文章核心观点 - 锂电产业链当前所处阶段与2020年四季度高度相似，正站在一个关键时间窗口，有望进入以“量利双升”为特征的中期修复通道，而非简单的情绪性反弹 [1][5][9] 上一轮涨价周期复盘 - 2020-2022年的涨价周期核心驱动力是需求连续两年超出市场预期，而非单一材料供给冲击 [2] - 国内新能源车销量从2020年下半年起迅速修复，渗透率从4%-5%快速提升至接近10% [2] - 以宁德时代为代表的龙头电池厂商多次上修排产指引，2021-2022年行业出货量最终均显著超出年初预测 [2] - 价格传导路径清晰：电解液（六氟磷酸锂）率先启动 → 碳酸锂小幅反弹 → 正极、负极加工费上行 → 碳酸锂进入主升浪 → 电池与整车端全面涨价 [2] - 六氟磷酸锂价格从2020年三季度底部的7万元/吨起步，至2022年初最高触及58万元/吨 [4] - 碳酸锂在2021年下半年因供需错配叠加补库行为，价格一度冲高至60万元/吨，远超市场预期 [4] - 在需求强势阶段，中游企业对上游涨价具备较强的传导能力 [5] 当前与2020年四季度的相似性 - **价格与盈利位置更低**：六氟磷酸锂、正极加工费、碳酸锂等价格均显著低于上一轮周期启动前水平，行业盈利低位已持续近三年，企业涨价诉求更强 [5] - **扩产意愿显著减弱**：与上一轮“边涨价、边大规模扩产”不同，本轮行业经历产能过剩与资本开支收缩后，新增供给释放明显放缓 [5] - 东吴证券测算，2026年关键环节供需紧张度约为80%-90%，虽不及2021年的极端紧缺，但已足以支撑价格弹性 [5] - **需求端“超预期”正在重演，但结构变化**：本轮需求增量核心来自储能的持续放量，而非仅靠新能源车单一拉动 [5] - 储能对价格更为敏感，但在当前成本结构下，即便电池价格上涨4-5分/Wh，对项目内部收益率的影响也相对有限，这为中游材料与电池端的价格修复提供了现实空间 [5] 各环节盈利历史与现状对比 - 根据表格数据，各环节在2020年底前盈利处于低点，在2022年达到盈利高点，当前盈利水平普遍处于低位或负值 [6] - **电池**：单位投资额2亿元/GWh，2020年底前盈利低点为0.8亿元/GWh，2022年高点为1.2亿元/GWh，当前为0.8亿元/GWh [6] - **磷酸铁锂（含前驱体）**：单位投资额2亿元/万吨，2020年底前盈利低点为-0.1万元/吨，2022年高点为2万元/吨，当前为0.11万元/吨 [6] - **三元正极**：单位投资额2-3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.6万元/吨，2022年高点为1.4万元/吨，当前为0.2万元/吨 [6] - **三元前驱体**：单位投资额2亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.5万元/吨，2022年高点为0.8万元/吨，当前为0.5万元/吨 [6] - **负极+石墨化**：单位投资额2-3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.6万元/吨，2022年高点为1.3万元/吨，当前为0.05万元/吨 [6] - **隔膜**：单位投资额2亿元/亿平，2020年底前盈利低点为0.7元/平，2022年高点为0.9元/平，当前为0元/平 [6] - **电解液**：单位投资额0.3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.2万元/吨，2022年高点为1.3万元/吨，当前为0.08万元/吨 [6] - **六氟磷酸锂**：单位投资额3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.5万元/吨，2022年高点为20万元/吨，当前为0万元/吨 [6] - **铜箔**：单位投资额4亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.8万元/吨，2022年高点为21万元/吨，当前为-0.2万元/吨 [6] - **铝箔**：单位投资额1.5亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.3万元/吨，2022年高点为0.6万元/吨，当前为0.13万元/吨 [6] - **电池壳**：单位投资额0.5亿元/亿元，2020年底前盈利低点为0.1亿元/亿元，2022年高点为0.1亿元/亿元，当前为0.12亿元/亿元 [6] 本轮修复的特征与预期 - 本轮上涨更可能是“温和修复”，而非2021-2022年式的暴涨，供需缺口收敛、终端价格敏感度提升将约束价格上行斜率，但不改变盈利底部回升的方向 [6] - 在上一轮周期中，电解液、电池端利润显著扩张；正极材料企业在“m-1定价”机制下，通过库存收益放大盈利弹性；整车厂在销量快速放量阶段能将成本压力顺利转嫁给终端消费者 [8] - 当前产业背景是：需求开始超预期；价格处在试探性修复阶段；企业盈利已在低位充分出清；新一轮资本开支尚未大规模启动 [12] 板块估值与投资视角 - 2020-2023年锂电板块完整经历了“利润与估值双升”到“双杀”的过程 [7] - 当前多数龙头公司在假设2026年盈利仅恢复至相对合理水平的情况下，估值普遍低于20倍 [7] - 行业在2027年仍有约20%的增长潜力 [7] - 相比2021年中期盈利高点、估值动辄30倍以上的状态，当前锂电板块更接近“盈利底部 + 估值底部”的组合状态 [7] - 当前更适合从产业周期视角而非短期博弈视角重新审视锂电资产 [7] - 对于投资者而言，真正值得关注的是盈利曲线是否已经完成向上的拐点确认，而非价格能否复制上一轮的高度 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收46.96亿元、同比增0.87%，归母净利润6.24亿元、同比增29.55%，扣非归母净利润3.33亿元、同比减21.57%；2024Q4营收15.11亿元，同比增34.26%、环比增8.19%，归母净利润1.17亿元，同比降8.81%、环比增37.98%，扣非归母净利润1.10亿元，同比降3.68%、环比增56.78%；25Q1营收13.01亿元，同比增86.41%，归母净利润1.21亿元，同比增39.14%，扣非归母净利润1.05亿元，同比增49.42% [1] - 2024年公司毛利率17.34%、同比降1.32pcts，净利率13.11%、同比升2.83pcts；25Q1毛利率15.53%、同比降6.24pcts，净利率9.03%、同比降3.25pcts [2] - 2024年国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比增90%，公司作为风电铸件龙头，有望受益于行业需求总量增长，且随着精加工产能配套完整、向上游原材料延伸布局落地，盈利水平有望领先；除传统铸造产品外，公司研发核电乏燃料转运储存罐已具备批量制造能力，布局高端合金钢市场优化产品线 [2] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为65.7/71.4/73.1亿元，增速为40%/9%/2%；归母净利润分别为7.2/8.6/9.4亿元，增速为15%/19%/10%，对应25 - 27年PE为17x/14x/13x [2] 财务指标预测 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为46.96亿、65.74亿、71.41亿、73.11亿元，增长率分别为0.87%、40.00%、8.62%、2.38% [8][9] - 2024 - 2027年营业成本分别为38.82亿、52.77亿、56.72亿、57.11亿元 [8][9] - 2024 - 2027年EBIT分别为3.28亿、7.29亿、8.73亿、10.12亿元，增长率分别为 - 12.68%、122.48%、19.83%、15.84% [8][9] - 2024 - 2027年净利润分别为6.16亿、7.19亿、8.57亿、9.40亿元，增长率分别为29.55%、15.21%、19.23%、9.68% [8][9] 主要财务指标 成长能力 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为0.87%、40.00%、8.62%、2.38%；EBIT增长率分别为 - 12.68%、122.48%、19.83%、15.84%；净利润增长率分别为29.55%、15.21%、19.23%、9.68% [8][9] 盈利能力 - 2024 - 2027年毛利率分别为17.34%、19.74%、20.58%、21.88%；净利润率分别为13.28%、10.93%、12.00%、12.86%；总资产收益率ROA分别为4.56%、4.84%、5.60%、6.00%；净资产收益率ROE分别为6.16%、6.85%、7.84%、8.26% [8][9] 偿债能力 - 2024 - 2027年流动比率分别为2.64、2.20、2.26、2.41；速动比率分别为1.74、1.59、1.66、1.81；现金比率分别为0.94、0.86、0.92、1.09；资产负债率分别为25.30%、28.69%、28.00%、26.80% [8][9] 经营效率 - 2024 - 2027年应收账款周转天数分别为124.21、104.16、102.62、100.77天；存货周转天数分别为87.06、81.59、71.85、66.92天；总资产周转率分别为0.34、0.46、0.47、0.47 [9] 每股指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为0.61、0.70、0.83、0.91元；每股净资产分别为9.82、10.17、10.61、11.04元；每股经营现金流分别为 - 0.15、1.47、1.27、1.51元；每股股利分别为0.35、0.40、0.48、0.52元 [9] 估值分析 - 2024 - 2027年PE分别为20、17、14、13；PB分别为1.2、1.2、1.1、1.1；EV/EBITDA分别为13.65、8.91、7.82、7.06；股息收益率分别为2.94%、3.35%、4.00%、4.39% [9] 资产负债表 - 2024 - 2027年资产合计分别为136.79亿、148.36亿、153.13亿、156.76亿元；负债合计分别为34.61亿、42.57亿、42.88亿、42.01亿元；股东权益合计分别为102.17亿、105.79亿、110.25亿、114.75亿元 [8][9] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为 - 1.58亿、15.12亿、13.13亿、15.60亿元；投资活动现金流分别为8.24亿、 - 7.96亿、 - 6.46亿、 - 4.62亿元；筹资活动现金流分别为3.58亿、 - 2.93亿、 - 4.16亿、 - 5.46亿元；现金净流量分别为10.23亿、4.23亿、2.51亿、5.52亿元 [9]