报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年7月28日 - 8月1日央行7天逆回购小幅净投放资金，资金面跨月小幅波动后回归平稳，7月28日 - 8月3日政府债净缴款规模下降、同业存单到期收益率下行、银行间债券市场杠杆率均值平稳，8月4日 - 8月10日政府债预计净缴款3390亿元、同业存单到期规模约5983亿元 [2] 各部分总结 资金面 - 2025年7月28日 - 8月1日央行7天逆回购净投放69亿元，8月4日 - 8月8日7天逆回购将到期16632亿元，7月央行通过MLF净投放1000亿元、买断式逆回购净投放2000亿元，8月MLF将到期3000亿元、买断式逆回购将到期9000亿元，预计央行延续呵护资金面态度 [5] - 2025年7月28日 - 8月1日DR001、R001平均值分别为1.37%和1.43%，较7月21日 - 7月25日下降7.3和5.2个基点，DR007、R007平均值分别为1.53%和1.58%，较7月21日 - 7月25日下降0.7个基点和上升2.8个基点，8月资金利率有望延续较低水平，但中枢难较7月初下行，月初资金面或季节性宽松 [6] - 2025年7月28日 - 8月3日政府债净缴款约2876亿元，较7月21日 - 7月27日少增284亿元，8月4日 - 8月10日预计净缴款3390亿元，其中国债净融资约3053亿元，地方政府债净融资约338亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年8月1日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别为1.4860%、1.5425%和1.6350%，较7月25日分别下降7、4和4个基点，收益率下行因资金利率平稳和债市行情修复 [8] - 2025年7月28日 - 8月3日同业存单净融资额约为100亿元，7月21日 - 7月27日净融资约 - 5608亿元，8月4日 - 8月10日到期偿还量预计为5983亿元，到期续发压力增加 [8] 机构行为 - 2025年7月28日 - 8月1日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.63%，7月21日 - 7月25日测算均值为107.64%，8月1日、7月25日杠杆率测算分别约为108.10%和107.27% [11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周资金面受多重因素扰动，上半周收敛，后半周缓和，隔夜资金利率升至高位，预计下旬中长期流动性或更多依赖MLF操作；下周资金面仍有压力但整体可控，资金与存单价格回落待察，央行应对措施和大行融出修复情况是关键，资金价格或缓慢下行，幅度有限[1][23] 根据相关目录分别进行总结 1. 隔夜资金见顶了吗？ - 本周资金面扰动多，7天逆回购和买断式逆回购操作后，上半周收敛，资金与存单价格抬升，大行融出降、非银融出增；下半周缓和，大行融出回升，但宽松不及预期，隔夜资金维持高位[11][12] - 考虑7/25的2000亿元MLF回笼，下旬中长期流动性或依赖MLF操作[20] - 下周资金面压力大但可控，央行或加码支持，隔夜资金在政策利率附近窄幅震荡，关注央行操作和大行融出修复[23][24] 2. 公开市场：下周到期规模超2万亿元 - 7/14 - 7/18公开市场净投放26011亿元，含7天逆回购投放、买断式逆回购投放和MLF回笼[27] - 7/21 - 7/25公开市场到期20468亿元，包括7天逆回购到期、MLF回笼和国库现金定存到期[3][27] 3. 政府债：下周拟发行近7000亿元 - 本周政府债净缴款4288亿元，国债净发行582亿元，新增地方债发行1890亿元[38][39] - 下周政府债拟发行6791亿元，国债净缴款 - 203亿元，地方债净缴款2602亿元[38] 4. 超储跟踪预测 - 预测2025年7月超储率约为0.97%，环比和同比均回落[44] - 7/14 - 7/18，公开市场净投放、政府债净缴款等因素影响下，预测财政收支差额、缴准和缴税情况[45] 5. 货币市场：大行融出先降后升 - 截至7/18，隔夜资金利率大幅上行，DR001等指标有不同变化[47] - 银行间质押式回购和上交所新质押式国债回购日均成交额较前期减少[57] - 本周银行体系资金净融出平均3万亿元，较上周减少，国有大行净融出减少且隔夜占比微降[62] 6. 同业存单 6.1. 一级市场：下周到期规模抬升 - 本周同业存单发行总额和净融资额增加，国有行发行和净融资额最高，1Y存单发行规模和6M存单净融资额最高[70] - 下周同业存单到期规模10699亿元，较本周增加，集中在国股行、城商行和1Y、3M期限[80][81] - 资金面收敛使存单价格抬升，各主体和期限发行利率多数上行，主体利差走阔，期限利差涨跌互现[83][87] 6.2. 二级市场：收益率窄幅波动 - 本周存单二级收益率窄幅波动且较上周下行，各期限和等级存单收益率多数下行[94] - 相较前周，同业存单与资金利率利差收窄，与短国债利差小幅走阔[92][98]

资金面情况 - 7月初资金面如期转松，虽央行回笼步调加速，但隔夜资金利率下探至OMO利率以下，R001由2.30%降至1.37%，DR001由1.51%降至1.31%，7天资金价格回落至1.5%以下[1][11] - 7月存单到期规模降至2.8万亿元，银行续发压力减弱，存单一级发行利率持续下行，国股行1年期存单一级加权发行利率降至1.60%以下[2][15] 市场展望 - 下周资金面或迎“平稳期”，资金价格维持低位，隔夜利率围绕OMO±5bp区间波动，7天资金利率稳定在1.5%以下[3][17] - 直至25日MLF续作前，市场或面临1.3万亿元中长期资金缺口，央行是否续作买断式逆回购是影响资金面关键[3][20] 公开市场 - 6月30日 - 7月4日，央行公开市场净回笼13753亿元，7月7 - 11日，到期6522亿元，较前一周大幅回落13753亿元[4][24] 票据市场 - 截至7月4日，1M票据利率收至1.22%，较上周环比上行32bp，3M上行10bp至1.20%，6M下行22bp至0.94%，大行净买入477亿元，7月累计净买入563亿元[5][28] 政府债 - 7月7 - 11日，政府债净缴款升至2511亿元，国债和地方债净缴款量双升，分别升至1399、1112亿元[6][32] 同业存单 - 6月30日 - 7月4日，同业存单加权发行利率为1.62%，较前一周下行2bp，二级市场存单收益全线下行[7][36] - 6月30日 - 7月4日，同业存单发行2426亿元，净融资 - 341亿元，加权发行期限拉伸至9.7个月[39] - 7月7 - 11日，存单到期5213亿元，到期规模较前一周提升，后续一周将继续提升至7000 + 亿元[7][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月16 - 20日央行7天逆回购净投放资金、MLF到期1820亿元，资金面宽松，DR001在1.40%之下运行；6月16 - 22日政府债净缴款规模提升，同业存单到期收益率多数下行，银行间债券市场杠杆率提升；6月23 - 29日政府债预计净缴款7498亿元，同业存单到期规模约11378亿元 [2] 各目录总结 资金面 - 2025年6月16 - 20日央行逆回购净投放1021亿元，MLF到期1820亿元，全口径净回笼799亿元；6月23 - 27日逆回购到期9603亿元、国库现金定存到期1000亿元 [6] - 2025年6月16 - 20日，DR001、R001平均值分别为1.38%和1.44%，较6月9 - 13日降0.3个基点和升0.8个基点；DR007、R007平均值分别为1.52%和1.58%，较6月9 - 13日升0.5个基点和升1.5个基点 [6] - 2025年6月16 - 22日政府债净缴款约4742亿元，较6月9 - 15日多增约4678亿元，其中国债约3067亿元、地方债约1675亿元；6月23 - 29日预计净缴款约7498亿元，其中国债约2910亿元、地方债约4588亿元 [7] - 6月23 - 29日资金进入跨月阶段、政府债净缴款大、季末银行有考核压力，但央行呵护资金面，跨季资金面预计平稳 [7] 同业存单 - 截至2025年6月20日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别为1.6250%、1.6023%、1.6392%，较6月13日分别降1个、3个、3个基点 [8] - 2025年6月16 - 22日同业存单净融资额约807亿元，6月9 - 15日净融资约 - 1629亿元；6月23 - 29日到期偿还量预计为11378亿元 [8] 机构行为 - 2025年6月16 - 20日银行间债券市场杠杆率均值为108.25%，6月9 - 13日均值为107.83%；6月20日、13日杠杆率测算分别约为108.44%和107.92% [9]

报告核心观点 - 本周资金面整体均衡宽松，存单价格持稳，跨季资金面或无忧，虽 2025 年跨季存在同业存单到期规模高、存款利率调降等担忧，但央行呵护、大行融出增加、财政支出支撑等利好因素使扰动可控，下周有 MLF 续作，必要时或重启国债买卖 [1][27] 各部分总结 存单价格持稳，跨季资金面或无忧 - 本周资金面均衡宽松，DR001 下破 1.4%政策利率，国有大行净融出至 4.55 万亿元高位，存单到期超万亿元但续发压力不大，一二级收益率持稳，资金分层现象凸显但处偏低水平 [1][11] - 历史 6 月末资金利率中枢常抬升，央行会加码投放，6 月是财政支出大月补充流动性；2025 年 6 月同业存单到期超 4 万亿元且大行存款利率调降，或引致资金面扰动，但央行持续呵护、大行融出创新高、财政支出或加快，跨季资金或整体无忧 [21][26][27] - 下周关注逆回购到期 9603 亿元、国库现金定存到期 1000 亿元、政府债净缴款 7498 亿元、同业存单到期 11092 亿元 [2][31] 公开市场 - 6/16 - 6/20 公开市场净投放 3201 亿元，逆回购投放 9603 亿元、6M 买断式逆回购投放 4000 亿元，逆回购到期 8582 亿元、MLF 回笼 1820 亿元 [33] - 6/23 - 6/27 公开市场到期 10603 亿元，将迎来 MLF 续作，逆回购到期 9603 亿元、国库现金定存到期 1000 亿元 [3][33] 政府债 - 本周政府债净缴款 1444 亿元，发行国债 4308 亿元、地方债 2618 亿元，国债净缴款 -231 亿元，地方债净缴款 1675 亿元 [44] - 下周政府债发行规模 6566 亿元持平前周，净缴款 7498 亿元较前周明显增加，拟发行国债 710 亿元、地方债 5856 亿元，国债净缴款 2910 亿元、地方债净缴款 4588 亿元 [44] 超储跟踪预测 - 预测 2025 年 6 月超储率约为 1.02%，环比回落约 0.01pct，同比回落 0.48pct，5 月末超储约为 3.22 万亿元 [52][53] - 6/16 - 6/20 公开市场净投放 3201 亿元、政府债净缴款 1444 亿元，预测财政收支差额 -2577 亿元、缴准 684 亿元、缴税 14487 亿元 [53] 货币市场 - 资金利率多数下行，DR001 再度运行至政策利率下方，SHIBOR 隔夜、7 天利率周度均值分别变动 -0.42BP、1.04BP 至 1.38%、1.5%，CNH HIBOR 隔夜、7 天利率周度均值分别变动 2.85BP、 -2.61BP 至 1.44%、1.6% [55][61] - 利率互换收盘利率 FR007S1Y、FR007S5Y 周度均值分别变动 0.24BP、 -0.27BP 至 1.53%、1.47%，票据利率半年国股转贴、半年城商转贴分别变动 1BP、1.1BP 至 1.05%、1.16% [64] - 银行间质押式回购日均成交额 83207 亿元增加 3730 亿元，上交所新质押式国债回购日均成交额 21169 亿元减少 303 亿元 [66] - 本周银行体系资金净融出平均 3.96 万亿元增加 1535 亿元，国有大行净融出平均 4.37 万亿元增加 2520 亿元，隔夜占比 97%减少 0.24pct，其他银行净融出平均 -0.41 万亿元减少 985 亿元；考虑到期银行体系资金净融出 4288 亿元减少 204 亿元，国有大行净融出 2466 亿元减少 1812 亿元，其他银行净融出 1822 亿元增加 1608 亿元 [72] 同业存单 一级市场 - 本周同业存单发行总额 11004 亿元，净融资额 468 亿元，发行规模和净融资额均增加，国有行发行规模最高，城商行净融资额最高 [80] - 同业存单加权发行期限为 6.87 个月压缩，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为 8.8、6.1、5.3、6 个月变动 -0.03、 -0.83、 -2、 -0.63 个月 [86] - 国有行发行成功率最高，3M 发行成功率最高，AAA 发行成功率最高 [88] - 下周同业存单到期规模 11090 亿元增加 554 亿元，到期集中在国股行、城商行，期限集中在 3M、6M 和 1Y [92] - 本周各主体、各期限存单发行利率多数下行，主体利差涨跌互现，期限利差多数走阔，存单发行利率回落至资金利率和 1Y 国债收益率下方 [94][101][105] 二级市场 - 本周存单二级收益率价格波动下行，各期限、各等级存单收益率均下行 [107] - 相对价值方面，股份行"1Y CD - R007"等指标有变动 [114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月19日 - 5月23日央行公开市场净投放资金，资金利率略有提升；5月19日 - 5月25日政府债净融资规模减少，同业存单延续净偿还且到期收益率上行，银行间债券市场杠杆率小幅波动；5月26日 - 6月1日政府债预计净融资5522亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年5月19日 - 5月23日央行逆回购投放9460亿元、回笼4860亿元，国库现金定存发行2400亿元，MLF投放5000亿元，合计净投放12000亿元；5月26日 - 5月30日公开市场逆回购将到期9460亿元 [6] - 2025年5月19日 - 5月23日，DR001、R001平均值分别为1.52%和1.56%，较5月12日 - 5月16日上升5.6个基点和7.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.58%和1.61%，较5月12日 - 5月16日上升3.3个基点和4.4个基点 [6] - 虽有税期等因素扰动，但资金面整体或维持均衡偏松状态；5月19日 - 5月23日资金利率先下后上，5月23日因税期走款和国债发行量达3917亿元，资金利率上行明显；5月26日 - 5月30日资金跨月，预计央行保持公开市场操作力度 [7] - 2025年5月19日 - 5月25日政府债净融资额约2389亿元，较5月12日 - 5月18日少增4469亿元，其中国债净融资额约718亿元，地方政府债净融资额约1671亿元；5月26日 - 6月1日预计净融资5522亿元，其中国债约3917亿元，地方政府债约1605亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年5月23日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6175%和1.6600%，较5月16日上升1个基点和2个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6950%，较5月16日上升2个基点；存款挂牌利率调降，银行揽储压力下，同业存单发行利率和到期收益率小幅提升 [8] - 2025年5月19日 - 5月25日同业存单净偿还额约240亿元，5月12日 - 5月18日为净偿还约693亿元；5月26日 - 6月1日到期偿还量预计为6527亿元，低于本周的7383亿元，再融资压力略有下降 [8] 机构行为 - 2025年5月19日 - 5月23日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.16%，5月12日 - 5月16日测算均值为107.36%；5月23日、5月16日杠杆率测算分别约为107.23%和107.16% [9]

资金面情况 - 5月19 - 23日央行逆回购净投放4600亿元，开展2400亿元国库现金定存投放和3750亿元MLF净投放，资金利率先下后上，周五受特别国债发行和税期走款影响边际收敛[1][10][11] - 近两周1年期Shibor利率下探1.67%后窄幅震荡，本周银行体系日均融出规模收窄至3.0万亿元，下周税期叠加跨月，资金面平稳需依赖央行呵护[2][14][15] 公开市场操作 - 5月19 - 23日央行公开市场净投放12000亿元，5月26 - 30日央行逆回购到期9460亿元[3][23] 票据市场 - 截至5月23日，1M转贴现票据利率从1.27%下行至1.18%，3M下行5bp至1.09%，6M下行4bp至1.09%，5月19 - 22日大行净卖票169亿元，5月累计净买入2418亿元[4][27] 政府债 - 5月26 - 30日政府债计划发行量为2282亿元，净缴款降至3531亿元，较前一周的4380亿元下降[5][32] 同业存单 - 5月19 - 23日同业存单加权发行利率为1.67%，较前一周上行2bp，下周存单到期6570亿元，到期压力边际回落[6][37][43] 超储情况 - 4月末超储率约0.9%，较3月末下降0.1pct，5月1 - 23日公开市场累计净回笼资金0.1万亿元，超储下降约0.2万亿元[20] 风险提示 - 流动性可能出现超预期变化，货币政策可能出现超预期调整[6][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月27日 - 4月30日央行净投放资金，跨月资金利率整体平稳；4月28日 - 5月4日政府债净融资规模提升，同业存单转为净偿还且到期收益率多数下行，银行间债券市场杠杆率有所提升，国有大行及政策行净融出规模延续修复趋势；5月5日 - 5月11日政府债预计净偿还1123亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年4月27日 - 4月30日，央行逆回购投放12403亿元、回笼5045亿元，实现净投放7358亿元；5月5日 - 5月9日公开市场逆回购将到期16178亿元；4月买断式逆回购投放12000亿元，到期量为17000亿元，净回笼5000亿元 [6] - 2025年4月27日 - 4月30日，DR001、R001平均值分别为1.63%和1.67%，较4月21日 - 4月25日分别下降1.7个基点、上升0.1个基点；DR007、R007平均值分别为1.76%和1.79%，较4月21日 - 4月25日上升7.6个基点和7.2个基点；跨月阶段央行净投放资金呵护流动性，仅在4月30日隔夜资金利率明显上行 [6] 政府债 - 2025年4月28日 - 5月4日，政府债净融资额约1211亿元，较4月21日 - 4月27日多增2012亿元左右，其中国债净融资额0亿元，地方政府债净融资额约1211亿元 [7] - 2025年5月5日 - 5月11日，政府债净偿还额预计为1123亿元左右，其中国债约净偿还1754亿元，地方政府债约净融资631亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年4月30日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6352%和1.7300%，分别较4月25日下降6个基点和1个基点；1Y同业存单到期收益率为1.7350%，较4月25日下降2个基点 [8] - 2025年4月28日 - 5月4日同业存单净偿还额约860亿元，4月21日 - 4月27日为净融资约1771亿元；5月5日 - 5月11日同业存单到期偿还量预计为5236亿元，高于本周的3353亿元，再融资压力小幅提升 [8] 机构行为 - 2025年4月27日 - 4月30日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.49%，4月21日 - 4月25日测算均值为107.19% [9] - 质押式逆回购净融出资金结构方面，2025年4月30日，国有大行及政策行净融出资金约为2.89万亿元，在净融出总额中占比为53.7%；4月25日，国有大行及政策行净融出规模约为2.93万亿元，在净融出总额中占比为53.3% [9]

资金面变化 - 3月短端资金利率下行，DR001和DR007全月均值分别下行10.3BP、13.2BP至1.77%、1.88%，资金面整体均衡偏松 [1][3] - 流动性分层现象接近消失，R007与DR007利差处于较低位 [1][3] - 央行公开市场操作由净回笼转为净投放，月末开展4500亿元MLF操作，为去年8月以来首次超额续作，并改革MLF招标形式 [1][6] - 10Y国债利率较2月末上行9.8BP至1.81%，债市快速回调后企稳 [1][4] 债券托管与机构行为 - 2月银行间市场债券托管量环比增长2.4万亿元至163.6万亿元，增速上升至1.5%，增量主要来自地方债和同业存单 [7][9] - 利率债托管环比增量扩大至1.8万亿元，地方债贡献主要增量（1万亿元），国债和政金债分别增加6477亿元和1173亿元 [9] - 商业银行2月增持1.4万亿元债券，主要增持国债、同业存单和地方债；广义基金增配1349亿元，以地方债为主 [11] 政府债供给 - 4月预计国债发行1.16万亿元，净融资规模-455亿元（到期1.2万亿元）；地方债发行9000亿元（新增债3200亿元+普通再融资债3800亿元+特殊再融资债2000亿元），净融资7360亿元 [2][16][20] - 一季度国债累计发行3.3万亿元，净融资1.47万亿元，进度达22%，创近五年同期新高；新增地方债发行1.2万亿元，专项债进度21.8% [13][19] 流动性缺口与资金面展望 - 4月预计流动性缺口约1100亿元，压力较3月减轻，主因国债到期规模抬升和政府债净供给下降 [2][27] - 广义财政收支差额预计-4000亿元，政府存款增加2900亿元；货币发行减少550亿元补充流动性 [22][23] - 跨季后DR007中枢有望下行至略低于1.8%，央行态度缓和叠加季初缴准基数减少（预计释放1200亿元）支撑资金面宽松 [27][28]

债市近期表现 - 2025年2月以来长债利率整体震荡上行，10年国债收益率回升至24M12"适度宽松"货币政策提出前水平 [1] - 各期限品种收益率普遍上行，30Y-10Y利差收窄至20bps左右，10Y-1Y利差小幅下行 [2] - 资金面维持紧平衡，受政府债发行前置、银行负债端压力及央行流动性投放克制等因素影响 [2] - 城投债与二永债收益率同步上行，信用利差受资金面紧平衡及政策预期分化影响 [2] 机构交易行为分化 - 保险及农商行在长端呈现调后买入特征，保险主要买入超长端地方债 [3] - 基金与国有大行为主要卖盘：基金集中抛售政金债，国有大行对三类利率债均有大幅抛售且打破"买短卖长"惯例 [3] - 基金与农商行在长端互为主要对手盘，理财对非银信用债净买入以短期为主 [3] 后续调整压力分析 - 政策利率锚作用回归，历史显示央行干预时点多在长债利率突破OMO利率+30bps界限 [4] - 利率抬升需平衡"压降融资成本"目标，需关注财政及企业信用融资实际成本 [4] - 赎回扰动风险仍存，监管态度侧重流动性层面，3月降准可能性需关注 [5] - 债市短期仍处高波动阶段，利率上行风险缓释但不意味趋势性下行机会 [1][5]