市场表现与板块回调 - 吃喝板块在2月10日出现大幅回调，反映板块整体走势的食品饮料ETF华宝（515710）场内价格收盘下跌1.17% [1] - 板块内白酒股跌幅居前，其中酒鬼酒大跌3.35%，山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业等跌超2%，贵州茅台、洋河股份等跌超1% [1] - 食品饮料ETF华宝（515710）当日成交量为202万手，换手率为2.29%，内盘成交32.70万手，外盘成交24.91万手 [2] 短期事件与催化剂 - 贵州茅台通过“i茅台”平台于2月10日至16日每日开售53度500毫升丙午马年珍享版产品，全年计划在四个主要节点进行投放 [2] - 分析认为，“马茅”春节上线精准抓住了礼赠与收藏需求，有望在平台现有热度上创造增量消费，提升公司直营收入与毛利率，短期利好春节旺季业绩 [3] 估值水平与配置价值 - 截至2月9日收盘，食品饮料ETF华宝（515710）跟踪的细分食品指数市盈率为20.85倍，位于近10年来11.55%分位点的历史低位 [3] - 当前估值水平凸显了板块中长期配置的性价比 [3] 机构后市观点 - 东方证券指出，从产业周期看，白酒渠道底拐点或现，业绩底将至，一季报可能是白酒投资的分水岭，预计春节后白酒行情将由“反弹”向“反转”演绎，进入年度维度的布局黄金窗口期 [4] - 银河证券表示，2026年多个子板块供需关系有望改善，CPI修复确定性增强，受益于CPI复苏弹性较大的传统消费（如白酒及大众品）有望迎来底部改善 [4] 相关投资工具 - 食品饮料ETF华宝（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股 [4] - 该ETF前十大权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等公司 [4][5] - 场外投资者可通过食品饮料ETF华宝联接基金（A类012548/C类012549）进行布局 [5]

文章核心观点 - 锂电产业链当前所处阶段与2020年四季度高度相似，正站在一个关键时间窗口，有望进入以“量利双升”为特征的中期修复通道，而非简单的情绪性反弹 [1][5][9] 上一轮涨价周期复盘 - 2020-2022年的涨价周期核心驱动力是需求连续两年超出市场预期，而非单一材料供给冲击 [2] - 国内新能源车销量从2020年下半年起迅速修复，渗透率从4%-5%快速提升至接近10% [2] - 以宁德时代为代表的龙头电池厂商多次上修排产指引，2021-2022年行业出货量最终均显著超出年初预测 [2] - 价格传导路径清晰：电解液（六氟磷酸锂）率先启动 → 碳酸锂小幅反弹 → 正极、负极加工费上行 → 碳酸锂进入主升浪 → 电池与整车端全面涨价 [2] - 六氟磷酸锂价格从2020年三季度底部的7万元/吨起步，至2022年初最高触及58万元/吨 [4] - 碳酸锂在2021年下半年因供需错配叠加补库行为，价格一度冲高至60万元/吨，远超市场预期 [4] - 在需求强势阶段，中游企业对上游涨价具备较强的传导能力 [5] 当前与2020年四季度的相似性 - **价格与盈利位置更低**：六氟磷酸锂、正极加工费、碳酸锂等价格均显著低于上一轮周期启动前水平，行业盈利低位已持续近三年，企业涨价诉求更强 [5] - **扩产意愿显著减弱**：与上一轮“边涨价、边大规模扩产”不同，本轮行业经历产能过剩与资本开支收缩后，新增供给释放明显放缓 [5] - 东吴证券测算，2026年关键环节供需紧张度约为80%-90%，虽不及2021年的极端紧缺，但已足以支撑价格弹性 [5] - **需求端“超预期”正在重演，但结构变化**：本轮需求增量核心来自储能的持续放量，而非仅靠新能源车单一拉动 [5] - 储能对价格更为敏感，但在当前成本结构下，即便电池价格上涨4-5分/Wh，对项目内部收益率的影响也相对有限，这为中游材料与电池端的价格修复提供了现实空间 [5] 各环节盈利历史与现状对比 - 根据表格数据，各环节在2020年底前盈利处于低点，在2022年达到盈利高点，当前盈利水平普遍处于低位或负值 [6] - **电池**：单位投资额2亿元/GWh，2020年底前盈利低点为0.8亿元/GWh，2022年高点为1.2亿元/GWh，当前为0.8亿元/GWh [6] - **磷酸铁锂（含前驱体）**：单位投资额2亿元/万吨，2020年底前盈利低点为-0.1万元/吨，2022年高点为2万元/吨，当前为0.11万元/吨 [6] - **三元正极**：单位投资额2-3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.6万元/吨，2022年高点为1.4万元/吨，当前为0.2万元/吨 [6] - **三元前驱体**：单位投资额2亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.5万元/吨，2022年高点为0.8万元/吨，当前为0.5万元/吨 [6] - **负极+石墨化**：单位投资额2-3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.6万元/吨，2022年高点为1.3万元/吨，当前为0.05万元/吨 [6] - **隔膜**：单位投资额2亿元/亿平，2020年底前盈利低点为0.7元/平，2022年高点为0.9元/平，当前为0元/平 [6] - **电解液**：单位投资额0.3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.2万元/吨，2022年高点为1.3万元/吨，当前为0.08万元/吨 [6] - **六氟磷酸锂**：单位投资额3亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.5万元/吨，2022年高点为20万元/吨，当前为0万元/吨 [6] - **铜箔**：单位投资额4亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.8万元/吨，2022年高点为21万元/吨，当前为-0.2万元/吨 [6] - **铝箔**：单位投资额1.5亿元/万吨，2020年底前盈利低点为0.3万元/吨，2022年高点为0.6万元/吨，当前为0.13万元/吨 [6] - **电池壳**：单位投资额0.5亿元/亿元，2020年底前盈利低点为0.1亿元/亿元，2022年高点为0.1亿元/亿元，当前为0.12亿元/亿元 [6] 本轮修复的特征与预期 - 本轮上涨更可能是“温和修复”，而非2021-2022年式的暴涨，供需缺口收敛、终端价格敏感度提升将约束价格上行斜率，但不改变盈利底部回升的方向 [6] - 在上一轮周期中，电解液、电池端利润显著扩张；正极材料企业在“m-1定价”机制下，通过库存收益放大盈利弹性；整车厂在销量快速放量阶段能将成本压力顺利转嫁给终端消费者 [8] - 当前产业背景是：需求开始超预期；价格处在试探性修复阶段；企业盈利已在低位充分出清；新一轮资本开支尚未大规模启动 [12] 板块估值与投资视角 - 2020-2023年锂电板块完整经历了“利润与估值双升”到“双杀”的过程 [7] - 当前多数龙头公司在假设2026年盈利仅恢复至相对合理水平的情况下，估值普遍低于20倍 [7] - 行业在2027年仍有约20%的增长潜力 [7] - 相比2021年中期盈利高点、估值动辄30倍以上的状态，当前锂电板块更接近“盈利底部 + 估值底部”的组合状态 [7] - 当前更适合从产业周期视角而非短期博弈视角重新审视锂电资产 [7] - 对于投资者而言，真正值得关注的是盈利曲线是否已经完成向上的拐点确认，而非价格能否复制上一轮的高度 [9]

天弘中证工业有色金属主题ETF上市 - 天弘中证工业有色金属主题交易型开放式指数证券投资基金（证券简称：有色金属ETF天弘，证券代码：159157）自2026年2月6日起在深圳证券交易所上市交易 [1] 产品结构与亮点 - 指数行业集中度相对较高，前三大行业分别为铜31.1%、铝21.9%和稀土16.1%，合计占比约70% [2] - AI产业快速发展提升电力需求，最终指向工业有色金属，在供给端未来几年增量有限的预期下，上游资源长期上行表现可期 [2] - 稀土等金属已成为国家战略资源和核心竞争力之一，中国稀土储量、产量均为世界第一，在资源禀赋、冶炼技术、综合成本等方面均具有显著优势，配置价值较高 [2] - 当前产业周期中，上游资源行业相对中下游制造业处于更有利位置，供给偏紧格局已确定，长期价格易涨难跌，全球资源国对资源安全愈发重视，将进一步收紧多种工业金属供给端，金属价格有望迎来长期上行周期 [2] - 各细分金属逻辑与产业周期各异，主动投研难以完全覆盖，指数化投资可实现工业有色金属的一键配置 [2] - 该ETF对应场外联接基金A类代码017192，C类代码017193 [3] 行业热点与政策动态 - 中国有色金属工业协会研究将贸易量大、容易变现的“铜精矿”纳入国家储备范围，以完善铜资源储备体系建设 [4] - 将铜精矿纳入储备有助于增强中国在铜产业链上游的话语权，缓解冶炼企业原料压力，提升供应链韧性和安全水平 [4] - 此政策创新与此前11部门联合发布的《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》形成配套，共同推动铜产业从产能规模扩张向质量效益提升转变 [4] 机构对行业的观点 - 全球局势动荡背景下，有色金属行业景气度持续，供给端持续趋紧，铜矿开采难度加大且矿区事故频发，支撑其价格进入长期上行通道 [5] - 黄金的配置价值已超越传统避险范畴，正升级为应对系统性风险的战略性资产 [5] - 人工智能、电动汽车、可再生能源等新兴产业对上游材料的要求引发了质的改变，使得一大批金属进阶为“关键战略材料”，其需求有望持续旺盛 [5] - 国际战略竞争深化，各国对战略金属的管控收紧，进一步加剧其价格上行压力，为相关板块带来明确的结构性配置机遇 [5] 发行方其他相关产品 - 天弘基金提供广泛的ETF产品线，涵盖科技、制造、医药、消费、周期、策略、商品、QDII及债券等多个类别 [6][7] - 科技类产品包括计算机ETF、电子ETF、芯片ETF天弘、云计算ETF天弘、机器人ETF等 [6][7] - 制造与能源类产品包括光伏ETF、航空航天ETF天弘等 [7] - 金融类产品包括证券ETF、银行ETF天弘等 [7] - 医药类产品包括生物医药ETF、创新药ETF天弘等 [7] - 消费类产品包括食品饮料ETF天弘 [7] - 周期类产品包括化工ETF天弘及新上市的有色金属ETF天弘 [7] - 策略类产品包括红利低波ETF天弘、港股通央企红利ETF天弘等 [7] - 商品及QDII类产品包括上海金ETF、恒生科技ETF天弘等 [7] - 债券类产品包括信用债ETF天弘、科创债ETF天弘等 [7]

行业融资趋势 - 2025年民营商业航天融资活动创近五年新高，共发生67起融资事件，总金额达109亿元人民币，标志着行业进入快速发展新阶段 [1][4] - 近五年投资热度长期向上，尽管2023年出现阶段性回调，但2025年数据显著增长 [4] - 行业正从“技术验证”迈向“规模交付”，商业化价值因头部企业完成关键技术验证、实现常态化发射及国家“星网工程”等重大项目落地带来的稳定订单预期而提升 [1][4] 投资阶段演变 - 投资阶段出现结构性演变，中期投资（以A轮为主）在近五年持续增长并占据主流，反映资本更青睐已完成技术验证、具备商业化交付能力的企业 [6] - 2025年早期投资大幅跃升至26起，超过中期投资，反映行业热度上升后，新入场资本开始布局更早期的潜力项目 [1][6] - 后期投资增多，标志部分头部企业进入成熟扩张期，而战略投资数量保持低位，体现产业资本布局的谨慎，整体印证行业从早期探索到后期成熟的产业周期，形成梯队格局 [6] 地域分布格局 - 商业航天融资呈现极端地域集中度，2025年融资企业分布在全国11个省市，但54%的融资事件集中在北京 [1][9] - 北京融资额合计超95亿元人民币，约占全国总融资额90%以上，优势极其显著，其他地区如江苏、四川、广东、上海等与之存在量级差距 [9] - 高度集中与产业特性相关，北京作为全国科技创新中心，拥有最密集的航天科研院所、最丰富的高端人才储备和最活跃的资本市场，形成难以复制的生态优势 [9] 资本参与模式 - 近五年，仅市场机构参与时，有59%的项目为独投，合投占比偏少，5家以上资方联合投资的情况仅占6% [11] - 当国资平台参与后，独投占比大幅降至23%，2-4家资方合投占比达40%，5家以上资方合投占比达37%，均高于独投 [11] - 国资参与更易吸引大量投资方联合入局，推动“多方合投”融资模式，体现了国资在国家战略产业融资中具有明显的“聚合能力” [11] 企业融资分化 - 2025年国内融资的商业航天公司仅47家，属于稀缺高精尖赛道，其中独角兽公司7家，千里马公司4家，其他创业公司36家 [13] - 融资额呈现鲜明“金字塔”特征，独角兽、千里马及其他创业公司平均融资额分别为11.05亿元、1.9亿元和6675万元，反映资源向头部集中 [13] - 资本高度聚焦头部企业，例如星河动力和天兵科技各获25亿元融资，微纳星空、星际荣耀也完成10亿元以上融资，推动行业加速整合 [13] - 2025年融资达4亿元以上的公司包括星河动力（25亿元/D轮）、天兵科技（25亿元/D轮）、微纳星空（15.6亿元/D轮）、星际荣耀（10亿元/D+轮）、深蓝航天（5亿元/C轮）、航天驭星（4.3亿元/C+轮） [14] 行业前景与定位 - 未来“十五五”十年是关键时期，是建设航天强国、发展新质生产力的“关键十年”，预计在政策、产业协同、资本、应用场景等方面有明显突破 [1] - 民营航天正从“国家队补充”走向“产业主力军”，应用想象空间从卫星互联网扩展到太空旅游、火箭回收、在轨服务等领域 [15] - 对于创业者，商业航天是“高门槛、长周期、大空间”的赛道，技术突破后天花板极高，对于投资者，投资逻辑已从“看技术”转变为“看交付、看订单” [2][15] - 2025年融资拐点已现，未来十年将是决定谁能成为“中国版SpaceX”的关键窗口期 [15]

文章核心观点 - 基于A股上市公司截至2026年2月2日的业绩预告，筛选出值得关注的标的，呈现“冰火两重天”的局面 [1][4] - 技术驱动型行业（如AI算力、创新药）表现突出，成本控制能力成为关键胜负手，而传统周期性行业（如地产、养殖、光伏）则面临深度调整 [62][67] 业绩增速亮眼标的 - **新易盛 (300502.SZ)**：预计净利润94亿元—99亿元，同比增长231.24%—248.86%，受益于全球AI算力投资，800G光模块营收占比达65%-70%，1.6T产品通过英伟达认证并量产，在英伟达供应链占比超30%，零售价上涨70%至2000美元以上，毛利率超50% [5][6] - **寒武纪 (688256.SH)**：预计净利润18.5亿元—21.5亿元，实现扭亏为盈，受益于AI算力需求攀升 [7][8] - **中际旭创 (300308.SZ)**：预计净利润98亿元—118亿元，同比增长89.50%—128.17%，受益于AI算力需求带动高速光模块增长，但存在约2.7亿元汇兑损失 [9][10] - **润泽科技 (300442.SZ)**：预计净利润50亿元—53亿元，同比增长179.28%—196.03%，主要因发行公募REITs产生非经常性损益，扣非净利润为18.8亿元—19.8亿元，同比增长5.71%—11.33% [11][12] - **中金公司 (601995.SH)**：预计净利润85.42亿元—105.35亿元，同比增长50%—85%，核心业务板块实现稳健增长 [14][15] - **荣昌生物 (688331.SH)**：预计净利润7.16亿元，实现扭亏为盈，核心产品泰它西普年销售收入约10亿元，授权收入大幅增加 [15][16] - **国轩高科 (002074.SZ)**：预计净利润25亿元—30亿元，同比增长107.16%—148.59%，扣非净利润3.5亿元—4.5亿元，同比增长33.31%—71.40%，受益于新能源汽车及储能需求，另有约17亿元公允价值变动收益 [17][18][19] - **山外山 (688410.SH)**：预计净利润1.40亿元—1.59亿元，同比增长98%—125%，作为国产血液净化设备龙头，市占率与自产耗材收入提升 [19] - **完美世界 (002624.SZ)**：预计净利润7.2亿元—7.6亿元，实现扭亏为盈，新游《完美新世界》月流水突破10亿元，海外市场收入同比增长85% [20] - **科沃斯 (603486.SH)**：预计净利润28亿元—32亿元，同比增长45%—65%，高端扫地机器人平均售价提升15%，海外市场收入同比增长50% [20] - **海航控股 (600221.SH)**：预计净利润18亿元—22亿元，实现扭亏为盈，受益于民航市场复苏、海南自贸港政策及人民币升值带来的汇兑收益 [21][22] - **大唐发电 (601991.SH)**：预计净利润68亿元—78亿元，同比增长51%—73%，受益于煤价下行带来的成本红利及清洁能源发电量提升 [23][24] - **杉杉股份 (600884.SH)**：预计净利润4.0亿元—6.0亿元，实现扭亏为盈，负极材料和偏光片双主业销量稳健增长 [26][27] - **奥比中光 (688322.SH)**：预计净利润1.23亿元左右，实现扭亏为盈，成功接入英伟达、英特尔等国际主流生态平台 [28][29] - **好想你 (002582.SZ)**：预计净利润7.5亿元—9.5亿元，实现扭亏为盈，主要因参股公司带来约10亿元非经常性损益，传统业务线上渠道销售占比提升至40% [29][30] - **南方航空 (600029.SH)**：预计净利润45亿元—50亿元，实现扭亏为盈，国内客运量同比增长30%，客座率提升至85%，国际航线恢复，人民币升值带来约15亿元汇兑收益 [31][32] 业绩不及预期标的 - **长城汽车 (601633.SH)**：预计净利润99.12亿元，同比下降21.71%，因营销投入增加，但新能源车型销售40.37万辆，同比增长25.44% [34][35] - **广汽集团 (601238.SH)**：预计净利润-80亿元至-90亿元，由盈转亏，全年销量172.15万辆，同比下降14.06%，新能源车销量43.36万辆，同比下滑4.64%，并计提资产减值 [36][37] - **协鑫集成 (002506.SZ)**：预计净利润亏损8.9亿元—12.9亿元，由盈转亏，受光伏行业供需矛盾及辅材价格上涨影响 [37][38] - **百利天恒 (688506.SH)**：预计净利润-11亿元左右，由盈转亏，预计营业收入25亿元左右，同比减少57.06%左右，研发投入大幅增加，有17款创新药处于临床试验阶段 [38][39] - **博纳影业 (001330.SZ)**：预计净利润-14.77亿元至-12.61亿元，亏损扩大，全年出品影片票房下降，上映数量不足 [40][41] - **大悦城 (000031.SZ)**：预计净利润-27亿元至-21亿元，续亏，计提各类资产减值准备 [41][42] - **孚能科技 (688567.SH)**：预计净利润-8.3亿元至-5.8亿元，亏损扩大，新基地产能爬坡导致固定费用高，叠加出口税率及关税影响毛利率 [42][43][44] - **国联水产 (300094.SZ)**：预计净利润-16亿元至-13亿元，亏损扩大，主要水产品销售价格低迷，生产成本提升 [44][45] - **国投智能 (300188.SZ)**：预计净利润-8.28亿元至-6.2亿元，亏损扩大，计提商誉减值准备1.8亿元至2.2亿元 [45][46] - **航天宏图 (688066.SH)**：预计净利润-10.3亿元，亏损收窄，预计2025年期末净资产-2.8亿元左右，全年新签订单同比下降约13%，军队采购资格暂停导致相关收入从6.60亿元大幅下滑至约5000万元 [46][47] - **合盛硅业 (603260.SH)**：预计净利润-33亿元至-28亿元，由盈转亏，工业硅和有机硅产品价格下行，光伏业务产线停产产生停工损失，计提资产减值准备约11-13亿元 [47][48] - **华侨城A (000069.SZ)**：预计净利润-155亿元至-130亿元，亏损扩大50%—79%，地产业务收入结转金额和毛利率下降 [48] - **瑞茂通 (600180.SH)**：预计净利润-25亿元至-17亿元，由盈转亏，对相关应收账款计提较大信用减值损失，联营企业亏损影响投资收益 [49][50] - **深康佳A (000016.SZ)**：预计净利润-155.73亿元至-125.81亿元，亏损扩大282%—372%，预计2025年期末净资产-53.34亿元至-80.01亿元，计提大额资产减值及预计负债 [50][51] - **天邦食品 (002124.SZ)**：预计净利润-13.1亿元至-11.1亿元，由盈转亏，2025年商品猪销售均价14.65元/公斤，同比下降17.85%，计提资产减值准备预计减少利润7.61亿元至9.38亿元 [52][53][54] - **天山股份 (000877.SZ)**：预计净利润-75亿元至-60亿元，亏损扩大，水泥需求下滑，产能置换预计减值金额约42亿元 [54][55] - **万科A (000002.SZ)**：预计净利润-820亿元，亏损扩大，房地产开发项目结算规模下降，新增计提信用和资产减值 [55][56] - **闻泰科技 (600745.SH)**：预计净利润-135亿元至-90亿元，同比下降695%—893%，对安世半导体的控制权仍受限，预计确认大额投资及资产减值损失 [57][58] - **新希望 (000876.SZ)**：预计净利润-18亿元，由盈转亏，受生猪价格下降幅度大于成本下降幅度影响 [59][60] - **豫园股份 (600655.SH)**：预计净利润-48亿元，由盈转亏，对房地产项目及商誉等计提资产减值准备 [60][61] 行业趋势分析 - **技术突破引领增长**：AI算力投资爆发驱动光通信（新易盛、中际旭创）高速增长，800G/1.6T高速光模块需求强劲 [63]；创新药企（荣昌生物）通过产品商业化与授权合作实现扭亏 [63]；AI芯片（寒武纪）实现技术变现，进入规模化应用 [63] - **成本控制成为护城河**：电力行业（大唐发电）受益于煤价下行与新能源装机放量，盈利提升 [64]；电池与材料企业（国轩高科、杉杉股份）通过产品升级与产能释放实现增长，但部分企业（孚能科技）受制于产能爬坡与成本压力 [64] - **产业周期下行压力**：房地产（万科、华侨城）受行业调整与资产减值影响，业绩大幅下滑 [65]；养殖与农业（天邦食品、新希望）受价格低迷与成本上升挤压 [66]；光伏制造（协鑫集成、合盛硅业）面临供需失衡与价格战，行业进入洗牌阶段 [67]

文章核心观点 - 中信保诚基金推出“2026，预见”系列研究，旨在梳理投资逻辑而非预测市场，为投资者提供宏观、固收、权益、商品、红利、周期、科技等八个领域的视角 [1][12] - 2025年市场关键词是“产业趋势”与“风险偏好”，高景气成长资产吸引主要资金，红利策略关注度相对下降 [2][14] - 红利策略正经历从静态防御到主动价值管理的进化，其核心是基于企业内生现金创造能力，并需与其他策略灵活协同以适应市场 [10][22] 红利策略的市场定位与挑战 - 过去两年红利资产因确定的股息和低波动成为避风港，但2025年市场风险偏好提振，资金更愿为高预期收益支付波动率溢价，导致红利资产阶段性性价比边际弱化 [3][15] - 结果体现为以有色金属为代表的高景气资产和以人工智能为核心的产业趋势资产，其涨幅显著超越了整体红利板块 [3][15] - 当前选股逻辑更注重“内部筛选”，向经营稳中向好的资产集中，例如银行业（负债端成本下降可能带来净息差见底回升）和电解铝行业（供给受能源约束、需求受新兴产业拉动），同时降低对部分景气下行的传统资源品的配置 [3][15] 评估可持续股息的方法论 - 高股息率可能成为陷阱，关键在于辨别股息的可持续性，评估框架建立在行业、公司、定价三个维度 [4][5][16][17] - **行业层面**：需审视行业供需变化与竞争格局，若需求被分流、供给无序扩张或竞争格局恶化，高股息便不可靠；需警惕行业ROE处于历史高位，这可能是刺激产能扩张、侵蚀未来盈利的预警信号 [6][17] - **公司层面**：关注公司是否有公开透明的长期股东回报计划，以及经营是否足够稳健以支持可持续现金回报；在行业逆周期中能维持最低分红绝对额的公司，其股息承诺更为可靠 [6][17] - **定价层面**：运用PB-ROE框架检验，需警惕PB显著偏高的公司是否隐含了不可持续的高ROE；多数高PB仅反映高景气周期的阶段性盈利，对此类公司的高股息承诺需高度警惕 [6][18] 2026年市场展望与红利资产角色 - 主导2026年市场的线索可能仍是“产业周期强于经济周期”，人工智能从硬件到软件的迭代与资本开支仍是重要动能，可能催生全新需求与产业链重估机会 [7][19] - AI发展拉动的巨大能源需求与传统能源基础设施供给弹性不足之间的矛盾，为相关板块带来基本面反转契机 [7][19] - 风险在于AI产业资本开支高度依赖资本市场融资，若风险偏好转向导致融资环境收缩，可能形成产业发展与资产价格的负反馈循环；若AI资产价格大幅调整且缺乏经济周期反转驱动，市场风险偏好存在回落风险 [7][19] - 红利资产角色是双重的：一方面为低风险偏好资金提供基础收益与防御属性；另一方面在市场波动放大、风险偏好回落阶段，其相对收益优势可能再次凸显，成为组合的“稳定器” [7][19] 2026年红利资产的具体布局方向 - 地域并非首要考量，A股与港股均有机会，关键在股息率的可持续性，其次平衡成长性与股息率水平 [7][19] - **银行板块**：吸引力在于可能的盈利预期修复，尤其是负债端成本改善，使得股息率较高的国有大行与具备区域成长性的优质城商行值得关注 [7][19] - **电解铝行业**：受益于持续的供需紧平衡与成本端氧化铝的相对过剩，铝代铜性价比提升，盈利能力有望保持，且随着资本开支需求下降，上市公司的分红能力与意愿正在提升 [8][20] - **火电板块**：正经历盈利模式重塑，电力市场化改革深化使部分公司盈利稳定性和可预测性增强，或已初步具备高股息特征 [8][20] - **传统制造业龙头**：主业格局稳固提供扎实股息基础，同时新兴行业需求带来“第二增长曲线”，这类资产兼具红利防御属性与一定向上弹性 [8][20] 投资策略的进化：从单一到组合 - 面对难以预测的风格轮动，将全部头寸暴露于单一策略是危险的，靠单一策略跑赢不同类型市场非常困难 [9][21] - 更倾向于构建“哑铃型”策略组合，在高质量、低估值和反转策略中进行搭配，使组合风险收益特征与市场环境相匹配 [9][21] - 就2026年而言，有色金属、基础化工、制造业出海仍有一批具备资金容量的品种，行业竞争格局良好、供需紧平衡、个股盈利处景气区间且定价相对合理，能为高质量策略提供较好风险收益回报 [10][21] - 同时，资本市场改革、治理价格无序竞争等增量政策，也为非银金融、基础化工、新能源及其供应链带来景气度修复环境，反转类资产也能挖掘到有吸引力机会 [10][21] - 这些策略与红利策略共同服务于使整个组合的风险收益特征更好地适应复杂多变的市场环境，增强长期投资生命力 [10][22]

文章核心观点 - 文章通过回顾戴国芳及其企业江苏铁本、德龙镍业的兴衰历程，剖析了一位民营企业家在钢铁行业中的坚韧、机遇、挑战与个性对其事业的深刻影响，核心观点在于企业家的超级乐观主义性格是其成功与挫折的双重根源，企业的命运与产业周期、政策环境、管理能力及融资模式紧密相连[33] 戴国芳的早期创业与铁本事件 - 戴国芳早年辍学收废铁，1996年成立江苏铁本铸钢有限公司，2002年在地方政府推动下计划建设总投资106亿元、产能840万吨的大型钢铁厂，并喊出“三年超过宝钢，五年追上浦项”的目标[8] - 2004年，铁本因国家整顿钢铁行业盲目投资被列为典型，被查出违规征地、骗贷、偷税漏税等五宗罪，最终戴国芳因“虚开发票抵扣税款”罪被判入狱五年，铁本事件成为“法罪错位”的著名案例和国进民退的分水岭[9][10] 二次创业与德龙镍业的崛起 - 戴国芳2009年出狱后，融资3亿元，于2010年在江苏响水盐碱地成立德龙镍业，转向生产附加值更高的不锈钢[12] - 德龙镍业建设速度很快，成本较低，2012年启动二期工程并建设码头，至2015年营收已达40亿元，具备中型规模[14] - 为控制成本，公司向上游镍资源进军，2015年在印尼肯达里破土动工建设德龙工业园，联合中国一重、厦门象屿等伙伴，三方合计投资近30亿美元，行业形成“南青山，北德龙”格局[17][18] - 公司持续扩张，2018年投资58亿元重组收购常州溧阳的申特钢铁，将其改造为先进的花园式企业[19] - 到2023年，江苏德龙形成全流程产业链，跃升为中国第八大钢铁企业，不锈钢产量跻身全国前三，其营收1695亿元位列中国民营企业500强第47位，戴国芳之子戴笠以150亿元财富成为盐城首富[19] 德龙镍业的扩张规模与地方经济影响 - 响水德龙钢铁园区占地面积从几百亩扩大到8000亩，年产值破千亿元，占响水县工业产值的89%、盐城市的15%[18] - 过去十多年，德龙累计纳税30多亿元，雇佣当地员工7000人，每年发放工资6亿多元，对地方经济贡献巨大[18] 德龙镍业陷入危机的原因 - **行业下行与价格暴跌**：过去五年因地产崩坏及基建停滞，不锈钢需求萎缩，镍价从2023年的23万元/吨降至13万元/吨，几乎腰斩，极大压缩了利润空间[27] - **印尼项目延期与管理问题**：2019年启动的印尼三期项目因三年疫情延误，加上管理不力、内部腐化、与当地政府沟通不畅等问题，导致工程延期并产生几十多亿元的亏损[27] - **财务模型与融资危机**：截至2024年，公司资产规模超500亿元，但银行贷款仅30多亿元，大量资金依赖地方政府平台和合作伙伴的融资性贸易，融资成本高达年息13%左右，约为银行贷款利率的一倍，高融资成本最终导致资金链断裂[28] - **与同行模式的对比**：相比青山集团在镍矿投资上采用的轻资产模式，德龙采取了重资产模式，在危机前后未能成功说服债权人降息或通过出售资产回笼资金，导致自救失败[29] 危机现状与未来可能 - 2024年5月，响水县政府工作组进驻德龙并收缴印章，8月，德龙镍业因债务危机申请破产重整，响水项目和印尼项目已被政府接管[24][30] - 新的破产重整方案近期将推出，厦门象屿、浙江中拓及一重集团等央国企大概率接盘，戴国芳的二次创业再次清零[30] - 戴国芳目前作为顾问参与其持股的溧阳项目经营管理，该项目2023年营收600多亿元[31] - 从2023年三季度起，随着全球大宗商品价格上涨及国内汽车、电力、制造业复苏，不锈钢价格触底反弹，2024年初两周内上涨10%，行业进入“磨底回暖”阶段，若重组得当，德龙的响水及印尼项目可能复活[32] 企业家性格与成败反思 - 戴国芳被描述为“天生的做企业的料”和“超级乐观主义者”，其性格中的极度乐观是驱动其不断创业的核心动力，但也可能是风险意识不足、导致挫败的致命因素[33] - 二十多年前的铁本失败主要源于“政策调控”，而德龙的挫败则更多关联产业周期、管理水平和融资模式等市场与企业自身因素[33] - 尽管经历两次重大挫折，戴国芳仍表现出强烈的东山再起意愿，坚信“只要再给我两年，我一定能起来”，并表示如果再创业仍会选择钢铁行业[33]

行业背景与市场机遇 - 在广谱利率中枢持续下行的背景下，传统纯债资产的风险收益比明显收敛，投资者对提升收益弹性的需求不断增强，“固收+”产品正迎来新的发展机遇 [1][6] - 随着权益市场赚钱效应逐步修复，居民投资意愿回暖的趋势有望延续，机构资金在大类资产配置层面也更加重视多元化配置 [3][8] - 在低利率时代，单一资产已难以满足长期回报目标，含权资产在组合中的配置比例有望趋势性抬升 [3][8] - 从历史数据看，含权债基规模占比仍有提升空间，未来不同细分产品之间的规模变化，将更多取决于含权中枢是否清晰以及策略定位是否稳定、可持续 [3][8] “固收+”策略的核心逻辑 - 投资决策不应仅停留在风格或情绪层面，而应回归到产业基本面变化，产业周期往往是最重要的线索 [3][9] - 从长期看，胜率、赔率和投资频率的平衡，决定了“固收+”策略能否持续创造超额收益 [3][9] - 经济运行始终伴随着产业景气的起伏变化，在“新旧动能”转换的过程中，不同行业的盈利修复节奏和空间存在显著差异 [3][9] - 沿着产业景气度上行的方向，聚焦处于底部企稳、逐步进入扩张阶段的细分领域，更有助于提升投资的确定性 [3][9] - 无论是股票还是可转债投资，都应结合产业趋势、资本开支周期和产能周期变化，动态评估基本面与估值的匹配程度，从而在“固收+”组合中实现更有效的收益来源 [3][9] 策略的动态优化与风险管理 - 动态优化“固收+”策略，并非简单地通过提高或降低权益仓位来实现，而是需要建立在定价逻辑基础上的风险敞口管理体系 [4][9] - 如果仅从股债比例或择时角度出发，容易忽视不同资产背后的真实驱动因素 [4][9] - 在实际投资中，“股债跷跷板”效应并非在所有阶段都成立，股债相关性会随着经济周期、风险偏好和流动性环境的变化而发生改变 [4][9] - 更重要的是识别影响资产定价的分子端和分母端因素，并以经营基本面作为核心锚点 [4][9] - 通过对盈利相关性、估值相关性以及流动性和信用定价的深入研究，可以更有效地对冲研究覆盖不足或效率较低的风险敞口，从而在复杂多变的市场环境中提升“固收+”策略的稳定性和适应性 [4][10]

基金经理刚登峰的投资框架 - 投资框架凝练为从宏观周期到中观产业捕捉，最终落地为精选“高质量+成长”型公司的完整链条 [1] - 投资哲学是尊重市场规律并回归产业逻辑，框架概括为以自下而上精选个股为基石，以中观产业趋势研究为抓手的“质量成长”风格 [4] - 投资核心是公司自身的竞争力，涵盖商业模式、竞争壁垒、治理结构和盈利能力等多个维度 [4] - 选股标准是“好公司、好行业、好估值”，并将“好公司”放在首要位置 [4] - 意识到仅自下而上选股可能不足，因此在投资框架中强化了对中观行业维度的研究，锚定产业发展脉络 [5] 投资方法论与投研体系 - 近年来最重要的方法论进化是将研究精力放在细分行业未来3-12个月的发展变化上，认为此窗口既能给予足够研究布局时间，又能把握产业周期的关键变化 [7] - 以锂电材料投资为例，基于2025年下半年的跟踪测算和实地调研，判断部分环节将在2026年出现供给紧张，从而在偏左侧的临界点布局 [8] - 特别重视投研转化效率，要求研究员与基金经理以“信息冗余”的方式高频交互，共同把握产业趋势 [8] - 通过组建AI、大能源、大消费等特色化研究小组，打破行业研究壁垒，促进多领域交叉融合，构建立体高效的投研转化体系 [8] 对市场与经济的整体判断 - 认为当前经济转型已接近尾声，长期来看A股和港股是非常好的投资时期 [1] - 对A股市场表现持乐观态度，认为中国经济转型过程已接近完成，房地产冲击影响减弱，出口结构多元化，新经济动能崛起 [10] - 认为市场正从融资市向投资市转型，大股东减持与IPO融资规模回落，上市公司分红与回购大幅提升，形成了更注重投资者回报的新生态 [10] 未来重点关注的三大投资方向 - 未来重点关注科技、新能源和周期三大投资方向 [9] - 在科技领域重点关注三个细分方向：一是受益于AI产业浪潮全面渗透的消费电子，相关龙头企业有望迎来业绩集中释放期；二是国产算力，2026年有望迎来大规模项目落地；三是互联网与软件，更多AI Agent类产品有望问世 [11] - 在新能源领域，关注经历调整后供需格局正在优化的细分行业，锂电产业链在储能需求拉动下快速增长，部分材料环节已率先进入价格上涨周期，2026年行业仍有望出现可观增长 [12] - 在周期股领域，关注有色金属板块，以铜、铝为代表的工业金属供给端呈现强约束，价格中枢有望提升，化工品、造纸等传统行业在产能出清后竞争格局改善，部分品种或具备价格弹性 [13] 具体投资案例与业绩表现 - 在管理的“泉果思源”基金中，有几家公司自成立之初便长期持有，选股逻辑要求公司竞争力高、商业模式经得起考验，且所在行业能持续提供成长空间 [7] - 举例某新能源龙头公司在行业调整中证明了自身较强的阿尔法；某消费电子公司展示了把握每一轮产业趋势的能力；某互联网龙头通过回购和聚焦核心业务提升了估值中枢 [7] - 以一位新能源研究员持续跟进推荐一家公司为例，基金经理换仓买入后，公司股价走势证明了预判 [8] - 截至2025年12月31日，管理的泉果思源三年持有期基金过去一年单位净值增长率达到30.37% [5]

基金经理陈怀逸及其代表产品业绩表现 - 基金经理陈怀逸于2021年12月14日开始管理华宝新兴成长混合型证券投资基金（010114.OF），截至2025年9月30日，该基金合计规模为2.54亿元 [2][6] - 自其任职以来至2025年11月25日，华宝新兴成长在剔除3个月建仓期后，累计录得49.28%的正超额收益，显著跑赢业绩比较基准 [7] - 在同类高权益仓位混合型基金中，该基金收益表现超越了96%的同类基金，其波动率控制水平相对出色，但回撤控制略显弱势，位于同类中游水平 [2][8] - 分阶段看，该基金在不同市场环境下展现出韧性及进攻性：在2024年12月31日至2025年11月25日期间，区间收益率达54.88%（年化61.20%），夏普比率为1.81；在2023年12月29日至2024年12月31日市场震荡期间，仍录得6.39%的正收益 [11][12] 投资框架：以产业周期为核心 - 投资框架围绕“好行业、好公司、好价格”展开，核心原则是“贝塔优先”，聚焦于科技制造业的产业周期 [3][14] - 采用自上而下的决策框架，通过“产业周期定位→仓位结构划分→市值空间评估”，捕捉未来2-3年空间感强、处于上升期的行业方向 [14][17] - 将投资仓位划分为三部分：1）**中军仓位（顺贝塔持仓）** 为核心，配置于强贝塔行业；2）**价值仓位（阿尔法持仓）** 用于配置行业下行但公司阿尔法突出的标的；3）**弹性仓位** 约占10%，用于补充交易性机会 [3][14][20] - 投资决策基于对个股长期市值空间的动态测算，卖出纪律严格，在逻辑证伪或市值接近目标时执行卖出 [3][21] 行业配置与个股选择特征 - 行业配置呈现“主线聚焦，内部分散”的特征，组合是产业思维的映射，会根据产业贝塔的强度和清晰度进行动态超配或低配 [14][22] - 例如，在识别出AI强产业趋势后，将AI产业链作为绝对主线重点配置，同时在板块内部比较并分散配置光模块、服务器代工、PCB等细分领域 [19][22] - 个股选择上偏好细分行业龙头，注重“好价格”，警惕高估值热门股，通过深度调研在产业早期或市场认知存在分歧时挖掘赔率更优的标的 [14][25] - 重仓股历史数据显示其长期持有能力，例如立讯精密持有期数占比64.29%，平均权重12.41%；中际旭创持有期数占比57.14%，平均权重15.91%，期间平均季度收益率达23.29% [31] 操作风格与组合管理 - 坚持高股票仓位运作，超额收益主要来源于行业比较下的结构调整与个股精选，而非宏观择时 [15][28] - 操作上体现为“动态优化”：核心持仓保持稳定，同时借助高频调研与专家访谈敏锐捕捉边际变化，并利用弹性仓位进行灵活调整 [15][30] - 年化换手率保持在7-9倍左右，处于同类较高水平；重仓股集中度在50%-80%范围内波动，目前保持在77.21%的较高水平 [30] - 持仓集中度随研究置信度动态变化，一旦锁定高确定性、大空间的强贝塔方向后，敢于提升集中度进行重配 [15][30]