报告投资评级 * 报告对纺织服装行业整体持“看好”评级 [2] * 对波司登维持“买入”评级 [4][17] 报告核心观点 * **行业整体**：2026年内需有望逐步回暖，建议挖掘新消费高景气方向，同时全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造的全球竞争力 [4] * **纺织制造**：上游纺织原材料存在涨价逻辑，且跟踪部分公司近月接单良好，期待2026年制造链上游公司业绩逐步修复 [4][10] * **品牌服装**：Adidas 2025年业绩超预期并上调2026年指引，关注运动品牌龙头业绩上行带来的产业链机会 [4][11] * **重点公司**：波司登FY26财年预计实现中单位数收入增长，在暖冬环境下优先保证增长质量及业务健康度，公司通过产品创新、渠道优化及多品牌布局持续提升竞争力 [4][12][14][15][16] 本周市场表现与行业数据 * **板块表现**：3月2日至3月6日，SW纺织服饰指数下跌2.8%，跑输SW全A指数0.5个百分点，其中纺织制造指数下跌2.8%，服装家纺指数下跌2.3% [4][5] * **个股涨幅**：本周涨幅前五的个股为延江股份（37.7%）、天创时尚（8.6%）、比音勒芬（6.5%）、水星家纺（5.3%）、康隆达（4.2%） [6] * **行业数据**： * **社零**：1-12月社会消费品零售总额50.12万亿元，同比增长3.7% [4] * **出口**：12月我国纺织服装出口额259.9亿美元，同比下滑7.4%，其中服装及衣着附件出口额134.12亿美元，同比下滑10.2% [4][33] * **棉价**：3月6日，国家棉花价格B指数报16,567元/吨，本周下跌0.17%，国际棉花价格M指数报73美分/磅，本周下跌1.35% [4][35] * **澳毛价格**：3月4日，澳毛指数（美元口径）报1237美分/公斤，同比上涨61.7%，年内上涨21.2% [4][38] 纺织制造子行业观点 * 上游纺织原材料（澳毛、棉花、化纤等）存在涨价逻辑 [4][10] * 伟星股份2025年营收47.9亿元，同比增长2.4%，归母净利润6.4亿元，同比下滑8.4%，其中Q4利润受汇兑损失及费用增加拖累 [4][10] * 期待2026年制造链上游公司业绩修复，推荐百隆东方等 [4][10] 品牌服装与运动产业链 * **Adidas业绩超预期**：2025年收入248.11亿欧元，同比增长5%，创历史新高；归母净利润13.40亿欧元，同比大幅增长75.4% [4][11] * **Adidas上调指引**：预计2026年货币中性下销售额增长高个位数，经营利润增至约23亿欧元，并计划通过分红（约5亿欧元）及回购（至多10亿欧元）回馈股东 [11] * **On昂跑业绩**：2025年收入30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%，创历史新高；净利润2.04亿瑞士法郎，同比下滑15.9%，主要受汇兑损失影响；公司目标2026年收入增长23%至34.4亿瑞士法郎 [4][11] * **关注点**：部分海外运动品牌在大中华区、亚太地区销售良好，关注运动品牌龙头业绩上行带来的产业链机会 [4][11] 重点公司跟踪：波司登 * **FY26财年展望**：旺季销售基本收官，预计集团全年收入实现中单位数增长，在观测史上第二暖冬的环境下优先保证增长质量和业务健康度 [12][14] * **分业务**：主品牌波司登增速预计略好于集团整体；雪中飞预计增长快于主品牌；OEM业务受关税影响预计延续下滑趋势 [14] * **渠道与产品**：线上为核心增长来源，2025年双十一期间在天猫、京东、抖音平台排名领先；产品创新成效突出，与设计师Kim Jones合作推出AREAL高级都市线，提升品牌势能 [15] * **多品牌布局**：主品牌波司登、雪中飞、冰洁、博格纳、Moose Knuckles矩阵日益完善，品牌协同释放潜力 [16] * **盈利预测与估值**：小幅下调盈利预测，预计FY26-28年归母净利润分别为37.3/40.6/43.9亿元，对应PE分别为13/12/11倍，维持高分红政策 [17] 国际公司与行业动态 * **国际公司业绩汇总**：报告汇总了包括Nike、Lululemon、迅销、LVMH、爱马仕等多家国际服饰及奢侈品公司的最新季度或年度业绩 [20][21][22] * **全球动态**：中东地区占全球奢侈品消费约8%，近期冲突升级冲击奢侈品市场，并可能改变旅游零售模式 [23] 行业市场规模与竞争格局（2024年） * **运动服饰**：市场规模4089亿元，同比增长6.0%，公司口径CR10为82.5%，其中安踏份额提升至23.0%，Nike份额降至20.7% [44][45] * **男装**：市场规模5687亿元，同比增长1.3%，公司口径CR10为25.0%，其中安踏份额提升至5.1%，海澜之家份额为5.0% [46][47] * **女装**：市场规模10597亿元，同比增长1.5%，公司口径CR10为10.1% [48][50] * **童装**：市场规模2607亿元，同比增长3.2%，公司口径CR10为14.8%，其中森马份额为6.0% [51][52][53] * **内衣**：市场规模2543亿元，同比增长2.1%，公司口径CR10为9.1% [54][55][56] 电商数据表现 * **行业大盘（2026年1月淘系）**：运动鞋服销售额同比增长7.3%，女装增长20.2%，男装增长7.2%，童装下滑4.9%，家纺增长6.5%，户外增长23.0% [58][59][61][62][63][65][67] * **品牌表现（2026年1月淘系）**： * **运动品牌**：Nike市占率9.8%，同比下滑8.3%；Adidas市占率7.6%，同比增长17.3%；李宁市占率7.5%，同比增长2.2%；安踏市占率6.8%，同比增长3.0% [70] * **男装品牌**：优衣库市占率1.9%，同比大幅增长70.7%；海澜之家市占率0.9%，同比增长27.1% [72] * **女装品牌**：优衣库市占率0.42%，同比微降0.3% [73]

行业投资评级 - 中性 [1] 核心观点 - 纺织制造：Nike业绩连续两个财季正增长，释放修复信号，有望带动供应链订单改善，驱动相关制造商业绩上行[2][9] 澳大利亚羊毛生产预测委员会年内第三次下调产量预期，供给端收缩明确，坚定看好澳毛涨价大周期[2][9] - 服装品牌：Nike北美地区已重回增长轨道，大中华区仍处结构性重塑阶段，预计26年自然年改善更为明显[2][9] 四季度冰雪户外及相关服饰装备需求值得期待，建议布局波司登，并提示女装板块困境反转机会[2][10][11] 本周市场表现 - 板块表现强于市场：12月15日至19日，SW纺织服饰指数上涨2.2%，跑赢SW全A指数2.4个百分点[1][3] 其中，SW服装家纺指数上涨2.7%，跑赢SW全A指数2.9个百分点，SW纺织制造指数上涨1.6%，跑赢SW全A指数1.8个百分点[1][3] - 行业涨幅排名靠前：本周纺织服饰板块涨跌幅在申万31个行业中排名第6位[4] - 个股涨幅领先：本周涨幅前五的个股为益民集团（18.2%）、华茂股份（17.7%）、兴业科技（14.4%）、九牧王（13.0%）、天创时尚（11.7%）[5][6] 近期行业数据 - 国内零售：1-11月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额13597亿元，同比增长3.5%[2] 7-11月单月增速分别为+1.8%、+3.1%、+4.7%、+6.3%、+3.5%[10] - 出口数据：11月我国纺织服装出口额238.7亿美元，同比下滑5.2%[2] 其中，纺织纱线、织物及制品出口额122.76亿美元，同比增长1.0%，服装及衣着附件出口额115.94亿美元，同比下滑10.9%[2][31] - 原材料价格： - 棉花：12月19日，国家棉花价格B指数报15122元/吨，本周上涨0.8%[2][33] 郑棉主力合约报14015元/吨，本周上涨1.3%[2][33] 国际棉花价格M指数报72美分/磅，本周下跌0.4%[2][33] - 羊毛：12月18日，美元口径下澳毛指数报1021美分/公斤，同比上涨39.9%，月内上涨4.4%，年内上涨39.9%[2][37] 澳元口径下澳毛指数报1541澳分/公斤，同比上涨33.5%，月内上涨2.5%，年内上涨33.5%[2][37] 重点公司业绩与动态 - Nike业绩：FY26Q2营收124亿美元，同比增长1%，已连续2个财季正增长[2][9] 净利润7.9亿美元，同比下滑32%[2][9] 分地区看，北美地区营收同比增长9%，大中华区营收同比下滑17%[21][24] - 安踏合作：安踏通过小比例入股与合资模式，助力韩国时尚平台Musinsa旗下品牌Musinsa Standard中国首店在上海开业，标志着安踏将版图延伸至面向Z世代的潮流时尚入口[23] - 其他国际品牌业绩：25Q3多数国际品牌业绩超预期，Deckers、Adidas、VF、Nike、Lululemon营收分别同比+9.1%、+3.0%、+1.6%、+1.1%、+7.1%[13][21] Puma营收同比下滑15.3%[13][21] 行业细分市场格局（2024年） - 运动服饰市场：规模达4089亿元，同比增长6.0%[43] 公司口径CR10为82.5%，其中安踏市场份额同比提升2.4个百分点至23.0%，Nike市场份额同比下滑2.6个百分点至20.7%[43][44] - 男装市场：规模达5687亿元，同比增长1.3%[46] 公司口径CR10为25.0%，其中安踏市场份额同比提升0.9个百分点至5.1%，海澜之家市场份额为5.0%[46][47] - 女装市场：规模达10597亿元，同比增长1.5%[49] 公司口径CR10为10.1%，其中迅销（优衣库）市场份额为1.9%，波司登市场份额同比提升0.1个百分点至1.5%[49][50] - 童装市场：规模达2607亿元，同比增长3.2%[52] 公司口径CR10为14.8%，其中森马（Balabala）市场份额同比提升0.8个百分点至6.0%[52][53] - 内衣市场：规模达2543亿元，同比增长2.1%[54] 公司口径CR10为9.1%，其中迅销（优衣库）市场份额同比提升0.1个百分点至1.9%[54][55] 电商数据表现（11月） - 行业大盘：11月淘系平台运动鞋服销售额同比下滑17.9%，女装同比下滑4.9%，男装同比下滑19.8%，童装同比下滑15.5%，家纺同比下滑25.7%，户外同比下滑11.2%[59][61][63][64][67] - 品牌表现： - 运动品牌：Fila销售额同比增长15.0%，市占率9.8%[70] Nike销售额同比下滑35.2%，市占率8.3%[70] 安踏销售额同比下滑12.6%，市占率6.4%[70] - 男装品牌：优衣库销售额同比增长12.6%，市占率2.8%[71] 海澜之家销售额同比增长9.6%，市占率0.9%[71] - 女装品牌：地素时尚旗下品牌销售额同比增长64.0%[72]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6][10] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩短期承压，但展望未来，伴随2025年海外产能释放及汽车皮革新客户接替增长，业绩弹性值得期待 [2][4][10] - 长期来看，主业拓展外销并进入Adidas、VF等全球运动品牌供应链，有望打开成长和估值空间，新业务宏兴、宝泰在行业高景气下处于高增阶段 [2][10] - 预计公司2025~2027年归母净利润为0.8亿元、1.3亿元、1.5亿元，同比变化-44%、+62%、+15%，对应市盈率（PE）分别为52倍、32倍、28倍 [2][10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入20.1亿元，同比微增0.01%，归母净利润0.4亿元，同比下降64%，扣非净利润0.34亿元，同比下降68% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入6.7亿元，同比下降10%，归母净利润0.08亿元，同比下降84%，扣非净利润0.07亿元，同比下降86% [4] 分业务表现 - 预计2025年第三季度鞋包带主业受内销影响营收有所下滑 [10] - 宏兴汽车皮革业务预计营收增速环比有所放缓 [10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度整体毛利率为15.2%，同比下降7.6个百分点，主要因鞋包带内销产品降价清库存所致 [10] - 2025年第三季度期间费用率同比上升4.0个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/+0.6/+0.7/+2.3个百分点，财务费用率提升主因利息收入减少及汇兑损失增加 [10] - 2025年第三季度归母净利率为1.2%，同比下降5.7个百分点，资产减值损失同比减少1707万元及所得税率同比下降4.5个百分点部分抵消了毛利率下滑的影响 [10] 财务预测与估值 - 预测2025~2027年每股收益（EPS）分别为0.27元、0.43元、0.50元 [14] - 预测2025~2027年净资产收益率（ROE）分别为3.2%、4.9%、5.3% [14] - 预测2025~2027年净利率分别为2.6%、3.8%、3.9% [14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5][6] 核心观点 - 短期业绩弹性来自海外产能释放及汽车皮革新客户增长 [2][5] - 长期成长空间源于主业拓展至运动产业链并进入Adidas、VF等全球运动品牌供应链 [2][5] - 新业务宏兴、宝泰处于行业高景气阶段，基于平台优势带动公司高增长 [2][5] - 预计2025~2027年归母净利润为1.2、1.6、1.9亿元，同比增速分别为-14%、+34%、+19% [2][5] - 对应PE估值分别为32X、24X、20X [2][5] 财务表现 - 2025H1营收13.4亿元（同比+6%），归母净利润0.31亿元（同比-45%），扣非净利润0.27亿元（同比-51%） [4] - 单Q2营收7.1亿元（同比+7%），归母净利润0.12亿元（同比-45%），扣非净利润0.1亿元（同比-55%） [4] - Q2毛利率20.3%（同比-0.2pct），归母净利率1.7%（同比-1.7pct） [5] - Q2期间费用率同比+0.4pct，其中管理费用率同比+1.6pct，财务费用率同比-2.2pct [5] - Q2资产减值损失同比增加321万元（主要来自存货计提） [5] 分业务表现 - 鞋包带主业：H1收入8.5亿元（同比-0.1%），毛利率同比-2.2pct，内销订单疲软拖累表现 [5] - 宏兴汽车皮革：H1收入3.8亿元（同比+30%），毛利率同比+3.2pct，受益于核心客户销量增长及结构优化 [5] - 二层皮业务：H1收入0.5亿元（同比-30%），毛利率同比+4.9pct，需求波动但盈利改善 [5] 财务预测数据 - 预计2025年营业总收入32.13亿元，2026年35.87亿元，2027年40.54亿元 [12] - 预计2025年归母净利润1.22亿元，2026年1.63亿元，2027年1.93亿元 [12] - 预计2025年每股收益0.41元，2026年0.55元，2027年0.65元 [12] - 预计2025年净资产收益率4.8%，2026年6.0%，2027年6.7% [12]