二 〇 二 五 年 度 2025 年 6 月 29 日 镍：矿端支撑有所松动，冶炼端限制上方弹性 不锈钢：库存边际小幅去化，钢价修复但弹性有限 张再宇 投资咨询从业资格号：Z0021479 zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：矿端支撑边际松动，冶炼端逻辑限制上方弹性。镍价下方空间取决于矿端支撑，市场关 于印尼配额增加的消息影响矿端预期，而且往年的第三季度常常是印尼配额释放和镍矿溢价回调的阶段， 7 月印尼镍矿溢价或有小幅回调。其次，菲律宾与印尼矿价经济性差的收敛或限制印尼镍矿的上方弹性， 菲律宾可能删除原矿出口禁令的消息，市场对矿端的担忧预期和炒作情绪有所降温。矿端逻辑逐步走向钝 化后，若定价回归冶炼端基本面逻辑，则上方弹性可能受到供应弹性的压力。7 月不锈钢中国和印尼不锈 钢排产企稳，镍铁边际累库至历史高位，负反馈向镍铁估值施压，从转产经济性和精炼镍成本曲线的角度 考虑，镍铁承压或限制精炼镍估值的上方弹性。精炼镍环节累库不及预期，而运行产能边际增加，供应弹 性限制上方空间，远端可能复刻镍铁和硫酸镍的出清逻辑。 不锈钢基本面：供需双弱运行，库存迎来小幅去化，钢价边际修复但上方弹性有 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计镍价或延续窄幅震荡运行，印尼镍矿政策和冶炼端库存表现或限制下方弹性，上方弹性可能受转产经济性以及远端过剩预期的压制 [1] - 不锈钢短线或低位震荡，中期存在小幅修复机会，成本支撑或托底底部空间，但基本面负反馈压力下估值仍以成本为重心，盘面短线温和抬升震荡区间，关注区间操作 [2] 根据相关目录分别进行总结 沪镍基本面 - 印尼高品位镍矿偏紧推升一体化火法成本，1.6%镍矿溢价边际上行2美金至27 - 28美金/湿吨，总价同比增加25%（+10.7美金）至53.6美金/湿吨 [1] - 精炼镍过剩预期下国内外短线累库不及预期，库存边际甚至小幅去化，但镍价远端存在“去估值 - 去产量”压力，短线镍矿矛盾推升成本重心限制下方弹性 [1] - 不锈钢负反馈对镍铁施压，镍铁边际重新累库，SMM 5月中旬镍铁库存29554.5吨，同/环比+36%/4%，盘面打开镍铁转向高冰镍窗口或拖累精炼镍上方估值 [1] 不锈钢基本面 - 不锈钢边际供需双弱，前期高排产格局下季节性去库速度偏慢，关税缓和或释放出口压力，但负反馈阶段未实质性转变 [2] - 中联金5月不锈钢排产342.5万吨同/环比+2%/+0%，累计同比+5%，其中300系5月排产170.6万吨，同/环比 - 2%/-3%，累计同比+3%，同比增速收敛，300系更显著 [2] - 利润空间难明显打开，不锈钢估值以成本为重心，镍铁让利下行后盘面钢价仍低于即期成本，参照950元/镍测算，现金成本约1.30万元/吨 [2] - 矿端矛盾限制镍铁底部空间，5月下旬镍矿溢价或再上行2美金至27 - 28美金/湿吨，总价同比增加25%（+10.7美金）至53.6美金/湿吨，印尼镍铁或已亏损 [2] 库存变化 - 中国精炼镍社会库存减少763吨至42928吨，仓单库存增加75吨至23501吨，现货库存减少838吨至12957吨，保税区库存持平至6470吨，LME镍库存减少2448吨至195222吨 [3] - 有色网5月中旬底镍铁库存29554.5吨，同/环比+36%/4%，库存压力边际增加 [4] - 钢联不锈钢社会库存1108250吨，周环比减0.42%，其中冷轧库存675382吨，周环比减3.71%，热轧库存432868吨，周环比增5.17% [4] - 中国14港港口镍矿库存增加9.72万湿吨至706.24万湿吨，菲律宾镍矿706.24万湿吨，低镍高铁矿340.12万湿吨，中高品位镍矿366.12万湿吨 [6] 市场消息 - 印尼政府调整镍矿等资源税率，镍矿、镍铁、镍生铁和镍锍资源税率分别提高至浮动区间14% - 19%、5% - 7%、5% - 7%和4.5% - 6.5%，政策4月26日正式实施 [7] - 3月3日加拿大安大略省省长福特或停止向美国出口镍 [7] - 4月27日中国恩菲EPC总承包的印尼CNI镍铁RKEF一期项目产出镍铁，进入试生产阶段，生产品位22%镍铁，单条线年产金属镍约1.25万吨 [7] - 印尼某镍冶炼厂恢复生产，印尼青美邦新能源材料有限公司产能已恢复至70% - 80% [8] - 菲律宾议会讨论禁止镍矿出口法案，处于两院委员审议阶段，生效需5年，5月9日有消息称6月起实施禁令，真实性和时间待考 [8] - 5月中美经贸高层会谈，美方取消对中国商品加征的91%关税，修改34%对等关税，中方相应取消和暂停部分关税及非关税反制措施 [9] 每周镍和不锈钢重点数据跟踪 - 展示了沪镍主力、不锈钢主力收盘价、成交量等期货相关数据，以及1进口镍、俄镍升贴水等产业相关数据在不同时间节点的变化 [11]