报告行业投资评级 - 报告未明确给出对钢铁行业的整体投资评级 但明确推荐了多只个股并给予“买入”评级 [2][8] 报告核心观点 - 宏观环境方面 美联储连续降息并启动短期国债购买计划 外部环境改善窗口期 国内政策重心聚焦国内基本面 实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 但实际财政宽松程度可能下降 未来将更加聚焦结构调整 服务消费将承担更大的经济带动作用 [2] - 行业供需方面 2026年需求端不会有更大的扩张空间 反内卷成为企业提高资本回报的核心要素 期待供给端钢厂反内卷政策能尽快切实转化为行动上的压产 以加快行业盈利回归速度 [2] - 估值与投资建议方面 板块估值已从绝对低估修复至中等偏低位置 估值泡沫不多 未计入盈利进一步回归的预期 依然具备绝对收益空间 继续推荐华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份等标的 [2] - 政策影响方面 钢材出口新规（出口许可证管理）及《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》发布 有望引导行业规范出口、推动高质量发展 随着后续供给端调控及转型升级预期升温 叠加需求改善趋势 钢材中长期基本面有望持续好转 [6][15] - 细分领域机会方面 钢管企业有望持续受益于煤电装机提升及油气景气预期 2025年1-10月国内火电投资完成额1697亿元 同比增长68.3% 核电投资完成额1134亿元 同比增长13.8% [7] 行情回顾 - 本周（12.8-12.12）中信钢铁指数报收1843.98点 下跌2.53% 跑输沪深300指数2.46个百分点 在30个中信一级板块中排名第26位 [1][91] - 个股方面 本周钢铁板块上市公司共11家上涨 41家下跌 涨幅前五为：中钢洛耐（22.0%）、广大特材（6.8%）、常宝股份（6.0%）、五矿发展（5.3%）、久立特材（4.7%） 跌幅前五为：安阳钢铁（-6.8%）、*ST沪科（-8.4%）、南钢股份（-8.6%）、武进不锈（-9.9%）、三钢闽光（-11.5%） [92] 行业基本面数据总结 供给端 - 国内247家钢厂高炉产能利用率为85.9% 环比下降1.2个百分点 同比下降1.4个百分点 [3][20] - 日均铁水产量为229.1万吨 环比下降1.4% 同比下降1.5% [20] - 五大品种钢材周产量为806.2万吨 环比下降2.7% 同比下降6.4% [3][20] - 螺纹钢周产量为178.8万吨 环比下降5.6% 同比下降19.6% [20] - 热卷周产量为308.7万吨 环比下降1.8% 同比下降2.6% [20] 库存端 - 五大品种钢材社会库存为941.7万吨 环比下降3.8% 同比上升20.3% [3][29] - 螺纹钢社会库存为338.7万吨 环比下降6.2% 同比上升12.3% [29] - 热卷社会库存为313.1万吨 环比下降2.3% 同比上升37.7% [29] - 五大品种钢材钢厂库存为390.4万吨 环比上升0.9% 同比上升3.5% [3][29] - 钢材总库存周环比回落2.5% 降幅较上周收窄0.1个百分点 [3][27] 需求端 - 五大品种钢材周表观消费量为839.7万吨 环比下降2.8% 同比下降4.0% [3][53] - 螺纹钢周表观消费量为203.1万吨 环比下降6.4% 同比下降10.8% [3][53] - 热卷周表观消费量为312万吨 环比下降0.9% 同比下降1.6% [44] - 建筑钢材成交周均值为9.8万吨 环比下降0.8% [45] 原料端 - 普氏62%品位进口矿价格指数为105.2美元/吨 周环比下降1.8% 同比上升4.3% [61] - 澳洲铁矿周发运量为1786万吨 环比上升8.0% 同比上升7.0% [61] - 巴西铁矿周发运量为594.4万吨 环比下降27.8% 同比下降14.5% [61] - 45港口铁矿到港量为2480.5万吨 环比下降8.1% 同比上升8.3% [61] - 45港口铁矿库存为427.215万吨 环比上升0.9% 同比上升2.6% [61] - 天津港准一级焦炭价格为1640元/吨 周环比下降0.6% 同比下降8.9% [54] 价格与利润 - Myspic综合钢价指数为121.7 周环比下降1.1% 同比下降6.6% [73] - 上海地区螺纹钢（HRB400，20mm）现货价格为3250元/吨 周环比下降0.6% 同比下降6.6% [73] - 上海地区热轧卷板（Q235B，4.75mm）现货价格为3220元/吨 周环比下降1.8% 同比下降9.0% [73] - 长流程螺纹钢即期吨钢毛利为-231元 热卷即期吨钢毛利为-457元 [73] - 247家钢厂盈利率为35.9% 较上周回落0.5个百分点 [6] 重点公司信息 - 新兴铸管：子公司拟以12.44亿元收购江阴华润制钢有限公司100%股权 [97] - 甬金股份：董事会决定暂不行使“甬金转债”转股价格向下修正的权利 [97] - *ST沪科：因涉嫌信息披露违法违规 收到中国证监会立案告知书 [97] - 华菱钢铁：持股5%以上股东信泰人寿增持计划时间过半 已累计增持公司股份8508.6346万股 占总股本1.23% [97]

美联储12月FOMC会议决议与市场影响 - 美联储于12月FOMC会议决定降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%，此为年内第三次降息，幅度均为25基点 [1] - 决议以9票赞成、3票反对通过，总体超出市场“鹰派降息”的基准预期，会后鲍威尔讲话偏鸽，叠加超预期的资产购买计划，带来股债齐涨 [3] - 美联储启动储备管理购买计划，将于本月开始购买400亿美元的国库券以扩大资产负债表，并计划在明年某个时候逐渐减少新的购买步伐 [3] 美联储政策声明与未来路径 - FOMC声明指出经济活动以温和速度扩张，就业增长放缓，通胀自今年早些时候以来有所上升且仍处于相对高位 [3] - 委员会表示在考虑进一步调整利率时，将仔细评估未来的数据、不断变化的前景以及风险平衡 [3] - 点阵图显示，到2026年底美联储对联邦基金利率的预估中值为3.4%，比目前区间低0.25个百分点，到2027年预计最终利率将达到3.1% [4] - 展望后市，2026年美联储货币政策预期将先鹰后鸽，点阵图与市场预期均指向明年上半年降息大概率只有1次，但2026年仍处在降息周期是确定的 [4] 黄金市场反应与后市展望 - 美联储决议声明发布后，金价走高，黄金股票ETF（517400）盘中涨超2%，连续3日迎资金净流入 [1] - 长期看，在货币超发、财政赤字货币化及全球地缘动荡背景下，美元信用体系受到挑战，黄金作为安全资产的需求持续提升 [5] - 全球“去美元化”趋势使得黄金有望成为新一轮定价锚，贵金属有望具备上行动能，后续可持续关注全球宏观经济走势及央行购金情况 [5] 相关投资工具 - 投资者可在金价回调时考虑逢低分批布局跟踪黄金现货合约的黄金基金ETF（518800） [6] - 黄金股票ETF（517400）聚焦黄金股板块，选取业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券，全面反映黄金产业整体表现，或可逢低布局 [6]

美联储12月FOMC会议决议与市场反应 - 美联储以9票赞成、3票反对的投票结果决定降息25个基点，将利率降至3.50%至3.75%的区间 [1] - 利率决定和会后表述总体超出市场“鹰派降息”的基准预期，点阵图偏鹰但鲍威尔讲话偏鸽 [1] - 叠加超预期的资产购买计划，市场表现活跃 [1] 美联储未来货币政策与宏观流动性展望 - 展望后市，2026年美联储货币政策预期将先鹰后鸽 [1] - 宏观流动性预计将继续扩张 [1] 黄金的长期驱动因素与趋势 - 长期看，在货币超发及财政赤字货币化背景下，美元信用体系受到挑战 [1] - 全球地缘动荡频发推动资产储备多元化，黄金作为安全资产的需求持续提升 [1] - 全球“去美元化”的趋势使得黄金有望成为新一轮定价锚，贵金属有望具备上行动能 [1] 后续关注点与投资工具 - 后续可持续关注全球宏观经济走势及全球央行购金情况 [1] - 关注直接投资实物黄金，免征增值税的黄金基金ETF（518800） [1] - 关注覆盖黄金全产业链股票的黄金股票ETF（517400） [1]

特朗普拟更换美联储主席及其市场影响 - 前总统特朗普于12月2日宣布，计划在2026年初更换美联储主席，并点名凯文·哈塞特为热门人选 [1] - 特朗普曾公开批评现任主席鲍威尔“无能、精神不正常”，并暗示将“提前清除”，此举导致市场反应剧烈，美元指数跳水，黄金白银价格飙升 [7][9] - 凯文·哈塞特是特朗普第一任期内的总统经济顾问，被视为“经济民粹主义”代表，其明确表示若就任主席将立即降息，此举被市场解读为将严重损害美联储的独立性 [9][11][13] 中国调整外汇储备资产结构 - 中国正持续将海外黄金储备运回国内，11月黄金储备再次增加30亿美元，实现“13连增” [15] - 自2022年开始，中国持续减持美国国债，三年累计抛售规模接近3000亿美元，同时央行声明旨在“优化资产结构、提升金融安全保障能力” [3][17] - 中国在12月初购入两艘美国大豆运输船，为自5月以来首次大宗采购，此举被视为在稳定贸易关系的同时，底层资产配置已向“粮食+黄金”这一传统安全策略切换 [19] 美国国债与美联储面临的风险 - 美国国债总额已突破38万亿美元，每年利息支出超过1.5万亿美元 [25] - 美联储因激进加息导致其账面在2023至2024年累计亏损超过2000亿美元，同时高收益率加剧了政府利息支出 [23][25] - 市场担忧美联储可能被迫大量买入国债以维持流动性，形成“财政赤字货币化”的恶性循环，这将系统性动摇美元信用 [25] - 知名投资者迈克尔·伯里公开做空英伟达、特斯拉等股票，并警告若政治力量控制美联储，该机构将走向尽头，反映了部分市场对规则信任的丧失 [25][27] 全球金融体系潜在的结构性转变 - 在美联储独立性受威胁的背景下，中国加速构建“非美元锚”，黄金不仅作为保值工具，更被视为一种“金融主权” [21] - 有外媒报道中国正谋划建设全球黄金储备存储中心，旨在推动黄金在国际支付体系中的角色，为可能的“美元信用危机”做准备 [17][21] - 全球范围内，中国、欧洲、俄罗斯等主要经济体对美债的需求减弱，若形成“减持潮”，将导致美债收益率飙升和美国借贷成本失控 [29] - 全球金融体系可能正从“美元中心”向“多元锚定”过渡，在这场重构中，中国的战略布局被认为已走在前面 [21][30]

央行购债操作性质与法律依据 - 央行恢复在国内购买国债操作，但并非“财政赤字货币化”或“大放水”[1] - 《中国人民银行法》第二十九条禁止央行从一级市场购买国债，从根本上杜绝政府靠印钱填补亏空的可能性[3] - 法律第二十三条允许央行在二级市场买卖国债，作为常规流动性调节工具，市场缺钱时买入、钱多时卖出[4] - 2024年8月至12月央行曾净买入1万亿元国债以稳定债券市场波动，之后市场保持稳定，说明该操作是可控的常规手段[5][7] - 与美联储在2008年金融危机和2020年新冠疫情时将利率压至接近零并海量投放资金的危机模式有本质区别[7] 货币发行机制转型背景 - 过去三十年货币发行主要依赖“外汇占款”模式，即企业出口赚取美元后兑换人民币[9] - 外汇储备从2000年的1600多亿美元增长至2014年近4万亿美元的峰值，为国内市场流动性提供重要支撑[11] - 当前全球贸易保护主义抬头，出口难度增加，外汇储备在2023年稳定在3.1万亿美元左右，旧模式问题显现[11] - 经济越来越依赖内需驱动，需寻找更自主的货币发行基础，减少对美元汇率的依赖[13] - 央行购买国债操作本质是推动货币发行机制从依赖外部美元转向依赖内部国家信用（国债）[13] 近期政策协同与市场影响 - 财政部于10月24日在香港发行40亿美元国债，与央行购债形成“内外呼应”的布局[1][15] - 美联储降息25个基点，利率从3.75%调整至4%，中美利差缩小减轻资本外流压力[1][16] - 10月28日上证指数突破4000点，沪深300指数成交量较之前每周平均水平显著增加但未出现过热迹象[18] - 国债收益率未出现大起大落，资金在股市和债市间分布均匀，符合稳健发展方向[18] - 长期看将强化国债收益率曲线的定价基准作用，使优质房产和企业股票价值更贴合真实经济情况[20] 长期金融转型趋势与意义 - 当前处于从依赖外部红利的增长模式转向靠内部活力的高质量发展关键转型期[20] - 央行购债和财政部发债等操作是为金融安全打基础，而非应急的救火措施[20] - 货币供应从跟随出口转向跟随国内经济需求和国家信用，长期看货币稳定性会更强[15] - 金融市场将变得更自主、更有韧性，并最终反哺经济，使整体发展更稳更扎实[22] - 未来十年财富分配取决于能否跟上货币机制转型和金融周期变化的新趋势[22]

美联储货币政策 - 美联储在近期货币政策会议后宣布降息25个基点，这是自去年9月以来的第五次降息 [1] 美国联邦债务规模与结构 - 截至2025年10月底，美国联邦政府债务总额突破36.8万亿美元，较2024年同期增长1.9万亿美元，占美国GDP比重达132%创历史新高 [3] - 美国财政赤字连续5年超过1万亿美元，2025财年赤字规模预计达1.4万亿美元，占GDP比重升至5.2% [3] - 美债中可交易国债占比约70%，规模达25.8万亿美元 [5] - 2025年10月单月发行5800亿美元短期国债与3200亿美元长期国债，平均每周发行规模超2000亿美元 [5] 美债收益率与利息支出 - 当前10年期美债收益率攀升至4.8%，较2024年初上升1.2个百分点 [7] - 2025财年美债利息支出预计达1.1万亿美元，占联邦财政支出的15%，成为第三大支出项目 [7] - 2025年至2026年将有超过7万亿美元美债到期，占当前债务总额的19% [8] 中国持有美债情况 - 截至2025年9月底，中国持有美债规模为8700亿美元，稳居美国第二大海外债权国 [10] - 中国持有美债中期限在1-5年的占比达65% [10] - 美债约占中国3.12万亿美元外汇储备的27.9% [12] - 2024年以来中国累计减持美债1200亿美元 [14] 美债市场的全球影响与趋势 - 2025年以来全球央行累计减持美债3800亿美元，全球央行黄金净购买量达1200吨创历史新高 [25] - 2025年美债拍卖的认购倍数从2024年的2.5倍降至2.1倍 [27] - 2025年以来美元指数下跌6.3%，人民币对美元汇率升值4.1% [18] 美国国内政策与挑战 - 特朗普政府推出1.2万亿美元基建法案与企业税减免计划，预计未来10年增加财政赤字2.3万亿美元 [19] - 特朗普政府计划2026财年将国防开支提升至8600亿美元，占财政支出的12.5% [21] - 美国国会预算办公室预测，若政策不变，到2030年美国联邦债务总额将突破50万亿美元，占GDP比重升至150% [21] - 美联储在2025年已累计购买1.2万亿美元美债以试图缓解市场压力 [16]

地缘政治事件与市场反应 - 欧洲领导人发表联合声明支持立即停火并以当前接触线为谈判起点[1] - 声明重申国际边界不应以武力改变并强调将继续加强对俄罗斯经济和国防工业的制裁[1] - 受声明影响黄金价格呈现短期跳水黄金基金ETF（518800）大跌超5%[1] 黄金市场资金流向 - 黄金基金ETF（518800）连续5日净流入超50亿元规模近300亿元[1] 黄金中长期支撑因素 - 在货币超发及财政赤字货币化背景下美元信用体系受到挑战[1] - 全球地缘动荡频发推动资产储备多元化提升黄金作为安全资产的需求[1] - 美联储开启降息周期海外宏观政策不确定性加剧及全球去美元化趋势对金价构成支撑[1] 投资工具关注 - 建议关注规模近300亿元直接投资实物黄金的黄金基金ETF（518800）[1] - 建议关注覆盖黄金全产业链股票的黄金股票ETF（517400）[1]

黄金价格表现 - 黄金价格连续四个交易日创历史新高，首次突破4300美元大关 [2] - 黄金价格自今年初以来累计涨幅超过60%，截至10月17日涨幅达64% [2][3] 黄金属性与市场误解 - 市场对黄金最大的误解是仅将其视为通胀对冲工具和货币贬值保护手段 [7] - 历史数据显示，黄金在通胀极低和极高的时期都表现最佳，其回报并非总是随通胀率上升而递增 [7][8] - 在1930年代严重通缩期，黄金价格仍实现上涨，若非市场被关闭涨幅可能更大 [9] - 黄金因其不属于任何人的负债，是无可指摘的终极抵押品，市场当前迫切需要高质量抵押品推动金价走高 [5][13] 信贷市场风险 - 金价上涨预示着一场即将来临的信贷危机，尽管高收益和投资级信贷利差近来收窄，但风险并未下降 [14][15] - 在美国及全球财政赤字巨大的背景下，政府债券的“无风险”属性已不能被视为理所当然 [16] - 经银行间互换利率调整后，实际信用利差更高，表明私人市场借钱成本变贵、风险上升 [17][18] - 随着全球贸易紧张局势再起及大公司破产事件发生，信贷利差近期重新走阔 [21] 政府债务风险 - 各国政府面临和平时期及非衰退时期前所未有的巨额财政赤字，主权政府可通过印钞来摆脱困境 [24][25] - 对大规模财政赤字将被“货币化”的风险预期助推黄金需求，这种行为将严重侵蚀法定货币的真实价值 [26] - 市场对政府抵押品信心减弱的迹象体现在期限溢价的上升上，这几乎是去年多数主要发达市场国债收益率上升的全部原因 [28][31] - 美联储主席鲍威尔暗示量化紧缩结束后，量化宽松可能会以惊人速度回归 [27] 黄金在未来冲击中的角色 - 无论未来冲击是通胀性还是通缩性的，黄金都将受到追捧 [6][31][32] - 发生通胀冲击时，黄金将作为对冲货币贬值的工具；发生信贷危机和通缩时，市场对高质量抵押品的需求将更为迫切 [32] - 在信贷衰退中，非政府债务将首先受创，最终政府债务也难以幸免，将主权债务货币化将变得不可避免 [33] - 政府债务货币化将摧毁传统抵押品的实际价值，而黄金将保持其“真金白银”的价值 [33]

金价表现与驱动因素 - 黄金价格在10月16日连续第四个交易日创历史新高，首次突破每盎司4300美元大关，并在17日一度接近4380美元 [1] - 截至10月17日，黄金在当年内的涨幅达到64% [4] 黄金的传统认知与市场误解 - 市场对黄金最大的误解在于仅将其视为通胀对冲工具和货币贬值保护手段 [5] - 历史数据显示，黄金在通胀率极低和极高时期都表现最佳，其回报并非总是随通胀率上升而递增 [5][6] - 在1930年代的严重通缩期，即使美国政府强制私人持有者以每盎司20美元出售黄金后重估至35美元，黄金仍实现上涨，若非市场被关闭涨幅可能更大 [6] 信贷市场风险与黄金需求 - 金价上涨预示着一场即将来临的信贷危机，尽管高收益和投资级信贷利差收窄，但风险并未下降 [10] - 在美国及全球其他地区财政赤字巨大的背景下，政府债券的“无风险”属性已不能被视为理所当然 [10] - 若使用银行间互换利率进行调整，实际信用利差（企业债与国债的利率差）其实更高，表明私人市场借钱成本变贵、银行自身承担风险的成本上升 [10][11][14] - 全球贸易紧张局势再起以及一家负债百亿美元的公司First Brands宣告破产且据称有超过20亿美元资金“不翼而飞”，导致信贷利差近期重新走阔 [14] 政府债务风险与政策预期 - 各国政府正面临和平时期及非衰退时期前所未有的巨额财政赤字，主权政府可通过印钞来摆脱困境，市场担忧大规模财政赤字将被“货币化” [17] - 美联储主席鲍威尔暗示，在量化紧缩结束后，量化宽松可能会以惊人的速度回归 [17] - 市场对政府抵押品信心减弱的迹象体现在期限溢价的上升上，这几乎是过去一年大多数主要发达市场国家收益率上升的全部原因 [17][20] 黄金在不同冲击情景下的角色 - 无论未来冲击是通胀性还是通缩性，黄金都将受到追捧 [20] - 发生通胀冲击时，黄金将扮演对冲货币贬值的角色；若发生信贷危机和通缩，市场对高质量抵押品的需求将更为迫切 [20] - 在信贷衰退中，非政府债务将首先受创，但最终政府债务也难以幸免，面对天量赤字和债务通缩，将主权债务货币化将不可避免，导致传统抵押品实际价值被摧毁 [20] - 黄金因其不属于任何人的负债且是实物形式持有的非金融化资产，成为无可指摘的终极抵押品和对整个金融体系的对冲工具 [4][16][20]

黄金价格表现 - 黄金价格连续四个交易日创历史新高，首次突破4300美元大关，10月17日一度接近4380美元 [2] - 今年以来黄金涨幅达64% [3] 黄金的核心属性与驱动因素 - 黄金不仅是对抗货币贬值的通胀对冲工具，更是对整个金融体系的对冲工具，包括对冲严重的信贷衰退和大规模的财政赤字货币化 [3] - 当政府债务和各类信贷产品风险加剧时，以实物形式持有的黄金，因其不属于任何人的负债，而成为终极抵押品 [4] - 无论未来市场面临通胀冲击还是通缩危机，黄金的需求都可能持续高涨 [5] - 黄金在通胀极低和极高时期都表现最佳，其回报并非单纯随通胀率上升而递增，例如在1930年代严重通缩期黄金仍实现上涨 [6][7] - 市场当前迫切需要高质量抵押品，这是推动金价走高的原因 [10] 信贷市场风险 - 金价上涨预示着一场即将来临的信贷危机，尽管高收益和投资级信贷利差收窄，但并不意味着风险下降 [11] - 在财政赤字巨大的背景下，政府债券的"无风险"属性已不能被视为理所当然 [12] - 使用银行间互换利率调整后，实际信用利差其实更高，表明私人市场借钱成本变贵、风险上升 [13][14][17] - 全球贸易紧张局势再起及大公司破产事件导致信贷利差近期重新走阔 [18] - 在现金流中断的通缩性信贷事件中，持有不属于任何人负债的非金融化资产（如黄金）是可行的对冲选择 [20] 政府债务与政策风险 - 各国政府面临和平时期及非衰退时期前所未有的巨额财政赤字，主权政府可以通过印钞来摆脱困境，这引起市场担忧 [22][23] - 对大规模财政赤字将被"货币化"的风险预期助推黄金需求，因为这种行为将严重侵蚀法定货币的真实价值 [24] - 美联储主席暗示量化紧缩结束后，量化宽松可能会以惊人速度回归 [25] - 市场对政府抵押品信心减弱的迹象体现在期限溢价的上升上，这推动了过去一年大多数主要发达市场国债收益率的上升 [26][29] 黄金在未来两种冲击下的前景 - 美国国债市场处于关键节点，低波动性往往预示着收益率将出现更大幅度波动 [30] - 如果发生通胀冲击，黄金将作为对冲货币贬值的工具；如果发生信贷危机和通缩，市场对高质量抵押品的需求将更为迫切 [30][31] - 在信贷衰退中，非政府债务将首先受创，但最终政府债务也难以幸免，将主权债务货币化将变得不可避免 [31] - 主权债务货币化将保证政府债务的名义价值，但其实际价值将被摧毁，导致各类传统抵押品全线受损 [32] - 在这种情况下，黄金将保持其"真金白银"的价值 [33]