报告行业投资评级 该研报未明确披露对应行业的投资评级相关内容 报告核心观点 - 10月以来资金面明显转松 DR001在节后快速下破1.3% Xrepo则持续在1.25%左右 本轮宽松幅度已超出季节性所能解释的范围 直接提振债券市场做多热情 叠加金融街论坛召开在即 市场对货币政策预期明显转向乐观 [1] - 本轮资金宽松并非暂时现象 大概率带有明确政策意图 四季度增长目标完成需要政策持续呵护 资金拐点暂时还未出现 若后续央行逐步以1.25%的隔夜逆回购替代1.40%的7天逆回购 边际投放成本将系统性下移 资金中枢会实质性下降 [3] - 资金面宽松不等于总量宽松工具很快兑现 年内降准降息 含逆回购和LPR 的概率依然不高 有限的总量工具需要为2027年预留空间 本轮政策组合以PSL 再贷款等结构性工具为主 [4] - 债市预期已经走在现实前面 叠加欠配是实际压力 短期未见大风险的情况下 债市预计维持惯性运行 [5] 分目录内容总结 本轮资金宽松的成因 - 季节性因素支撑偏强 9月末财政集中支出投放流动性 国庆假期后现金回流银行体系 [2] - 央行公开市场呵护信号明确 9月24日净投放2000亿元MLF 9月国债买卖首次放量至1000亿 10月8日在节后超2.1万亿元逆回购集中到期的背景下 开展1.2万亿元3个月期买断式逆回购 净投放2000亿元 中长期资金全部净增 接续及时 此外隔夜逆回购操作逐渐常态化 PSL利率下调 两项工具的变化可边际降低央行投放成本 [2] - 需求端偏弱 9月信贷总量不差 但市场化融资需求偏弱 银行资产端整体欠配 大行融出能力与意愿同步修复 大型银行逆回购余额从9月中旬的约3.8万亿元升至10月14日的约5.4万亿元 2-3月高峰约6-7万亿元 已处于年初以来偏高水平 大行隔夜融出加权利率从1.43%降至1.31% 大行融出的量价指标均指向银行体系负债端压力明显缓释 [2] 流动性边际转松的支撑逻辑 - 历年10月资金面的季节性宽松大多在8日至13日之间收尾 中旬起缴税与跨月需求逐步推升资金利率 今年宽松持续时间明显更长 同时央行近年来不断强化价格型引导 淡化数量型调控 多项工具组合已能对资金面实施精准调节 资金面运行在相当程度上是政策意愿的直接映射 [3] - 政策紧迫感整体提升 9月28日国常会要求加大宏观政策逆周期调节力度 加紧加力推动各项政策落地落实 次日PSL降息扩围 购房贴息 再贷款增额即同步落地 [3] - 股市节后表现低迷 上证综指从9月末的3842点跌至10月14日的3767点 保持资金面宽松对稳定资本市场预期有间接作用 [3] - 人民币汇率10月以来稳中有升 离岸即期升破6.70 外部约束阶段性缓和 为宽松让出了空间 [3] 年内总量宽松工具落地概率偏低的原因 - 基本面虽有压力 但9月末一揽子增量政策刚刚落地 四季度正处于政策观察期 [4] - 银行净息差仍在低位 贷款利率进一步下调需要存款端先行 [4] - 外部均衡虽有缓和 但只是提供灵活操作空间 美联储加息之下国内降息整体面临阻力 [4] - 2027年稳增长压力大概率大于今年 土地出让进一步承压 化债缺位 出口高基数等挑战待解 有限的总量工具需要为明年预留空间 [4] 重要政策节点相关判断 - 历年经验显示 金融街/陆家嘴论坛并不是出台总量政策的场合 更多是已决政策的官宣落地 如2024年10月LPR下调的宣布 与货币政策框架改革的发布窗口 如2024 2026年利率走廊相关安排 [5] - 若金融街论坛上宣布资金利率换锚 鉴于隔夜逆回购操作利率1.25%较7天逆回购低15BP 可理解为一次变相降息 对债市是实质性利好 [5] - 下一个政策验证点是10月政治局会议 若届时对稳增长政策有进一步部署 说明经济压力不小 货币政策可能有进一步想象空间 [5] 后续资金面重点关注指标 - 大行逆回购余额 当前5.4万亿元的存量意味着金融体系稳定资金充裕 若进一步上升 资金利率可能继续保持宽松 反之则需要谨慎 [6] - 10月下旬税期 政府债集中供给与融资修复可能带来阶段性波动 从央行的操作看 削峰填谷的呵护姿态没有变化 若届时中枢继续平稳 可进一步确认货币政策态度 [6] - 10月19日至22日将举行金融街论坛年会 考虑到总量工具落地概率不大 有可能引发阶段性的止盈扰动 [6]