文 | 银行螺丝钉 （转载请注明出处） 最近几年「固收+」收益表现很不错，投资者的关注度 高了不少。 也有朋友问，到底啥是「固收+」？ 具体都有哪些品种，属于「固收+」呢？ 下面就来介绍下。 什么是「固收+」 到底什么是「固收+」呢？ 固收比较容易理解，就是固定收益。 例如纯债，就属于固收类品种。 类似的，还有像一些理财也属于这一类。 如果在纯债的基础上，增加少量的股票、可转债等资产，就属于「固收+」类基金。 「固收+」，主要由两部分组成： · 固收部分： 通常以低风险的债券类资产为主，主要用来做防守。 · +的部分： 通常会增加股票、可转债等风险和收益更高的品种，用来提升收益，这部分做进攻。 「固收+」品种，一般会利用股票和债券的负相关性，来减少波动风险。 股票和债券这两类资产的表现，往往呈现负相关： 不同的股债比例，对于「固收+」品种的收益和风险影响也比较大。 「固收+」品种有哪些？ 传统的「固收+」品种，主要 包括一级债基、二级债基、偏债混合基金、可转债基金等。 其中，二级债基和偏债混合基金，是最经典的 「固收+」品种。 通常是指在纯债的基础上，增加少量的股票、可转债等资产。 像 月薪宝 、 365天投 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年Q3公募固收+基金规模大幅上升创历史新高，增量主要来自二级债基，头部机构集中度提升；资产配置上权益仓位提升至24Q1以来最高，主要增持制造业标的，前十大重仓股较稳定且增持多集中科技领域；可转债投资上可转换债券型基金和二级债基成为增持主力；业绩方面规模与收益率无显著相关性，部分中小规模产品收益弹性高[2][20][35][53][66] 各部分总结 整体规模：二级债基成扩容主力 - 固收+基金起源于资管新规后银行理财资金外溢需求，2020 - 2021年快速增长，2022年回调，25Q2和25Q3因低利率及权益市场行情规模快速增长，25Q3重回2.5万亿以上[7] - 2025年Q3固收+基金规模较上季度大幅上升创历史新高，增量主要来自二级债基；Q3数量略有增长亦创新高；二级债基资产净值全市场占比大幅提升，可转债基金规模占比提升，一级债基和偏债混合基金占比略有下降；二级债基Q3规模大增资金或主要来源于险资、理财等机构资金[7][10][13][14] 机构规模：头部机构集中度提升 存量规模排名 - 2025Q3固收+基金规模排名前十的公募基金公司占比环比上升，行业集中度提升；截至9月底，排名前十的基金公司固收+基金规模合计1.3万亿元，排名前五和前十的公司占全市场比例分别从二季度的26.2%、43.0%提升至28.9%、46.0%[20] 存量规模变化 - 2025年Q3不同规模和类型基金公司固收+基金规模增长呈现显著分化，大型和私募系等部分基金公司增长明显，保险系出现收缩；25Q3固收+基金规模增长排名前十的公募基金公司主要为景顺长城基金等，规模增长主要集中在“固收大厂”和“权益大厂”，行业头部效应进一步凸显[26][29][30] 资产配置变化：权益仓位提升 固收+基金大类资产配置变化 - 2025年Q3固收+基金资产配置结构调整，股票仓位提升至24Q1以来最高水平，市值占比达8.9%较25Q2增加2.25pct，对应规模增长1020.9亿元；除可转换债基外，其余各类债基股票持仓比例上升、债券持仓比例下降[35][39] 股票资产投资变化 - 固收+基金权益资产主要投资制造业领域标的，25Q3制造业投资规模1481亿元占比约63%；三季度制造业、采矿业、信息传输等行业投资规模增加，电力、建筑业、房地产业等投资规模缩减；前十大重仓股整体较稳定，增持多集中科技领域[47][49][50] 转债资产投资变化 - 固收+基金中可转债基金和二级债基是持有和增持可转债的主要力量，25Q3分别增配359.72亿元和205.45亿元，一级债基和偏债混合型基金分别减持77.47亿元和36.02亿元；固收+基金约11.19%的资产配置于可转债，仅可转换债基转债仓位环比提升；前五大重仓债券中金融债和国债占主导，银行板块可转债规模占比虽仍居首但较Q2下降，电力设备等行业占比显著提升；持仓规模前十的转债排名较稳定，新增电力设备转债，整体延续对银行板块持有并增加对电力设备行业倾斜[53][55][61] 业绩表现 - 2025Q3固收+基金规模与收益率无显著相关性，规模超200亿的头部产品收益中枢约4%上下，百亿以下中小规模产品收益弹性更高；收益为正的产品占比83.49%，三季度平均收益率约3.16%；表现突出的十只基金包括华安智联混合（LOF）等，通过灵活配置权益仓位及可转债资产实现超额收益；季度收益率超18%的固收+基金前十大重仓股中科技成长板块占据主导[66][67][68]

行业核心观点 - “固收+”赛道在低利率环境与居民财富配置转型驱动下持续领跑资管市场 [1] - 二级债基凭借“稳健打底+收益增厚”的特质实现业绩与规模双重爆发 [1] - 二级债基规模突破1.3万亿元，单季度激增近5000亿元，创历史新高 [1][2] 市场表现与规模增长 - 混合债券型二级指数今年以来涨幅达5.19%，偏债混合型基金指数涨幅高达6.29%，显著高于债券型基金总指数1.66%的涨幅 [2] - 二级债基规模已连续3个季度实现正增长，三季度单季度规模激增近5000亿元，总规模突破1.3万亿元 [2] - 二级债基通过不超过20%的基金资产投资于股票市场，平衡风险控制与收益增厚 [3] 产品策略与优势 - “固收+”策略通过多资产配置与多策略运作实现收益增厚，债券资产提供稳定票息收益，股票、可转债等弹性资产捕捉市场机会 [2] - 产品特性适配中低风险偏好，成为银行理财、保险资金等机构与个人投资者的共同选择 [3] - 在震荡市中攻守兼备的特性尤为珍贵，在控制回撤的前提下提升组合整体收益水平 [2] 公司案例：泓德基金 - 旗下泓德裕康债券基金三季度净值增长近4%，年内增长超过7%，规模环比增长超过30% [3] - 公司过去1年期、7年期固收类资产超额收益排名均在同类前7%（排名分别为7/165、7/108） [5] - 公司已构建覆盖全风险等级的固收产品线，产品矩阵涵盖货币基金、中短债基金、纯债基金、二级债基、偏债混合基金等多种类型 [5] 市场展望与投资策略 - 四季度宏观层面流动性保持充裕，政策持续呵护经济复苏，债券市场基础盘稳健 [4] - 短久期信用债优势有望延续，权益市场结构性机会持续涌现，为收益增厚提供空间 [4] - 基金经理看好人工智能、弱美元下周期品等方向投资机会，债券方面中期更看好短期限债券的确定性 [4] - 投资策略上看好股票大类资产，但需平衡价值与成长风格，追求合适的风险收益比 [4] 行业竞争与发展前景 - “固收+”产品具备广阔发展空间，长期配置价值凸显 [5] - 基金公司的投研实力与产品布局成为核心竞争力 [5][6] - 在财富管理转型与市场需求升级背景下，“固收+”赛道长期发展前景值得期待 [6]

核心观点 - 报告核心议题为在高波动市场环境下如何优选具有进攻性的二级债基品种 [3][7][10][12] - 提出四大优选策略方向：高仓位、成长风格、港股策略及工具型产品 [3][12] 高仓位策略 - 高弹性二级债基普遍采用高仓位策略，常见做法是打满股票仓位的同时高仓位配置可转债 [3][12] - 当前可转债仓位均值超过30%的二级债基共64只，产品风格各异，涵盖稳健派与进取型 [3][12] - 构建三维度优选体系，重点关注弹性高、持有体验佳、性价比突出的产品，以3大核心指标及5项子指标为基础进行高弹性产品的综合能力评价 [3][12] 成长风格策略 - 主要通过持仓股票PE的估值水平判断是否为成长风格，加权平均股票PE水平高于30倍即判定为成长风格基金 [3][12] - 基金评价上重点参考持有体验（创新高天数、最大回撤修复速度）和收益风险性价比（夏普比）指标的综合表现 [3][12] - 风格细分上重点关注行业轮动、组合构造方式、景气与质量的对比等方面 [3][12] 港股策略 - 二级债基的港股投资比例连续抬升，25年第三季度港股占股票市值比达到11.21% [12] - 二级债基通过港股通投资港股，合同规定可以投资港股的产品投资上限为股票资产的50% [12] - 列举了港股仓位比较稳定的二级债基产品，如汇添富双鑫添利、景顺长城景颐尊利、中欧丰利、广发聚鑫、睿远稳益增强30天持有等 [12] 工具型产品策略 - 部分二级债基有明确的赛道或风格特征，如微盘策略、科创板策略等，成为高波成长策略工具箱的重要组成部分 [3][12] - 双创策略方面，部分产品如富国兴利增强、鹏华畅享（科创100增强）等聚焦双创领域，打造独特的工具型指数增强策略产品 [12] - 微盘策略方面，定位微盘策略的代表产品为中信保诚安鑫回报，其他产品更多是阶段性提升了微盘风格的暴露 [12]

核心观点 - 报告核心观点为在高波动市场环境下，如何优选具有进攻性的二级债基品种，提出了四种适配策略：高仓位、成长风格、港股策略和工具型产品 [3][12] 市场指数表现 - 上证指数收盘4003点，单日下跌0.39%，近5日上涨2.71%，近1月上涨1.08% [1] - 深证综指收盘2518点，单日下跌0.47%，近5日上涨0.47%，近1月上涨1.24% [1] - 大盘指数单日下跌0.91%，近1个月上涨0.78%，近6个月上涨20.9% [2] - 中盘指数单日下跌1.05%，近1个月下跌1.8%，近6个月上涨28.92% [2] - 小盘指数单日下跌0.26%，近1个月上涨0.31%，近6个月上涨25.04% [2] 高仓位策略 - 高弹性二级债基普遍采用高仓位策略，常见做法是打满股票仓位的同时高仓位配置可转债 [3][12] - 当前可转债仓位均值超过30%的二级债基共64只，涵盖稳健派和进取型等不同风格 [3][12] - 优选体系重点关注弹性高、持有体验佳、性价比突出的产品，以3大核心指标及5项子指标为基础进行综合能力评价 [3][12] 成长风格策略 - 主要通过持仓股票PE估值水平判断成长风格，加权平均股票PE高于30倍被判定为成长风格基金 [4][12] - 基金评价重点参考持有体验指标如创新高天数、最大回撤修复速度，以及收益风险性价比指标如夏普比 [4][12] - 风格细分上重点关注行业轮动、组合构造方式、景气与质量对比等方面 [4][12] 港股策略 - 二级债基港股投资比例连续抬升，2025年第三季度港股占股票市值比达到11.21% [12] - 通过港股通投资港股，合同规定可以投资港股的产品投资上限为股票资产的50% [12] - 港股仓位比较稳定的二级债基包括汇添富双鑫添利、景顺长城景颐尊利、中欧丰利、广发聚鑫、睿远稳益增强30天持有等产品 [12] 工具型产品策略 - 双创策略产品聚焦双创领域，如富国兴利增强、鹏华畅享（科创100增强）等打造独特的工具型指数增强策略 [12] - 微盘策略代表产品为中信保诚安鑫回报，其他产品更多是阶段性提升微盘风格暴露 [12] - 工具型产品具有明确的赛道或风格特征，如微盘策略、科创板策略等成为高波成长策略工具箱的重要组成部分 [3][12]

二级债基市场表现 - 二级债基市场呈现量价齐升态势，产品规模快速扩张，部分产品三季度规模增长超过100亿元，高波产品业绩表现突出，不少产品收益突破10% [2] - 高波二级债基的出彩表现吸引了资金的持续涌入，尤其是机构资金，保险固收团队和理财子公司将其作为获取权益弹性收益或替代纯权益资产的重要选择 [2] - 截至9月末，华富安鑫债券A份额近一年回报超过26%，得益于权益部分对景气赛道的精准把握以及股债仓位的灵活动态调整 [2] 投资策略与配置 - 华富安鑫债券重点布局三大领域：AI产业链（覆盖海外算力端、推理与应用环节及机器人、自动驾驶等下游场景）、创新药（聚焦具备BD合作潜力及研发管线优质的企业）以及新消费细分领域（挖掘“口红经济”逻辑下的单品升级机会） [2] - 股票仓位长期维持在15%至20%，转债仓位根据市场变化灵活调整，例如去年6至8月加仓转债估值洼地，今年一季度估值抬升后减仓，8月中下旬市场调整后顺势加仓 [3] - 自研宏观量化模型借鉴桥水全天候策略逻辑，按国内增长、流动性、海外因素等维度细化为十几个投资组合，纳入百余个细分行业分析，通过风险平价和“小步慢调”仓位调整避免大幅波动 [3] 债市与权益市场展望 - 债市在低利率环境中维持震荡向好态势，近期PMI下行夯实配置基础，央行释放流动性呵护信号，预期好转及资金回流等因素凸显债市配置价值，公司将适度调整债券久期，把握利率债与高等级信用债机会 [4] - 权益市场长周期配置价值不改，但短期波动可能加大，后续或呈现“震荡上行，结构分化”特征，短期内倾向于均衡配置，重点关注AI产业链、创新药、新消费等景气赛道，并挖掘固态电池、可控核聚变等远期逻辑清晰领域 [5]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 二级债基策略多元且收益风险指标差距大，可从高仓位、成长风格、港股策略、工具型产品四个方向优选进攻品种 [3] - 仓位上限很大程度上决定进攻性天花板，寻找强进攻性二级债基应优先选择仓位高的品种 [17] - 二级债基港股投资比例连续抬升，投资时关注稀缺性、低估值、高股息、优质成长股 [99][104] - 部分二级债基聚焦双创、小微盘风格，可打造独特的工具型指数增强策略产品 [137] 各策略总结 策略1：高仓位转债基金 - 高仓位转债策略基金风格各异，当前转债仓位均值超30%的二级债基共64只，涵盖稳健派、进取型和极致风格产品 [20] - 采用三维度优选体系，以Beta、强市场环境下投资能力等3大核心指标及5项子指标为基础，对高弹性产品进行综合能力评价 [19] - 持有体验突出的产品有博时天颐、鹏华双债加利；收益风险性价比高的有光大添益、华安强化收益等；三维度兼顾的有信澳信用债、富国优化增强等 [23] 策略2：成长风格基金 - 通过持仓股票PE估值水平判断成长风格，加权平均股票PE高于30倍判定为成长风格基金，评价时重点参考持有体验和收益风险性价比指标 [52] - 行业轮动策略表现突出的有永赢稳健增强、华商信用增强；行业与个股集中或分散情况各有不同的产品如华商信用增强、兴业收益增强等 [55] - 多数成长风格固收+当前持仓以景气成长为主，业绩强势基金多是行业配置与个股选择双重作用的结果 [58] - 云计算主题投资较多的有永赢稳健增强、景顺长城景颐丰利等；半导体主题投资较多的有兴业收益增强、富国兴利增强等 [65] - 权益基金经理参管未带来系统性业绩提升，部分产品如鹏华畅享、华商安恒等表现突出 [67] 策略3：港股策略基金 - 二级债基港股投资比例连续抬升，25Q3港股占股票市值比达11.21%，通过港股通投资，可投港股产品投资上限为股票资产的50% [99] - 港股仓位稳定的二级债基有汇添富双鑫添利、景顺长城景颐尊利等 [99] - 港股投资不局限于稀缺性资产，板块偏好科技创新、金融、医药等方向 [103] - 港股投资策略包括红利+科技杠铃、专注消费+创新药、均衡配置等 [107] - 优选港股组合收益稳定靠前且综合投资能力较优的产品，如永赢稳健增强、中欧丰利等 [112] 策略4：工具型产品 - 双创策略方面，部分产品如富国兴利增强、鹏华畅享聚焦双创领域，打造工具型指数增强策略产品 [137] - 微盘策略方面，定位微盘策略的代表产品为中信保诚安鑫回报，其他产品多阶段性提升微盘风格暴露 [137]

行业概况 - 全市场二级债基规模连续3个季度正增长，三季度大幅激增近5000亿元，截至9月30日达到1.3万亿元 [1] - 低利率环境下，包括二级债基在内的固收增强策略基金备受市场关注 [1] - 基金通过债券资产提供稳定收益来源，并配置股票等弹性较高资产以提高预期收益水平，在控制风险和增厚收益之间动态平衡 [1] 公司产品表现 - 易方达裕鑫（A/C：003133/003134）定位为中高波动的二级债基，以债券为底仓，维持一定转债仓位并配置少量股票，力争实现较优的长期风险收益比 [1] - 截至10月31日，该基金近一年、近三年、近五年的净值增长率分别为21.9%、26.1%、38% [1] - 基金在同类基金中的排名均保持前5%，大幅跑赢业绩比较基准，超额收益水平较优 [1]

文章核心观点 - 部分银行理财子公司通过信托专户采用T-1估值模式，在不同理财产品间进行收益腾挪，以包装出高收益的“打榜”产品进行引流，导致投资者间的不公平和潜在的投资风险 [1][2][4][6][9][14] 理财产品收益腾挪的操作模式 - 银行理财通过信托合作，利用“已知价”原则进行申赎，投资经理可根据当日市场涨跌情况，使用信托T-1的净值确认份额，从而享受上涨收益或躲避当日亏损 [4][5] - 通过信托计划直投债券可按T-1估值多拿一天收益；若通过信托申购二级债基，则可实现T-2估值，在极限情况下可根据T-1和T日两天的基金涨跌幅进行收益腾挪，卡出两天收益 [7] - 操作本质是将非打榜的老产品收益，通过信托专户T-1估值，倒腾给打榜的、规模小的新产品 [6] “打榜”产品的运作与影响 - 理财子公司惯用“养壳产品”进行收益率打榜，通过收益腾挪将小规模产品年化收益快速做高至5%-15%，以吸引投资者资金涌入，待规模扩张后收益率迅速下滑至1.5%-2% [6] - 规模较大的“老产品”被用于承接实际投资亏损，因其规模大，净值波动不明显，客户端难以发现异常 [6] - 截至2025年10月30日，理财公司存续的3月以内公募纯固收产品近6月平均净值增长率为0.87%，年化收益率仅1.7%，低收益部分原因在于收益被腾挪 [16] 行业背景与参与者 - 此模式盛行原因包括：监管叫停此前平滑信托、自建估值模型等做法；今年债市波动加大，理财产品吸引力下滑，金融机构为保持规模而寻求新方法 [9] - 该模式主要出现在理财和信托的合作中，因信托公司有T-1估值的“暗门”，且一周可五个工作日每天申赎，而券商和基金专户因合规要求较少参与 [10] - 中国理财网数据显示，截至2025年上半年末，理财资产配置中的委外投资占比达58.5%，较2022年末的39.5%上升19个百分点，其中有大量信托参与 [10] - 部分合规要求严格的理财子公司已禁止采用T-1估值方式，但少数股份行仍热衷于此，产生了“劣币驱逐良币”的效应 [12] 对行业的影响与问题 - 扭曲的规模追求导致行业内卷严重，投资经理管理产品数量过多（如几人团队管七八十只甚至上百只产品），无法专注于提升投研能力，而是忙于新发打榜产品和收益腾挪 [14] - 一些大规模理财公司利润增长压力反而更大，说明为规模付出的代价高昂，距离真正的资管文化有差距 [14] - 这种做法导致投资行为和市场资金更短期化，投资者被迫“快进快出”，约束了理财公司进行价值投资的能力，与资本市场需要“长钱”的方向相悖 [16] - 打榜产品收益率过高涉嫌欺诈投资者，导致投资者期待值高但实际到手收益低 [16]

行业不正当竞争操作 - 部分理财子公司通过信托专户采用T-1估值模式进行收益腾挪，将老产品的收益导入新发的“壳产品”以包装出超高收益率进行“打榜”引流 [1][3][5] - 这种操作导致购买老产品的客户实际年化收益率仅为1%-2%，远低于宣传的5%以上，而“壳产品”在规模小时年化收益率可被做高至5%-15% [1][5][16] - 该做法造成投资者之间的不公平，老产品客户应得收益被转移，甚至老产品被用于承接投资亏损 [1][6][16] 收益腾挪的操作机制 - 利用信托计划“已知价”申赎，投资经理在知晓当日市场涨跌后，按T-1日净值确认份额，可享受市场上涨收益或躲避当日下跌亏损 [3][7] - 若通过信托申购二级债基，可实现T-2估值，在T日下午3点后操作可极限卡出两天的收益进行腾挪 [7] - 此模式主要依赖银信合作，因信托有T-1估值“暗门”且一周五天可申赎，而券商、基金专户需遵守“未知价法”且申赎频率低 [9][12] 操作盛行的背景与驱动 - 直接驱动因素是监管叫停了平滑信托、自建估值模型等旧有收益平滑模式，理财子公司转而寻找新方法突破 [8] - 根本驱动是行业“规模情结”未变，在债市波动加大、存款收益率下降的背景下，为做大规模而采取不正当竞争 [8][14] - 委外投资占比显著上升，截至2025年上半年末达58.5%，较2022年末的39.5%上升19个百分点，为操作提供了土壤 [9] 对行业生态的危害 - 导致投资行为短期化，投资经理精力耗费在收益腾挪和新发产品上，而非提升投研能力，难以进行价值投资 [14][17] - 产品数量激增，投资团队人均管理产品可达七八十只甚至上百只，无法实现精细化管理 [15] - 扭曲的规模追求使部分大规模理财公司利润增长压力更大，付出的代价日益高昂 [15] 行业参与情况与分化 - 该操作在部分股份行理财子公司中较为盛行，而部分合规严格的国有大行理财子公司已明确禁止 [12][13] - 信托公司并非全部参与此类通道业务，存在“劣币驱逐良币”效应，合规宽松的公司获利更多但损害市场公平 [13][18]