公司业绩与股价表现 - 宝尊电商2024年一季度仍未扭亏 净利润为-1 85亿元 2021至2024年四年总亏损超13亿元[2][4] - 公司港股股价从2021年峰值148港元/股跌至7 49港元/股 市值蒸发超九成 当前总市值13亿港元[2] 品牌收购与业务转型 - 2022年收购GAP中国区业务导致当年亏损6 53亿元 2023年收购Hunter中国区业务 2024年收购Sweaty Betty中国区业务 形成"代运营+品牌管理"双路径[3][4][6] - 品牌管理业务2024年营收14 74亿元(同比+15 97%) 但净亏损1 69亿元 2025年一季度亏损收窄28 1%至2110万元[9] - 电商业务仍占营收主导 2024年占比85% 2025年一季度占比82 8% 但2022-2024年营收分别为84 01亿元/76 21亿元/80 70亿元 增长乏力[10] 收购品牌经营现状 - Sweaty Betty天猫旗舰店销量最高商品仅900+购买 中国内地尚无线下门店 全球市场2024年营收减少490万美元 2025年Q1再减710万美元[4][5] - GAP中国区2024年下半年新开40家门店 累计达152家 计划2025年净增40家门店 Hunter计划2024年Q2在京沪杭开3家新店[11] - Hunter中国区业务规模较小 目前仅有个位数门店[10] 行业竞争环境分析 - 电商代运营行业门槛低 头部品牌倾向自建直营 中小品牌选择低价服务商 阿里清仓持股削弱公司平台合作优势[8] - 行业普遍面临流量分散与成本攀升问题 丽人丽妆2024年净利润-3998万元(同比-182 64%) 连续三年营收下滑[10][11] - 高端运动服饰市场进入存量竞争 但产品兼具文化社交属性 营销创新存在空间[11] 战略转型逻辑 - 品牌管理业务需全链条运营能力 公司瞄准缺乏中国运营能力的海外品牌[8] - GAP作为标杆项目 其成功将验证跨品类运营模式的可复制性 核心在于缩短用户画像匹配的试错周期[9] - 线下扩张成为新增长点 2023-2024年GAP新增50家门店 未来门店网络扩张速度是关键观察指标[11]

出品 | 创业最前线 作者 | 左星月 编辑 | 王亚静 美编 | 倩倩 审核 | 颂文 "梦碎"A股之后，上海凯诘电子商务股份有限公司（以下简称"上海凯诘"）选择在港交所申报上市。 据悉，上海凯诘主要提供电商综合服务，为亿滋、大王、皇家、格力高、KFC、百事等企业提供过服务。 这家由宝洁前高管许浩联合创立的企业，曾吸引了包括巨人投资在内的18家明星资本加持。然而，公司业绩如今却陷入"三连降"的窘境。 从新三板摘牌、A股折戟到如今转战港股，上海凯诘能否在行业寒冬与转型压力下，重新赢得资本市场的认可？ 1998年7月，上海凯诘的创始人之一许浩取得了厦门大学化学学士学位。 毕业后，他马上加入了宝洁担任生产经理。2000年1月，许浩加入通用电气任销售经理。此后，许浩又在当纳利印刷公司、上海楚元、赫斯特广告、佳华 控股等企业任职。 2010年，许浩创办了上海凯诘，目前担任公司董事长兼执行董事。 上海凯诘的另一位创始人是韩松育，2006年7月获得吉林大学广告学学士学位，曾任职于玛氏箭牌糖果（中国）、多美滋等企业，现任上海凯诘的执行董 事兼总经理。 2022年8月，许浩、韩松育、徐智文和游敏勇签署了一致行动协议，若有分歧 ...

昨天，我本来只是想陪孩子吃顿火锅，没打算钱包瘦身。 但人在江湖，身不由己…… 吃完饭，5岁女儿刚放下筷子，眼睛就亮了，她死死盯上了商场中庭那辆五颜六色、绕圈圈的小火车，用一种"错过就失恋"的眼神看着我： "妈妈我能坐吗？" 我低头看了一眼牌子，50元两圈，办年卡大几百。有这费用还不如打滴滴绕四环带你看北京立交桥堵车！ 但主要她是我亲生的，她想坐，我没法说不。结果两圈还没坐完，她扭头跟我说："妈妈，我还想再来两圈。" 我一边温柔地点头，一边默默打开支付宝，心在滴血。 刚想走，前面又看见一个什么"儿童成长主题乐园"，蹦床、木马、飞椅，一看票价——通票128元。 我当时就特想问： 这通票能通向迪士尼吗？不能。 能通向欢乐谷吗？不能。 能通向让我的孩子快乐一整天吗？也不能。 所以，说是通票，其实就是通向我钱包的票。 果然，她玩了20分钟就说无聊了，但我可没无聊，清醒得像刚被打劫。 那天的"母女温情陪伴之旅"最终以小火车100元+通票128元收场…… 你以为这就完了？天真。 一 北京某商场小火车/旅界实拍 商场的每一层都是收割层。 每个拐角都藏着一个"吵着要"的理由，每个灯光下都埋着一张扫码付款的二维码陷阱，每个"只玩 ...

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净销售额为1.66亿美元，较上年同期减少1.04亿美元，降幅39%，主要因公司有意减少库存和门店数量 [17][18] - 该季度毛利率为24%（不包括后进先出法调整），较上年同期提高10%；毛利润为4400万美元，较上年同期增加600万美元 [18] - 销售、一般和行政费用（SG&A）从上年同期的4900万美元降至本季度的3900万美元，预计随着成本结构调整和门店剥离，费用将继续下降 [18] - 本季度运营亏损230万美元，包含290万美元无形资产非现金减值费用；剔除减值费用，运营收入为60万美元，上年同期运营亏损1660万美元 [19] - 调整后EBITDA亏损400万美元，较上年同期的1800万美元亏损有所改善 [19] - 本季度减少债务1.45亿美元，包括9500万美元库存融资债务、4700万美元抵押贷款债务和250万美元循环信贷额度 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 新车销售方面，本季度销量下降36%（912辆），但平均售价提高15%，新车毛利率为11%，较上年同期提高7% [16][17] - 二手车零售方面，本季度销量下降48%（655辆），二手车毛利率为21%，较上年同期提高10% [17] - 金融和保险业务方面，每辆车F&I收入超5000美元，较上季度略有下降；第一季度金融渗透率约70% [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 与2024年第四季度相比，2025年第一季度新车销售增长18%，二手车销售增长19%，且月度销量环比改善 [10] - 每辆车毛利润较上季度增长39%，总毛利率从第四季度的19%提升至本季度的26% [11] - 2025年第一季度车辆以旧换新数量较2024年同期高出超8% [12] - 目前新车库存中，2025和2026年款占比82%，上季度占比大幅提升；第一季度机动型库存销量较上季度增长11% [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略分两部分，一是优化经销商布局，二是提升门店运营绩效，以实现长期股东价值 [5] - 2月和3月向Camping World出售五家经销商，偿还约1.45亿美元债务，SG&A费用同比减少1000万美元；3月与General RV Center达成意向出售三家门店，预计完成后增加现金、减少债务和降低费用 [6][7] - 公司密切关注关税对新RV单位价格的潜在影响，与OEM合作伙伴和供应商合作应对；虽有数据显示关税导致客户需求下降，但随着关税减免趋势向好，公司对此持乐观态度 [8][9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对2025年第一季度运营结果满意，较2024年第四季度和第一季度有明显改善，虽销量下降，但各产品线毛利率提高，公司有信心利用现有门店和库存实现盈利 [7][8] - 公司认为RV生活方式价格亲民，美国消费者会继续被RV所有权吸引，无论是购买新车还是二手车 [9] - 公司将继续加强资产负债表，支持长期增长和稳定，延续运营绩效改善的积极趋势 [20] 其他重要信息 - 会议提醒讨论的是前瞻性信息，存在风险和不确定性，实际结果可能与前瞻性陈述有重大差异，相关风险等因素在财报发布和SEC文件中已确定 [3] - 会议讨论了某些非GAAP财务指标，具体定义和与GAAP指标的调整可参考公司网站上的财报新闻稿 [4] - 会议结束后不接受提问，建议参考公司财报发布和SEC文件获取更多信息 [4] 问答环节所有提问和回答 无相关内容

行业运营转型趋势 - 通信服务提供商(CSPs)面临网络与服务复杂性增加、市场竞争加剧等挑战，需从网络中心转向服务中心运营模式，实现自主运营(AO) [1] - 自主网络(AN)是AO的基石，TM Forum成熟度模型可评估转型进展 [1] - 行业驱动因素包括AI加速转型、数据价值凸显、数字孪生技术广泛应用 [1] 新价值指标体系 - 华为提出EOT(评估-运营-转移)转型路线图，通过TM Forum资产精准衡量业务目标与服务有效性 [1] - 新指标涵盖服务可用性、SLA合规性等，实现服务价值量化评估 [1] - 价值运营框架(VOF)三层模型和价值树概念指导资本资源配置 [12] 数字运营框架创新 - 华为新一代数字运营框架需摒弃传统NOC-SOC合作模式，满足数字使能架构四大关键要求 [2] - 关键技术包括GenAI、数字孪生网络(DTN)、服务影响评估系统(EDNS)等新平台 [2] - 案例显示Orange通过云原生转型提升网络管理能力，中国移动浙江公司运用前沿技术保障亚运网络 [2] 技术演进方向 - CSPs需突破六维度技术演进：确定性网络保障、超自动化、电信知识平台等 [54] - GenAI应用场景包括网络优化(生成拓扑图)、现场运维(实时路由优化)、安全防护(欺诈检测) [66] - 数字孪生技术可实现实时网络监控、故障预测和服务质量提升 [83][84] 转型实施路径 - 参考架构覆盖四大成功要素：EOT路线图、VOF价值衡量、端到端流程能力、成果承诺 [108] - EOT阶段包含战略对齐(评估)、解决方案部署(运营)、知识转移(转移)三阶段 [112][113] - 需建立数据驱动架构，打破运营孤岛，实现跨域数据流动 [76][80] 行业标杆案例 - 中国移动在DTW23展示AI智能节电模型，目标降低5G基站10%能耗 [52] - TM Forum现代数据架构项目获18家CSP支持，旨在构建AI驱动的自治流程 [82] - Orange、中国联通等领先运营商计划2025年前实现L4级网络自治 [87]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受地方财政支出承压、项目交付进度和信用减值等因素影响，但2024Q4项目交付顺利，基本面逐步企稳改善；2025Q1收入同比基本持平，归母净利润略有下降；考虑公司传统主业承压和费用扩张，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.25亿、1.90亿、2.57亿元，同比增长93.2%、52.4%、35.1%，对应EPS为0.29、0.44、0.59元，当前股价对应PE为39.4、25.9、19.2倍；公司加速文旅运营转型，看好低基数下业绩修复，维持“买入”评级[4] 各部分总结 公司基本情况 - 截至2025年4月30日，当前股价11.28元，一年最高最低为16.54/8.72元，总市值49.24亿元，流通市值48.89亿元，总股本4.37亿股，流通股本4.33亿股，近3个月换手率239.61% [1] 业绩情况 - 2024年公司实现收入18.43亿元，同比下降4.9%，归母净利润0.65亿元，同比下降36%；其中2024Q4实现收入6.76亿元，同比增长191%，归母净利润0.12亿元，同比下降152%；2025Q1公司收入2.9亿元，同比基本持平，归母净利润0.33亿元，同比下降3.37% [4] 业务情况 - 2024年文体装备、数艺科技、轨道交通、文旅运营业务分别实现收入10.72亿、2.72亿、2.12亿、2.62亿元，同比变化-22.72%、+18.14%、+99.95%、+44.26%；各业务毛利率分别为32.3%、40.8%、19%、40.9%，同比增加8.9、6.0、13.9、13.7pct；截至2024年底累计文体旅综合体运营项目达20余个，宋韵文化演艺IP《今夕》系列已在湖州、天津实现异地复制 [5] 费用情况 - 2024年销售、管理、研发费用同比变化+20%、+13.1%、-6.78%，对应费用率同比变化+1.5、+2.1、-0.1pct；2025Q1三项费用率同比变化+1.4、+2.1、-3.1pct，员工薪酬和营销支出显著增加以支撑主业扩张 [5] 现金流情况 - 2025Q1期内经营活动现金流净额达0.45亿元，同比增长416%，应收账款及票据同比小幅降低，资金回笼和运营效率有所改善 [5] 订单情况 - 2024H2至今公司公告中标10个大额文体旅集成服务项目，累计订单金额8.04亿元，占2024年收入比重约44%，带动2025Q1合同负债达4.68亿元，同比增长65% [6] 新业务情况 - 4月公司与智元机器人成立合资公司（持股85%），从事匹配文娱体商场景需求的人形机器人开发项目并实现商业化落地，有望贡献新增长极 [6] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,938|1,843|2,170|2,476|2,759| |YOY(%)|-31.8|-4.9|17.8|14.1|11.4| |归母净利润(百万元)|101|65|125|190|257| |YOY(%)|-64.8|-36.0|93.2|52.4|35.1| |毛利率(%)|25.0|33.4|32.4|33.0|33.1| |净利率(%)|5.2|3.5|5.8|7.7|9.3| |ROE(%)|3.3|2.1|3.9|5.9|7.5| |EPS(摊薄/元)|0.23|0.15|0.29|0.44|0.59| |P/E(倍)|48.8|76.2|39.4|25.9|19.2| |P/B(倍)|1.8|1.8|1.7|1.6|1.5|[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司受地方财政支出承压等因素影响业绩不佳，但2024Q4项目交付顺利，基本面逐步企稳改善；2025Q1收入同比基本持平，归母净利润略有下降；考虑公司传统主业承压和费用端扩张，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.25/1.90/2.57亿元，对应EPS为0.29/0.44/0.59元，当前股价对应PE为39.4/25.9/19.2倍；公司加速文旅运营转型，看好低基数下业绩修复，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 截至2025年4月30日，当前股价11.28元，一年最高最低为16.54/8.72元，总市值49.24亿元，流通市值48.89亿元，总股本4.37亿股，流通股本4.33亿股，近3个月换手率239.61% [1] 业绩情况 - 2024年公司实现收入18.43亿元/yoy - 4.9%，归母净利润0.65亿元/yoy - 36%；2024Q4实现收入6.76亿元/yoy + 191%，归母净利润0.12亿元/yoy - 152；2025Q1公司收入2.9亿元/同比基本持平，归母净利润0.33亿元/yoy - 3.37% [4] 业务情况 - 2024年文体装备/数艺科技/轨道交通/文旅运营业务分别实现收入10.72/2.72/2.12/2.62亿元，yoy - 22.72%/+18.14%/+99.95%/+44.26%；各业务毛利率分别为32.3%/40.8%/19%/40.9%，yoy + 8.9/+6.0/+13.9/+13.7pct；截至2024年底累计文体旅综合体运营项目达20余个，宋韵文化演艺IP《今夕》系列已在湖州、天津实现异地复制 [5] 费用情况 - 2024年销售/管理/研发费用yoy + 20%/+13.1%/ - 6.78%，对应费用率yoy + 1.5/+2.1/ - 0.1pct；2025Q1三项费用率yoy + 1.4/+2.1/ - 3.1pct，员工薪酬/营销支出显著增加以支撑主业扩张 [5] 现金流情况 - 2025Q1期内经营活动现金流净额达0.45亿元/yoy + 416%，应收账款及票据同比小幅降低，在资金回笼和运营效率上有所改善 [5] 订单情况 - 2024H2至今公司公告中标10个大额文体旅集成服务项目，累计订单金额8.04亿元，占2024年收入比重约44%，带动2025Q1合同负债达4.68亿元/yoy + 65% [6] 新业务情况 - 4月公司与智元机器人成立合资公司（持股85%），从事匹配文娱体商场景需求的人形机器人开发项目并实现商业化落地，有望贡献新增长极 [6] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,938|1,843|2,170|2,476|2,759| |YOY(%)|-31.8|-4.9|17.8|14.1|11.4| |归母净利润(百万元)|101|65|125|190|257| |YOY(%)|-64.8|-36.0|93.2|52.4|35.1| |毛利率(%)|25.0|33.4|32.4|33.0|33.1| |净利率(%)|5.2|3.5|5.8|7.7|9.3| |ROE(%)|3.3|2.1|3.9|5.9|7.5| |EPS(摊薄/元)|0.23|0.15|0.29|0.44|0.59| |P/E(倍)|48.8|76.2|39.4|25.9|19.2| |P/B(倍)|1.8|1.8|1.7|1.6|1.5|[7]

公司财务表现 - 2024年实现营收688亿，同比-7 28%，归母净利28 4亿，同比-3 54%，略低于预期（31亿）[1] - Q4实现营收259亿，同比-5 06%，归母净利13 42亿，同比-7 54%[1] - 综合毛利率同比+1 9pct至12 2%，其中Q4毛利率13 0%，同比+5 4pct，环比+7 6pct[2] - 归母净利率4 1%，同比+0 17pct[3] - 经营活动净现金流45 9亿，同比多流入14 1亿，收现比97 4%（同比+3 3pct），付现比88 0%（同比+0 6pct）[3] 业务结构分析 - 核心施工业务营收572亿（占比83%），同比-6 7%，毛利率6 96%（同比+0 03pct）[2] - 设计服务/基础设施运营/机械加工及制造/融资租赁/投资/数字信息业务营收分别为23 9/50 3/1 6/4 6/28 2/4 0亿，同比增速-7%/-16%/-47%/+5%/-2%/+27%[2] - 数字信息业务营收显著增长（+27%），毛利率17%（同比+1 7pct）[2] - 融资租赁业务毛利率100%（同比持平），投资业务毛利率59%（同比+15 5pct）[2] 区域战略与订单 - 上海地区收入占比65%，长三角/广东/港澳/新加坡地区合计占比达90%[1] - 全年新签订单同比+8%[1] - 公司25年目标收入/利润计划同比增长5~10%[1] 投资收益与费用 - 24年投资收益14 4亿，同比-15 4亿，主要因联营企业建元股权投资基金收益减少20亿（部分被合营企业上海胜超收益+5 2亿抵消）[3] - 整体费用率8 94%（同比+0 06pct），其中管理费用率+0 28pct，研发费用率-0 19pct[3] - 减值支出占收入比例0 06%（同比-0 44pct）[3] 估值与分红 - 24年股息率5 25%（按4月25日收盘价6 09元计算）[1] - 下调2025-2027年归母净利预测至29 8/31 2/32 6亿（前值33 4/35 3亿）[4] - 目标价9 24元（前值11 03元），基于施工/信息化运营/重资产运营7 0/27/15xPE估值[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.24元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利略低于预期，主要因传统基建投资放缓；作为上海国企聚焦优质区域，新签订单同比增8%，随着政策见效未来经营稳健度高，2025年目标收入和利润计划同比增5 - 10%，现金流好保障高分红比例，具备投资价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司整体经营情况 - 2024年实现营收688亿，同比降7.28%，归母净利28.4亿，同比降3.54%；Q4营收259亿，同比降5.06%，归母净利13.42亿，同比降7.54% [1] - 2025 - 2027年预计归母净利润为29.8/31.2/32.6亿，前值为33.4/35.3/-亿，变化-10.7%/-11.5%/- [4] 分业务情况 - 核心施工业务2024年营收572亿，占比83%，同比降6.7%，毛利率6.96%，同比升0.03pct [2] - 设计服务/基础设施运营/机械加工及制造/融资租赁/投资/数字信息2024年分别实现营收23.9/50.3/1.6/4.6/28.2/4.0亿，同比-7%/-16%/-47%/+5%/-2%/+27%，毛利率33%/25%/11%/100%/59%/17%，同比+15.9/6.7/5.0/持平/15.5/1.7pct [2] 费用与收益情况 - 2024年整体费用率同比升0.06pct至8.94%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.28/-0.19/-0.03pct [3] - 2024年减值支出占收入比例同比降0.44pct至0.06% [3] - 2024年实现投资收益14.4亿，同比降15.4亿，主要因联营企业建元股权投资基金确认收益同比降20.0亿 [3] 现金流情况 - 2024年经营活动净现金流45.9亿，同比多流入14.1亿，收、付现比分别为97.4%/88.0%，同比+3.3/+0.6pct [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|74,193|68,816|74,634|79,238|83,100| |+/-%|13.66|(7.25)|8.46|6.17|4.87| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,939|2,841|2,983|3,123|3,257| |+/-%|4.61|(3.33)|5.00|4.69|4.28| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.93|0.90|0.95|0.99|1.04| |ROE(%)|10.45|8.94|8.37|8.30|8.19| |PE(倍)|6.52|6.74|6.42|6.13|5.88| |PB(倍)|0.66|0.55|0.52|0.50|0.47| |EV EBITDA(倍)|5.13|5.17|6.28|6.44|6.13|[6] 可比公司估值表 |业务类型|证券代码|证券名称|总市值（亿元）|2023 EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023 PE（倍）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |信息化运营|688777 CH|中控技术|381|1.39|1.41*|1.71|2.04|34.57|34.10|28.13|23.68| |信息化运营|600845 CH|宝信软件|767|0.89|0.79*|1.01|1.21|30.03|33.85|26.37|21.96| |信息化运营|平均|-|-|-|-|-|-|32.30|33.97|27.25|22.82| |重资产运营|600012 CH|皖通高速|289|1.00|1.01*|1.10|1.13|17.44|17.34|15.88|15.48| |重资产运营|600350 CH|山东高速|509|0.68|0.66*|0.72|0.76|15.43|15.91|14.62|13.81| |重资产运营|001965 CH|招商公路|876|0.99|0.78*|0.86|0.92|12.94|16.45|14.88|14.01| |重资产运营|平均|-|-|-|-|-|-|15.27|16.57|15.13|14.43| |施工业务|600502 CH|安徽建工|82|0.91|0.78*|0.84|0.89|5.25|6.06|5.65|5.31| |施工业务|600284 CH|浦东建设|64|0.59|0.61*|0.64|0.68|11.13|10.82|10.31|9.72| |施工业务|002061 CH|浙江交科|105|0.50|0.55|0.60|0.66|7.77|7.16|6.50|5.90| |施工业务|平均|-|-|-|-|-|-|8.05|8.02|7.49|6.97| |施工业务|600820 CH|隧道股份|191|0.93|0.90*|0.95|0.99|6.52|6.74|6.42|6.13|[12]