日元汇率表现 - 日元对美元汇率持续走弱，创10个月新低，实时汇率为155.84，11月20日一度跌至157.5至157.9日元区间，与自民党总裁选举前的147日元相比贬值约10日元[2] - 今年美元指数累计下跌8.37%，但美元对日元贬值幅度仅为0.79%，在七大货币对中最小，自10月21日高市早苗当选首相以来，美元对日元升值3.82%[4] - 自2022年3月以来美元对日元汇率不断攀升，最高突破160日元，主要原因是美联储强加息周期与日本央行按兵不动导致两国货币利差扩大[5] 日本国债收益率 - 日本5年期国债收益率上涨3.5个基点至1.345%，创2008年6月以来最高水平[2] - 日本央行资产负债表显示10年期国债收益率从2016年的0.011%升至2025年的1.802%[15] 经济刺激政策 - 高市早苗推出21.3万亿日元经济刺激计划，包括应对物价上涨、实现经济增长、提高防卫能力三大主题，具体措施包括向地方政府提供资金、发放电费煤气补贴、免征汽油税、设立造船基金等[8] - 刺激方案资金缺口通过发债解决，将增发约11.7万亿日元国债，2025年度补充预算案预计28日内阁会议敲定[8] - 日本政府债券发行额不低于2024年的42.1万亿日元[8] 宏观经济背景 - 日本经济长期低迷，九十年代年平均增速1.50%，2000-2009年跌至0.47%，2010-2019年反弹至1.20%，2020-2024年又跌回0.21%[9] - 日本政府负债与GDP比率达237%，远超美国124%、德国62.2%、英国93.6%等其他发达国家[12] - 日本通胀率2024年10月为2.4%，2025年1月升至4%，随后回落至8月2.7%，9月和10月又回升至2.9%、3.0%[14] 货币政策困境 - 日本央行面临两难选择：加息可能推高通胀，但维持宽松货币政策又需配合政府经济刺激计划[14] - 日本央行持有政府债券占比超过四成，持续增持国债与其缩减资产负债表政策取向不符[16] - 12月19日日本央行将公布货币政策决策，加息与否直接影响日元汇率，美联储降息可能暂时减轻日元压力[16] 市场影响与资本流动 - 日元利率水平低于其他货币，成为套利交易理想选择，在外汇市场活跃程度远超其经济规模决定程度[7] - 超低利率环境促使大型银行、资产管理公司等机构到国际金融市场寻找高收益资产，加剧国内资本外流[16]

日经225指数与日元汇率市场表现 - 12月1日，日经225指数下跌1.32%，跌破50000点，报49741.54点，指数期货同步下跌1.38% [1] - 当日市场呈现普跌格局，上涨家数48家，下跌家数174家，平盘3家 [2] - 权重股表现分化，三菱日联金融涨2.48%，索尼涨0.93%，而软银跌超3%，日本电气跌2.48%，中外制药跌2.27% [1] - 日元对美元汇率持续走弱，创下10个月新低，实时汇率报155.84，较自民党总裁选举前的约147日元水平贬值约10日元 [4] - 尽管年内美元指数累计下跌8.37%，但美元对日元贬值幅度仅为0.79%，在七大主要货币对中最小，且自10月21日高市早苗当选首相以来，美元对日元已升值3.82% [6] 日元贬值的驱动因素分析 - 日元贬值的主要原因是美日两国货币利差扩大，美联储进入强加息周期，而日本央行多数时间维持宽松政策 [7] - 日本5年期国债收益率上涨3.5个基点至1.345%，创2008年6月以来最高水平 [8] - 日本政府近期公布了21.3万亿日元的大规模经济刺激计划，资金缺口将通过增发约11.7万亿日元（约合5299亿元人民币）的国债来弥补，该计划出台后日元应声急跌 [12] - 日本政府长期依赖财政赤字刺激经济，导致政府总负债与GDP比率高达237%，远超其他主要发达国家 [16] - 日本首相高市早苗涉及台湾的错误言论，也是影响日元汇率的因素之一 [12] 日本经济基本面与政策困境 - 日本经济长期增长乏力，2020-2024年平均增速仅为0.21%，远低于上世纪80年代的4.35% [13] - 日本正经历通胀压力，2024年10月通胀率为2.4%，2025年1月升至4%，随后虽回落但9月和10月又回升至2.9%和3.0% [18] - 日本央行面临两难抉择：国内通胀反弹符合加息条件，但政府希望维持货币宽松以配合经济刺激计划 [18] - 日本央行是日本国债最大持有者，持有量占比超四成，政府发债压力威胁央行决策独立性，与其缩减资产负债表的政策取向相悖 [20] - 超低利率环境扭曲金融市场，损害储户利益，并促使国内资本外流寻找高收益资产 [20] 外部关联与市场影响 - 中国是日本最大贸易伙伴，2024年双边贸易总额3083亿美元，中国游客在日消费总额位列各国之首，中日关系影响日元长期走势 [10] - 日元因利率水平低成为套利交易理想选择，其在外汇市场的活跃度已远超其经济规模所能决定的程度 [10] - 日本央行货币政策会议结果（特别是加息与否）将直接影响日元近期汇率，美联储的降息决策也会影响日元压力 [20]

日元近期走势与核心驱动因素 - 日元对美元汇率持续走弱，于11月20日一度跌至157.5至157.9日元区间，创10个月新低 与自民党总裁选举前的约147日元相比，日元已贬值约10日元 [1] - 尽管年内美元指数累计下跌8.22%，但在七大主要货币对中，美元对日元贬值幅度最小，仅为0.79% 自10月21日高市早苗当选首相以来，美元对日元已升值3.82% [1] - 自2022年3月以来，美元对日元汇率不断攀升，最高曾突破160日元 主要原因是美日两国货币利差扩大，美联储处于强加息周期而日本央行多数时间维持宽松 [1] 日本经济基本面与政策影响 - 日本经济长期增长乏力 1990年代平均增速为1.50%，远低于1980年代的4.35% 2000-2009年平均增速跌至0.47%，2010-2019年反弹至1.20%，2020-2024年又跌回0.21% [4] - 日本政府负债与GDP比率高达237%，远超美国(124%)、德国(62.2%)等其他发达国家 历届政府依赖扩大财政赤字刺激经济 [4] - 高市早苗政府近期推出21.3万亿日元的经济刺激计划，资金缺口将通过增发约11.7万亿日元（约合5299亿元人民币）国债来弥补 刺激计划出台后，日元应声急跌 [3][4] 日本央行货币政策困境 - 日本央行面临艰难抉择：国内通胀反弹（2024年10月为2.4%，2025年1月升至4%，2025年10月为3.0%），符合加息条件，但政府希望其配合刺激计划保持宽松 [5] - 日本央行是日本政府债券最大持有者，持有量占比超四成 政府将发债压力转移至央行，威胁其决策独立性 [6] - 日本央行将于12月19日公布货币政策决议 若美联储于12月11日再次降息，日元压力或暂时减轻 [6] 日元市场特性与外部关系 - 日元因利率水平低，成为套利交易的理想选择，其在外汇市场的活跃度已远超其经济规模所能决定的程度 [2] - 中国是日本最大贸易伙伴（2024年贸易总额3083亿美元）和最大游客消费来源国 中日关系处理不当将影响日元长期走势 [2] - 日本政府的经济刺激计划包括向困难家庭提供约7000日元电费煤气补贴、免征汽油税、设立提升造船能力的10年基金，以及提高防卫支出至GDP的2%等 [3]

美国经济现状 - 美国整体消费支出略有下降 [2] - 各地区就业水平总体保持稳定，但更多雇主通过裁员和自然减员来减少员工数量 [2] 美联储货币政策预期 - 美联储在10月议息会议上再次降息几乎已成定局，降息25个基点的概率为97.3% [2] - 有限宽松的货币政策能否有力支撑面临不确定性上升的美国经济存在很大不确定性 [2] 未来政策路径评估 - 若美国经济未来加速下行，加快降息步伐对于面临巨大下行压力的经济可能杯水车薪 [2] - 届时美联储甚至可能再次祭出量化宽松货币政策以应对风险 [2] - 当前美联储货币政策的最大缺陷是缺乏前瞻性，总是滞后于市场 [2]

近期金价表现与驱动因素 - 国庆中秋长假期间国际金价大幅上涨，COMEX黄金期货和伦敦金相继突破4000美元/盎司[1] - 2025年10月8日COMEX黄金价格冲破4030美元/盎司，9月以来涨幅接近15%[3] - 2025年黄金价格年内涨幅达53%，近乎2024年全年涨幅27.26%的两倍[3] - 高盛将2026年12月黄金价格预测从4300美元/盎司上调至4900美元/盎司[1] - 金价上涨驱动因素包括美元疲软、地缘争端、美联储降息预期以及美国联邦政府停摆引发的避险情绪升温[1][7] 长期历史表现对比 - 自1990年至2025年9月底，黄金价格累计涨幅866.87%，大幅跑赢WTI原油期货(172.74%)、LME铜期货(336.94%)与CBOT大豆期货(-21.69%)[2] - 自1970年代布雷顿森林体系瓦解至2025年9月底，黄金价格累计涨幅达10204%，跑赢同期美元指数(-19%)与标普500指数(7238%)[2][4] - 2025年国际金价的年内涨幅已超过1980年以来所有年份的涨幅，上一次类似涨幅发生在1979年，当时金价涨幅超过120%[3] 黄金需求与央行购金趋势 - 高盛指出金价上涨反映三大"坚定买方"：西方ETF仓位增长、各国央行重新加速购买以及投机仓位提升[1] - 高盛预计2025年和2026年新兴市场央行黄金净购买量将分别平均达到80吨和70吨[1] - 世界黄金协会数据显示2025年二季度全球黄金总需求同比增长3%至1249吨，以价值计同比大幅跃升45%至1320亿美元[14] - 全球黄金ETF连续两个季度保持需求强劲[14] - 2022年至2024年，全球央行增持黄金的规模均超过1000吨[12] - 中国9月末黄金储备为7406万盎司(约2303.523吨)，为连续第11个月增持[13] 黄金跑赢其他资产的深层原因 - 黄金在全球性经济金融风险事件期间表现优于标普500指数，具备较高的风险对冲效果[5] - 资本在权益类资产与避险类资产间的切换速度加快，放大了黄金等避险品种的涨幅[5] - 华尔街投资机构配置黄金的资金比例从5%左右提升至10%~20%[6] - 黄金不仅具备抗通胀属性，还能对冲美元长期贬值风险[7][13] - 2008年后影响全球通胀的主要因素从大宗商品价格转向美联储量化宽松政策引发的流动性泛滥[9] - 全球央行因外汇储备单一货币计价资产集中度过高风险而加快外汇储备资产多元化配置，尤其是增持黄金[11]

文章核心观点 - 未来中国将维持扩张性财政政策 货币政策保持适度宽松 央行可能显著增加国债持有规模以配合政策需求 [1][31] - 央行增持国债具有三大核心需求：调节市场流动性总量 满足财政扩张融资 支持人民币国际化发展 [8][10][11] - 与主要发达国家相比 中国央行持债规模及占比均处于低位 未来增持空间较大但需保持稳健节奏 [12][14][16] 主要发达国家央行持债实践 - 2010年后美日欧等央行大规模量化宽松 美联储持债规模从2010年底1万亿美元升至2022年6月5.77万亿美元 占比达64.7% 日本央行2020年底持债近5.3万亿美元 占比76.5% [2] - 欧洲央行通过三轮资产购买计划 持债规模从2010年不到2000亿美元扩张至2022年初5.5万亿美元 占比55.6% 2024年底升至67.5% 英格兰银行2022年初持债1.2万亿美元 占比76.6% [2] - 主要发达国家央行持债占比均超60% 日本央行持债占国债存量一半以上 财政货币化程度空前 [3] - 大规模购债带来六大副作用：推高资产泡沫 弱化国债定价能力 加重财政赤字货币化 本币贬值压力 政策路径依赖 债务风险积累 [4] 中国央行国债交易历史与现状 - 央行历史上进行过三轮短期国债操作：2001-2003年持债升至3000亿元 占比4.7% 2007年因特别国债发行持债升至1.7万亿元 占比9.6% 2024年8-12月净买入1万亿元国债 [5][6][7] - 2024年底央行持债规模2.88万亿元 占总资产6.5% 2025年5月降至2.4万亿元 占比5.4% 暂停操作属阶段性措施 [7] - 当前央行持债规模远低于发达国家 美联储、日银、欧央行持债均约4万亿美元 中国央行外汇资产与对金融机构债权占比86% 国债仅占5.4% [12] 央行增持国债的三大需求 - 调节市场流动性总量：国债买卖操作具有高度灵活性 可进行日内双向微调 传导链条短于存款准备金率和逆回购工具 [8][9] - 配合财政扩张融资：2025年中国财政赤字率安排4.0% 低于日本7.3%和美国6.2% 赤字规模5.66万亿元（7753亿美元）远低于美国1.8万亿美元 [10] - 支持人民币国际化：央行参与可提升国债市场深度与流动性 形成稳定收益率曲线 吸引境外投资者增持人民币国债 [11] 中国央行增持国债的操作空间 - 政府债务负担较低：2024年末中国政府债务17万亿美元 占GDP比重88.3% 远低于日本237%、美国121%、英国101% [12] - 持债占比存在提升空间：央行持债占存量国债比例仅8.4% 远低于日本50.1%、欧元区26.5%、英国23.7%和美国11.9% [12] - 通胀压力可控：近十年CPI保持在-1%至3%区间 增持国债有助于维持物价稳定 [12] 增持国债的约束条件 - 财政赤字上限约束：政府债务无序扩张可能引发债务危机 希腊债务危机为典型案例 [13] - 国债市场供给约束：商业银行持有65.2%国债资产（约23.8万亿元） 保险、证券等机构持有超4.8万亿元 需平衡市场配置需求 [13] - 市场规模相对较小：2024年末国债存量34.3万亿元（4.7万亿美元） 占GDP25.4% 远低于日本190.8%、美国124.1%、欧元区107.7% [14] 未来增持趋势与规模预测 - 央行可能采取两种操作模式：非常态化与常态化 但均受国债供给量约束 [15] - 未来5-10年可能以非常态化操作为主 年均交易规模不超过1万亿元 [16] - 按央行总资产年增3.1%测算 2030年总资产达54万亿元 国债占比可能维持在7.0%左右 [16] 政策建议 - 财政政策适度增加赤字规模至4.5%-5.0% 扩大一般国债与特别国债发行 年度特别国债规模可增至2万亿元以上 [17] - 引导金融机构适度减持国债 增持权益类资产与企业债 释放国债供给空间 [18] - 调节政府债务结构：扩大国债发行（当前余额37万亿元） 降低地方债发行（余额51万亿元） 国债月成交额8.4万亿元远高于地方债1.6万亿元 [19]