩**：预计利润3.7-3.9亿元 [32] * **26年全年展望**：预计利润16亿元左右（同比+23%），对应估值约13倍PE [32] * **核心逻辑**：主业（精密压铸）量增稳健；卓尔博并表增厚利润；机器人业务（价值量1000-2000元的轻量化壳体）与T客户及宇树科技稳步推进 [32] **7 继峰股份** * **25年业绩**：Q4预计座椅利润大几千万到上亿元（Q3约3000万），全年利润预计4-4.5亿元 [33] * **26年全年展望**：预计利润9-10亿元（相对25年翻倍以上增长），对应估值21倍 [34][36] * **核心逻辑**：座椅业务从25年约50亿元收入跃升至26年70-100亿元；配套理想改款L8/L9、奥迪PPE平台等爆款车型；叠加本部及格拉默亚太区的稳定利润贡献 [34][35] **8 线控底盘与智能化标的** * **行业观点**：2026年是线控底盘落地元年，线控制动（EHB向EMB升级）和线控转向（取消管柱）将出现重大变革，适配高阶智驾需求 [36][37] * **耐世特**： * 26年展望：预计利润1.5-1.7亿美元（同比+30%），对应估值不足14倍PE [38] * 逻辑：全球转向龙二，欧美收入占比70%受国内贝塔干扰小；已拿下理想、特斯拉的线控转向定点，26年量产；在手还有小米、大众订单 [38] * **伯特利**： * 26年展望：预计利润16亿元，对应估值不到21倍 [39] * 逻辑：国内线控制动龙头，唯一全布局玩家；EHB产品持续放量，EMV产品获理想W/L平台、红旗等定点，单车价值量从1200-1300元提升至4000-5000元；布局空悬、机器人等 [39][40] * **亚太股份**： * 25年业绩：归母净利润4.7-5.8亿元（同比+120-170%）[40] * 26年展望：预计收入近70亿元，利润6-7亿元（同比+25%+）[40] * 逻辑：受益于吉利、五菱、长安等客户放量；EHB产品配套长安起源，出货量从25年不到1万套增至26年5-10万套；EMB产品在测试中；布局高价值量小模块产品 [40][41] **9 摩托车与两轮车板块** * **行业观点**：摩托车板块业绩强，近期股价调整主因市场担忧汇率及出口政策变化，估值已调整至20倍以下，具备配置性价比 [45] * **春风动力**： * 25年业绩：预计收入190亿元（同比+20%+），表观净利润16.5亿元（同比+12%），还原一次性税款影响后约18亿元（同比+22%）[46] * 26年展望：预计收入252亿元（同比+32%），净利润24-25亿元（同比+30%+），对应PE约17倍 [46][47][48] * **隆鑫通用**： * 25年业绩：预计收入195亿元（同比+16%），还原一次性费用后净利润约20亿元（同比+78%）[48] * 26年展望：预计收入230亿元（同比+18%），净利润23-24亿元（同比+15-20%），对应PE约14倍 [48][49] * **涛涛车业**： * 25年业绩：预计收入39亿元（同比+30%），净利润8.3亿元（同比+98%）[49] * 26年展望：预计收入57亿元（同比+45%），净利润12.5亿元（同比+40-50%），对应PE约19倍 [49][50][51] * **电动两轮车板块**：当前估值受压制（雅迪26年PE约10倍，爱玛约11倍），若需求好转头部企业有份额提升机会 [54][55] * **9号公司**： * 25年业绩：预计收入213亿元（同比+50%），净利润19-20亿元（同比+70-80%）[55] * 26年展望：预计收入270亿元（同比+25%+），净利润25-26亿元（同比+25-30%），对应PE约16倍 [55][56] **10 热管理板块** * **行业观点**：看好液冷板块催化 [51] * **银轮股份**：从服务器散热器拓展至CPU总成，价值量提升；预计26年收入175亿元（同比+16%），净利润11亿元（同比+20%），对应PE约30倍 [52][53] * **飞龙股份**：液冷泵（CDU内）已配套出货，卡位好；预计26年收入54亿元（同比+15%），净利润4.5亿元（同比+20%），对应PE约36倍 [53][54] **11 其他重点公司** * **中原内配**： * 逻辑：传统业务（缸套、活塞）切入AIDC（空压机）领域，价值量提升10倍以上；收购制动鼓业务；布局智元机器人关节模组供应；收购海外核心子公司（中原吉凯恩）实现全并表，增厚利润 [58][59][60][61][62] * 业绩：25年归母净利润3.7-4.3亿元（同比+81-110%）；26年预计利润5.5亿元以上（增速30%+），对应PE约15倍 [58][62][63] * **海安集团**： * 逻辑：全球矿用巨胎（全钢巨胎）厂商，兼具运营服务与制造优势；成本为海外品牌6-8折；客户紫金矿业（收入占比18%）、江西铜业（收入占比45%）亦为股东，且为独供 [64][65][66] * 产能与空间：24年底产能1.6万条，利用率超90%；IPO及俄罗斯项目投产后总产能有望达4.5-5万条；当前利润约7亿元，远期利润空间可能达20亿元 [67][68] * **宇通客车**： * 逻辑：25年出口新能源客车数据超预期（实际约4000台 vs 年初指引3300台）；碳酸锂涨价对利润影响测算约低于2亿元，实际影响有限；公司指引通常保守 [71][72] * 业绩：26年预计利润56-57亿元（同比+10-15%），对应PE约12倍 [72][73] 其他重要内容 * **政策背景**：2026年新能源汽车开始征收5%购置税，置换补贴政策也有所调整，整体政策面补贴减少，市场担忧需求受影响 [1][2] * **当前市场担忧**：在25年及前几年需求可能透支的背景下，市场担心26年汽车需求下行空间及合理估值水平 [2] * **风险提示**： * 对于“打铁件”（冲压件）公司，需注意26年原材料涨价可能影响业绩兑现的风险 [13] * 电动两轮车行业26年需求存在不确定性 [54] * 摩托车板块面临汇率波动及出口政策变化的风险 [45]