资金面概况 - 跨年资金面维持均衡宽松，银行体系日均净融出资金5.45万亿元，周内一度创下5.62万亿元的历史新高[1][2][12] - 隔夜资金利率保持低位，DR001由1.27%下行至1.26%，R001持稳于1.35%附近[1][11] - 7天期资金利率因跨年需求上升，DR007单日上行10个基点，收于1.52%，但绝对水平仍属可控[1][11] 市场利率与操作 - 1个月期票据利率下行3个基点至0.01%，接近零利率，而3个月和6个月期票据利率均上行16个基点[5][32] - 大行在票据市场转为净买入，12月22日至25日净买入144亿元，12月累计净买入145亿元[5][33] - 1年期同业存单发行利率由前一周的1.66%-1.67%降至1.62%-1.65%，发行加权期限由6.1个月拉长至6.9个月[18][43] 央行与政府操作 - 12月央行通过MLF等中长期工具净投放资金3000亿元，规模低于8-11月的6000亿元及往年同期水平[13] - 下周（12月29-31日）公开市场逆回购到期1526亿元，到期压力处于低位[4][27] - 下周政府债净缴款规模预计为138亿元，较前一周的3667亿元大幅下降[6][38] 流动性展望与风险 - 预计跨年期间7天资金利率高点在1.90%附近，因财政支出释放资金，跨年资金成本相对可控[3][21] - 主要风险提示为流动性可能出现超预期变化，以及货币政策可能出现超预期调整[7][56]

央行公开市场操作与流动性状况 - 12月15日，人民银行开展1309亿元7天期逆回购操作，利率1.40%持平，因当日有1223亿元逆回购到期，实现净投放86亿元 [1] - 上周（12月8日-12日）央行公开市场操作净投放47亿元，资金面总体宽松，隔夜利率DR001下破1.3%至1.27%，创年内新低 [1] - 上周7天利率R007波动加大，周初下行后因可跨税期转为上行，周五收于1.51% [1] - 本周（12月15日-19日）7天逆回购到期规模为6685亿元，政府债净缴款规模为-39亿元，整体规模相对有限 [2] - 12月15日央行开展6000亿元6个月买断式回购，实现净投放2000亿元 [2] - 分析师预计，在降息缺席背景下，全月DR001大概率维持在1.3%-1.4%区间，但仍有望小幅回落，跨年流动性相较往年仍有望维持宽松 [2] 近期资金面扰动因素 - 本周资金面主要扰动来自税期，12月15日为申报截止日，16-17日为走款日，但12月非传统缴税大月，资金压力相对可控 [2] - 央行超额续作6000亿元逆回购部分缓解资金压力，预计税期资金面波动不超过季节性水平，隔夜成本高点或在1.50%附近 [2] - 需注意12月18日起拆借14天资金可支持跨年，预计14天资金波动或显著加大，往年同期R014单日上行幅度多在70BP以上 [3] 重要会议定调与机构政策解读 - 中共中央政治局会议延续“适度宽松的货币政策”基调，强调加大逆周期和跨周期调节力度 [3] - 中央经济工作会议指出“要继续实施适度宽松的货币政策”并“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [3] - 天风证券解读认为，“灵活高效”表述代表货币政策实施更关注效果，降准或提前于降息实施，降息可能需要经济以外的超预期事件驱动 [3] - 中金证券认为，货币政策表述积极，在融资需求提振乏力背景下，货币政策进一步放松可能快于市场预期，银行间流动性充裕利于短端利率下行 [4] - 东吴证券预计，货币政策将延续支持性取向，保持流动性充裕，同时强调相机抉择、灵活调整，结构性政策工具将持续发挥重要作用 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日国债期货均震荡反弹，最新通胀数据有所回升但表现仍较弱，资金面流动性宽松，叠加美联储12月如期降息带动货币宽松政策空间预期上升，本周以来国债期货震荡偏强 [3] - 中长期来看货币政策环境倾向于宽松，国债期货支撑力量较强，但短期内降息必要性不足，且明年一季度国债集中供应带来一定压力，上行动能有所不足 [3] - 国债期货上有压力下有支撑，短期内以震荡整理为主 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业新闻及相关图表 - 人民银行12月11日以固定利率、数量招标方式开展1186亿元逆回购操作，中标利率为1.4%，今日公开市场有1808亿元逆回购到期，净回笼622亿元 [5] - 报告配有TL2603、T2603、TF2603、TS2603走势，国债到期收益率曲线，央行公开市场操作等相关图表 [6][8][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月24 - 28日央行7天逆回购净回笼，国库现金定存投放，MLF净投放1000亿元，资金面整体宽松，政府债净融资规模下降，同业存单到期收益率多数小幅上行且净融资额延续为负，银行间债券市场杠杆率均值上行，中长期和短期利率风格纯债基久期均边际下行 [2][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年11月MLF净投放1000亿元，11月24 - 28日央行7天逆回购净回笼1642亿元，国库现金定存投放1200亿元，12月1 - 5日7天逆回购将到期15118亿元，12月3M、6M买断式逆回购到期规模分别为10000亿元、4000亿元，MLF将到期3000亿元 [6] - 2025年11月24 - 28日资金面整体宽松，DR001、R001平均值分别为1.31%和1.39%，较11月17 - 21日下降11.7个基点和10.1个基点，DR007、R007平均值分别为1.46%和1.53%，较11月17 - 21日下降3.5个基点和上升1.0个基点，28日DR001加权利率进一步靠近1.30%且日内操作利率下破1.30% [7] - 2025年11月24 - 30日政府债净缴款规模约3289亿元，较11月17 - 23日少增817亿元左右，12月1 - 7日预计为866亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月28日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4450%和1.5750%，分别较11月21日下降4.5个基点和上升0.2个基点，1Y同业存单到期收益率为1.6400%，较11月21日上升0.5个基点 [8] - 2025年11月24 - 30日同业存单净融资额约为 - 2425亿元，12月1 - 7日到期偿还量预计为4488亿元，12月到期规模约为3.7万亿元 [8] 机构行为 - 2025年11月24 - 28日银行间债券市场杠杆率均值为107.32%，较11月17 - 21日的107.15%上行 [9] - 2025年11月28日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为3.68年，周度环比下降0.55年，处于2022年初以来60.3%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.56年，周度环比下降0.08年，处于2022年初以来23.2%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月10 - 14日央行短期逆回购净投放资金，17日开展8000亿元6M买断式逆回购操作，本月净投放5000亿元；10 - 16日政府债净缴款规模提升，同业存单到期收益率窄幅波动，银行间债券市场杠杆率均值小幅下行；17 - 23日政府债预计净缴款4105.7亿元，同业存单到期规模约9070亿元；14日测算中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别下降0.55年、0.85年 [2] 各部分总结 资金面 - 2025年11月10 - 14日央行7天逆回购投放11220亿元、到期4958亿元，净投放6262亿元；17日开展8000亿元6M买断式逆回购，本月净投放5000亿元；20日国库现金定存到期1200亿元 [6] - 11月10 - 14日，DR001、R001平均值分别为1.42%和1.47%，较11月3 - 7日上升10.3个基点和10.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.49%和1.50%，较11月3 - 7日上升6.5个基点和4.1个基点 [7] - 11月10 - 16日，政府债净缴款规模约4248亿元，较11月3 - 9日多增3880亿元左右，其中国债净融资额约2515亿元，地方政府债净融资额约1733亿元；11月17 - 23日，预计净缴款4105.7亿元，其中国债净融资约2953.3亿元，地方政府债净融资约1152.4亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月14日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4950%和1.5750%，分别较11月7日上升2.0个基点和1.5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6350%，较11月7日上升0.5个基点 [8] - 2025年11月10 - 16日，同业存单净融资额约为 - 416亿元，11月3 - 9日净融资约为1501亿元；11月17 - 23日到期偿还量预计为9070亿元，前一周到期偿还量为7518亿元 [8] 机构行为 - 2025年11月10 - 14日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.26%，2025年11月3 - 7日测算均值为107.73% [9] - 2025年11月14日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.83年，周度环比下降0.55年，处于2022年初以来90.8%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.83年，周度环比下降0.85年，处于2022年初以来54.8%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月3 - 7日央行短期逆回购净回笼资金，11月5日开展7000亿元3M买断式逆回购；11月3 - 9日政府债净缴款规模减少，同业存单到期收益率1M上行、3M - 1Y相对平稳，银行间债券市场杠杆率均值小幅提升；11月10 - 16日政府债预计净缴款3692亿元，同业存单到期规模约为7518亿元；11月7日，测算中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别上升0.06年、上升0.09年 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年11月3 - 7日央行7天逆回购投放4958亿元、到期20680亿元，逆回购净回笼15722亿元，11月5日开展7000亿元3M买断式逆回购且本月等量续作 [6] - 11月3 - 7日资金面整体均衡偏松，DR001、R001平均值分别为1.32%和1.37%，较10月27 - 31日下降7.3个基点和7.8个基点；DR007、R007平均值分别为1.42%和1.46%，较10月27 - 31日下降10.4个基点和11.5个基点；11月3 - 6日，DR001加权利率稳定于1.31%附近，11月7日边际提升或源于11月10日7000亿元买断式逆回购到期 [7] - 11月3 - 9日政府债净缴款规模约368亿元，较10月27 - 11月2日少增969亿元左右，其中国债净融资额约249亿元，地方政府债净融资额约119亿元；11月10 - 16日预计净缴款3692亿元，其中国债净融资约1959亿元，地方政府债净融资约1733亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月7日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4750%和1.5600%，分别较10月31日上升7.0个基点和上升0.5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6300%，较10月31日上升0.2个基点 [8] - 11月3 - 9日同业存单净融资额约为1510亿元，10月27 - 11月2日净融资约1702亿元；11月10 - 16日到期偿还量预计为7518亿元，前一周到期偿还量为3769亿元，到期续发压力有所提升 [8] 机构行为 - 2025年11月3 - 7日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.73%，10月27 - 31日测算均值为107.36%；11月7日、10月31日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.48%和107.36% [9] - 11月7日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为5.38年，周度环比上升0.06年，处于2022年初以来96.5%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为2.69年，周度环比上升0.09年，处于2022年初以来99.5%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月27日 - 11月9日，央行短期逆回购净投放资金，10月MLF净投放2000亿元，税期及跨月使资金面短期波动；政府债净缴款规模减少，同业存单到期收益率整体下行，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；11月3 - 9日，政府债预计净缴款 - 382亿元，同业存单到期规模约3769亿元；10月31日，中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别上升0.66年、0.20年 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 10月买断式逆回购、MLF合计净投放6000亿元，央行宣布国债买卖将重启；10月27 - 31日，央行7天逆回购净投放12008亿元，截止10月31日，短期逆回购余额20680亿元，MLF余额60500亿元，买断式逆回购余额58000亿元；11月买断式逆回购到期10000亿元，MLF到期9000亿元 [4] - 税期及跨月使资金面短暂小幅波动，月末两日明显边际转松；10月27 - 31日，DR001、R001平均值较10月20 - 24日分别上升7.4、7.7个基点，DR007、R007平均值较10月20 - 24日分别上升9.9、10.9个基点；10月29 - 31日资金利率边际转松，月末两日DR001加权利率重回1.31%附近 [5] - 政府债净缴款规模减少；10月27日 - 11月2日，政府债净缴款规模约1337.2亿元，较10月20 - 26日少增805亿元左右；11月3 - 9日，政府债净缴款规模预计为 - 382亿元 [6] 同业存单 - 同业存单到期收益率整体下行；截至10月31日，1M、3M同业存单到期收益率分别较10月24日下降9.0、3.5个基点，1Y同业存单到期收益率较10月24日下降4.8个基点 [7] - 同业存单净融资额延续为正值；10月27日 - 11月2日，同业存单净融资额约为1706亿元；11月3 - 9日同业存单到期偿还量预计为3769亿元；11月同业存单到期规模约为2.8万亿元，到期续发压力较10月明显提升 [7] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；10月27 - 31日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.36%，低于10月20 - 24日的107.56% [8] - 中长期纯、短期利率纯债基久期均边际提升；10月31日，中长期利率风格纯债基久期中位数为5.31年，周度环比上升0.66年，处于2022年初以来96.5%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数为2.60年，周度环比上升0.20年，处于2022年初以来98.7%分位数 [8]

核心观点 - 2025年三季度资金面维持宽松，权益市场走强提升风险偏好，债市表现偏弱，地方债与国债利差走阔但市场参与度不高[3][12] - 基金地方债投资聚焦短久期（1年以内）、老券和曲线凸点，持仓以3年及以内期限为主（占比66%），并增持湖南、河北等地区债券[4][21] - 地方政府债发行进度较快，置换债发行进度达99.55%，新增专项债发行进度达90.10%，5000亿元结存限额启动发行，11月计划发行规模大幅增至7284亿元[5][36][37] - 10月下旬地方债供给增加带动二级成交好转，保险对15-20年品种净买入加大，基金整体净买入7年以上期限，后续需关注特殊再融资债期限集中对利差的影响[37][38][39] 基金地方债投资分析 - **持仓期限结构**：基金持仓以3年及以内地方债为主，占比66%，2025年三季度增持1年及以内和3-5年期限债券，主因短久期老券票面较高且3-5年曲线陡峭[4][21] - **地区偏好变化**：增持湖南、河北地区债券，减持内蒙古、四川、广西、上海、河南等地债券，江苏、浙江、广东、上海持续减持或因收益率偏低[4][26] - **个券选择特征**：持仓前十个券多为一般债，剩余期限在1年以内，新增持仓以1年以内老券为主（如2015年发行个券），新券参与5年、15年和20年期限[4][33] - **基金公司行为**：格林基金、民生加银、申万菱信等为增持前五基金公司，东方基金、农银汇理等为减持前五公司，鹏扬基金持仓规模居首但环比下降[33][35] 地方政府债发行与策略 - **发行进度**：置换债累计发行19910亿元（进度99.55%），新增一般债发行6900亿元（进度86.25%），新增专项债发行39646亿元（进度90.10%），特殊新增专项债发行12486亿元[5][36][63] - **供给计划调整**：5000亿元结存限额部分10月发行450亿元（进度9%），11月计划发行规模增至7284亿元（较前统计增加3846亿元），再融资债增加1065亿元[5][37][63] - **利差与估值**：10年地方债与国债利差21bp（国债1.85%，地方债2.06%），超长端15年隐含税率压缩至4%以内，20年与30年估值接近，4-5年老券和9-10年老券曲线平坦[38][39][70] - **流动性个券推荐**：10年关注25四川债64等，15年关注25河北债59等，20年关注25广西债24等，30年关注25湖南49等[6][39][70] 货币市场与流动性 - **资金利率**：DR001维持在1.31%-1.32%，R001从1.36%上行至1.38%，DR007从1.43%下行至1.41%，R007与DR007利差维持在5bp以内[40][42] - **央行操作**：10月20-24日央行逆回购净投放781亿元，MLF续作9000亿元（净投放2000亿元），公开市场操作余额134362亿元[49][50][52] - **超储率跟踪**：2025年9月末超储率1.40%，10月20-24日公开市场净投放与政府债净缴款合计减少超储规模161亿元[100][101] 同业存单市场 - **一级市场**：10月20-24日发行9623亿元（环比增2347亿元），净融资3445亿元，股份行发行规模最高（4141亿元），6个月期限发行规模居首（3468亿元）[78][80] - **发行利率**：国有行1年同业存单发行利率1.67%，股份行1.68%，城商行1.74%，农商行1.76%，1个月至9个月期限利率均有所提升[79][94] - **二级市场**：1个月、3个月、6个月、9个月和1年收益率分别为1.50%、1.59%、1.64%、1.66%和1.68%，收益率曲线小幅变陡[95][98]

流动性回顾 - 10月20-24日资金面平稳，R007围绕1.47%窄幅震荡，隔夜利率持续运行于OMO下方[1][11] - 银行体系日均融出量由前一周的4.48万亿元回落至4.27万亿元[12] - 同业存单加权发行利率为1.65%，较前一周上行2.1个基点[8][42] 同业存单动态 - 截至10月24日，10月存单累计净发行快速升至6411亿元，为年内次高点[1][16] - 存单加权发行期限拉长至7.1个月，6个月以上期限发行占比升至39%[45][49] - 下周（10月27-31日）存单到期压力小幅回落至5808亿元[8][46] 市场展望与央行操作 - 下周（10月27-30日）资金面面临大税期（27日申报截止，28-29日走款）与跨月双重考验[3][23] - 央行已公告将于27日净投放MLF 2000亿元，10月中长期资金累计净投放6000亿元[3][24] - 下周政府债净缴款为1337亿元，较前一周的2142亿元有所回落[6][35] 票据与信贷信号 - 截至10月24日，票据利率全线下行，1M票据利率较前一周下行43个基点至0.60%[5][33] - 10月20-23日大行净买入票据1267亿元，10月累计净买入3625亿元（去年同期为724亿元）[5][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月13 - 17日央行短期逆回购净回笼资金，10月买断式逆回购净投放4000亿元，资金面整体宽松；13 - 19日政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率整体上行，银行间债券市场杠杆率均值小幅提升；20 - 26日政府债预计净缴款1583.7亿元，同业存单到期规模约为6179亿元，预计税期及跨月扰动到来之前，资金面延续相对宽松状态 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 10月买断式逆回购净投放4000亿元，10月13 - 17日央行7天逆回购净回笼3479亿元，国库现金定存到期1500亿元，10月15日开展6000亿元6M买断式逆回购，本月6M买断式逆回购净投放1000亿元，3M买断式逆回购净投放3000亿元，10月中期借贷便利（MLF）到期7000亿元 [6] - 资金面整体宽松，10月13 - 17日，DR001、R001平均值分别为1.31%和1.36%，较10月9 - 11日下降0.3个基点和上升0.6个基点；DR007、R007平均值分别为1.43%和1.47%，较10月9 - 11日下降1.6个基点和下降0.5个基点，预计税期及跨月扰动到来之前，资金面延续相对宽松状态 [7] - 10月13 - 19日，政府债净缴款规模约1402亿元，较10月9 - 12日多增1395亿元左右，其中国债净融资额约1811亿元，地方政府债净融资额约 - 409亿元；20 - 26日，政府债净缴款规模预计为1583.7亿元，其中国债净融资约216.4亿元，地方政府债净融资约1367.3亿元 [8] 同业存单 - 截至2025年10月17日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.5048%和1.5944%，分别较10月11日上升4.1个基点和上升3.8个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6663%，较10月11日上升1.6个基点 [9] - 10月13 - 19日，同业存单净融资额约为2247亿元，10月9 - 12日净融资约810亿元；20 - 26日同业存单到期偿还量预计为6179亿元；截止10月19日，四季度同业存单到期规模约为8.1万亿元，10 - 12月同业存单到期规模分别约为1.84、2.71、3.55万亿元，到期续发压力逐步提升 [9] 机构行为 - 10月13 - 17日，银行间债券市场杠杆率均值为107.78%，较10月9 - 11日的107.61%小幅提升，其中10月17日、11日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.80%和107.53% [10] - 10月17日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为5.31年，周度环比上升0.59年，处于2022年初以来91.2%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为2.27年，周度环比上升0.51年，处于2022年初以来69.0%分位数 [10]