核心观点 2026年第一季度，可转债市场呈现“被动稀释”与“主动调仓”并行的格局[1]。“固收+”基金规模加速扩张，而可转债市场总市值因强赎规模增加而萎缩，导致供需错配格局强化[2][3]在此背景下，公募基金整体转债仓位被稀释，但不同类型基金操作分化：二级债基因负债端扩容被动降仓，一级债基则主动降仓，而可转债基金风险偏好相对较高，提升了转债仓位[2][15]在持仓结构上，公募基金青睐长久期、高价、中小盘次新转债，对临期券和大盘底仓券的增持热情下降[2][22][28][31] 市场供需格局 - 2026年第一季度，可转债市场总市值约为6695亿元，环比减少560亿元，主要原因是转债强赎规模增加[2][3] - 口径内的“固收+”基金（包括一二级债基、可转债基金、偏债混合型基金、转债ETF）总净值达到3.2万亿元，环比增加4643亿元，扩容速度较上季度明显提升[2][3] - 供需错配加剧，转债总市值与“固收+”基金规模之比环比回落5%至21%，而公募基金持有的转债市值占转债总市值的比例环比提升4%至46%[2][3] 公募基金持仓行为分析 - 从持仓规模看，2026年第一季度公募基金持有转债规模小幅提升，转债ETF和二级债基是主要的增持力量，而一级债基在规模变动不大的情况下主动大幅减持转债[7] - 从仓位变化看，“固收+”基金的转债仓位被大幅稀释，其中二级债基转债仓位下降1.3%，预计为负债端扩容导致的被动降仓；一级债基转债仓位下降1.0%，为主动降仓行为[2][15]二级债基的股票仓位仅小幅提升，未出现明显的股债替代现象[15] - 可转债基金的转债仓位和股票仓位均提升，且转债仓位提升幅度更大，在负债端相对承压的背景下显示出较高的风险偏好[2][15] 不同类型基金内部结构 - **二级债基**：股票仓位在15-20%、转债仓位在0-40%的二级债基规模增长最多，达到305亿元[17]负债端扩容对转债仓位的稀释程度明显高于股票仓位[17] - **一级债基**：转债仓位较低的一级债基规模下降较多，而转债仓位较高的一级债基规模出现增长[17]在2026年第一季度回撤较大的行情中，一级债基普遍趋于保守，拥有一定转债仓位的基金普遍降低仓位，且仓位越高降幅越大[17] - **可转债基金**：高股票仓位的可转债基金规模增加，无股票仓位的基金规模明显下降[17]股票仓位较低的基金普遍降低转债仓位、提升股票仓位，而股票仓位较高的基金则对两种仓位均有提升，且转债仓位提升幅度更大[17] 持仓结构特征（行业、价格、期限、规模） - **行业维度**：在市值超过200亿元的一级行业中，公募基金超配银行、汽车、基础化工、机械设备等行业转债，对建筑装饰、公用事业等行业持仓占比较低[2][22] - **价格维度**：公募基金超配价格在150元以下的高价转债，对价格在115元以下的低价转债持仓占比较低[2][22] - **期限维度**：公募基金超配剩余期限在2年以上的长久期转债，对2年以内的临期转债持仓占比较低[2][22] - **余额维度**：公募基金超配大盘券（余额50亿元以上）和中小盘券（余额5-20亿元），对其他余额区间的转债持仓占比较低[2][22] 个券增减持偏好 - **期限偏好**：公募基金偏爱次新券、减持临期券[2]剩余期限5年以上的次新券全部获得增持，其中高价次新券增持幅度更大，例如华辰转债（基金持有占比环比提升56.7%）、恒帅转债（环比提升39.2%）、路维转债（环比提升31.8%）[28][32]剩余期限2年以内的临期券整体偏向减持，但部分平衡型品种仍获增持[28] - **规模偏好**：与上一季度相比，公募基金对余额50亿元以上的大盘底仓券增持热情明显下降，对中小盘券的增持热情提升[28][31]在50亿元以上的大盘券中，希望转2、闻泰转债、上银转债减持幅度相对较大[31]

业绩表现 - 2025年第四季度，转债基金收益率中位数为1.09%，一级债基、二级债基和偏债混合基金分别为0.6%、0.44%、0.31%[1][8] - 2025年全年，转债基金收益率中位数达22.43%，一级债基、二级债基和偏债混合基金分别为2.06%、4.66%、5.49%，显著强于中长期纯债基金的1.07%[1][8] 规模变动 - 2025年第四季度，二级债基规模环比大幅增长2506亿元，总规模达到15535亿元[1][22] - 同期，一级债基规模减少142.5亿元，偏债混合基金减少7亿元，转债基金规模减少117亿元至1216亿元[1][22] - 二级债基在第四季度获得2344亿份净申购，而一级债基遭遇186亿份净赎回[19] 产品特征 - 规模增长最大的20只二级债基多为成立时间长的老牌产品，机构持有比例高，股票仓位相对较高且转债仓位偏低[2][28] - 这些产品的重仓股集中在有色金属、电子、电力设备、非银金融、传媒和通信等行业[2][28] 持仓结构 - 2025年第四季度，一级债基转债仓位环比增长0.32个百分点至7.97%[2][33] - 二级债基和偏债混合基金转债仓位分别环比回落1.07和0.88个百分点，至7.12%和3.41%[2][33] - 主动转债基金仓位环比增长0.63个百分点至84.81%[2][33] 行业配置 - 公募基金重点加仓银行转债（如兴业、上银、重银）以及新能源、周期、军工板块个券[2][40] - 减持品种主要包括临近到期的银行转债、强赎预期升温的个券以及汽车、医药、农牧等消费板块[2][42] - 银行转债在公募基金持仓中的占比进一步提升，而电力设备、汽车、医药等行业持仓占比下降[45][47] 市场行为 - 固收+需求旺盛，但资金从一级债基和转债基金向可投股票的二级债基及偏债混合产品转移[3][33] - 可投股票的产品在合同范围内倾向于将转债仓位向股票仓位转移，而一级债基只能通过转债表达权益需求[3][34] - 公募基金仍是转债市场主力，持仓占比提升；保险系机构直接持仓下降，但可能通过委外增加需求；银行自营和券商资管加大投资力度[48] 策略观点 - 转债市场估值已高，绝对价格中位数超过140元，对权益市场的从动效应占据主导[55][57] - 市场做多力量仍充裕，春季躁动逻辑未破，相对收益投资者可参与，绝对收益投资者建议控制仓位和风险敞口[55]

25Q4固收+及可转债基金整体表现 - 25Q4固收+基金整体净申购1605.5亿份，虽不及25Q3但增长势头依旧明显，增长主要集中在二级债基 [1] - 25Q4可转债基金净申购20.14亿份，连续两个季度保持净申购 [1] - 25Q4固收+基金与转债基金均小幅增持权益资产，同时明显增持金融债，以应对可配置转债资产池压缩及控制组合净值波动 [1] 25Q4机构可转债持仓行为分析 - 机构行为分化：公募基金、社保、信托在10月、11月持续减仓转债，12月再度增配；险资持续撤离，25年末持有转债面值较年初下降超50%；券商资管在11月、12月连续增配，25全年增持转债14.89% [2] - 公募基金行业配置：25Q4对电子、机械设备、国防军工、石油石化行业转债明显增配，对建筑材料、通信、电力设备行业转债进行减持 [2] - 增配逻辑：增配方向与四季度市场行情结构相符，科技主线获资金倾斜，国防军工受地缘与政策预期催化，通信与电力设备减持主要因部分转债退市，地产链持有规模下滑亦因大体量转债退市 [2] 25Q4公募基金边际加仓重点个券 - 延续主线：继续明显增持电力设备相关的隆22转债、晶能转债 [3] - 资源与地缘逻辑：石油石化的恒逸转2、恒逸转债，以及国防军工的航宇转债获突出增持 [3] - 扩散至顺周期与制造链：钢铁的大中转债、中特转债，基础化工的振华转债，机械设备的柳工转2等进入增持靠前行列 [3]