摘 要 在低利率环境下，固收资产的预期回报下降，进行多元投资、大力发展固收+基金，成为基金管理公司业务发展的战略选择。本文分析了日本和欧洲低利 率时期固收+基金的发展历程，以及挪威主权基金的投资实践，结合国内市场情况，从负债端、资产端以及连接二者的投资管理三方面，对固收+基金的 运作模式进行了深入探讨，并提出根据投资者风险偏好匹配适宜的产品、采取更加精细化的投资策略等建议。 关键词 低利率 固收+ 风险收益特征 多资产管理 低利率环境与固收+基金发展 （一）低利率环境对投资的影响 近年来，中国利率水平持续下降。10年期国债收益率已经从2021年近3.3%的高点回落至2025年6月的1.6%~1.7%。投资者关于低利率环境的讨论随之逐步 增多。总体来看，我国的利率水平与宏观经济环境密切相关。2024年中央经济工作会议提到，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面 临不少困难和挑战。具体来看，我国正处于经济结构转型的关键时期，国内有效需求不足问题仍待进一步破解，外部环境不确定性较大，物价持续低位运 行。为降低实体经济融资成本，流动性将保持宽松状态，低利率的环境预计还将持续一段时间。 低利率环境对金融市 ...

股票市场状况 - 全A指数1H25盈利增速在同比低基数下未较一季度改善 营收增速持续低迷 [1] - 本轮股票牛市自24年9月24日以来已接近1年 全A指数已经翻倍 由资金驱动 上证创十年新高后进入无人区 昨日成交达3.2万亿 天量或难以持续 [1] - 阅兵临近可能明显加大后续股市波动 [1] 机构资金动向 - 过去两个月券商自营 年金 理财等可能增配股票 券商自营及债基大幅卖出超长利率债 [1] - 理财持有三千多亿固收+基金 其中持仓一级债基较多 [2] - 若股市调整 近期进入股市的万亿资金可能回流债市 理财可能大幅赎回固收+基金并引发负反馈 [1][2] 债券市场展望 - 债市行情可能走得更远 特别关注近一个多月调整多的30Y国债 10Y国开及5Y资本债 [1] - 持续看下半年10Y国债1.6%-1.8% 未来几个月有机会再度接近1.6% [2] - 建议珍惜收益率2%以上的30Y国债和5Y资本债 建议业绩落后机构抓住调整机会大幅加久期 [2] 银行体系与债券配置 - 今年前7个月债券净发行14.3万亿 银行自营债券投资增加9.6万亿 险资增配2万亿以上 [1] - 信贷需求低迷 银行负债成本稳步下行 央行持续宽松 银行明显加大债券投资力度 [1] - 股票牛市对银行体系总存款没有影响 银行需要转变为债券投资机构 债券投资占比预计长期上升 [1] 转债市场与产品表现 - 转债指数接近历史最高点 需谨慎乐观 后续关注股市变化及可转债发行审批 [2] - 固收+产品规模大幅提升时转债估值往往已很高 [2] - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 近一周场内成交贴水最少 净值相对稳健且回撤可控 [2]

债基赎回风波 - 7月下旬超七成债基净值回撤，2821只债基收益告负，占比73% [6] - 工银可转债净值回撤高达2.13%，江信一年定开、德邦锐裕利率债回撤超1.3% [7] - 7月47只债基公告大额赎回并调整份额净值精度 [8] - 银行理财及其通道（券商、信托、期货等）为主要减持机构，7月24日遭遇"924"后最大单日赎回 [9] - 央行7月25日净投放6018亿元阻断负反馈，银行理财随后回归净申购 [9] 债市波动数据 - 10年期国债收益率从7月初1.64%升至7月末1.75%，8月初回落至1.70% [5] - 7月净值亏损债基扩大至1424只，占比37%；年内亏损债基275只，占比7% [7] - 7月21-31日公募债基净申购指数持续为负，银行自营接力成为赎回主力 [10] 股债跷跷板效应 - 上证指数站上3600点，资金从债市转向股市形成虹吸效应 [12] - 银行理财半年回表资金未回流债基，转向含权混合债券基金 [12] - 股市估值持续修复压制债市，风险偏好回升导致"看股做债"效应明显 [12] 机构行为分析 - 银行理财赎回多为防御性操作，非负债大规模流失 [10] - 银行自营赎回因触及风控止损线及2025年持券收益压力 [10] - 化债背景下纯债基金收益不及预期，部分投资者选择赎回 [10] 政策与市场干预 - 财政部8月8日起恢复征收新发国债利息增值税，或刺激银行追加委外投资 [18][19] - 央行及时投放流动性稳定市场，7月底债市逐步走出低谷 [9][16] - 8月中上旬债牛机会酝酿，10年期国债收益率预计在1.6%-1.8%区间波动 [17][20] 后市策略建议 - 短期可"看股做债"，中长期需关注基本面 [20] - 低利率时代建议配置"固收+"基金或跨境固收产品 [20][21] - 风险偏好低者可逆势加仓纯债基金，稳健型投资者可考虑"固收+"策略 [21]

固收+产品特性 - 固收+产品通常配置不低于80%的债券类资产以获取稳健收益，"+"部分灵活配置可转债、股票、打新和商品等资产以增厚收益 [1] - 两只对比基金均以纯债和可转债为主，但组合配置策略差异导致中长期风险收益特征不同 [1] 基金经理背景 - 华泰保兴尊合债券基金经理张挺拥有14年证券从业经验和8年公募基金管理经验，管理4只产品合计267亿元 [3] - 光大保德信增利收益债券基金经理黄波拥有13年证券从业经验和5年公募基金管理经验，管理7只产品合计146亿元 [3] 研究支持体系 - 华泰保兴固收团队在宏观利率、信用研究和可转债研究提供支持，细分领域包括城投债、银行金融债和产业债 [4] - 光大保德信固收团队研究经验行业中等偏上，股票研究团队按行业全面覆盖转债正股 [5] 投资策略差异 - 华泰保兴尊合定位绝对收益低波动债基，光大保德信增利定位相对收益稳健型债基 [7] - 华泰保兴转债仓位中枢25%，偏好低价高等级转债；光大保德信转债中枢30%，采用四类转债轮动策略 [7] - 华泰保兴信用债配置比例45%-85%，平均54%；光大保德信目标配置70%-80% [8] - 华泰保兴久期1-3年，杠杆最高132%；光大保德信杠杆稳定在110%以内，平均107% [8] 业绩表现对比 - 最近一年华泰保兴年化回报4.62%（同类前8%），光大保德信4.80%（同类前7%） [10] - 最近五年华泰保兴年化回报4.56%（同类前16%），光大保德信5.84%（同类前3%） [10] - 华泰保兴波动率显著低于同类平均，夏普比率长期保持前2% [10] 费用结构 - 两只基金综合费率均低于同类平均，光大保德信交易费用0.31%略低于华泰保兴0.39% [11]

核心观点 报告通过对2025Q2基金持仓数据等多方面分析，展示固收+基金转债持仓特征与债券ETF规模增速影响因素，并对瑞鹄模具、中国汽研等多家公司进行点评，给出盈利预测与投资评级 [1][2][4]。 宏观策略 固收+基金转债持仓特征 - 2025Q2固收+基金规模整体净申购，一级和二级债基增幅明显，转债基金规模环比下降 [1][9] - 固收+基金整体降低含权仓位比例，提高债券和现金类资产仓位，仅灵活配置型和转债基金有部分仓位提升，含权仓位下降使各类型固收+基金跑输万得可转债等权指数 [1][9] - 公募基金和固收+基金转债资产仓位整体下降，仅可转债基金环比增加，转债指数创新高但仓位下降或因转债规模退出、估值高位、市场无明确方向等因素 [1][9] - 固收+基金持仓集中度下降，超配基础化工等行业，低配金融券等板块，TMT变化不大，消费板块配置稳定 [1][9] - 固收+基金继续超配偏股券，增配平衡券、大市值个券、高等级个券 [1][9] - 可转债型基金二季度净赎回但业绩突出，提高转债仓位，超配偏股型和平衡品种，增配有色、化工和军工等行业 [9] - 可转债基金增配中低评级、临期个券，低配小市值转债，市场对信用风险容忍度提升 [9] - 金融底仓券缩量，非银获大幅增配，兴业、上银、浦发为前三大重仓券，部分金融券强赎退出，非银部分转债下修 [9] - 非金融重仓券中，猪肉、电子等获大幅加仓，光伏转债有减配 [9] - 增持靠前个券分为算力、医药、军工等六类 [9] 固收金工 债券ETF规模增速影响因素 - 收益率、最大回撤、夏普比率、市场久期偏好和指数跟踪精度是影响债券ETF规模变化的关键因素，换手率和底层成分券体量有一定规律性影响但直接影响力有限 [2][11] - 收益率、最大回撤、夏普比率、市场久期偏好与基金规模呈正相关，指数跟踪精度与基金规模呈负相关（超长期利率债ETF产品中相对不明显） [11] - 换手率和底层成分券体量与基金规模相关性较弱，可能间接影响基金规模变化 [11] 行业 瑞鹄模具（002997） - 2025H1营收16.62亿元，同比+48.30%，归母净利润2.27亿元，同比+40.33%，经营性现金流2.135亿元，同比+836.89% [2][12] - 模检具、自动化生产线营收11.83亿元，同比+41.89%，汽车零部件及配件营收4.38亿元，同比+69.98% [12] - 汽车制造装备业务在手订单43.8亿元，较上年末增长13.59%，拟发行8.8亿可转债扩充项目并补充流动资金 [4][12] - 轻量化零部件进入全面量产阶段，25H1铝合金一体压铸车身结构件为5款车型量产，铝合金精密铸造动总件为6款机型量产 [4][12] - 维持2025 - 2027年归母净利润4.50亿元、5.70亿元、7.13亿元预测，对应EPS分别为2.15元、2.72元、3.41元，市盈率分别为19倍、15倍、12倍，维持“买入”评级 [4][12] 中国汽研（601965） - 中国汽研是国内领先汽车技术研究与服务平台，2024年营收46.97亿元，同比增长14.65%，归母净利润9.08亿元，同比增长8.56% [13] - 政策将L2级及OTA升级纳入强制性管理框架，智能网联强检落地有望驱动乘用车强检市场空间扩容50% [14] - 公司构建指数评价体系，布局试验场资源，华东总部基地计划2025年底投产 [14] - 维持2025年营收预测54.7亿元，提高2026 - 2027年营业收入为70.0/83.9亿元，维持2025年归母净利润为11.1亿元，提高2026 - 2027年归母净利润为13.9/17.2亿元，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级 [5] 科达利（002850） - 25H1预告归母净利润7.5 - 8.2亿元，同比+16%~27%，扣非净利润7.05 - 7.75亿元，同比+12%~23%，Q2归母净利受补交增值税等影响 [15] - 25H1收入预计66亿元+，同增20%+，预计25年结构件收入增长20 - 30%，对应145 - 150亿元收入，经营性净利率维持12%左右 [15] - 公司与台湾盟立合资布局谐波减速器，一期产能即将投产，推出Peek材料谐波减速器，有望拓展人形其他零部件 [15] - 略下修25 - 27年归母净利润预测至18.0/21.7/26.1亿元，同比增22%/20%/20%，对应PE为18x/15x/12x，给予25年25x PE，对应目标价165元，维持“买入”评级 [6] 博瑞医药（688166） - 7月19日公司公告定增修订稿，锁定期由36个月变更为48个月，由董事长全额现金认购，募资目的不变 [7] - BGM0504注射液疗效优越，BGM0504片具备成为BIC潜力，口服剂型IND申请获受理，预计年内进入临床阶段 [7][16] - 参股奥礼生物，其Macoral平台解决多肽口服生物利用度低问题，公司所有管线有机会开发成口服 [7][16] - BGM1812为长效胰淀素类似物，处于临床前阶段，国内在研管线稀缺，可与BGM0504联用 [7][16] - 维持2025 - 2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元预测，对应当前市值P/E估值139/120/84X，维持“买入”评级 [7][16]

债券ETF规模增长 - 债券型ETF总规模突破2500亿元 达到2531.29亿元[1][2] - 规模从年初1739.73亿元增长至2531.29亿元 增幅45.50%[2] - 2024年5月突破1000亿元 2025年2月突破2000亿元 最新突破2500亿元[1][2][4] 信用债ETF发展 - 信用债ETF规模突破千亿大关 达1111.31亿元[2][3] - 8只基准做市公司债ETF总规模415.34亿元 较上市增长91.31%[3] - 信用债ETF从去年末540.74亿元增长至1111.31亿元 规模翻倍[3] 增长驱动因素 - 被动指数投资因交易成本低和效率高受青睐[3] - 化债背景下城投债投资同质化增强 指数基金便于管理[3] - 投资者对债市了解加深 利率债ETF操作增多[3] - 债券ETF具备多元化风险管理 流动性好 费率低 持仓透明优势[4] 债券基金市场表现 - 债券基金一季度减少4355亿元至6.44万亿元 降幅6.3%[5] - 纯债基金减少4902亿元至3.81万亿元 降幅11.4%[5] - 长期纯债基金收益率中位数-0.19% 中短期0.14% 短期0.25%[5] - 年内万得债券型基金总指数收益率0.59%[6] 债市展望 - 低利率环境或长期维持 利率下行趋势延续但波动加大[7] - 货币政策释放宽松信号 人民币贬值预期消退[7] - 短端品种和信用债受益资金利率下行 长债呈震荡状态[7] - 债市收益率中枢下行方向未变 对后续走势乐观[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年Q1固收+基金转债占比下降、规模小幅下降，可转债市场净供给缩水，基金持有转债市值规模稳定但数量略有下降 [3][4] - 不同类型固收+基金转债持仓呈现结构性分化，混合二级债基主导市场调仓方向，各基金风险敞口管理策略不同 [5] - 2025年一季度基金市场转债投资呈现“主动调仓、策略分化”特征，资金配置遵循“稳金融+搏成长”逻辑 [6] - 2025年一季度转债市场投资态势趋于结构性分化，形成“稳中枢、抓结构”布局特征 [9] 根据相关目录分别进行总结 基金持有转债情况 - 固收+基金转债总规模与转债占比情况：2025年Q1固收+基金转债占比大幅下降至12.37%，环比降7.66%、同比降18.58%，总规模升至17709.06亿元，同比升19.62%，投资者风险偏好趋于稳健 [15] - 供给端：2025年Q1可转债市场持续收缩，上市只数9只、规模145.9亿元，环比分别降47.06%、34.55%；退市只数27只、规模1005.59亿元，环比分别升50%、145.78%，同比分别升50%、239.18% [17] - 需求端：2025年Q1基金持有转债市值规模稳定，只数为478只，同比降7.54%、环比降2.85%，市值合计2722亿元，同比升4.28%、环比降1.06% [23][25] 各类型固收+基金持仓转债表现 - 持仓规模：各类型固收+基金转债持仓规模温和调整，混合二级债基占主导且规模逐步审慎回缩，不同类型基金持仓调整节奏分化 [27] - 持仓趋势：三类持仓规模相对关系总体不变，混合二级债基占主导、持仓波动大，一级基金保守，偏债混合型基金持仓最低且变化平缓 [32][34] 基金策略视角：稳态持仓背后的结构迭代 - 持仓占比：混合二级债基在仓位调整中占主导，减持前十中占7席，增持前十中占6席，内部策略分化明显 [37][38] - 规模变动：混合二级债基是资金流出主要承压对象、流入核心方向，一级基金有一定防御性，偏债混合型基金更保守 [43][44] 转债视角：投资氛围稳定，增持减持呈平衡 - 2025Q1基金持仓结构性调整，增持前十转债集中于金融与高景气赛道，减持前十集中于退市标的、传统基建及部分金融品种，调仓折射“稳金融+搏成长”策略 [46][47][48]

报告核心观点 - 上周权益市场主要指数涨跌不一，债券市场长短端利率走势不一，基金市场中偏股基金指数和二级债基指数收涨，长债基金指数和短债基金指数回调，申万31个行业涨多跌少，先进制造板块集体反弹；权益类产品配置可采用事件驱动和资产配置策略，稳健类产品配置可关注短债基金和固收+基金 [2] 市场回顾 权益市场 - 上周创业板指涨幅最大，上涨1.74%，万得全A、上证指数和沪深300也有不同程度上涨，科创50和北证50周度收跌；近1月、近3月和今年以来，位于榜首的指数分别是上证指数、北证50、北证50 [5] - 申万31个行业涨多跌少，先进制造板块集体反弹，汽车、美容护理等行业排名相对靠前，食品饮料、房地产等行业排名相对靠后 [5] 债券市场 - 上周资金面维持均衡宽松，特朗普称美对华关税将大幅下降引发债市小幅调整，10年期国债上行1.13BP至1.661%，1年期由1.430%上行至1.450%，期限利差小幅收窄，不同期限品种的信用利差进一步走阔 [9] 基金市场 - 受权益市场回调影响，偏股基金指数上涨1.90%，二级债基指数上涨0.22%；受国债到期收益率上行影响，中长债基金指数下跌0.05%，短债基金指数下跌0.00% [12] 权益类产品配置策略 事件驱动策略 - 国新办优先审查涉及新一代信息技术、高端装备制造等国家重点产业的专业，可关注华夏智造升级、嘉实科技创新和华安制造先锋 [2][15] - 优化离境退税政策，扩大入境消费，可关注工银新生代消费、华夏消费臻选和嘉实新消费 [2][16] - AACR年会召开，多家中国药企参展，可关注工银医药健康、天弘医药创新和嘉实互融精选 [2][16] 资产配置策略 - 整体配置思路为均衡底仓+杠铃策略，杠铃两端为红利和科技 [17] - 红利资产具有配置价值，一方面低利率市场环境凸显优质高股息资产稀缺性，另一方面新“国九条”等政策对红利板块形成利好支持 [17] - 均衡风格基金能降低单一行业波动影响，在不同市场环境中保持相对稳定表现，当前市场环境不确定，均衡配置能提高抗风险能力 [18] - 科技成长方向配置价值体现在国家政策支持、行业景气度高、国产替代紧迫性和为高质量发展提供动力等方面 [18] - 可关注安信红利精选、南方产业智选等基金 [19] 稳健类产品配置策略 市场分析 - 央行公开市场操作继续净投放，共计7640亿，资金面维持均衡偏宽松 [21] - 本月LPR维持不变，基本符合市场预期，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6% [21] - 3月工业企业利润由负转正，1 - 3月全国规模以上工业企业利润总额同比增长0.8%，3月同比增长2.6%，但特朗普政府关税政策对出口数据影响有不确定性 [21] - 央行开展6000亿元MLF操作，或为应对未来债券发行高峰，保证政府债券顺利发行 [22] - 可转债等权价格中位数在1200左右，仍具配置价值，但需警惕转债估值较高带来的调整风险 [22] 重点关注产品 - 整体配置思路为继续持有短债基金，但降低收益预期，对于希望提高整体收益的投资者，可考虑适当配置固收+基金 [26] - 可关注诺德短债、国泰利安中短债、安信新价值和南方荣光等基金 [3][27]

业绩表现 - 2025Q1典型固收 + 基金跑赢纯债基金，转债基金收益率中位数达3.48%，一级债基、二级债基和偏债混合基金分别为0.13%、0.23%、0.39%，中长期纯债基金为 - 0.19%[1][8] 规模与仓位 - 2025Q1一、二级债基规模分别增加331、871亿元至7686、7692亿元，偏债混合基金规模轻微回落，转债基金规模达984亿元，环比增长34亿元[2][18] - 常规类别基金转债仓位全面回调，一级债基微降至8.65%，二级债基和偏债混合基金分别降至12.22%、6.71%，转债基金仓位增至91.24%[2][22] 个券配置 - 公募基金加仓泛AI主线个券和光伏组件标的，如兴业转债、隆22转债等；减配大金融个券，如杭银转债、浦发转债等[3][35][37][39] - 2025Q1银行转债持仓前列数量减少，电新、农牧个券位列核心重仓[39][41] 行业倾向 - 2025Q1公募基金重点加仓电新、化工、电子、有色等板块，减仓银行、金融、医药、建筑等行业[3][42] 转债策略 - 多数机构选择静观其变，交易型机构积极做波段交易[45] - 转债对关税纷争脱敏，估值有修复空间，但需关注评级下调和正股波动风险[51] 风险提示 - 美联储政策不确定、权益市场风格轮动、转债市场规则调整影响市场[4][59]

全球与中国货币政策对比 - 全球央行经历疫情后先降息后加息，目前通胀缓解进入有序降息周期，但时间晚于预期且幅度温和 [1] - 中国自2020年起坚持降息和稳健货币政策，目标侧重"稳增长"和"保就业"，内需恢复缓慢且通胀压力低 [1] - 中国主要政策利率持续下行：1/5年期LPR从2019年4.15%/4.8%降至2025年1月3.1%/3.6%，7天逆回购利率从2.5%降至1.5%，MLF利率从3.25%降至2% [3] 现金管理类产品表现 - 货币基金收益率显著下降：2024年平均7日年化收益率从年初2.7%降至年末1.5%，部分跌破0.8% [5] - 货币基金规模逆势增长：2024年净流入2.1万亿元，总规模达14万亿元创历史新高，反映投资者对低风险资产的偏好 [5] 固收+基金优势与案例 - 中长期纯债基金资本利得空间收窄，"固收+"产品通过搭配股票/转债增厚收益 [7] - 易方达稳健收益债券基金：权益资产配置上限20%（股票）+30%（转债），利率债配置比例达50%，久期操作灵活（1-6年），股票持仓偏价值/平衡风格 [8][9] - 富国天利增长债券基金：以AAA信用债+利率债为核心（70%+），转债仓位15-20%，金融债占比60-85%，杠杆率约120% [10] 偏股型基金策略 - 工银创新动力股票基金：大盘价值风格，5年波动率15.35%，2022-2023年熊市回报-2.79%/6.81%跑赢基准 [13] - 建信核心精选混合：成长风格兼顾估值，2019-2020年回报65.64%/72.7%，2022-2023年跌幅10.67%/11.96%小于同类平均 [14][15] 混合型基金特点 - 国投瑞银瑞利灵活配置混合：股票仓位70-80%（极端市况降至50%+），通过行业性价比（估值/景气度/确定性）筛选个股 [17]