报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 中国太保作为低估值保险龙头，其价值修复可期，公司穿越周期、稳健前行[1] - 看好公司长航二期“北极星计划”的落地实施以及银保渠道保持高增速增长[8] - 截至2026年2月12日，公司股价对应0.64x 2026E PEV，处于十年估值的51%分位水平，且估值显著低于A股同业[8] 公司概况与治理 - 中国太保是国内领先的综合性保险集团，是国内首家在上海、香港及伦敦三地上市的保险公司[14] - 公司股权结构呈现国资主导、多元制衡特征，上海市国资委为最终实际控制人，分散的股权结构有利于提升运营效率和执行力[16] - 管理层团队经验丰富，呈现专业化、年轻化、内部化特征，多数从内部培养晋升，保障了战略执行的连续性与稳定性[20][22] 集团整体经营与财务表现 - **盈利水平持续高位**：2014-2024年归母净利润复合年增长率达15.1%[8]；2024年归母净利润449.60亿元，同比增长64.95%[1]；2025年前三季度归母净利润同比增幅达19.3%[8] - **营运利润稳健增长**：2019-2024年营运利润复合年增长率达4.3%[8]；2025年前三季度实现营运利润285亿元，同比增幅扩大至7.4%[8] - **净资产收益率（ROE）稳定**：ROE常年保持在10%以上，2015-2024年平均ROE达12.7%，稳定性显著优于上市同业[8][48][51] - **内含价值（EV）稳定增长**：2014-2024年内含价值复合年增长率达12.6%[52]；2024年增速回暖至6.2%，2025年上半年增速为4.7%[52] - **重视股东回报**：2021-2024年每股分红保持稳定增长；按净利润与营运利润口径计算，2021-2024年平均分红率分别为33.7%、27.4%[8]；未来分红将主要以营运利润为核心依据[55] 人身险业务分析 - **新单保费增长领先同业**：2020-2024年新单保费复合年增长率达17.2%，大幅领先上市同业[8]；2025年前三季度新单保费同比增长19%，增速位居行业前列[8] - **新业务价值（NBV）强劲修复**：2023年、2024年NBV分别同比增长30.8%、57.7%[8]；2025年前三季度同比增幅达31.2%[8] - **银保渠道成为核心增长支柱**：通过“芯”银保模式，银保渠道新单保费占比从2020年的3.7%迅速提升至2025年上半年的46.1%[8]；同期新业务价值占比从0.7%增至37.8%[8] - **代理人渠道提质增效**：代理人规模已实质企稳，2025年三季度月均代理人18.1万人，较年初微降1.6%[104]；人均产能大幅提升，代理人月均首年保费从2021年的4638元跃升至2024年的16734元[106] 财产险业务分析 - **保费稳定增长**：2014-2024年，财险保费复合年增长率达8%[8]；2025年前三季度保费收入与2024年同期基本持平，系主动出清保证保险业务的结构性调整所致[8] - **持续承保盈利**：2015年至今始终保持承保盈利[8]；2024年受自然灾害影响，综合成本率（COR）小幅抬升至98.6%[8]；2025年前三季度COR为97.6%，略高于上市同业[8] 资产管理业务分析 - **资产配置风格稳健**：2025年上半年末，债券持仓占比62.4%，领跑同业[8]；权益配置稳步抬升，但整体占比略低于上市同业[8] - **投资收益率处于中上游**：2020-2024年净投资收益率均值达4.3%，处于行业中上水平，且波动幅度为上市同业中最小[8]；同期总投资收益率均值为4.8%，仅低于人保[8] - **会计分类优化**：债券计入其他综合收益（OCI）的占比保持高位；股票计入OCI的占比快速提升，2025年上半年股票OCI占比攀升至33.8%[8] 市场地位与业务布局 - **行业地位稳固**：太保寿险与太保产险分别稳居中国第三大人寿保险公司和第三大财产保险公司[26][28] - **业务全国性布局均衡**：人身险与财产险业务均实现全国广泛覆盖，前十大地区保费收入合计占比约65%，未过度依赖单一区域[34][37] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为518.42亿元、581.23亿元、640.79亿元，同比增速分别为15.31%、12.12%、10.25%[1] - **内含价值预测**：预计2025-2027年集团期末内含价值分别为6074亿元、6576亿元、7182亿元，同比增加8.1%、8.3%和9.2%[8] - **估值水平**：基于2026年2月12日收盘价43.59元，对应2025-2027年预测每股内含价值的PEV分别为0.69倍、0.64倍、0.58倍[1][8]

投资评级与核心观点 * 报告对中国太保（601601）维持“买入”评级 [1] * 核心观点：公司作为低估值保险龙头，穿越周期、稳健前行，价值修复可期 [1] * 截至2026年2月12日，公司股价对应0.64倍2026年预测内含价值倍数，处于自身十年估值51%分位水平，且显著低于A股同业，配置性价比突出 [8] 整体经营与财务表现 * 公司盈利水平持续维持高位，2014-2024年归母净利润年复合增长率达15.1% [8] * 2024年归母净利润为449.60亿元，同比大幅增长64.95% [1] * 2025年前三季度归母净利润同比增长19.3%，延续向好态势 [8] * 营运利润增长稳健，2019-2024年营运利润年复合增长率达4.3%，2025年前三季度实现营运利润285亿元，同比增幅扩大至7.4% [8] * 净资产收益率常年保持在10%以上，2015-2024年平均ROE达12.7%，稳定性显著优于上市同业 [8] * 内含价值稳定增长，2014-2024年年复合增长率达12.6%，2024年增速回暖至6.2%，2025年上半年增速为4.7% [8][53] * 公司重视股东回报，2021-2024年每股分红保持稳定增长，按净利润与营运利润口径计算2021-2024年平均分红率分别为33.7%、27.4% [8] 人身险业务 * 寿险改革践行长期主义，2025年全面落地长航二期“北极星计划” [8][14] * 新单保费增长领先同业，2020-2024年新单保费年复合增长率达17.2%，大幅领先上市同业；2025年前三季度新单保费同比增长19%，增速位居行业前列 [8] * 新业务价值实现高增长修复，2023年、2024年分别同比增长30.8%、57.7%，2025年前三季度同比增幅达31.2% [8] * 银保渠道成为新业务增长核心支柱，太保寿险“芯”银保模式带动银保渠道业务占比快速提升，其新单保费占比从2020年的3.7%迅速提升至2025年上半年的46.1%；新业务价值占比同期从0.7%增至37.8% [8] * 个险代理人规模企稳，2025年三季度月均代理人为18.1万人，较年初微降1.6%；人均产能大幅提升，代理人月均首年保费从2021年的4638元跃升至2024年的16734元 [8][104][106] 财产险业务 * 财产险保费保持稳定增长，2014-2024年保费年复合增长率达8% [8] * 2025年前三季度保费收入与2024年同期基本持平，主要系公司主动出清保证保险业务的结构性调整所致 [8] * 承保盈利能力稳健，2015年至今始终保持承保盈利；2024年受自然灾害影响，综合成本率小幅抬升至98.6%；2025年前三季度受信保业务出清拖累，综合成本率为97.6% [8] 资产管理业务 * 资产配置风格稳健，债券持仓领跑同业，2025年上半年末债券占比达62.4% [8] * 投资收益率处于行业中上水平，2020-2024年公司净投资收益率均值达4.3%，总投资收益率均值为4.8% [8] * 投资收益稳定性突出，2020-2024年净投资收益率标准差仅0.33%，为上市同业中波动幅度最小 [8] * 会计分类方面，债券计入其他综合收益占比保持高位；股票计入其他综合收益占比快速提升，2025年上半年股票其他综合收益占比攀升至33.8% [8] 市场地位与业务结构 * 公司是国内领先的综合性保险集团，首家在上海、香港及伦敦三地上市的保险公司 [14] * 人身险业务是核心利润贡献来源，2024年、2025年上半年净利润占比分别高达77.8%、72.8% [24] * 太保寿险与太保产险分别稳居中国第三大人寿保险公司和第三大财产保险公司，2025年上半年市场份额分别约为6.1%和11.8% [27][28] * 业务覆盖全国，客户基础庞大，截至2024年末集团客户数达1.83亿人 [38] 行业趋势与战略 * 行业层面，“存款搬家”趋势延续，储蓄险配置需求旺盛，银保渠道凭借场景优势有望重回行业第一大渠道定位 [87] * “报行合一”政策落实带动银保渠道新业务价值率显著提升，对头部公司吸引力增强 [92] * 公司股权结构呈现国资主导、多元制衡特征，上海市国资委为最终实际控制人，无单一控股股东的结构有利于提升经营效率 [16] * 管理层经验丰富，核心团队成员多数从内部培养晋升，保障了战略执行的连续性与稳定性 [20]

核心观点 - 公司持续推进"长航行动"深化转型 驱动发展模式转变 业务品质提升 2022年前三季度保险业务收入1897.39亿元 同比增长4.4% 新保业务收入同比增长31.0% 13个月保单继续率同比提升7.5个百分点 [1] - 2022年第三季度新业务价值单季度增速在同业中率先转正 核心指标持续好转 队伍规模企稳 核心人力占比大幅提升 新人产能逐季提升 [1] - 转型进入良性循环 公司聚焦渠道转型、"产品+服务"转型及康养赛道布局 构建现代化寿险新模式 [2][3][4][7] 渠道转型 - 渠道转型是2022年"长航行动"深化转型的重中之重 聚焦个险深入打造职业营销 推动营销队伍向职业化、专业化、数字化方向转型 强化"芯"基本法推动 优化招募系统流程 完善训练体系 [3] - 银保业务坚持客户需求导向 打造"芯"银保业务模式 聚焦价值网点、价值产品和高质量队伍 针对不同战略合作银行及客群特点设计有竞争力产品 [3] - 2022年第三季度营销员产能提升 银保渠道快速增长 优增优育推动核心人力 新业务价值单季度增速在行业内率先转正 [3] 产品与服务转型 - 围绕"产品+服务"转型 完善"保险+养老+健康"生态 以保险产品为载体 扩展和丰富保险产品内涵和外延 提供覆盖个性化、全生命周期的综合服务 [4][5] - 大健康方面以医疗服务为支撑 通过科技助力 为健康人群与带病人群提供医疗服务场景下所需的产品解决方案 [5] - 大养老方面构建"保险产品+养老社区+专业服务"新型业务模式 2021年11月推出立足家庭、融聚康养服务的"芯"活力服务品牌 [6] 康养业务布局 - 康养市场是下一个万亿赛道 公司通过长期稳健的投资管理能力、持续专业化的高质量服务及科技赋能与人文关怀结合的智慧康养实现多方共赢 [7] - 已形成颐养、乐养、康养三大产品线 在全国11个城市自投、自建13个太保家园养老社区项目 其中成都、大理、杭州三家社区已投入运营 [7] - "太保蓝本"覆盖2200万客户 免疫细胞存储服务累计客户数超30000人 "太医管家"服务用户超300万人 康养业务定位为未来盈利中心 [7] 经营成果与行业认可 - 2021年度消保监管评价得分行业排名第一 2022年上半年保险服务质量指数得分行业排名第二 2021年度NPS评价保持行业前三 2022年三季度IRR评级AA级 位列同业公司前列 [8] - 截至2022年底 在办各类医保合作项目350个 覆盖27个省（自治区、直辖市）112个地级市 大病保险覆盖人群逾1亿 长护险覆盖人群逾5000万 承保惠民保项目41个 主承保覆盖人群逾2000万 [9] - 新冠增险保额累计超1.7万亿元 新冠责任累计赔付超2300万元 为超过54万人次客户减、免就诊资料 推出4项贷款、交费优惠举措 惠及46万人 累计优惠金额超12000万元 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年一季度债市震荡使公司投资收益承压，但负债端“长航”转型战略稳步推进，经营成果稳健，维持2025 - 2027年盈利预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 经营情况 - 受一季度债券市场波动等因素影响，公司营业收入同比下降1.8%，投资类相关收入同比下降15.9%，其中公允价值变动收益同比下降89.0%；负债端推进“长航行动”转型，一季度保险服务收入695.5亿元，同比增长3.9% [1] - 寿险个险质态稳增，银保新单增速亮眼，个险渠道代理人规模企稳，分红险占新单保费比例提升至18.2%，同比提升16.1pt；银保渠道一季度规模保费257.2亿元，同比增长107.8%，新单保费规模45.1亿元，同比增长86.1% [2] - 财险保费增速放缓，COR同比优化，2024年太保产险原保险保费收入631.08亿元，同比增长1.0%，一季度车险保费收入268.3亿元，同比增长1.3%，非车险保费收入362.8亿元，同比增长0.7%，COR为97.4%，同比优化0.6pt [2] 投资情况 - 2025年一季度权益及债券市场波动，公司灵活调整配置策略，加大长久期固收类资产配置，强化权益类资产主动管理；截至一季度末，净投资收益率（未年化）0.8%，同比持平，总投资收益率（未年化）1.0%，同比下降0.3pt；一季度归母净资产2636亿元，较年初下降9.5% [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|323,945|404,089|412,823|431,503|450,672| |(+/-%)|-28.86%|24.74%|2.16%|4.52%|4.44%| |归母净利润(百万元)|27,257|44,960|45,924|47,159|48,907| |(+/-%)|10.76%|64.95%|2.14%|2.69%|3.71%| |摊薄每股收益(元)|2.83|4.67|4.77|4.90|5.08| |每股内含价值|55.04|58.42|67.37|77.51|88.90| |(+/-%)|1.90%|6.14%|15.32%|15.06%|14.70%| |PEV|0.56|0.53|0.46|0.40|0.35| [4] 资产负债表和利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|31,455|29,357|31,706|34,242|36,981| |金融投资(百万元)|2,009,336|2,482,029|2,702,293|2,942,431|3,204,246| |衍生金融资产(百万元)|17| - |26|26|26| |买入返售金融资产(百万元)|2,808|10,905|10,905|10,905|10,905| |分出再保险合同资产(百万元)|39,754|46,081|48,385|50,804|53,345| |存出资本保证金(百万元)|7,105|6,851|6,714|6,580|6,448| |长期股权投资(百万元)|23,184|22,520|22,070|21,628|21,196| |投资性房地产(百万元)|10,667|8,951|9,130|9,313|9,499| |无形资产(百万元)|7,117|7,347|7,127|6,913|6,705| |其他资产(百万元)|13,501|16,514|17,835|19,262|20,803| |资产总计(百万元)|2,343,962|2,834,907|3,074,207|3,334,954|3,619,043| |衍生金融负债(百万元)|21| - |96|96|96| |卖出回购金融资产款(百万元)|115,819|181,695|199,865|219,851|241,836| |合同负债(百万元)|1,872,620|2,229,514|2,430,170|2,648,886|2,887,285| |租赁负债(百万元)|3,095|2,722|2,668|2,614|2,562| |应付债券(百万元)|10,285|10,286|10,080|9,879|9,681| |递延所得税负债(百万元)|1,119|7,362|8,098|8,908|9,799| |应付职工薪酬(百万元)|9,247|10,169|10,779|11,426|12,111| |其他负债(百万元)|37,378|47,987|52,306|57,013|62,145| |负债合计(百万元)|2,076,258|2,516,426|2,742,058|2,988,158|3,256,584| |总权益(百万元)|267,704|318,481|332,150|346,795|362,459| |保险服务收入(百万元)|266,167|279,473|283,336|296,996|311,343| |利息收入(百万元)|58,262|55,991|58,231|60,560|62,982| |投资收益(百万元)|7,053|26,907|27,983|29,103|30,267| |公允价值变动损益(百万元)|(11,712)|37,713|38,844|40,010|40,810| |汇兑收益(百万元)|159|(64)|(6)|1|1| |资产处置收益(百万元)|23|2|2|2|3| |其他收益(百万元)|251|257|280|305|333| |营业收入合计(百万元)|323,945|404,089|412,823|431,503|450,672| |保险服务费用(百万元)|231,023|243,147|247,357|257,560|268,220| |承保财务损失(百万元)|46,741|92,520|97,146|102,975|108,123| |税金及附加(百万元)|445|439|474|512|553| |其他业务支出(百万元)|1,148|1,106|1,194|1,290|1,393| |营业支出合计(百万元)|291,885|348,378|355,560|372,753|389,815| |利润总额(百万元)|32,001|55,563|57,115|58,602|60,708| |净利润(百万元)|27,911|46,441|47,405|48,640|50,388| |归属于母公司净利润(百万元)|27,257|44,960|45,924|47,159|48,907| [8]

文章核心观点 蔡强从中国太保辞任后加入英国保诚集团，其曾主导中国太保寿险“长航行动”转型成效明显，公司新业务价值增长且营销队伍产能提升，新一届管理层有新三年高质量发展规划 [2][7][8] 蔡强职业经历 - 1991年毕业于西安交大后进入法国安盛保险集团（美国公司），从个险营销员做到地区总监 [6] - 2003年出任法国安盛保险集团（香港公司）个险总经理，2007年升任该公司首席执行官 [6] - 2009年加入友邦保险担任友邦中国首席执行官，推动友邦中国渠道转型，使新业务价值增长三倍 [6] - 2021年4月获聘为中国太保寿险总经理，任期三年，后任非执行董事，2025年4月7日辞任 [6][7] - 2025年4月7日起任英国保诚集团区域执行总裁，负责马来西亚、印尼及越南市场和代理人销售事务 [2] 中国太保寿险转型 - 2021年蔡强掌舵时推出五年“长航行动”计划，核心策略涵盖职业营销、价值银保等五方面，核心是从“人海红利”转向“人才红利”驱动 [7] - 2020 - 2023年，中国太保寿险月均保险营销员分别为74.9万人、52.5万人、27.9万人、21万人，四年优化53.9万人 [7] 转型成效 - 营销队伍产能提升：2021 - 2024年，中国太保寿险代理人月人均首年保险业务收入或规模保费同比分别增长42.3%、47.6%、51.8%、30.4% [7] - 价值指标推动：2022年下半年起新业务价值率先转正，2023年实现新业务价值109.62亿元，同比增长19.1%，新业务价值率13.3%，同比上升1.7个百分点；2024年实现新业务价值132.58亿元，同比增长20.9%，新业务价值率达16.8%，同比上升3.5个百分点 [8] 未来规划 - 新一届寿险管理层形成新三年高质量发展规划，以客户价值、经济价值、社会价值三大价值为导向，以客户价值为核心带动共同增长 [8]