公司业务动态：京东外卖一周年运营举措 - 公司在京东外卖业务推出一周年之际，宣布为全体全职骑手进行装备、培训、服务“三大升级” [3] 升级一：骑手装备升级 - 新骑手服采用立体裁剪与防水面料，并配有高亮反光银条 [6] - 为全职骑手提供带有专属工号的金标牌，形成“银条+金标”的专业标识 [6] - 首批新骑手服覆盖北京、上海、广州、深圳的全职骑手，即日起可免费申领 [6] 升级二：骑手培训升级 - 要求所有全职骑手上岗前必须接受培训 [7] - 培训内容涵盖形象整洁、专业规范、完好交付，并针对30类场景进行标准化 [8] - 要求每单妥投后必须拍照 [8] 升级三：客户服务升级 - 公司全面推广“准时保”服务，承诺订单准时率达到99%以上 [9] - 若订单未按时送达，将进行超时赔付 [9]

外卖大战一周年战况与影响 - 京东于2025年2月高调上线外卖业务，阿里于2025年7月启动规模高达500亿元的补贴计划，引发行业激烈价格战 [4][6] - 美团股价从2025年3月的189港元高位跌至80港元附近，跌幅达58%，市值蒸发超6000亿港元 [2] - 美团2025年全年业绩由盈转亏，预亏233亿至243亿元人民币，而2024年盈利358.08亿元 [2][7] - 美团核心本地商业板块从2024年盈利524.15亿元人民币转为2025年亏损68-70亿元人民币 [3] - 进攻方亦受重创，阿里2025年三季度销售和市场费用飙升至665亿元，经营利润从352亿骤降至53.65亿元；京东2025年经营利润从387亿元暴跌至28亿元，新业务经营亏损高达466.4亿元 [7] - 价格战导致骑手成本大幅提高，美团2025年三季度销售成本同比增长23.7%，销售及营销开支为342.67亿元，同比增长91% [10] - 京东外卖上线一年后市场占有率已达15%，稀释了美团的运力优势 [11] 美团的战略调整与即时零售布局 - 为应对竞争并布局即时零售，美团于2026年2月5日以7.17亿美元初始对价全资收购叮咚买菜中国业务 [13] - 收购旨在整合叮咚买菜约1000个前置仓与美团小象超市的1000余个前置仓，使自营前置仓网络规模突破2000个 [13] - 此次收购被描述为“防御性收购”，旨在防止基础设施落入竞争对手手中，以控制未来在即时零售领域的防守成本 [14] - 公司同时加快线下开店布局，包括折扣店“快乐猴”和大店“小象超市”，以丰富供应链 [15] - 公司愿景是使旗下小象超市和叮咚买菜与沃尔玛山姆、阿里巴巴盒马形成三强鼎立格局 [16] - 业务模式正从“轻”平台向“重”零售转型，面临资产更重、成本更高、供应链管理更复杂的挑战 [16] 抖音在本地生活领域的竞争加剧 - 抖音在本地生活领域推出独立App“抖省省”，聚焦提供低价团购优惠，覆盖餐饮及多种本地服务 [19] - 抖音生活服务2025年全年支付GMV已超过8500亿元，同比增速达59%，2026年GMV增速目标定为50% [19] - 抖音正搭建完整的本地生活体系：“抖音即送”强化到家即时履约能力，“抖省省”承接到店业务场景 [19] - 抖音的战略从“内容驱动交易”转向“交易驱动效率”，并开始搭建独立的消费入口和完整业务结构 [19] - 抖音的竞争直接冲击美团利润最厚的到店酒旅业务，而美团的外卖与即时零售业务也同时面临强大竞争压力 [20][21] 行业竞争格局与公司现状总结 - 外卖行业经历惨烈价格战，美团的外卖业务护城河被认为已被打穿 [2][4] - 公司面临阿里、京东在正面战场（外卖/即时零售）以及抖音在侧翼（到店酒旅）的三面夹击 [21][22] - 截至2026年3月，美团股价在80港元附近徘徊，市值不足5000亿港元，穆迪将其评级展望由“稳定”调整为“负面” [22] - 公司管理层将外卖价格战定性为“低质量低水平的恶性竞争”，并强调“坚决反对非理性竞争” [22]

核心观点 - 资本市场对京东2025年第四季度财报反应积极，股价大幅上涨，核心在于市场将当季的巨额亏损解读为“战略性失血”，并看到了公司核心业务的韧性、新业务亏损收窄的趋势以及未来增长的潜力[4] 2025年第四季度及全年财务表现 - 2025年第四季度总收入同比仅增长1.5%，较前三季度15.78%、22.4%、14.85%的增速大幅放缓[5] - 第四季度归母净亏损27亿元，同比由盈转亏（上年同期净利润99亿元）；Non-GAAP净利润11亿元，同比暴跌90.3%[4] - 全年归母净利润“腰斩”至196亿元[5] - 第四季度经营亏损58亿元，上年同期为经营利润85亿元[5] - 核心品类家电和3C产品收入同比下滑12%，拖累京东零售收入同比下滑1.7%至3019亿元[5] - 新业务（含外卖、京喜、海外）第四季度收入140.85亿元，同比增长200.9%，但经营亏损高达148亿元[6] - 新业务全年收入492.82亿元，同比大增157.3%，全年经营亏损达466.41亿元[6] 亏损原因与战略性投入 - 亏损主因是新业务板块的巨额投入，而非核心零售业务[5] - 外卖业务是亏损大头，为抢占市场份额采取了激进的补贴策略[7] - 2025年全年营销开支高达840亿元，较2024年的480亿元暴增75%，主要用于用户、骑手和商户补贴[8] - 第四季度营销开支同比增长50.6%至253亿元，占收入比重从4.9%升至7.2%[8] - 履约开支刚性增长，2025年全年同比增长25.2%至882亿元，部分源于为骑手缴纳社保和建设“小哥之家”[8][9] - 截至2025年底，公司体系人员总数超90万人，全年人力资源总支出1572亿元，较2024年增加337亿元[9] - 多线新业务（京喜、海外）推进与AI战略研发分流资源，推高成本[9] - 第四季度研发开支67亿元，同比增长52.0%；全年研发投入222亿元，同比增长30.5%，主要用于AI技术研发[9] 资本市场看好的积极信号 - 核心零售业务展现稳固盈利韧性：第四季度京东零售经营利润98亿元，经营利润率3.2%，与去年同期3.3%基本持平；全年零售经营利润达514亿元，经营利润率从2024年的4.0%提升至4.6%[10] - 日用百货与平台服务增长强劲：第四季度日用百货收入同比增长12%至1197亿元；平台及广告服务收入同比增长15%至306亿元[10] - 收入结构持续优化：2025年服务收入同比增长23.6%至2853亿元，占总收入比例达21.8%的历史新高[11] - 新业务亏损呈现收窄趋势：新业务经营亏损从第三季度的157.36亿元收窄至第四季度的148.01亿元；外卖业务已实现连续四个季度亏损环比收窄[11] - 管理层预计若市场竞争平稳，2026年外卖业务总投入将较2025年下降[12] - 公司坚持股东回报：2025年累计回购股份约30亿美元，并计划在2027年8月前继续回购20亿美元；宣布派发约14亿美元年度现金股利，全年股东总回报率约10%[12] - 股价在财报前已深度调整（从高点最大跌幅近50%），部分利空已出尽[12] 2026年战略重心与展望 - 京东零售预计2026年收入将实现个位数中值增长，增长驱动力更趋多元[13] - 家电数码品类：上半年面临高基数与成本压力，计划通过强化供应链、布局线下、提升服务巩固用户，并借助AI开发新品以期下半年复苏[13] - 日用百货品类：继续挖掘商超、时尚、健康潜力，借助新业务用户增量推动交叉销售和协同[13] - 外卖业务：重点转向健康规模增长、优化单位经济效益、释放与核心零售协同，主打“品质外卖”，计划2026年底覆盖所有一、二线城市[14] - 京喜业务：继续聚焦下沉市场，2026年将小幅增加投入并优化单位经济模型[14] - 国际业务：作为“未来最重要的战略”，采取“重资产+本地化”自营模式；2025年以约185亿元人民币全资收购德国零售巨头Ceconomy；旗下Joybuy平台计划于2026年3月在欧洲六国上线[15] - AI战略：自研大模型“JoyAI”已支持超2000个业务场景；2026年将加大投入，目标实现AI导购用户规模翻倍，并利用AI优化采购、库存、履约及扩大自动驾驶配送[15][16]

文章核心观点 - 中国外卖与即时零售市场格局在2025年发生剧变，从美团一家独大演变为淘宝闪购与美团双雄并立，行业竞争焦点从“铺量”转向“提质”与生态联动 [2][4][20] - AI技术正成为新的竞争变量，与即时零售协同可能改变用户入口和经营模式，为所有竞争者提供构建新护城河的机会 [1][18][20] 市场格局演变 - **份额变化**：根据易观分析报告，2025年第四季度淘宝闪购在即时交易成交额市场份额达45.2%，首次超过美团的45.0%，京东占8.4%，抖音占1.5% [2] - **竞争起点**：京东于2025年3月发起“外卖大战”，淘宝闪购于4月30日才正式上线，通过大规模补贴快速切入市场 [6][7] - **规模扩张**：淘宝闪购上线后单日订单量迅速突破1000万单，7月启动500亿平台消费券计划后，周日均订单量达8000万单，月度交易用户数达3亿，最高单日订单量达1.2亿单 [7] - **整体市场增长**：2025年第二、三季度中国综合消费平台即时交易市场规模同比分别增长32%和20.9%，四季度总规模达8118亿元，其中很大增长来自低线区域 [8] 主要参与者策略与表现 - **淘宝闪购** - **增长基础**：依托饿了么成熟的即时配送网络实现快速扩张 [6] - **增长数据**：截至2025年9月30日的财季，即时零售业务收入同比增长60% [6] - **策略路径**：明确“扩大规模-提高效率-联动生态”三步走路线，在达成规模后转向优化用户、订单结构及提升履约效率 [10] - **生态协同**：闪购业务拉动手机淘宝8月DAU增长20%，并开始为天猫官方旗舰店导流，实现远近场协同 [11][16] - **美团** - **财务表现**：2025年预计录得年度亏损约233亿元至243亿元，较2024年358.08亿元的净利润大幅转亏，市值蒸发超6000亿港元 [6] - **市场份额**：核心本地商业市场份额从70%以上降至50%以下 [6] - **防守策略**：采取对等补贴、试水自营“浣熊食堂”（计划三年建1200家）、推出会员一对一急送服务、收购叮咚买菜中国业务（7.17亿美元）以保住高客单生意 [7][14] - **订单规模**：在竞争下自身订单量绝对值仍上升，2025年7月即时零售日订单峰值超1.5亿单 [8] 行业趋势与竞争焦点 - **从“铺量”到“提质”**：2025年四季度起，行业进入提高客单价和经营效率的周期，交易额与订单量成为同等重要的指标 [4] - **品类扩张**：销售范围从茶咖餐饮扩大至全品类零售，非餐饮品牌零售成为下一个增长点，95后消费习惯推动万物即时购 [4][11] - **效率提升与减亏** - **淘宝闪购**：通过建设闪电仓（超5万家，订单同比增长超360%）、发布“淘宝便利店”网络提升履约效率，高盛测算其与美团的单均亏损差从2025年二季度的3.4元缩小至四季度的1.5元 [12] - **行业共识**：下一阶段核心是深耕高单价品牌零售，提升物流效率，降低履约成本，实现UE（单位经济效益）减亏 [19] - **线下与仓配布局**：平台纷纷布局乡镇外卖（2025年前三季度订单量同比激增217%），并通过建仓、品牌卫星店、线下门店（如小象超市）强化供给与履约能力 [8][12][14] AI与生态联动的新变量 - **AI作为新入口**：阿里AI助手“千问”APP通过投入30亿元优惠活动，上线9小时即为淘宝闪购带来1000万订单，显示AI与高频闪购业务的强协同效应 [18] - **用户分流影响**：千问活动上线首周，据报道导致美团茶饮外卖订单量环比下降18%至22%，一线城市部分商圈订单流失超30% [18] - **生态协同价值**：AI与即时零售协同成为电商新的经营场域和入口，尤其在服务高价订单和复杂消费需求方面价值显著，能撬动核心消费人群 [18][19] - **最终格局**：市场将不再一家独大，新商业模式与AI为每个竞争者提供了建立新护城河的机会 [20]

投资评级与目标价 - 报告对京东集团-SW重申“增持”评级 [3] - 基于8倍2027年预测市盈率，给予美股（JD.O）目标价31美元，港股（09618.HK）目标价121港元 [3] 核心观点总结 - 公司2025年第四季度收入实现稳健增长，但整体盈利能力承压，外卖业务亏损持续收窄，新业务与物流板块表现亮眼 [1][2] - 用户规模与活跃度显著提升，日百品类成为商品收入增长核心驱动力，在国补政策支持下，带电品类增长有望恢复 [2] - 外卖业务与核心零售协同效应显现，未来将聚焦订单健康增长与市场份额提升，并通过运营优化降低投入 [2] - 海外业务（Joybuy）与AI技术（JoyAI）取得积极进展，为公司长期发展提供新动能 [3] - 分析师预测公司2026-2028年收入及Non-GAAP净利润将保持增长态势 [3] 财务业绩与预测 - **2025Q4业绩**：总收入3523亿元，同比增长1.5% [1]。京东零售/京东物流/新业务收入分别为3019/635/141亿元，同比变化-1.7%/+21.9%/+200.9% [1]。商品/服务收入分别为2730/793亿元，同比变化-2.8%/+20.1% [1]。合并经营亏损58亿元，Non-GAAP归母净利润11亿元，利润率约0.3% [1] - **用户与品类表现**：2025年年度活跃用户超7亿，四季度活跃用户数和购物频次同比增长均超30% [2]。四季度日百品类收入同比增长12.1%，占商品收入比例超四成，其下的商超收入已连续8个季度保持双位数增长 [2]。四季度平台及广告收入同比增长15.0% [2] - **外卖业务**：2025Q4外卖业务亏损环比收窄20%，与零售业务的交叉销售和购物频率呈上升趋势，并为Q4广告业务贡献2-3%的增量收入 [2]。目标是将市场份额从2025年的15%提升至30% [2] - **财务预测**：预测2026-2028年收入分别为13854/14640/15187亿元，同比增长5.8%/5.7%/3.7% [3]。预测同期Non-GAAP归母净利润分别为319/390/411亿元，同比增长18.0%/22.2%/5.4% [3] - **历史与预测财务数据**：2025年营业收入13090.85亿元（即1.31万亿元），同比增长13.0%；Non-GAAP归母净利润270.32亿元，同比下降43.5% [4]。预测毛利率将从2025年的16.0%逐步提升至2027-2028年的16.7% [12]。预测Non-GAAP归母净利率将从2025年的2.1%恢复至2027-2028年的2.7% [12] 业务分部表现与展望 - **京东零售**：2025Q4收入3019亿元，同比下滑1.7%，经营利润率3.2% [1]。预测2026年收入11546亿元，同比增长2.5%（基于图表12分部收入计算）[12] - **京东物流**：2025Q4收入635亿元，同比增长21.9%，经营利润率3.0% [1]。预测2026年收入2520亿元，同比增长16.1% [12] - **新业务**：2025Q4收入141亿元，同比大幅增长200.9%，但经营利润率为-105.1% [1]。预测2026年收入588亿元 [12] - **海外与AI业务**：欧洲线上零售业务Joybuy已在多国试运营，计划于2026年3月正式上线 [3]。自研大模型JoyAI已落地超过2000个业务场景 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对京东集团-SW（09618.HK）重申“增持”评级 [3][5] - 基于8倍2027年预期市盈率，给予美股（JD.O）目标价31美金，港股目标价121港币 [3] - 核心观点：关注外卖业务减亏与新一轮国家补贴（国补）进展，预计公司盈利能力将改善 [3] 2025年第四季度及全年财务表现 - **整体收入**：2025年第四季度总收入为3523亿元，同比增长1.5% [1] - **分部收入**：按集团构成，京东零售/京东物流/新业务收入分别为3019/635/141亿元，同比变化-1.7%/+21.9%/+200.9% [1] - **业务类型收入**：商品收入/服务收入分别为2730/793亿元，同比变化-2.8%/+20.1% [1] - **盈利能力**：第四季度合并经营损失总额58亿元，non-GAAP归母净利润11亿元，non-GAAP净利润率约0.3% [1] - **全年业绩**：2025年全年营业收入为13090.85亿元，同比增长13.0%；non-GAAP归母净利润为270.32亿元，同比下降43.5% [4] 用户与核心业务运营亮点 - **用户增长**：2025年年度活跃用户已超7亿，第四季度活跃用户数和用户购物频次同比增长均超30% [2] - **商品收入结构**：第四季度，日百品类收入同比增长12.1%，已连续5个季度实现双位数增长，全年同比增长15.3%，占商品收入比例超四成 [2] - **品类表现**：第四季度带电品类收入同比下降12.0% [2] - **服务收入**：第四季度平台及广告收入同比增长15.0% [2] 外卖业务进展与展望 - **减亏进展**：2025年第四季度外卖业务亏损环比收窄20% [2] - **协同效应**：外卖与核心零售业务协同效应显现，用户交叉销售率和购物频率呈上升趋势，并为第四季度广告业务贡献了2-3%的增量收入 [2] - **未来目标**：京东外卖将优先考虑订单量的健康增长，目标将其市场份额从2025年的15%提升至30% [2] - **盈利路径**：公司计划通过收取佣金、优化补贴、提升配送效率来持续改善单位经济模型（UE），预计2026年外卖业务的投入将较2025年降低 [2] 新业务与技术创新 - **海外拓展**：欧洲线上零售业务Joybuy已在英国、德国等六国启动试运营，预计2026年3月正式上线，支持最快当日和次日达 [3] - **AI应用**：京东大模型JoyAI已深度落地超过2000个业务场景，包括京东零售的AI购、京东健康的AI医生“大为”等 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026-2028年收入分别为13854/14640/15187亿元，同比增长5.8%/5.7%/3.7% [3] - **利润预测**：预测2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为319/390/411亿元，同比增长18.0%/22.2%/5.4% [3] - **分部收入预测（2026E）**：预计京东零售/京东物流/新业务收入分别为11546/2520/588亿元 [12] - **利润率展望**：预计non-GAAP归母净利率将从2025年的2.1%逐步提升至2028年的2.7% [4][12] - **估值指标**：报告列出2026年预期市盈率（P/E）为8.9倍，市销率（P/S）为1.1倍 [4]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][18] 报告核心观点 - 京东集团2025年第四季度收入实现稳健增长，但利润承压，股东回报可观，未来增长点在于零售业务稳健及新业务减亏 [1][2][3] - 2025年第四季度总收入3523亿元，同比增长1.53%，其中京东零售收入受带电品类拖累同比下滑2%，但京东物流和新业务（尤其是外卖）增长强劲 [1][7] - 公司non-GAAP净利润为10.8亿元，净利率0.3%，同比下滑，主要受新业务（尤其是外卖）巨额亏损影响，但亏损额环比收窄，减亏趋势明确 [2][8] - 2025年股东回报率约10%，通过30亿美元股份回购和约14亿美元股息派发实现 [2][8] - 报告上调了2026-2027年经调整净利润预测，并新增2028年预测，主要基于零售经营稳健及外卖业务持续减亏的预期，当前估值对应2026年市盈率约10倍 [3][4][18] 分业务表现总结 - **京东零售**：2025年第四季度收入3019亿元，同比-2% [1][7]。测算自营收入同比-3%，其中带电品类收入增速-12%，商超品类增速约12% [1][7]。经营利润率3.2%，同比下降0.1个百分点，推测因营销费率小幅提升 [2][8]。平台活跃用户数及购物频次均实现30%以上增长 [1][7] - **京东物流**：2025年第四季度收入635亿元，同比+22%，延续稳健增长 [1][7]。经营利润率3.0%，低于去年同期的3.50% [2][8] - **新业务**：2025年第四季度收入141亿元，同比大幅增长201%，主要受京东外卖业务快速增长推动 [1][7]。经营亏损约148亿元，亏损绝对值较第三季度的157亿元略有收窄 [2][8]。其中外卖业务亏损约100亿元，日均单量升至1900万单，单均亏损收窄至7.3元 [2]。零售与外卖协同效应显现，第四季度外卖业务为广告业务贡献2-3%的增量收入 [1][7]。预计2026年启动佣金收取后将加速减亏进程 [2][8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为13962.89亿元、14945.48亿元、15793.24亿元，同比增速分别为6.7%、7.0%、5.7% [4] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为298.94亿元、417.02亿元、453.73亿元，同比增速分别为10.6%、39.5%、8.8% [4]。2026-2027年预测较此前调整幅度为+1%/+25% [3] - **关键指标**：预计2026年每股收益（经调整）9.38元，市盈率（PE）约10.5倍，市净率（PB）1.27倍 [4][18] 股东回报 - **股份回购**：2025年公司回购30亿美元，占截至2024年12月31日流通普通股的6.3%，股份回购计划下剩余金额约为20亿美元 [2][8] - **现金股息**：2025年公司每股ADS派发1美元，股息总额预计约为14亿美元 [2][8] - **综合回报**：2025年通过回购与股息实现的股东回报率约10% [1][2]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][18] 核心观点 - 2025年第四季度公司收入实现稳健增长，但利润端承压，股东回报计划积极 [1][2] - 京东零售业务受“国补”政策退坡影响，收入短期下滑，但用户活跃度与购物频次增长显著 [1][7] - 新业务（尤其是外卖）收入高速增长，与零售业务协同效应初显，但亏损规模巨大，减亏是未来核心目标 [1][2][7] - 报告预测公司2026-2028年收入及经调整净利润将保持增长，主要基于零售业务稳健及外卖业务持续减亏 [3][18] 2025年第四季度业绩表现 - **整体收入**：实现营业收入3523亿元，同比增长1.53% [1][7] - **分业务收入**： - 京东零售收入3019亿元，同比下降2% [1][7] - 京东物流收入635亿元，同比增长22% [1][7] - 新业务收入141亿元，同比增长201% [1][7] - **零售业务细节**：自营收入同比下降3%，其中带电品类收入下降12%，商超品类收入增长约12% [1][7] - **用户指标**：平台活跃用户数及购物频次均实现30%以上的增长 [1][7] - **协同效应**：外卖业务为广告业务贡献了2-3%的增量收入 [1][7] 利润与盈利能力 - **整体利润**：Non-GAAP净利润为10.8亿元，Non-GAAP净利率为0.3%，同比下降3个百分点 [2][8] - **利润率变化**：经调整EBITDA利润率从去年同期的3.6%降至-0.2% [2][8] - **分业务利润率**： - 京东零售经营利润率为3.2%，同比下降0.1个百分点 [2][8] - 京东物流经营利润率为3.0%，低于去年同期的3.50% [2][8] - 新业务经营亏损约148亿元，亏损额较第三季度的157亿元略有收窄 [2][8] - **外卖业务亏损**：测算本季度京东外卖亏损约100亿元，日均单量升至1900万单，单均亏损收窄至7.3元 [2][8] 股东回报 - **2025年总回报率**：约10% [1][2] - **股份回购**：2025年回购30亿美元，占截至2024年底流通普通股的6.3%，回购计划剩余金额约20亿美元 [2][8] - **现金股息**：2025年每股ADS派发1美元，股息总额预计约为14亿美元 [2][8] 未来展望与盈利预测 - **外卖业务目标**：以减亏为核心，预计2026年启动佣金收取后将加速减亏进程 [2][8] - **收入预测**： - 2026年预测收入13962.89亿元，同比增长6.7% [4] - 2027年预测收入14945.48亿元，同比增长7.0% [4] - 新增2028年预测收入15793.24亿元，同比增长5.7% [3][4] - **经调整净利润预测**： - 调整2026年预测为298.94亿元，上调1% [3][4] - 调整2027年预测为417.02亿元，上调25% [3][4] - 新增2028年预测为453.73亿元 [3][4] - **估值**：公司对应2026年预测市盈率（PE）约为10倍 [3][18] 财务指标预测摘要 (2024-2028E) - **营业收入**：从2024年的11588.19亿元增长至2028E的15793.24亿元 [4] - **经调整净利润**：2025年为270.32亿元（同比下降43.5%），预计2026E恢复至298.94亿元（同比增长10.6%）[4] - **每股收益（经调整）**：从2025年的8.48元增长至2028E的14.23元 [4] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2025年的12.0%逐步恢复至2027E的15.7% [4] - **市盈率（PE）**：从2025年的11.6倍下降至2028E的6.9倍 [4]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 核心观点 - 京东集团2025年总收入达13,091亿元，同比增长13.0%，其中服务收入增长23.6%至2,853亿元，结构持续优化 [8] - 2025年Non-GAAP归母净利润为270亿元，同比下降43.5%，主要系新业务推广及人力投入加大导致费用率上升 [8] - 零售板块经营利润率同比提升0.6个百分点至4.6%，日用百货品类收入占比超四成创年度新高，显示零售结构优化 [8] - 新业务（含外卖与国际零售）收入同比高增157.3%至492.8亿元，成为重要增长驱动力 [8] - 公司“多品类渗透+全渠道深化+供应链效率”的核心能力壁垒稳固，第三方生态繁荣与用户粘性提升有望驱动市场份额持续扩张 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为14,007亿元、14,790亿元、15,569亿元，同比增长7.0%、5.6%、5.3% [2][8] - 预测2026-2028年经调整归属母公司净利润（Non-GAAP）分别为291亿元、317亿元、377亿元，同比增长8%、9%、19% [2][8] - 基于2026年3月10日收盘价，对应2026-2028年经调整市盈率（P/E）分别为10倍、10倍、8倍 [2][8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为9.13元、9.94元、11.82元 [2] - 预测2026-2028年市净率（P/B）分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [2] 业务分项表现 - **京东零售**：2025年收入11,264亿元，同比增长10.9%；经营利润514亿元，同比增长25.1% [8] - 电子产品及家用电器品类收入6,051亿元，同比增长7.1%，Q4因高基数同比下降12.0% [8] - 日用百货品类收入4,187亿元，同比增长15.3%，Q4实现连续8个季度双位数增长 [8] - 平台及广告服务收入全年同比增长18.9% [8] - 线下渠道扩展，3C数码门店突破4500家，时尚类即时配送业态高速成长 [8] - **京东物流**：2025年收入2,171亿元，同比增长18.8%；Q4收入635亿元，同比增长21.9% [8] - 一体化供应链能力持续增强，服务延伸至即时配送场景，海外业务在多个地区取得积极进展 [8] - **新业务**：2025年收入492.8亿元，同比大幅增长157.3%；Q4收入140.9亿元，同比增长200.9% [8] - 增长主要由京东外卖及国际零售业务（Joybuy）驱动，外卖业务亏损收窄，国际业务试运营欧洲六国并计划2026年初上线 [8] - AI能力深度融入运营与服务，数字人及智能体赋能营销、客服与内控，提升效率与体验 [8] 运营与用户数据 - 2025年京东11.11购物节期间，下单用户数同比增长40%，订单量同比增长近60% [8] - 用户基础和粘性同步提升，用户心智持续提升 [8] 财务比率与指标预测 - **成长能力**：预测2026-2028年归母净利润增长率分别为24.23%、13.85%、21.95% [10] - **盈利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为15.89%、16.02%、16.24%；净利率分别为1.74%、1.88%、2.17%；ROE分别为10.24%、10.73%、11.90% [10] - **偿债能力**：预测2026-2028年资产负债率分别为59.25%、58.70%、57.68%；流动比率分别为1.15、1.17、1.20 [10] - **营运能力**：预测2026-2028年总资产周转率分别为1.93、1.89、1.89次 [10] - **估值指标**：基于归母净利润，预测2026-2028年P/E分别为12倍、11倍、9倍；EV/EBITDA分别为5.76倍、5.24倍、4.60倍 [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][11] 核心观点总结 - 公司2025年第四季度营收及Non-GAAP净利润均超市场预期，但核心零售业务受高基数影响增速放缓，结构性亮点突出，日百品类和服务收入保持强劲增长，外卖业务亏损环比收窄 [4][5][11] - 公司核心基本盘优势稳固，外卖业务与电商主业的协同效应持续验证，前期投入有望转化为长期增长动能，同时国际业务与AI赋能加速落地 [4][9][11] - 考虑到新业务减亏进度及行业趋势拐点尚不明朗，报告下调2026财年Non-GAAP归普净利润预测至291亿元，但维持2027财年482亿元及新增2028财年593亿元的预测 [4][11] 财务表现与预测 - **营收增长**：2025年第四季度营收为3523亿元，同比增长1.5%，略超彭博一致预期的3499亿元 [4][5]。2025年全年营收为1,309,085百万元，同比增长13.0% [2]。预计2026至2028年营收将保持增长，但增速逐年放缓，分别为7.9%、5.7%和5.3% [2] - **盈利能力**：2025年第四季度Non-GAAP归普净利润为11亿元，同比大幅下降90.4%，但高于彭博一致预期的6亿元，对应净利润率为0.3% [4][7]。2025年全年Non-GAAP归普净利润为27,032百万元，同比下降43.5% [2]。预计2026年将小幅增长7.8%至29,132百万元，随后在2027年大幅增长65.5%至48,208百万元 [2] - **利润率**：2025年第四季度集团毛利率为15.6%，同比提升0.3个百分点；履约毛利率为8.7%，同比下降0.8个百分点 [4][7]。京东零售经营利润率为3.2%，同比微降0.1个百分点 [4][7] 业务分项表现 - **零售业务**：2025年第四季度京东零售收入为3019亿元，同比下滑1.7% [4][6] - **带电品类**：收入为1533亿元，同比下滑12.0%，主要受去年“以旧换新”补贴政策带来的高基数效应拖累 [4][6] - **日百品类**：收入为1197亿元，同比增长12.1%，连续第五个季度实现双位数增长，得益于供应链优势、即时零售协同及“京东时尚秒送”等业务推动 [4][6] - **服务收入**：2025年第四季度服务收入为793亿元，同比增长20.1%，成为增长亮点 [4][5] - **平台及广告服务**：收入为306亿元，同比增长15.0% [4][6] - **物流及其他服务**：收入为487亿元，同比增长23.6% [4][6] - **用户与流量**：年度活跃用户数超过7亿，季度活跃用户数与购物频次同比增长均超过30% [4][6] 新业务进展与战略布局 - **外卖业务**：上线一年内已有超2.4亿用户下单，市场份额超过15% [4][9]。“七鲜小厨”等创新模式发展迅速，公司目标在2026年将外卖市场份额提升至30% [4][9]。2025年第四季度，新业务（主要包含外卖）经营亏损为148亿元，环比收窄9亿元 [4][7]。随着平台逐步开放收取佣金及经营效率提升，外卖单均经济模型预计将持续环比改善 [4][7] - **协同效应**：外卖业务带来的流量与用户粘性对平台用户增长、购物频次及跨品类购物产生了积极作用，与电商主业的协同效应持续验证 [4][9] - **国际业务**：欧洲线上零售业务Joybuy已在多国启动试运营，计划于2026年3月正式上线 [4][9] - **技术投入**：2025年第四季度，公司研发投入同比增长66% [4][9]。自研的JoyAI大模型已深度落地，赋能超过2000个业务场景 [4][9] 股东回报 - **股息**：公司宣布2025年年度股利为每股普通股0.5美元，股利总额约14亿美元 [4][10] - **回购**：截至2025年底，公司已回购约1.832亿股普通股，总额约30亿美元，约占2024年底流通股的6.3% [4][10] 估值数据 - 截至2026年3月9日，公司收盘价为27.47美元，美股市值为438亿美元 [3] - 基于盈利预测，公司2026至2028年预期市盈率分别为10倍、6倍和5倍 [2]