报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为92.15港元，合理价值为133.47港元，潜在上涨空间约44.8% [3] 核心观点与业绩预测 - **核心观点**：公司在外卖业务具备较强运营壁垒，长期有望在本地生活行业维持领先地位，但短期内外卖领域的竞争将持续给利润带来压力 [1][6] - **25Q4业绩前瞻**：预计2025年第四季度实现营收914.39亿元，同比增长3.34%；经调整后净利润亏损189.5亿元，净亏损率为20.7% [6] - **2025年全年预测**：预计2025年营业收入为3653.24亿元，同比增长8.21%；经调整后归母净利润为亏损225.18亿元，每股收益为-3.73元 [1][6][9] - **未来展望**：预计2026年收入为4148.99亿元，同比增长13.57%；2027年收入为4673.40亿元，同比增长12.64% [1] - **利润恢复预期**：展望2026年，预计外卖业务的盈利性将较2025年下半年的亏损水平有所改善 [6] 分业务表现与预测 - **核心本地商业**： - **25Q4预测**：预计收入643.92亿元，同比下滑1.79%；运营亏损111.16亿元 [6][7][9] - **2025年全年预测**：预计收入2615.11亿元，同比增长4.50% [9] - **竞争态势**：外卖业务在Q4进入淡季，竞争激烈程度整体趋缓，但用户补贴在10月仍维持高位 [6][7] - **单位经济效益(UE)**：预计25Q4外卖单均UE亏损幅度相比第三季度收窄，但仍将在2元以上；闪购业务单量预计同比维持30%的快速增长，但由于购物节期间加强补贴，单均亏损幅度约为1元 [6][7] - **到店酒旅业务**：预计Q4收入维持稳健增长，公司通过拓展会员权益增强吸引力，但伴随抖音加码到餐竞争，运营利润率环比持续下滑 [6][7] - **新业务**： - **25Q4预测**：预计收入270.46亿元，同比增长18.0%；运营亏损42.78亿元 [6][8] - **2025年全年预测**：预计收入1038.13亿元，同比增长18.86% [9] - **海外业务**：海外市场正常拓展，亏损在本季度环比继续增加，但单位经济效益(UE)继续改善 [8] 竞争环境与战略重点 - **外卖竞争**：竞争将持续，但双方更关注高客单价市场以及非餐零售领域；公司将进一步强化消费者心智，巩固在高价值订单中的市占率 [6] - **到店业务竞争**：需关注阿里巴巴加大投入的可能性 [6] - **监管影响**：建议关注监管对外卖非理性竞争的约束 [6] 估值依据 - **估值方法**：采用分部估值法(SOTP)，对外卖、到店酒旅、闪购及新业务分别估值 [13][14] - **关键估值参数**： - 外卖业务：参考2026年预计营收1720亿元，给予1.5倍市销率(PS) [14] - 到店酒旅业务：参考2026年预计经营利润209.28亿元，给予10倍市盈率(PE) [14] - 闪购业务：参考总交易额(GMV)，给予0.30倍P/GMV [14] - 新业务：参考2026年预计营收1204亿元，给予0.8倍市销率(PS) [14] - **估值结果**：加总各分部合理估值得到公司合理总价值7198亿元人民币（约8090亿港元），对应每股合理价值133.47港元 [14]

报告公司投资评级 - 报告对阿里巴巴的投资评级为“买入（维持）”，美股目标价为152.9美元，港股目标价为150.0港元 [6] 报告的核心观点 - 预计1QFY26阿里巴巴淘天电商业务表现稳健，CMR预计同增11%，云业务有望延续加速增长，闪购业务投入会使1QFY26 - 1QFY27利润短期承压，闪购与远场电商协同需时间孵化，后续关注闪购业务用户心智、平台竞争格局及国内AI应用发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 1QFY26业务表现 - 预计公司1QFY26收入同比+1%至2457亿元，调整后EBITA同比 - 16.5%至376亿，主因闪购业务投入加大，国际电商及非核心业务延续减亏趋势 [2] - 预计淘天集团+本地生活合并1QFY26调整后EBITA同比 - 20.6%至385亿，不考虑闪购投入影响淘天EBITA或仍正增长 [2] - 预计阿里云1QFY26收入同比增长22.0%，国内AI大模型训练与推理需求和私有化部署需求支持其收入增速环比改善 [2] 闪购业务情况 - 淘宝闪购5月2日正式上线，6月23日饿了么、飞猪合并入中国电商事业群，7月2日宣布12个月内直补商家与消费者500亿 [3] - 7月5日淘宝闪购+饿了么日订单量突破8000万，非餐饮订单超1300万，淘宝闪购日活跃用户超2亿 [3] - 估算1QFY26淘宝闪购投入百亿规模，2QFY26投入量级或因日均订单量提升及单均补贴高而扩大 [3] - 闪购对淘宝用户层面数据有改善，但销售额增长与用户变现端需时间孵化 [3] 盈利预测与估值 - 下调FY26 - 28非GAAP归母净利润预测20.6/22.2/21.3%至1340/1550/1697亿元，基于SOTP美股/港股目标价为152.9美元/150.0港元 [4] - 调整阿里巴巴FY26/FY27/FY28的收入 - 6.4/-6.1/-5.6%预测至10119/10954/11717亿元，反映高鑫零售和银泰出表及国际电商业务投入收窄影响 [11] SOTP估值 - 基于SOTP估值的FY26美股新目标价为152.9美元，港股新目标价为150.0港元，对应19.5/16.9/15.4倍FY26/FY27/FY28非GAAP预测PE [14] - 淘天集团+本地生活集团每ADS估值69.6美元，每香港普通股估值68.3港元，基于10.0倍FY26非GAAP预测PE，较可比公司折价 [14] - 阿里国际数字商业集团每ADS估值18.1美元，每香港普通股估值17.8港元，基于2.0倍FY26预测PS [15] - 菜鸟集团每ADS估值2.7美元，每香港普通股估值2.7港元，基于邀约回购估值和持股比例 [15] - 云智能集团每ADS估值50.1美元，每香港普通股估值49.2港元，基于6.0倍FY26预测PS，较可比公司折价 [15] - 战略投资每ADS估值12.3美元，每香港普通股估值12.1港元，基于最新市值及30%持有折让 [15] 经营预测指标 |会计年度|营业收入（十亿）|归母净利润（十亿）|调整后归母净利润（十亿）|EPS（调整后，最新摊薄）|PE（调整后，倍）|PB（倍）|ROE（调整后，%）|EV EBITDA（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025|996|129|158|8.70|11.33|1.68|15.65|6.90| |2026E|1012|116|134|7.38|13.36|1.53|12.52|12.16| |2027E|1095|137|155|8.53|11.55|1.39|13.18|9.78| |2028E|1172|152|170|9.35|10.55|1.26|13.10|8.56| [10] 各业务板块收入预测 |业务板块|FY24|FY25E|FY26E|FY27E|1QFY25|2QFY25|3QFY25|4QFY25|1QFY26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |淘天集团收入（百万）|434893|449827|477074|501050|113373|98994|136091|101369|123446| |阿里国际数字商业集团收入（百万）|102598|132300|155161|179062|29293|31672|37756|33579|34928| |本地生活集团收入（百万）|59802|67076|80491|86126|16229|17725|16988|16134|19150| |菜鸟集团收入（百万）|99020|101272|96208|101019|26811|24647|28241|21573|24130| |云智能集团收入（百万）|106374|118028|142814|168306|26549|29610|31742|30127|32390| |大文娱集团收入（百万）|21145|22267|23493|24537|5581|5694|5438|5554|5916| |所有其他收入（百万）|192331|206269|138937|146043|47001|52178|53102|53988|30551| [13] 财务报表预测 - 利润表展示了2024 - 2028年营业收入、毛利润、净利润等指标及同比变化情况 [23] - 现金流量表呈现了各年度经营、投资、融资活动现金流及现金变动情况 [23] - 资产负债表展示了各年度资产、负债、股东权益等项目情况 [23]

纪要涉及的行业和公司 行业：互联网本地生活闪购业务 公司：饿了么、美团、京东、淘宝 核心观点和论据 饿了么业务情况 - **订单量与交易额**：超市便利板块日均订单量约 100 万单，仓店约 75 万单，鲜花约 4 万单，3C 数码和酒品归入日用品类目数据不详[2] - **品类重要性与节日订单**：鲜花是优先级较高品类，日均 4 万单，520 当天达 60 万单，客单价稳定 100 元[3][4] - **品类增长速度**：2025 年商超便利 5 月同比增 30%，鲜花低 5 个百分点，仓店一体化业务翻倍增长[1][6] - **抽佣情况**：仓店抽佣率从 2024 年 5%增至 2025 年 6%，鲜花收 10%技术服务费，便利店 4%+3 元物流费，超市 3%+1 - 2 元物流费[1][11][12] - **广告收入**：来自商家和品牌方，超市便利店订单约贡献 1 元，仓店额外投入约 6%广告费[1][13] - **盈利情况**：闪购业务亏损，2024 年便利店单均消费约 1 元，超市 6 元，仓店 3 元，鲜花 10 - 12 元，2025 年各类目有额外补贴[3][26] - **市场竞争与市占比**：2024 年市占比不到美团三成，零售端比餐饮低 3 - 5 个百分点，流量达瓶颈[1][25] - **发展重心**：围绕九个头部城市和另外二十个重点城市进行客户频次和品类拓展[20] 美团业务情况 - **仓店情况**：约 1 万家仓店，2025 年增速放缓，核心城市商圈密度高，前置仓退出，县级市场饱和[3][15] - **商家推广投入**：2025 年商家推广投入减少，从 2024 年 5% - 6%降至更低水平[1][13] 京东业务情况 - **补贴策略**：零售侧无补贴，餐饮和外卖领域补贴，餐饮全额或部分由商家承担 70%补贴[31] - **业务重心**：重心转向外卖，通过 C 端补贴和重点打餐饮吸引用户，便利店订单达与饿了么 1:1 比例[3][32] 淘宝业务情况 - **与饿了么合作**：淘宝闪购与饿了么打通后，商超便利店订单显著增长，非主站流量从不到 20%增至 50%，实际订单增长约 30%，部分用户转移[21] 其他重要但可能被忽略的内容 - **饿了么网格站点布局**：依附美团仓店逻辑，无独立网格站点规划，美团有明确网格计划[9] - **百货品类订单量**：名创优品和屈臣氏等百货品类日均订单量 10 - 20 万单[17] - **闪电仓与其他类目上翻率**：仓店上翻率大，美团与饿了么便利店业态上翻率差异 10% - 15%，因城市下沉饿了么下沉市场覆盖少运力不足[18] - **饿了么城市渗透情况**：关注九个头部城市和二十个重点城市，九个头部城市 GMV 占比约 30%，少在尾部市场开展大型活动[19] - **闪购平台补贴影响**：商户每月增约 5 元费用补贴用户，今年五月补贴力度加大，提升用户优惠感受[29] - **闪购对淘宝主站流量影响**：无明确数据表明闪购对淘宝主站流量有直接影响[30]