投资评级 - 报告对苏农银行维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 苏农银行在营收承压及增值税调整等扰动下，三季报维持利润增长约5%，反映管理层稳盈利增长的经营目标 [6] - 三季度信贷投放明显增长，贷款增速由2Q25的4.2%提速至8.7%，对公端是主要贡献，体现管理层主动稳投放、在增长中控风险的态度 [6] - 息差短期仍显压力，3Q25估算息差环比下降5bps至1.38%，但降幅较2Q25的9bps有所收敛 [6][9] - 不良生成率高位趋稳，3Q25不良率季度环比持平于0.90%，拨备覆盖率环比下降31个百分点至356%，风险抵补能力仍充足 [1][6][9] - 基于审慎考虑下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润增速分别为5.0%、5.1%、5.5%，当前股价对应2025年PB为0.52倍 [9] 财务表现 - 9M25实现营业收入32.2亿元，同比增长0.1%，实现归母净利润17.1亿元，同比增长5.0% [1] - 利息净收入同比下滑3.8%，拖累营收增速2.6个百分点，其中息差收窄拖累3.6个百分点 [6] - 非利息收入同比增长7.9%，贡献营收增速2.6个百分点，主要得益于主动兑现债券浮盈 [6] - 受农商行增值税计税政策调整影响，实际税率变化阶段性拖累利润增速10.5个百分点 [6] - 平滑拨备计提节奏稳定业绩表现，拨备少提反哺利润增速10.2个百分点 [6] 业务发展与资产质量 - 3Q25贷款总额同比增长8.7%，环比明显抬升，前三季度累计新增贷款86亿元，同比多增近40亿元 [6][10] - 信贷投放结构上主要由对公贷款贡献，前三季度对公贷款增量占主导 [6][10] - 资产质量保持稳定，3Q25不良率0.90%，估算9M25年化加回核销后不良生成率约0.8%，前瞻指标关注率环比回落5bps至1.24% [1][6][9] - 核心一级资本充足率为10.76%，资本充足率为12.88%，资本实力稳健 [11] 同业比较与估值 - 当前股价对应2025年预测市盈率为5.11倍，预测市净率为0.52倍 [2] - 预测2025年净资产收益率为10.75%，总资产收益率为0.92% [2][12] - 股息率（以最近一年已公布分红计算）为5.22% [3]

流动性概况与央行操作 - 跨季周（9月22-26日）资金利率波动剧烈，隔夜利率R001从1.46%升至1.52%，7天利率R007从1.52%大幅攀升至1.80%[1][10] - 央行9月26日大额投放6000亿元14天逆回购和1658亿元7天逆回购，推动R001单日下行18bp至1.33%，R007下行24bp至1.55%[1][11] - 央行9月22-26日公开市场净投放9406亿元，其中7天逆回购投放15674亿元，14天逆回购投放9000亿元，MLF净投放3000亿元[3][30] 节后流动性展望 - 10月9-10日逆回购到期规模达1.95万亿元，若央行继续投放7天逆回购，到期压力将进一步增大[2][24][30] - 跨季后首周资金面大概率宽松，因月末财政支出支撑（近年9月平均财政支出2.6万亿元）且政府债净缴款降至-44亿元[2][23] - 节后存单到期压力回落，10月9-10日到期1320亿元，低于年内单周到期中位数6448亿元[6][49] 市场指标与银行行为 - 同业存单发行利率持续上行，9月22-26日加权发行利率1.66%，较前周升1.6bp，1年期国有行存单利率升至1.69%-1.71%[6][16][43] - 9月存单净融资-3762亿元，显著低于过去三年9月月均正净融资3933亿元，反映银行负债端紧张[16] - 票据利率环比上行，1M票据利率9月最后一周均值较前周高4bp，但同比低22bp，信贷投放或弱于季节性[4][33] 政府债与到期压力 - 9月29日-10月10日政府债净缴款1882亿元，节前（9月29-30日）占1927亿元，节后（10月9-10日）为-44亿元[5][37] - 存单发行期限拉伸至7.2个月，其中国有行6个月以上期限发行占比达70.8%，指向流动性考核压力[17][48]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][5] 核心观点 - 江苏银行2025年上半年营收和净利润分别达448.6亿元和202.4亿元，同比增长7.8%和8.0%，二季度增速进一步提升至9.4%和7.9% [1] - 年化ROE为15.64%，处于同业前列水平 [1] - 规模扩张驱动净利息收入同比增长19.1%，手续费净收入增长5.1%，其他非息收入因债市波动同比下降20% [1] - 存贷款规模高速增长，资产总额达4.79万亿元，贷款和存款余额分别较年初增长16.0%和20.2% [2] - 资产质量持续优化，不良率0.84%创历史新低，拨备覆盖率331%风险抵补能力充足 [3] 盈利能力分析 - 净利息收入同比增长19.1%，主要受益于规模扩张 [1] - 手续费净收入同比增长5.1%，其他非息收入同比下降20%（二季度降幅收窄至4.6%） [1] - 净息差1.78%，同比收窄12bps，但存款付息率下降32bps缓解下行压力 [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为354/402/455亿元，增速11.2%/13.5%/13.2% [3] 资产负债结构 - 贷款总额2.43万亿元，其中对公贷款占比66.9%，较年初提升0.8个百分点 [2] - 零售贷款较年初增长3.1%，对公贷款增长23.3% [2] - 存款总额2.54万亿元，贷存比维持在94%水平 [2][9] - 生息资产收益率较2024年下降38bps，计息负债付息率下降23bps [2] 资产质量指标 - 不良率0.84%，较年初下降5bps，关注率1.24%较3月末下降9bps [3] - 个人贷款不良率0.87%，个人经营性贷款不良率大幅下降37bps至1.67% [3] - 加回核销后的不良生成率1.16%，同比下降35bps [3] - 上半年信用减值损失计提同比增长22.56% [3] 估值与预测 - 当前股价对应2025-2027年PB为0.79x/0.71x/0.63x [3] - 预测2025年每股收益1.93元，2027年提升至2.48元 [4][9] - 净资产收益率预计维持在15%以上，2027年达15.6% [4][9] - 股息率从2025年5.2%逐步提升至2027年6.7% [4]