投资评级与目标价 - 报告给予阿里巴巴-W（9988.HK/BABA.US）“买入”评级 [4] - 目标价下调至美股175美元/港股170港元，较此前目标价199美元/193港元有所下调 [4] - 当前股价为126美元/120港元，目标价隐含约39%至42%的上涨空间 [6] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，公司FY2026Q3（即2025年第四季度）业绩呈现“战略投入期”特征，营收稳健但利润因闪购补贴等战略性投入而大幅下滑，同时AI与云业务推动收入增长，长期配置价值稳固 [2][4][36] - FY2026Q3总营收为2848.43亿元人民币，同比增长2%，若剔除已处置的高鑫零售和银泰业务，同口径营收同比增长9% [2][9] - 利润端承压显著：营业利润106.45亿元，同比下滑74%；净利润156.31亿元，同比下滑66%；经调整EBITDA为340.57亿元，同比下滑45%；Non-GAAP净利润167.10亿元，同比下滑67% [2][9] - 现金流因投入增加而减少：经营现金流360.32亿元，同比下滑49%；自由现金流113.46亿元，同比下滑71% [2][11] - 公司现金储备充足，现金及现金等价物、短期投资等合计5601.75亿元人民币（约801.04亿美元） [2][11] 分业务板块表现 中国电商集团 - 收入1593.47亿元人民币，同比增长6%，显示核心业务韧性 [2][14] - 客户管理收入1026.64亿元，同比增长1%，平台抽成率（Take rate）有所提升 [4][16] - 即时零售业务（淘宝闪购+饿了么）收入208.42亿元，同比大幅增长56%，是板块增长主要动力，但也是导致集团整体盈利下滑的主因 [4][16] - 据市场资料，2025年第四季度淘宝闪购市场份额首次超越美团 [4] - 88VIP会员数超过5900万，持续双位数增长 [4] - 经调整EBITA为346.13亿元，同比下滑43%，利润率21.7%，盈利下滑主要源于对即时零售、用户体验及科技的阶段性战略投入 [4][14][17] 云智能集团 - 收入432.84亿元人民币，同比大幅增长36%，是集团核心增长引擎 [2][14] - 经调整EBITA为39.11亿元，同比增长25%，利润率9% [3][14] - 增长主要得益于公共云业务收入增长，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，占云业务整体收入超20% [3][25] - 技术层面：推出新一代AI基础设施操作系统；平头哥芯片实现规模化量产，交付量达47万片；Qwen 3.5巩固了多模态AI领域领先地位 [3] - 市场地位：在金融公共云基础设施市场份额达43%，创历史新高；蝉联中国混合云PaaS及服务市场第一 [3][26] - 千问APP月活突破3亿，定位国内首个全能个人助理 [3] - 公司提出未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元的目标 [3][26] 国际数字商业集团 - 收入392.01亿元人民币，同比增长4% [2][14] - 经营效率优化，经调整EBITA亏损20.16亿元，较去年同期亏损49.52亿元收窄59% [4][14] - 国际零售商业收入323.51亿元，同比增长3%，主要由速卖通带动 [22] - 国际批发商业收入68.50亿元，同比增长10%，增速亮眼 [22] 所有其他分部 - 收入673.40亿元人民币，同比下滑25%，主要由于处置高鑫零售和银泰业务导致 [14][27] - 经调整EBITA亏损97.92亿元，较去年同期亏损31.76亿元扩大208%，主要系对技术业务的投入增加所致 [14][27] 盈利与费用分析 - 营业成本1695.34亿元，同比增长4.31%，成本增速高于收入增速，占收入比59.5%，同比上升1.5个百分点 [29] - 毛利率40.5%，同比下滑1.5个百分点 [29] - 营业费用总额967.59亿元，同比大幅增长26.61%，占收入比33.97%，同比上升6.69个百分点，是拖累盈利的核心因素 [29] - 销售和市场费用719.34亿元，同比激增68.56%，占收入比25.3%，主要归因于对淘宝闪购的市场推广、用户补贴及商家激励 [31] - 产品开发费用154.80亿元，同比增长5.58% [31] - 一般及行政费用83.55亿元，同比下降23.00%，体现公司在非核心环节的成本控制成效 [31] 估值依据 - 报告采用分部估值法（SOTP）进行压力测试，在极端保守假设下（云业务给予零估值，电商核心业务仅给予15倍估值）推导目标价 [36] - 中国电商业务估值：基于2027财年电商利润，给予15倍估值，贡献估值约22000亿元人民币 [36] - 净现金与投资：计入账面现金及其他流动投资5601.75亿元及长期股权证券等投资4403.84亿元，合计约10005亿元，给予20%折价后贡献估值约8000亿元人民币 [36] - 整体目标市值约30000亿元人民币，对应目标价 [36][38]

文章核心观点 - 中国外卖与即时零售市场格局在2025年发生剧变，从美团一家独大演变为淘宝闪购与美团双雄并立，行业竞争焦点从“铺量”转向“提质”与生态联动 [2][4][20] - AI技术正成为新的竞争变量，与即时零售协同可能改变用户入口和经营模式，为所有竞争者提供构建新护城河的机会 [1][18][20] 市场格局演变 - **份额变化**：根据易观分析报告，2025年第四季度淘宝闪购在即时交易成交额市场份额达45.2%，首次超过美团的45.0%，京东占8.4%，抖音占1.5% [2] - **竞争起点**：京东于2025年3月发起“外卖大战”，淘宝闪购于4月30日才正式上线，通过大规模补贴快速切入市场 [6][7] - **规模扩张**：淘宝闪购上线后单日订单量迅速突破1000万单，7月启动500亿平台消费券计划后，周日均订单量达8000万单，月度交易用户数达3亿，最高单日订单量达1.2亿单 [7] - **整体市场增长**：2025年第二、三季度中国综合消费平台即时交易市场规模同比分别增长32%和20.9%，四季度总规模达8118亿元，其中很大增长来自低线区域 [8] 主要参与者策略与表现 - **淘宝闪购** - **增长基础**：依托饿了么成熟的即时配送网络实现快速扩张 [6] - **增长数据**：截至2025年9月30日的财季，即时零售业务收入同比增长60% [6] - **策略路径**：明确“扩大规模-提高效率-联动生态”三步走路线，在达成规模后转向优化用户、订单结构及提升履约效率 [10] - **生态协同**：闪购业务拉动手机淘宝8月DAU增长20%，并开始为天猫官方旗舰店导流，实现远近场协同 [11][16] - **美团** - **财务表现**：2025年预计录得年度亏损约233亿元至243亿元，较2024年358.08亿元的净利润大幅转亏，市值蒸发超6000亿港元 [6] - **市场份额**：核心本地商业市场份额从70%以上降至50%以下 [6] - **防守策略**：采取对等补贴、试水自营“浣熊食堂”（计划三年建1200家）、推出会员一对一急送服务、收购叮咚买菜中国业务（7.17亿美元）以保住高客单生意 [7][14] - **订单规模**：在竞争下自身订单量绝对值仍上升，2025年7月即时零售日订单峰值超1.5亿单 [8] 行业趋势与竞争焦点 - **从“铺量”到“提质”**：2025年四季度起，行业进入提高客单价和经营效率的周期，交易额与订单量成为同等重要的指标 [4] - **品类扩张**：销售范围从茶咖餐饮扩大至全品类零售，非餐饮品牌零售成为下一个增长点，95后消费习惯推动万物即时购 [4][11] - **效率提升与减亏** - **淘宝闪购**：通过建设闪电仓（超5万家，订单同比增长超360%）、发布“淘宝便利店”网络提升履约效率，高盛测算其与美团的单均亏损差从2025年二季度的3.4元缩小至四季度的1.5元 [12] - **行业共识**：下一阶段核心是深耕高单价品牌零售，提升物流效率，降低履约成本，实现UE（单位经济效益）减亏 [19] - **线下与仓配布局**：平台纷纷布局乡镇外卖（2025年前三季度订单量同比激增217%），并通过建仓、品牌卫星店、线下门店（如小象超市）强化供给与履约能力 [8][12][14] AI与生态联动的新变量 - **AI作为新入口**：阿里AI助手“千问”APP通过投入30亿元优惠活动，上线9小时即为淘宝闪购带来1000万订单，显示AI与高频闪购业务的强协同效应 [18] - **用户分流影响**：千问活动上线首周，据报道导致美团茶饮外卖订单量环比下降18%至22%，一线城市部分商圈订单流失超30% [18] - **生态协同价值**：AI与即时零售协同成为电商新的经营场域和入口，尤其在服务高价订单和复杂消费需求方面价值显著，能撬动核心消费人群 [18][19] - **最终格局**：市场将不再一家独大，新商业模式与AI为每个竞争者提供了建立新护城河的机会 [20]

美团2025年财务表现与竞争格局剧变 - 美团预计2025年全财年录得亏损233-243亿元人民币，同比去年暴跌约600亿元 [2][35] - 2026年2月13日，美团股价收盘于82.5港元，盘中一度跌至80.9港元，集团估值一度跌破5000亿港元关口至4951亿港元，较2025年年初100多港元及约6000亿元估值大幅下跌 [20][50] 外卖市场竞争格局重塑 - 美团在外卖市场份额从2024年同期的70%大幅下滑至2025年12月的50% [12][44] - 阿里系（含饿了么、淘宝闪购）市场份额从30%提升至42%，几乎与美团并肩；京东外卖占据约8%的市场份额 [12][44] - 淘宝闪购日订单峰值达1.2亿单，饿了么约2000万单；京东外卖日均订单突破2500万单 [11][44] 阿里战略调整与蒋凡回归的影响 - 2025年6月，蒋凡回归并掌管阿里全部消费业务，饿了么、飞猪并入电商事业群 [9][42] - 阿里整合资源发力外卖，通过“饿了么+淘宝闪购”合力挑战美团，并官宣“三年免盈利考核”以集团资金持续投入竞争 [10][20][50] - 竞争策略聚焦下沉市场，阿里系近半数订单来自下沉县域，非餐订单量增长超8倍；淘宝闪购在二三线城市的闪电仓已超5万家，订单同比增长360% [18][48] AI技术驱动营销效率产生代际差 - 春节期间，行业在AI导流领域投入约50亿元营销费用，阿里、腾讯、字节跳动等巨头均深度参与 [1][32] - AI营销相比传统模式效率优势显著：获客成本仅8-15元/人（美团为25-35元/人），转化率达8%-12%（美团为3%-5%），用户生命周期价值达1500元（美团为1200元） [21][52] - 阿里凭借多入口（淘宝、支付宝等5个）和全生活场景覆盖，其AI导流效率是传统模型的20-30倍以上，阿里每投入1元营销费用等效于美团投入10-15元 [24][25][55] 市场增量来源与美团面临的挑战 - 2025年8月起，在外卖平台大力补贴下，市场日订单从1亿激增至2亿以上，增量主要来自下沉市场 [13][45] - 美团面临“投入-亏损-估值受压-再投入”的恶性循环，战略容错率低，战略窗口期仅12-18个月 [20][25][50] - 公司在技术投入上显著落后，2024年研发投入仅10.5亿元，而阿里通义千问单季度投入超50亿元 [26][55]

公司战略调整：资产剥离与资金回笼 - 公司近期频繁出售非核心资产，包括减持三江购物套现2.52亿元，并已累计通过出售银泰百货、清仓大润发母公司高鑫零售、减持红星美凯龙与圆通、出售土耳其快递业务等，回笼资金超过300亿元 [1] - 被剥离的资产具有共同特点，均为重资产、增长缓慢且盈利能力趋弱的线下传统零售业务，例如曾作为新零售标杆的银泰百货在交易中亏损93亿元，对高鑫零售的持股清仓回笼131亿港元，对三江购物的持股比例从32%降至27%且合作不再续签 [3] - 公司董事会主席表示，这些业务并非核心聚焦点，退出是合理选择，此举旨在为集团进行“战略瘦身”，从“大而全”转向“聚焦核心” [3] 新战略方向与资源投入 - 公司将出售资产所获资金及未来资源集中投向两大核心战役：即时零售与“AI+云” [5] - 在即时零售战线，公司整合饿了么的400万骑手、300万门店与淘宝的7亿用户，并在2025年7月宣布投入500亿元进行补贴，以应对市场竞争，该业务收入增长迅猛，增速达37%至60% [5] - 在AI与云计算战线，公司宣布未来三年将投入3800亿元用于AI和云基础设施建设，此金额超过过去十年相关领域投入总和，CEO表示该投入“可能还显得偏小” [5] - 投入旨在构建“AI黄金三角”，即平头哥的芯片、阿里云的算力与通义千问的大模型，阿里云AI相关产品收入已连续多个季度实现三位数增长 [6] 组织架构与领导层变动 - 公司核心决策权由三人掌握：蔡崇信负责董事会与战略方向，吴泳铭兼任集团CEO与阿里云CEO并指挥“AI+云”战役，蒋凡统管中国电商业务并进入最高决策层合伙人委员会 [8] - 合伙人委员会共五人，蒋凡的回归与晋升表明公司将电商与即时零售硬仗的指挥权交由年轻统帅，同时合伙人团队规模从26人精简至17人，标志着从“多元扩张”向“聚焦核心”时代的交棒 [8] 行业趋势与战略启示 - 企业的核心竞争力需随时代迭代，敢于剥离过去的核心业务（如线下零售）是生存之道，对于个人而言，终身学习与拥抱变化成为必需 [10] - 行业竞争焦点从流量野蛮生长转向深度、效率与硬科技，聚焦核心、将资源投入最具价值与未来的领域成为关键竞争力 [10] - 巨头企业的资本流向指示未来经济风向，当前资金正涌向提升现实生活效率的即时消费与塑造未来的AI科技两大方向 [10]

阿里“30亿免单”活动的战略意图与投资逻辑 - 公司通过“春节30亿免单”活动，在9小时内AI订单量突破1000万单，旨在降低用户尝试AI产品的门槛，进行市场教育并快速获取用户 [2][3] - 该活动被视为一项战略性投资而非成本支出，旨在为AI模型“千问”积累真实用户交互数据以优化模型性能，并抢占AI应用市场的早期用户心智和习惯 [4] - 公司凭借其完整的商业生态（如淘宝、支付宝、盒马、饿了么、飞猪），能够将AI用户高效转化为其他业务的流量，实现生态协同与闭环变现，预期长期收益将远超30亿元的初始投入 [4][5] 活动的成本效益与用户获取策略 - 30亿元投入相当于“低成本请人试吃”，其用户获取成本低于互联网行业平均的50-200元/新用户水平，效率更高 [3] - 活动通过“免单”形式，将公司现有生态内的“老客人”引导至新的AI服务“千问”，实现了低成本的用户转化与激活 [3] AI模型训练与业务协同效应 - 1000万AI订单的核心价值在于为AI模型“千问”提供海量的真实场景“练习题”，加速其迭代与智能化进程，以处理订机票、买年货等更复杂需求 [4] - AI服务“千问”用户量的增长将同步驱动公司云业务（阿里云）的算力需求，形成业务间的正向循环与协同效应 [4] - 公司AI产品因其与电商、本地生活等核心业务的深度集成，具备“一句话搞定多种需求”的独特竞争力，超越了仅具聊天和文案生成功能的同行产品 [4] 长期商业模式与市场卡位 - 公司将“千问”定位为生态入口（如“游乐园的免费旋转木马”），旨在通过免费服务吸引用户，进而为其他付费业务导流并创造佣金、营收等多元收入 [5] - 此次大规模补贴是公司在AI应用赛道尚未定型阶段的关键卡位策略，类似于历史上移动出行领域的补贴大战，目标是率先建立用户习惯与品牌忠诚度 [4] - 公司预期将形成“用户越多AI越聪明，AI越聪明用户越多”的良性循环，旨在AI时代巩固其用户基础并获取长期收益 [5]

阿里AI入口争夺与生态战略 - 2026年春节期间，阿里通过“千问”APP推出“春节30亿免单”计划，加入与字节跳动、腾讯等公司的AI入口争夺战，旨在撬动数百万用户并抢夺AI生活入口[1] - 该计划联动闪购、飞猪等生态，上线不到3小时已送出超100万单奶茶，通过AI自动调用饿了么的地址、支付、配送能力完成服务匹配[3] - 公司战略已重塑为电商与“云+AI”双轮驱动，并凭借电商、支付、本地生活、物流、云计算的全链路布局，借助AI连接旗下产业，构建生态协同优势[1] AI生态构建与本地生活整合 - 公司于2018年以95亿美元收购饿了么，该平台现已成为AI生态重要成员，拥有300万商家资源、覆盖2800个市县的配送体系及数亿用户即时消费数据，是布局本地生活服务网络的关键基础设施[1][3] - 通义千问已接入淘宝闪购、支付宝、淘宝、飞猪、高德等生态场景，用户可通过AI指令一站式完成购买、订票、支付等服务，实现从“信息层”向“服务层”的渗透[3][4] - 通过AI串联旗下产业，饿了么不仅为电商和本地生活业务导流，更成为AI导流手段，最终目标是打造完整的AI生态[3][5] 财务表现与AI云业务增长 - 2026财年中期，公司实现营业收入4954.47亿元，创同期历史新高，同比增长3%；归母净利润为641.06亿元，同比下降6%[7] - 2026财年第二季度营收为2477.95亿元，同比增长5%，增长主要得益于AI驱动的云业务和即时零售板块；其中阿里云收入398.24亿元，同比增长34%，增速创三年来新高[8] - 云业务中，AI相关产品收入连续九个季度实现三位数同比增长，AI相关服务贡献了云业务对外收入的约20%；同期，包括盒马、菜鸟等在内的所有其他业务收入为629.69亿元，同比下降25%[8] 巨额资本开支与AI基础设施投资 - 2025年2月，公司宣布未来三年将投入超过3800亿元建设云和AI硬件基础设施，创中国民营企业在该领域最大规模投资纪录；九个月后，管理层表示因客户订单增长远超AI服务器上架节奏，未来可能进一步增加投入[1][8][9] - 2026财年第二季度资本开支为315亿元；过去四个季度，公司在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元；近期有预测称总投资可能从3800亿元增加至4800亿元[8][10] - 供应链端的FAB、存储、CPU均处于紧缺状态，阿里云在手积压订单数量持续扩大[9] 技术实力与市场地位 - 公司发布的旗舰模型Qwen3-Max性能已跻身全球第一梯队[11] - 根据Omdia报告，2025年上半年中国AI云市场规模达223亿元，阿里云以35.8%的市场份额位列第一，超过第二到第四名份额的总和[11]

文章核心观点 - 中国外卖市场经过一年激烈竞争，已从美团一家独大演变为美团、阿里系（饿了么+淘宝闪购）、京东外卖“三分天下”的格局 [3][6][10] - 三巨头在2025年第二、三季度累计投入超过800亿元人民币进行补贴大战，导致行业格局重塑，但各方战略和财务承压能力不同 [10][18][21][23] - 补贴大战对产业链各方影响深远：平台面临巨额亏损但进行战略取舍，商家普遍“增量不增收”，骑手收入先增后降 [18][20][25][26] - 随着监管介入和补贴退潮，行业竞争逻辑发生根本转变，从价格战转向生态协同、履约效率与品质服务的比拼 [28][31][34] 市场格局演变 - **竞争前格局**：美团在外卖市场占据主导地位 [10] - **竞争触发事件**：2024年2月，京东高调宣布进军外卖市场，承诺为骑手缴纳五险一金，并开启大规模补贴，引发行业大战 [1][11] - **当前市场格局（2025年第三季度）**：根据红餐产业研究院数据，美团外卖市场份额为46.9%，阿里系（饿了么+淘宝闪购）为42.8%，京东外卖约为10% [3] - **数据差异**：摩根大通11月调研数据显示，美团市场份额为50%，阿里系占42%，京东外卖占8%，但均确认“三分天下”态势 [6][10] 主要参与者的竞争策略与投入 - **京东外卖**： - 初期策略：主打品质路线，承诺为骑手缴纳五险一金，整治幽灵外卖，推出“七鲜小厨”，并通过“满30减15”、新用户首单免费等大规模发券吸引用户 [11] - 投入与业绩：2025年第三季度，京东新业务（含外卖、七鲜等）收入156亿元，但经营亏损达157亿元 [23] - 用户渗透问题：京东7亿用户中仅12%使用外卖服务，独立App触达率不足5% [23] - **美团外卖**： - 应对策略：采取直接补贴应对，如发放“18元神券”、免配送费、“0元外卖”红包等，以巩固其高频消费场景的霸主地位 [13] - 财务表现：2025年第三季度，核心本地商业（含外卖/闪购）经营亏损141亿元，销售及营销开支暴涨至343亿元，主要用于用户补贴、配送费减免和拉新 [18] - 战略调整：公司采取“守高弃低，以质换量”的战略，聚焦高净值、高粘性用户，放弃对“羊毛党”的争夺，并加速向即时零售和全球化迁移 [19][20] - **阿里巴巴（饿了么+淘宝闪购）**： - 整合策略：2025年上半年完成淘宝闪购与饿了么整合，将即时零售升级为淘宝一级入口，并联动盒马、大润发、天猫超市及菜鸟供应链，打造生态闭环 [15] - 生态效应：闪购带动淘宝日活跃用户数（DAU）增长20%，8月份周平均日订单达8000万单，日均活跃骑手数达200万，并带来佣金和广告收入增长 [16][22] - 财务表现：2026财年第二财季（截至2025年9月30日），阿里即时零售业务收入229.06亿元，同比增长60%，但销售费用同比增加340亿元 [21] 补贴大战的影响与后果 - **总体投入规模**：三巨头在2025年第二、三季度累计投入超过800亿元人民币 [10] - **对平台的影响**： - 普遍面临巨额亏损，但属于战略性投入 [18][20][23] - 用户行为改变：大多数用户频繁切换平台比价下单，忠诚度降低 [16] - **对商家的影响**： - 普遍出现“增量不增收”现象：复旦大学研究报告显示，63%的商家实收金额平均下降4%，总利润降幅达8.9%，28%的商家被迫关店 [25] - 茶饮行业尤为突出：瑞幸配送费占比飙升至35%，霸王茶姬净利润暴跌47%，中小茶饮店陷入“卖一杯亏一杯”的困境 [25] - **对骑手的影响**： - 大战初期因补贴单价提高，收入上涨 [26] - 随着补贴收缩、订单量减少及骑手数量猛增，收入变得不稳定，竞争白热化 [26] 行业发展趋势与战略转向 - **监管介入**：2025年7月，市场监管总局要求破除内卷式竞争，推动行业回归理性 [28] - **平台战略调整**： - **美团**：强化全品类即时零售能力，押注“品牌官方闪电仓”，关停低效业务，将外卖网络打造为覆盖3C、美妆、药品、生鲜的“万物即得”基础设施 [28] - **阿里巴巴**：深化淘宝闪购与饿了么整合，构建“线上下单、线下即取”的混合消费网络，发挥全域零售生态协同效应 [28] - **京东**：战略重心转向“高确定性服务”，聚焦健康品质餐食（七鲜小厨）、医药即时配送（京东买药秒送）等高客单、高信任场景，依托自建物流与供应链建立差异化优势 [29][30] - **竞争逻辑转变**：行业竞争从单纯的补贴、配送速度，转向生态协同、履约效率、供应链整合与用户体验的比拼 [31][32][34]

行业核心观点 - 即时零售行业的终局并非追求“更快”的履约速度，而是提供“更好的服务”，其真正价值在于在消费者需要时解决问题 [1][3] - 行业正经历从“即时履约”向“即时服务”跨越、从“满足应急需求”向“覆盖全场景需求”延伸的根本性变革 [3] - 行业竞争焦点已从“品类之争”、“速度之争”转向“服务之争”与“场景之争” [7] 行业需求与定位转变 - 即时零售订单中，应急需求占比已不足30%，超过70%的订单是日常工作与生活中的常规性、场景化需求 [3] - 行业定位正从作为线下实体与线上电商的“补充角色”转变为核心业态，若仅满足应急需求，其市场规模将被局限在1万亿元左右 [4] - 商务部报告预测，2026年中国即时零售规模将突破1万亿元，2030年预计达2万亿元，“十五五”期间年均增速12.6% [5] 行业竞争逻辑与核心竞争力 - 行业核心竞争力在于实现“线下流量线上化、线上需求即时化”的双向突破，既蚕食线下实体份额，也冲击传统远场电商格局 [4] - 行业必须转型为“近场电商”，这里的“近场”不仅是物理空间的靠近，更是情感与需求层面对消费者日常生活的深度融入 [6] - 未来竞争将围绕“谁能最快、最好地解决消费者工作、生活中的各类问题”，而非仅仅配送商品 [11] 仓店模式升级方向 - 仓店需打破“只卖商品、不提供服务”的传统模式，将商品与场景化服务深度绑定，从“卖商品”转向“提供解决方案” [7][12] - 仓店应基于周边消费者特征（如写字楼、社区、高校）精准定位服务场景，打造个性化服务体系，例如提供打印、家电安装、文具配送等服务 [13] - 部分头部仓店品牌已将优化供给和提升服务作为2026年发展侧重点 [10] 平台角色与赋能方向 - 平台需扮演“赋能者”角色，为仓店提供流量、数字化工具、履约配送等基础支撑，并引导其进行服务升级 [15] - 平台可通过建立服务评价体系、整合服务资源、利用大数据分析需求趋势等方式，帮助仓店提升服务能力与捕捉潜在需求 [15] 服务升级的具体案例与潜力 - 案例：有仓店通过“打印服务”与即时配送结合，满足深夜办公人群的应急打印需求，形成差异化优势 [9] - 案例：某家电企业与闪购平台合作推出“空调半日送装”服务，将配送安装周期从3-7天压缩至2-12小时 [10] - 潜在服务场景包括：灯具售卖搭配上门安装、露营装备提供安装指导与场景搭配、家电提供售后调试、美妆提供试用指导、食材提供处理烹饪建议等 [9] 行业发展阶段与驱动因素 - 即时零售1.0时代核心是“履约”，解决“送得到”问题；2.0时代核心是“品类”，解决“送得多、送得快”问题；3.0时代核心是“服务”，解决“送得好、能解决问题”问题 [11] - 消费主力转向90后、00后，其消费观念从“价格优先”转向“体验优先”，更注重便捷性、个性化与情感价值，愿意为能解决问题的优质服务付费 [10] - 服务升级是行业突破规模瓶颈、实现高质量发展的关键，但当前仍面临服务意识薄弱、标准不统一、品类单一、成本较高等挑战 [15]

核心观点 报告为海通国际2026年2月的月度金股策略研报，核心观点是围绕人工智能、新能源、新消费及医药等核心成长赛道，精选具备业绩增长确定性、估值合理或存在修复空间的个股作为当月重点推荐标的[1] AI与科技 - **Alphabet (GOOGL US)**：1) 通过AI Overview和AI mode守护搜索市场，广告业务能见度良好 2) Google TPU订单激增，云业务预计全年增速超30%，规模效应带动利润率提升 3) Gemini 3成为顶级模型，依托TPU降低推理成本，并在多业务中规模化落地，提升广告转化率与订阅收入[1] - **英伟达 (NVDA US)**：1) GB300占Blackwell系列产品的三分之二，显著高于预期，为2027财年提供强劲增长 2) GTC大会提到未来5个季度将实现5000亿美元收入，业绩会暗示可能超预期 3) 目标价基于30倍2027财年每股收益7.95美元计算，为238.54美元[1] - **腾讯 (700 HK)**：1) AI投入坚决，资本开支波动为短期租赁芯片所致，预计2026年加速 2) 核心游戏与广告业务稳步增长，《三角洲行动》有望成为新长青游戏，明年流水看齐《和平精英》 3) 广告业务受益于底层大模型提升，维持近20%增速，小游戏、视频号等新业务持续拉动增长[1] - **创新奇智 (2121 HK)**：AI+制造业头部公司，估值在纯AI公司中相对便宜，2025年为业绩恢复年，在多个领域有重大合作，如企业AI agent、ChatCAD、AI工业机器人及通用大模型合作[3] - **百融云 (6608 HK)**：发布硅基员工战略，部署了客服/营销、招聘、跨国法财税和知识生产四大硅基员工及RaaS云平台，有望重塑to B端AI应用的商业模式，若模式规模化落地，公司业务结构将在三年内重构[3] - **快手 (1024 HK)**：下沉市场短视频龙头，DAU稳步增长，商业化闭环深化，AI增强其内容与商业生态，平台上超过99%的内容经过AI初步审查，UAX广告投放解决方案渗透率超70.0%，外部营销支出中近30%的新代码由AI生成[2] - **世纪互联 (VNET US)**：IDC头部公司，受益于AI agent爆发对流量拉动的潜力，当前估值倍数不高[3] 互联网与平台经济 - **阿里巴巴 (BABA US)**：1) 云业务收入加速增长，预计全年增速为28%-30%，接近北美头部CSP增速 2) 淘宝受益于即时零售（闪购）动能，MAU增速预计达20-30%以上 3) 闪购依托主站流量保持低价策略，预计集团利润将随补贴减少而稳步回升[1] - **腾讯音乐 (TME US)**：1) 与汽水音乐的竞争担忧过度，TME以版权+订阅为主，用户基本盘稳定，订阅业务明年虽降速但仍保持双位数增长 2) 广告、演唱会、粉丝经济等非订阅收入构建第二增长曲线 3) 与国内头部艺人有长期版权合作，有助于新业务展开[1] - **新氧 (SY US)**：1) 唯一覆盖医美行业上中下游的公司，在供应链、营销、数字化运营等方面积累深厚 2) 诊所聚焦轻医美抗衰，产品标准化，开店及收入爬坡速度快，目标2025年开50家自营店，长期目标千店 3) 依托约100万人私域流量池，获客成本约8%，显著低于同业，线下机构长期利润率有望超15%[2] - **富途 (FUTU US)**：1) 高质量互联网券商龙头，积极的海外扩张、财富生态系统及优质服务支撑长期增长 2) 虚拟资产业务为长期新引擎，拥有310万付费用户基础，持有香港及新加坡相关合规牌照，具备差异化体验 3) 当前估值具备配置价值，12个月前瞻市盈率16倍，较美国同业存在估值折价[2] - **亚朵 (ATAT US)**：1) 在国内中高端酒店市场占据强用户心智，产品竞争力强 2) 酒店业务估值仅8倍EV/EBITDA，低于华住的12倍 3) 预计2026财年收入增长26%至123.9亿元，其中酒店及零售业务分别增长21%和35%，经调整净利润增长27.2%至22亿元[2] 新能源与先进制造 - **宁德时代 (3750 HK)**：储能高速增长最受益的锂电龙头，当前碳酸锂价格冲高回落，供需趋势向好，估值处于低位[4] - **特斯拉 (TSLA US)**：1) L3准入释放积极政策信号，有望推动中国FSD审批加快 2) 奥斯汀无人监督Robotaxi或进入路测及初步落地阶段 3) 作为人形机器人产业引领者，Optimus V3量产进展值得关注[5] - **比亚迪 (002594 CH)**：2025年出海加速成为核心增量，海外本地工厂进入爬产期，凭借全产业链一体化与规模化自供优势，在原材料涨价背景下稳住成本与定价[5] - **地平线机器人 (9660 HK)**：1) 业绩兑现超预期，上半年J6M交付约100万套，全年200万套预期有望上修 2) 2026年预期出货量翻倍增长，高阶产品市占率具压倒性优势 3) 中期增长看海外加速及L2++渗透[5] - **福耀玻璃 (600660 CH)**：1) 业绩增长稳健，未来2-3年有望维持15~20%利润率及两位数增速 2) 年底海外产能扩张可能性较高 3) 产品结构升级、海外竞争格局良好、新业务（铝饰件）提速迅速[5] - **Howmet Aerospace (HWM US)**：1) 全球最大燃气轮机叶片生产商，是燃气轮机巨头的核心供应商，订单排产周期长（航空业务10年，工业业务5年） 2) 受益于AI应用对燃气轮机需求的增长 3) 2025年第三季度业绩强劲，商用航天收入占比53%，同比增长15%[5] - **东方电气 (1072 HK)**：1) 高端能源装备制造商，AI发展带动电力需求，电力基础设施建设周期拉长 2) 长期活跃在全球电站项目承包市场，美国电力供给矛盾突出，中国公司或有机会进入供应链 3) 具备批量化制造核电站主设备和燃气轮机的能力[6] 医药健康 - **药明康德 (603259 CH)**：1) 2025年业绩超预期，营收455亿元，同比增长15.8%，经调整归母净利润150亿元，同比增长41.3% 2) 经调整净利率32.90%，同比提升5.9个百分点 3) 地缘政治环境改善，2026年NDAA未点名具体公司，利空出清[3] - **翰森制药 (3692 HK)**：1) 2025年上半年里程碑收入大超预期，管理层上调全年收入指引至中高双位数 2) 2025年创新药收入将突破100亿元，占比有望超80% 3) 核心产品阿美替尼峰值有望达80亿元，早期ADC平台持续输出创新分子，对外授权交易总金额超50亿美元[3] - **百济神州 (6160 HK)**：1) 2025年第三季度收入14.1亿美元，同比增长41%，净利润1.2亿美元，全年收入指引上调至51-53亿美元 2) 泽布替尼已成为美国销售额第一的BTK抑制剂，预计血液瘤板块产品组合销售峰值超80亿美元 3) 实体瘤领域重点布局CDK4、B7H4 ADC等，未来催化剂密集[4] 新消费与可选消费 - **泡泡玛特 (9992 HK)**：1) 市场担忧的二手溢价、IP热度波动及海外数据短期波动影响有限，平台式运营有效对冲爆品风险 2) 短期业绩可见性高，多次大额回购有望加速铸成底部 3) 长期看，IP衍生行业高速发展，公司作为龙头将享受全球化红利，当前估值安全边际较高[4] - **名创优品 (MNSO US)**：基本面能见度高，国内和美国同店销售拐点确认，国内持续渠道升级与货盘调整，海外北美欧洲持续高增长，拉美和东南亚市场有望见底回升[4] - **海尔智家 (600690 CH)**：全球化与本土化运营战略持续，全球市场份额有望提升，企业运营状态优异，估值及股息提供强安全边际[4] - **李宁 (2331 HK)**：渠道和篮球品类调整基本结束，低毛利率和高费用率带来低基数，下半年业绩压力市场已充分了解，2026年轻装上阵，建议低估值建仓[4] - **康师傅 (322 HK)**：软饮料消费需求好于其他必选品类，高股息回报吸引力强[4] - **伊利股份 (600887 CH)**：原奶价格拐点出现，公司盈利改善显著[4] 其他工业与材料 - **道通科技 (688208 CH)**：全球化标杆企业，海外市场占比超90%，主营业务包括汽车诊断产品、充电桩及AI agent垂类具身智能，预计全年净利润至少8.5亿元左右，当前PE估值便宜，且关税战对公司无影响[3] - **津上机床中国 (1651 HK)**：优秀的小型车床龙头公司，近2年保持高速增长，AI与机器人发展将成为公司未来主要成长动力，估值性价比高[5] - **Lumen (LUMN US)**：1) 有息负债规模约190亿美元，2026年完成与AT&T交易将回笼约50亿美元资金，降息周期利于利息支出减少 2) 与微软、Meta签订90亿美元协议，为数据中心提供光纤线路 3) 在网络终端加装设备以提供AI应用接入端口[5] - **MP Materials (MP US)**：1) 美国唯一实现稀土全产业链规模化运营的核心标的，掌控本土唯一稀土矿山与加工设施 2) 受益于国防关键材料本土化政策及新能源需求爆发 3) 近期催化：得州永磁体工厂一期年产能1000吨，计划2025年底产出；与美国国防部达成超4亿美元战略合作，设定110美元/公斤价格地板[6] 能源与公用事业 - **沙特阿美 (ARAMCO AB)**：1) 全球能源领域核心资产，凭借低成本油气资源构筑规模与成本壁垒 2) 前瞻性布局氢能、碳捕集（CCUS）等转型赛道，牵头“中东氢能联盟” 3) 近期签署超250亿美元合同推进气田扩建，并与斯伦贝谢合建CCS中心，计划2027年底前落地，年捕集封存900万吨二氧化碳[6] - **ACWA Power (ACWA AB)**：1) 中东可再生能源龙头，聚焦光伏、光热、风电及海水淡化，凭借“政府购电协议+低成本融资”模式构筑壁垒 2) 深度参与沙特“NEOM新城”等标志性项目，并布局绿氢赛道 3) 近期拿下沙特15GW可再生能源项目购电协议，总投资83亿美元，并推进沙特2吉瓦绿氢项目[7] - **Vestas Wind Systems (VWS DC)**：1) 全球风电行业绝对龙头，在风机大型化、海上风电及数字化运维领域具备技术与规模优势 2) 全球风电行业保持高景气，海上风电成为增长核心，度电成本已降至0.03美元/千瓦时以下 3) 近期在韩国取得464MW风电项目，并推出新一代V250-18.0 MW海上风机[7]

南向资金近期交易动态 - 1月30日南向资金减持阿里巴巴-W 552.64万股 [1] - 近5个交易日中有4天为减持累计净减持955.55万股 [1] - 近20个交易日中有13天为增持累计净增持1405.7万股 [1] 南向资金持股情况 - 截至目前南向资金持有阿里巴巴-W 22.22亿股 [1] - 持股数量占公司已发行普通股的11.62% [1] 公司业务结构 - 公司运营七个业务分部 [1] - 中国商业分部包括淘宝天猫盒马等零售业务及批发业务 [1] - 国际商业分部包括Lazada速卖通等零售及批发业务 [1] - 本地生活服务分部包括饿了么高德飞猪等基于位置业务 [1] - 菜鸟分部包括国内外一站式物流及供应链管理解决方案 [1] - 云业务分部包括阿里云钉钉等公有云和混合云服务 [1] - 数字媒体及娱乐分部包括优酷夸克阿里影业及线上游戏业务 [1] - 创新业务及其他分部包括达摩院天猫精灵等业务 [1]