JerryZang 免责声明：本文内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。投资者据此操作，风险自担。一切有关市 场的准确信息，请以相关官方公告为准。市场有风险，投资需谨慎。 笔者在先前的文章中阐述过，当美国经济未来出现加速下行时，即便美联储届时加快降息步伐，对于面 临巨大下行压力的美国经济似乎也是杯水车薪，届时美联储甚至会再次祭出量化宽松的货币政策以应对 美国经济面临的风险。 而当前美联储货币政策的最大缺陷就是，美联储的货币政策缺乏前瞻性，总是滞后于市场。 据媒体报道，美联储发布的最新一期美国经济状况报告显示，美国整体消费支出略有下降，各地区就业 水平总体保持稳定，但是更多雇主通过裁员和自然减员来减少员工数量，因此面临疲软的就业市场，美 联储在10月即将召开的议息会议上再次降息几乎已成定局。 根据最新的市场统计数据，美联储在10月议息会议上降息25个基点的概率为97.3%。这将使美国经济在 一定程度上获得支撑。 不过，面临美国的关税政策等一系列的经济政策带给美国经济的不确定性的上升，有限宽松的货币政策 是否能够及时和有力地给予经济支撑仍然存在着很大不确定性。 ...

近期金价表现与驱动因素 - 国庆中秋长假期间国际金价大幅上涨，COMEX黄金期货和伦敦金相继突破4000美元/盎司[1] - 2025年10月8日COMEX黄金价格冲破4030美元/盎司，9月以来涨幅接近15%[3] - 2025年黄金价格年内涨幅达53%，近乎2024年全年涨幅27.26%的两倍[3] - 高盛将2026年12月黄金价格预测从4300美元/盎司上调至4900美元/盎司[1] - 金价上涨驱动因素包括美元疲软、地缘争端、美联储降息预期以及美国联邦政府停摆引发的避险情绪升温[1][7] 长期历史表现对比 - 自1990年至2025年9月底，黄金价格累计涨幅866.87%，大幅跑赢WTI原油期货(172.74%)、LME铜期货(336.94%)与CBOT大豆期货(-21.69%)[2] - 自1970年代布雷顿森林体系瓦解至2025年9月底，黄金价格累计涨幅达10204%，跑赢同期美元指数(-19%)与标普500指数(7238%)[2][4] - 2025年国际金价的年内涨幅已超过1980年以来所有年份的涨幅，上一次类似涨幅发生在1979年，当时金价涨幅超过120%[3] 黄金需求与央行购金趋势 - 高盛指出金价上涨反映三大"坚定买方"：西方ETF仓位增长、各国央行重新加速购买以及投机仓位提升[1] - 高盛预计2025年和2026年新兴市场央行黄金净购买量将分别平均达到80吨和70吨[1] - 世界黄金协会数据显示2025年二季度全球黄金总需求同比增长3%至1249吨，以价值计同比大幅跃升45%至1320亿美元[14] - 全球黄金ETF连续两个季度保持需求强劲[14] - 2022年至2024年，全球央行增持黄金的规模均超过1000吨[12] - 中国9月末黄金储备为7406万盎司(约2303.523吨)，为连续第11个月增持[13] 黄金跑赢其他资产的深层原因 - 黄金在全球性经济金融风险事件期间表现优于标普500指数，具备较高的风险对冲效果[5] - 资本在权益类资产与避险类资产间的切换速度加快，放大了黄金等避险品种的涨幅[5] - 华尔街投资机构配置黄金的资金比例从5%左右提升至10%~20%[6] - 黄金不仅具备抗通胀属性，还能对冲美元长期贬值风险[7][13] - 2008年后影响全球通胀的主要因素从大宗商品价格转向美联储量化宽松政策引发的流动性泛滥[9] - 全球央行因外汇储备单一货币计价资产集中度过高风险而加快外汇储备资产多元化配置，尤其是增持黄金[11]

文章核心观点 - 未来中国将维持扩张性财政政策 货币政策保持适度宽松 央行可能显著增加国债持有规模以配合政策需求 [1][31] - 央行增持国债具有三大核心需求：调节市场流动性总量 满足财政扩张融资 支持人民币国际化发展 [8][10][11] - 与主要发达国家相比 中国央行持债规模及占比均处于低位 未来增持空间较大但需保持稳健节奏 [12][14][16] 主要发达国家央行持债实践 - 2010年后美日欧等央行大规模量化宽松 美联储持债规模从2010年底1万亿美元升至2022年6月5.77万亿美元 占比达64.7% 日本央行2020年底持债近5.3万亿美元 占比76.5% [2] - 欧洲央行通过三轮资产购买计划 持债规模从2010年不到2000亿美元扩张至2022年初5.5万亿美元 占比55.6% 2024年底升至67.5% 英格兰银行2022年初持债1.2万亿美元 占比76.6% [2] - 主要发达国家央行持债占比均超60% 日本央行持债占国债存量一半以上 财政货币化程度空前 [3] - 大规模购债带来六大副作用：推高资产泡沫 弱化国债定价能力 加重财政赤字货币化 本币贬值压力 政策路径依赖 债务风险积累 [4] 中国央行国债交易历史与现状 - 央行历史上进行过三轮短期国债操作：2001-2003年持债升至3000亿元 占比4.7% 2007年因特别国债发行持债升至1.7万亿元 占比9.6% 2024年8-12月净买入1万亿元国债 [5][6][7] - 2024年底央行持债规模2.88万亿元 占总资产6.5% 2025年5月降至2.4万亿元 占比5.4% 暂停操作属阶段性措施 [7] - 当前央行持债规模远低于发达国家 美联储、日银、欧央行持债均约4万亿美元 中国央行外汇资产与对金融机构债权占比86% 国债仅占5.4% [12] 央行增持国债的三大需求 - 调节市场流动性总量：国债买卖操作具有高度灵活性 可进行日内双向微调 传导链条短于存款准备金率和逆回购工具 [8][9] - 配合财政扩张融资：2025年中国财政赤字率安排4.0% 低于日本7.3%和美国6.2% 赤字规模5.66万亿元（7753亿美元）远低于美国1.8万亿美元 [10] - 支持人民币国际化：央行参与可提升国债市场深度与流动性 形成稳定收益率曲线 吸引境外投资者增持人民币国债 [11] 中国央行增持国债的操作空间 - 政府债务负担较低：2024年末中国政府债务17万亿美元 占GDP比重88.3% 远低于日本237%、美国121%、英国101% [12] - 持债占比存在提升空间：央行持债占存量国债比例仅8.4% 远低于日本50.1%、欧元区26.5%、英国23.7%和美国11.9% [12] - 通胀压力可控：近十年CPI保持在-1%至3%区间 增持国债有助于维持物价稳定 [12] 增持国债的约束条件 - 财政赤字上限约束：政府债务无序扩张可能引发债务危机 希腊债务危机为典型案例 [13] - 国债市场供给约束：商业银行持有65.2%国债资产（约23.8万亿元） 保险、证券等机构持有超4.8万亿元 需平衡市场配置需求 [13] - 市场规模相对较小：2024年末国债存量34.3万亿元（4.7万亿美元） 占GDP25.4% 远低于日本190.8%、美国124.1%、欧元区107.7% [14] 未来增持趋势与规模预测 - 央行可能采取两种操作模式：非常态化与常态化 但均受国债供给量约束 [15] - 未来5-10年可能以非常态化操作为主 年均交易规模不超过1万亿元 [16] - 按央行总资产年增3.1%测算 2030年总资产达54万亿元 国债占比可能维持在7.0%左右 [16] 政策建议 - 财政政策适度增加赤字规模至4.5%-5.0% 扩大一般国债与特别国债发行 年度特别国债规模可增至2万亿元以上 [17] - 引导金融机构适度减持国债 增持权益类资产与企业债 释放国债供给空间 [18] - 调节政府债务结构：扩大国债发行（当前余额37万亿元） 降低地方债发行（余额51万亿元） 国债月成交额8.4万亿元远高于地方债1.6万亿元 [19]