报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告是国债期货入门手册之基本概念篇，介绍国债期货四大品种、合约、交割制度、市场发展脉络和投资者参与方式，阐述转换因子、基差与净基差、最廉可交割券、隐含利率等基本概念[2][3] 根据相关目录分别进行总结 PART1：初识国债期货 - 四大品种：国债期货是规定在特定时间和地点交割一定数量记账式付息国债的标准化合约，我国有2年期（TS）、5年期（TF）、10年期（T）和30年期（TL）四大品种，交割方式为实物交割[2][10] - 四个合约：每个品种每年有4个固定合约，交割月份为季月，只有最近三个合约可交易，交易量最大的活跃合约是主力合约，通常是当季合约，主力合约切换一般在当季合约最后交易日前20 - 30天左右[14] - 实物交割制度：我国国债期货采取实物交割，采用“滚动交割”和“集中交割”并用的方式，滚动交割时空方可在合约到期月提出申请，中金所配对，未平仓头寸在交割日强制进入集中交割[15] - 市场发展脉络：5年期、10年期、2年期、30年期国债期货合约分别于2013年、2015年、2018年、2023年上市，公募基金和证券公司2013年开始参与交易，商业银行和保险机构2020年开始参与[20] - 投资者参与方式：银行、保险、公募基金主要参与套期保值，券商参与方式较为灵活[21][22] PART2：国债期货的几个基本概念 - 转换因子：我国国债期货采用“名义标准债券”作为交易标的，实际债券按“转换因子”折算成虚拟国债交割，转换因子在上市时由交易所公布，合约存续期间不变，其计算是将现券未来现金流按3%贴现到交割日的现值，票面利率大于3%的债券，转换因子大于1，反之小于1[3][28][29] - 基差与净基差：是衡量期现差异的主要指标，基差（B）=现券净价 - 国债期货价格*CF，净基差（BNOC）=基差 - 持有期收益，净基差能更好衡量实际期现差异带来的损益，期货到期时基差收敛为0，基差走扩代表现货超涨，收窄代表期货超涨，正基差为“国债期货贴水”，负基差为“国债期货升水”，基差一般为正[3][32][35] - 最廉可交割券（CTD）：国债期货卖方会选择交割成本最低的债券即CTD进行交割，寻找CTD的方法有经验法则、净基差法和IRR法，准确性排序为IRR法>基差法>经验法则，IRR是买入国债现货、卖空对应期货并用于交割的理论收益率，IRR最大的券为CTD[3][38][42] - 隐含利率（隐含YTM）：国债期货价格可理解为对应现券的远期价格，隐含YTM意味着对应现券远期价格计算的远期YTM，期债隐含利率走势理论上和现券走势一致，期现收益率之差能体现期现价格是否偏离[44][46] PART3：小结 - 转换因子使可交割券可比，丰富品种提升市场有效性；基差衡量现货与期货价差，寻找超涨超跌机会；净基差更接近期现套利实际收益；隐含回购收益率评估无风险套利机会；最廉可交割券是期货定价基准，影响期货价格走势；隐含利率预测市场利率走势，辅助现券投资决策[49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期国债期货市场回调，8月下旬至9月有多只国债新券发行，增值税恢复征收政策影响下，新发国债票息补偿或按3% - 6%增值税区间定价，会影响国债期货CTD券定价和合约价格，本文从定量视角探讨CTD券切换边界及对期货价格的影响测算[2] 根据相关目录分别进行总结 两种CTD券切换的定量测算 - 判断CTD券的方式有两种：一是基于经验法则，收益率3%以上可交割券，久期最大的是CTD券；收益率3%以下，久期最小的是CTD券；二是基差（净基差）最小或IRR最大的可交割券为CTD券[2][3] - 测算CTD券切换的方法：方法一根据价差大致测算CTD券切换所需一级发行利率上升幅度，公式为$Y_{\,\,\}=\frac{100*[(3\%-Y_{C T D})*D_{C T D}-\left(3\%-Y_{\/\}\right)*D_{\/\}]}{D_{\/\}}$，但未考虑转换因子；方法二考虑转换因子后计算不同可交割券基差，转换因子公式为$CF={\frac{1}{(1+{\frac{r}{f}})^{\frac{x f}{12}}}}*\left[{\frac{c}{f}}+{\frac{c}{r}}+\left(1-{\frac{c}{r}}\right)*{\frac{1}{\left(1+{\frac{r}{f}}\right)^{n-1}}}\right]-{\frac{c}{f}}*(1-{\frac{x f}{12}})$，其中r为3%，可交割券转换因子在合约存续期内不变，票面利率大于3%时，转换因子大于1，小于3%则小于1[4][5][6] - 考虑增值税征收后的票息补偿，公式为$Y_{\,\,\\,\\,\}=Y_{\,\,\\,\}\ast\left[1+\frac{r_{\,\\,\}}{(1+r_{\,\\,\})}\right]$，假设以最新券发行票面利率进行票息补偿，考虑票息补偿后各国债期货合约新发债券转换因子有所上升[7] - 计算各可交割券基差，基差=可交割券净价 - 期货价格×转换因子，假定新发债券净价为100元，期货价格取8月19日各期限合约价格，将新发债券基差与当前CTD券基差比较：若票息补偿按3%增值税率计算，T2512与T2603合约面临较高CTD券切换可能，价格影响约1.03元、1.11元；若按6%计算，TS2512与TF2512有一定CTD券切换可能，价格影响分别为0.05元、0.06元，T2512与T2603合约有更高CTD券切换可能，价格分别影响1.34元、1.42元[8][10]

行业与公司 - 行业为国债期货市场，涉及国债期货合约、交易策略及定价机制[1][2][3] - 公司未明确提及，但涉及机构参与者如公募基金、银行、保险公司等[27][28] --- 核心观点与论据 **1 国债期货合约要素** - 合约面值：2年期对应200万人民币，5/10/30年期对应100万人民币[1][2] - 价格波动限制：2年期±0.5%、5年期±1.2%、10年期±2%、30年期±3.5%[1][4] - 最低保证金：2年期0.5%、5年期1%、10年期2%、30年期3.5%，杠杆倍数分别为29倍、50倍、100倍、200倍[4] - 移仓换月时间：主力合约到期前一个月18-20日[1][9] **2 定价与指标** - 国债期现定价关联：基差=现货价格-（期货价格×转换因子），净基差=基差-持有收益[3][13] - 关键指标：主力合约、CTD转换因子、银行回购利率、成交量/持仓量[8][9] - 转换因子应用：票面利率>3%时因子>1，反之<1，中金所定期公布[12] **3 交易策略** - **套保策略**：97中性法（简单）和基点价值法（精确），CTD券套保比例≈转换因子[28][29] - **套利策略**： - 正套（基差<0且IRR>资金利率）：买入现货+做空期货[31][32] - 反套（基差>0）：借券卖现货+做多期货[34] - 曲线套利：久期匹配下押注收益率曲线形态变化[35] - 跨期套利：利用主力/非主力合约价差，移仓期机会显著[35] **4 市场行为分析** - 持仓行为：通过多开/空开判断市场情绪，大单多开推升价格，空开反之[25][26] - 前二十大机构净持仓变化可辅助预判短期走势[26] --- 其他重要内容 - **CTD券选择**：卖方交割成本最低的债券，代码通过万德平台查询[11] - **银行回购利率**：正套策略核心指标，影响资金成本[14][15] - **盘口数据分类**：双开/多开/空开等8种成交性质，反映多空力量[24][25] - **跨品种套利**：国债与政金债/地方债利差交易[36] --- 数据引用示例 - 2年期合约杠杆29倍（保证金0.5%）[4] - 10年活跃券收益率下行1BP对应主力合约上涨0.11元[20] - 跨期套利案例单组合盈利1,600元[35]