公司概况与财务表现 * 星宇股份2025年前三季度营收同比增长19.9%[2] 第三季度实现营业收入39.5亿元 同比增长12.7% 环比增长8%[3] 第三季度净利润为4.3亿元 同比增长9% 环比增长13.5%[3] 第三季度毛利率达到19.9% 同比提升接近一个百分点[3] 客户结构与市场分布 * 前五大客户为奇瑞 赛力斯 一汽大众 一汽红旗和理想汽车[2] 奇瑞和赛力斯合计占比约20%[2] 新能源客户整体占比约为45%[2] 第三季度赛力斯销售占比接近25% 奇瑞超过20%[12] * 海外市场方面 上海工厂负责东南亚出口 每月出口稳定在5.5万以上[2] 预计2026年海外收入可达6-7亿元 2027年可能接近10亿元[6] 塞尔维亚工厂一期产值预计10至12亿元 二期产值会更高[20] 产品与技术优势 * 高附加值产品（如智慧大灯）收入占车灯总收入超30%[2] 随着DRP和HD项目量产 占比将继续提升[2][7] 智慧大灯增强了公司竞争力 已与华为 理想L系列 小米及极氪等品牌合作[2][8] * 公司积极推动HD和DLP技术的国际化应用[9] 预计2026年计划进行8至10个前灯项目的FQ报价 包括HD和DLP技术[9] 国内能真正做HD和DLP解决方案的厂商不多 仅有星宇与华域两家[8] * 车灯单车价值量呈上升趋势 大致为3,000至3,200元左右[16] 随着DLP项目 M8M9车型和C+C S800车型上市放量 预计将对整车ASP提升有较大贡献[17] 业务拓展与未来规划 * 公司已获得小米项目经理职位 并在重庆注册公司 预计年底或明年初交付厂房[4][14] 预计2026年小米项目将量产 理想 蔚来 小鹏等客户份额将提升 并获得宝马5系全球尾灯项目[4][27] * 公司关注机器人领域 已进行研发储备 并探索在光条线基础上的显示类 照明类 激光类及投影类产品应用机会[10][25] 研发费用增加部分源于新项目增加及前期预研领域投入[25] * 2025年前三季度公司已获取超过70个新车型定点 其中新能源车型占比约60%~70%[29] 海外市场开拓了新客户如斯太兰蒂斯 雷诺 欧洲丰田 保时捷等[30] 运营管理与风险 * 海外扩展最大的问题是管理 希望通过由当地人员管理的"赛人制赛"理念提高效率[22] 塞尔维亚工厂保守估计2027年实现扭亏 目标是2026年实现[21] * 年降压力一直存在 但目前年降比例基本保持稳定 没有出现大幅降价情况[26] 三季度毛利率改善得益于产品结构优化 高价值产品占比提升 成本降低及规模效应[4][26] * 第三季度信用减值科目冲回3,000万元 原因是应收账款余额较6月末下降约5.7亿元[31]

核心观点 - 星宇股份是国内自主车灯龙头企业，通过"客户拓展+产品升级"路径实现快速发展，已深度绑定头部新能源/新势力客户 [2] - 公司发展历程可分为轿车周期后期、SUV周期前期、SUV周期后期、新能源周期和智能化周期五个阶段 [3][4][5] - 智能化周期下，车灯行业空间将持续扩容，公司凭借技术优势和客户资源有望进一步提升市场份额 [5][142][143] 发展阶段复盘 轿车周期后期(2007-2011) - 营收从4.46亿元增长至10.98亿元，CAGR 25%，毛利率从25.17%提升至27.22% [18][20] - 主要客户为一汽大众、上汽大众和一汽丰田，收入占比从12.9%提升至54.7% [30] - 2010年启动IPO项目，产能从120万套增至220万套 [25][27] SUV周期前期(2012-2016) - 营收CAGR 26%，但毛利率从25.93%降至20.98% [50][53] - 一汽大众收入占比从28.7%提升至38.4%，新增奥迪、宝马等高端客户 [66][68] - LED车灯项目储备增加，但量产仍以卤素灯为主 [62][65] SUV周期后期(2017-2020) - 营收CAGR 21.62%，毛利率提升至27.30%，利润增速显著高于收入增速 [85][87] - 前照灯市场份额从8.91%提升至13.59%，LED渗透率快速提升 [94][96] - 研发投入占比维持在3.5-4.5%，成功开发ADB大灯等智能产品 [102][106] 新能源周期(2021-2025) - 客户结构从合资为主转向奇瑞、赛力斯、理想等自主品牌 [128] - 2024年营收132.53亿元，CAGR 15.99%，但毛利率降至19.28% [112][115] - 研发投入占比提升至5%以上，前瞻布局DLP、HD-ADB等技术 [130] 智能化周期展望(2026-2030) - 车灯市场规模预计从2024年919亿元增至2028年1402亿元，CAGR 11.14% [140][141] - 行业CR3达45%，技术升级将加速份额向星宇等头部企业集中 [145][146] - 公司已配套华为智选、理想等头部客户，海外扩张将贡献新增量 [5][151] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为163.05/197.08/235.19亿元，CAGR 19-23% [154] - 归母净利润预测为17.59/21.99/26.98亿元，对应PE 19.75/15.80/12.88倍 [155][156]