报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中美贸易是否再征关税仍存不确定性，但因美联储未来降息和停止缩表预期，海外多个铜矿存生产扰动，或使沪铜价格谨慎偏强 [1] 根据相关目录分别进行总结 沪铜期货数据 - 2025年10月20日沪铜期货活跃合约收盘价85380，较昨日变动990；成交量158661手，较昨日变动37611手；持仓量226910手，较昨日变动11337手；库存41319吨，较昨日变动 -1530吨 [1] - 沪铜基差相关数据中，SMM 1电解铜 - 半均价85630，较昨日变动855；SMM半水铜开贴水 - 平均价35，较昨日变动5等 [1] - 沪铜近月 - 沪铜连一价差为0，沪铜连一 - 沪铜连二价差为20，较昨日变动 -20；沪铜连二 - 沪铜连三价差为70，较昨日变动 -30 [1] 其他铜期货数据 - 2025年10月20日LME3个月铜期货收盘价（电子盘）10712.5，较昨日变动105.5；LME铜期货0 - 3个月合约价差 -23.35，较昨日变动 -6.52；LME铜期货3 - 15个月合约价差99.11，较昨日变动 -10.51 [1] - COMEX 9总库存重346616，较昨日变动1964.00，收盘价5.0485，较昨日变动0.06 [1] - 沪伦铜价比值7.9701，较昨日变动0.01 [1] 多空逻辑 - 供给端，国内外多个铜矿生产存在扰动，中国铜精矿进口指数持续为负，国内铜精矿供需预期偏紧，废铜采购困难，供给预期偏紧，国内粗铜或阳极板加工费初现升高，铜冶炼厂10月检修产能环比增加 [1] - 需求端，国内电解铜持货商出货意愿较弱致下游采购情绪较低 [1] - 库存端，中国电解铜社会库存量较上周增加；伦金所电解铜库存量较上周减少，COMEX铜库存量较上周增加 [1] 交易策略 逢价格回落后布局多单为主，关注80000 - 83000附近支撑位及86000 - 89000附近压力位，伦铜在9500 - 10200附近支撑位及11000 - 12000附近压力位，美铜在4.0 - 4.5附近支撑位及5.5 - 6.0附近压力位 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给端国内外多个铜矿生产存在扰动，中国铜精矿进口指数持续为负，国内铜精矿供需预期偏紧，废铜供给预期增加使国内粗铜或阳极板加工费初现升高，铜冶炼厂10月检修产能环比增加；需求端铜价回落或刺激下游采购意愿和运行产能回升；库存端中国电解铜社会库存量较上周增加，伦金所电解铜库存量较上周减少，COMEX铜库存量较上周增加；中美贸易是否再征关税仍存不确定性，但因美联储未来降息和停止缩表预期，海外多个铜矿存生产扰动，沪铜价格或先弱后强 [1] 根据相关目录分别进行总结 近期走势 - 2025年10月14日较昨日，沪铜库存增加3405吨至36295吨，SMM 1电解铜-半均价升至86689.45，SMM升水铜开贴水-平均价降至100，沪铜基差或现货升贴水（SMM是法铜开贴水-半均价）持平于-45，SMM贵溪铜开贴水-半均价降至130，价差（近月与远月）沪铜连二-沪铜连三升至90 [1] - 2025年10月14日较昨日，伦敦铜LME铜期货3 - 15个月合约价差降至153，沪伦铜价比值升至7.9643 [1] - 2025年10月14日较昨日，COMEX总库存重增加2755吨至342280 [1] - 2025年10月14日较昨日，沪铜收盘价降至84410，成交量减少80438手至210984手，沪铜基差升至1580，SMM洋山铜溢价（仓单）-平均价未提及，SMM洋山铜溢价（提单）-平均价降至53，沪铜连一 - 沪铜连二升至30 [1] - 2025年10月14日较昨日，LME3个月铜期货收盘价（电子盘）降至10598.5，注册与注销仓单总库存量未提及，LME铜期货0 - 3个月合约价差降至54.87 [1] - 2025年10月14日较昨日，铜期货活跃合约收盘价升至4.998，持仓量减少14265手至187566手，沪铜期货活跃合约SMM平水铜升贴水-平均价降至20，EQ铜开贴水均价降至 - 105，SMM人民币注目铜溢价-平均价降至369.31，沪铜近月 - 沪铜连一升至 - 10 [1] 交易策略 - 等待价格回落后布局多单为主，关注77000 - 80000附近支撑位及86000 - 89000附近压力位，伦铜在9500 - 10200附近支撑位及11000 - 12000附近压力位，美铜在4.0 - 4.5附近支撑位及5.5 - 6.0附近压力位 [1]

2025年上半年铜矿供给概况 - 2025年上半年全球24家头部铜企合计产量为741万吨，同比增长20万吨，同比增速为2.8% [1][2] - 24家铜矿企业中，仅有9家企业产量同比增速出现下滑，减量主要原因为原矿品位和回收率降低、水资源限制等外部干扰 [1][2] - 从同比增量看，主要贡献企业为力拓（同比+11万吨）、五矿资源（同比+10万吨）、智利国家铜业（同比+6万吨）和紫金矿业（同比+5万吨） [1][2] - 头部24家铜企上半年产量指引完成度为49%，基本符合预期，市占率在60%以上 [2] 2025年下半年及全年铜矿供给展望 - 2025年头部铜企全年产量指引预计同比增长1.7%，较年初的产量指引（同比+2.8%）有所下调，合计下调11.4万吨 [3] - 部分企业如嘉能可、泰克资源、智利国家铜业下调了产量指引，而力拓预期产量位于指引上限 [3] - 根据指引测算，头部矿企下半年产量合计为570万吨（排除自由港和必和必拓），同比下降1.9%，环比增长2.2% [3] - 自由港因泥石流矿泄可能影响20万吨产量，综合来看2025年全年矿端几乎无增量 [3] - 2025年下半年预期产量同比增速较快的企业包括顶石铜业（同比+22%）和力拓（同比+11%） [3] 铜矿企业成本与现金流分析 - 以披露C1成本的15家铜企为例，2025年上半年平均C1成本为1.72美元/磅，同比下降8.7% [4] - 2025年上半年仅4家铜企成本出现上涨，五矿资源、安托法加斯塔、南方铜业的C1成本下滑最为明显，原因包括铜产量提升、强劲的副产品产量和价格等 [4] - 海内外企业净利率和自由现金流出现分化，中国铜企的净利率和自由现金流同比均增长，而海外铜企则出现不同程度下滑 [4] 行业重大事件与格局变化 - 英美资源与泰克资源预计于2025年9月合并，合并后实体AngloTeck铜年产量将超过120万吨，成为世界前五的铜生产商 [4] - 合并前，2024年泰克资源和英美资源的铜产量排名分别为第7名和第12名 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 报告核心观点 - 2025年下半年全球铜矿供给预计将更为紧俏，全年矿端几乎无增量 [1][2] - 2025年上半年全球头部铜企产量同比增速为2.8%，但全年产量指引被下调，预期增速仅为1.7% [1][2] - 中国铜企在产量增长、成本控制及财务表现上显著优于海外同业，行业内部出现分化 [3][15][29] 2025年上半年铜矿供给情况 - 2025年上半年全球头部24家铜企总产量为741万吨，同比增加20万吨，增速为2.8% [1][11] - 产量增长主要由力拓（同比+11万吨）、五矿资源（同比+10万吨）、智利国家铜业（同比+6万吨）和紫金矿业（同比+5万吨）贡献 [1][15] - 海外16家铜企产量同比增速为-0.4%，而中国铜企产量同比增速达+17% [15] - 产量下滑明显的企业包括自由港（同比-13万吨）、嘉能可（同比-12万吨）和英美资源（同比-5万吨），主因是原矿品位降低、回收率下降及外部干扰（如水资源限制） [15] 2025年下半年及全年供给展望 - 2025年头部铜企最新产量指引同比增速为1.7%，较年初指引的2.8%有所下调，合计下调11.4万吨 [2][13] - 指引下调原因包括泰克资源的尾矿建设延误、智利国家铜业的矿山事故等 [2][16] - 预计2025年下半年头部矿企产量为570万吨（排除自由港和必和必拓），同比-1.9%，环比+2.2% [2][24] - 自由港因泥石流矿泄事件，预计影响2025年四季度产量约20万吨，并可能使2026年产量指引下调35%（约27万吨） [2][24][36] - 在指引可兑现的前提下，2025年下半年同比增速较快的企业包括顶石铜业（同比+22%）和力拓（同比+11%） [2][24] 成本与财务表现 - 2025年上半年披露C1成本的15家铜企平均成本为1.72美元/磅，同比下降8.7% [3][21] - 紫金矿业C1成本为0.66美元/磅，处于行业领先水平 [21] - 成本下降明显的企业包括五矿资源、安托法加斯塔和南方铜业，主要得益于铜产量提升、副产品产量和价格强劲 [3][25] - 中国铜企净利率和自由现金流同比均增长（其中五矿资源净利率上涨超10个百分点，中国黄金国际由负转正），而海外铜企多数出现下滑 [29] - 海外铜企自由现金流平均同比下降54%，中国铜企自由现金流平均增速达432% [29] - 中资企业资产负债率普遍优化，资本开支合计同比下降11% [29] 行业战略动向与合并事件 - 英美资源与泰克资源预计于2025年9月合并，合并后实体Anglo Teck铜年产量将超过120万吨，成为全球前五大铜生产商 [3][36] - 自由港呼吁美国政府出台政策提振美国精炼铜产量，并关注废铜利用 [36] - 巴拿马政府考虑在2026年初重启第一量子矿业旗下的Cobre Panama铜矿，该矿库存规模达1400万吨（品位0.5%） [36] - 部分企业致力于技术创新，如自由港和安托法加斯塔通过浸出技术提升产量；巴里克黄金加速向铜业转型；第一量子部署节能输送技术 [40] 图表数据摘要 - 图表显示2025年上半年各公司产量及同比变化，重点企业增长与下滑情况 [12][14] - 2025年产量指引完成度图表显示上半年平均完成度为49%，大部分中国铜企完成度超过50% [18][24] - 成本对比图表显示2025年上半年多数企业C1成本同比下降 [28] - 财务指标图表展示各公司净利率、资产负债率、资本开支和自由现金流在2025年上半年的变化 [27][30][32][34][35]