**纪要涉及的行业或公司** * 公司：美团（及其外卖、闪购、团购业务）[2] * 行业：本地生活服务（外卖、即时零售、到店团购）[2] **核心观点和论据** **1. 美团外卖业务：UE改善显著，份额回升，竞争优势稳固** * **UE改善与盈利目标**：美团外卖UE已从2025年的-2元多收窄至2026Q1的负几毛钱，计划在2026年6月实现盈亏平衡[2][3]；主要驱动因素是自2025年10月起持续削减C端用户补贴和骑手补贴[3] * **市场份额触底回升**：全国份额从2025年竞争加剧时的低点55%回升至2026Q1末的60%[2][4]；华南地区份额已恢复至60%-65%[4] * **高客单价订单粘性强**：客单价35元以上的订单市场份额始终稳定在70%以上，是基本盘[2][5]；份额流失主要发生在20元以下的低客单价订单[5] * **UE结构差异**：在竞争加剧前（2025年三四月），35元以上高客单价订单UE可达1.6-1.8元，而20元以下低客单价订单UE仅为0.3-0.6元[6] * **订单量增长**：2026年5月日均订单量达7,380万单，较1月的6,900多万单持续增长[11] **2. 美团vs.饿了么：竞争优势扩大，对手盈利艰难** * **UE差距显著**：美团与饿了么的UE差距预计在每单1.3-1.6元；若美团UE为负0.5元，饿了么UE预计在负2.0元左右[6] * **竞争优势根源（供给侧与运力）**： * **商家侧**：约10%-15%的美团在线商家未与饿了么合作[7] * **运力侧**：美团约65%-70%为稳定专送骑手；饿了么更依赖众包及第三方服务商（如达达、UU跑腿），成本更高且时效不稳定[7] * **履约时效差距**：美团平均履约时间约30分钟，饿了么约40分钟，相差8-10分钟；饿了么追赶难度极大，每提升一分钟边际成本高昂[7][8] * **饿了么盈利前景**：实现盈利难度极大，目前每单亏损约2元[9]；其历史上（2022年前后）的盈利是通过收缩业务范围、停止运营亏损城市实现的，与美团精细化运营的盈利模式有本质区别[9][10] **3. 外卖行业变现与竞争格局** * **变现率（Take Rate）提升**：大部分城市商家take rate已达5.3%-5.5%，部分城市达6%[2][10] * **商家依赖度高**：商家视美团店铺为核心数字资产，对佣金小幅上调感知度低，更倾向于维护美团店铺[10] * **行业终局判断**：阿里巴巴不会轻易退出外卖市场，目前其全国份额平均在40%以上[13]；美团通过闪购业务向阿里核心电商市场渗透，使得阿里必须坚守外卖作为防守策略[13][14] * **京东外卖威胁**：已不再被视为主要竞争对手[15] **4. 美团闪购业务：第二增长极，UE已转正，对标电商** * **业务规模与增长**：日均订单量约1,500万单，同比增长约30%[13][15]；客单价高达85-90元，远超外卖[2][15] * **UE模型与盈利**：已于2024Q4实现UE转正（约0.8元）[15]；高客单价带来更高佣金绝对值（每单佣金可达5-6元）[15] * **未来战略与目标**：当前战略重心仍是市场扩张，目标日单量2,000万单[15]；当日单量达到2,500-3,000万单时，业务重心将转向盈利，并具备与主流电商平台（京东、淘宝、拼多多）竞争的实力[16][17]；预计2026年贡献显著利润的可能性不大[18] **5. 团购业务：与抖音存量博弈，采取差异化防守** * **竞争格局**：与抖音形成存量博弈，份额约六四开，部分情况接近五五开[2][20] * **抖音策略**：侧重对头部优质商家进行策略性补贴以打造爆品，而非大规模补贴[22]；其优势商家（大型、网红特质）开发已接近饱和[23] * **美团策略与预期**：通过直营模式防守长尾商家，目标与全量商家合作[21][24]；预计2026年抖音攻势将因商家饱和而放缓[2][23]；平台逻辑不同，美团是基于地图和搜索的中心化模式，抖音则依赖达人推荐[23][24] **其他重要内容** **6. 补贴策略与成本结构** * **美团补贴变化**：C端补贴从2025年之前的每单约0.5元增至2026年的每单1元多；骑手补贴从每单约0.3元增至0.8-1元[11]；当前C端和骑手端总补贴额在1.8-2.2元之间[12] * **总部成本摊销**：IT和人力成本分摊至每单各约几毛钱；市场费用影响可变，在0.3-0.8元间波动[13]；总部临时追加补贴可能导致地区预测UE与实际结果相差超1元[13] **7. 订单与用户结构数据** * **外卖客单价结构（2026年）**：35元以上订单占比约40%，20元以下订单占比30%多，20-35元订单占比剩余部分[11] * **会员数据**：地区层面无法掌握精确数据，但黑钻会员年外卖消费次数通常在50次以上[19]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：中国互联网行业，重点关注**即时零售**与**人工智能(AI)**两大领域[1] * **涉及的公司**：**美团**、**阿里巴巴**、**腾讯**，以及中国主要互联网公司整体（阿里巴巴、腾讯、京东、拼多多、美团、快手、百度、网易）[1][2] 核心观点与论据 1. 行业整体表现：收入稳健增长，利润因竞争与投入承压 * 2026年第一季度，八家核心互联网公司总收入同比增长**5.6%**，增速较上一季度的**4.8%**小幅加速[2] * 调整后利润同比下滑**32.8%**，但下滑幅度较上一季度的**38%**略有收窄，利润端显著承压[2] * 利润下滑主要受两大因素影响：**即时零售领域的激烈竞争**和**人工智能领域的投入增加**[2] * 板块non-GAAP利润同比减少约**506亿元**，其中阿里巴巴和美团分别减少了约**298亿元**和**159亿元**，主要反映即时零售投入的影响[2] 2. 美团：核心业务亏损收窄，竞争趋缓，新业务与AI投入并进 * **整体业绩**：2026年第一季度收入**910亿元**，同比增长**5.6%**；经营亏损从上一季度的**161亿元**大幅收窄至**65亿元**[1][3] * **外卖业务**： * 亏损修复好于预期，4月至5月已实现小幅盈利，预计第二季度单均UE有望实现盈亏平衡[4] * 与竞争对手的UE差距约为**3元**，在非餐品类上差距更大，管理层预计长期合理差距在**1元至1.5元**[4] * 核心用户群稳固，客单价**30元以上**的中高客单价订单市占率稳定在**70%**左右，GTV市占率超过**60%**，订单量市占率超过**55%**[4] * 重申远期目标为“一天一单，一单一块钱”[4] * **即时零售（闪购业务）**： * 战略重点是保持市场份额并进行业务扩张，尤其是在非餐领域[5] * 竞争进入尾声，单季度亏损额被控制在**10亿元**以内，对整体利润影响有限且可控[1][5] * **到店酒旅业务**： * 2026年第一季度GTV增速约为**10%**，收入实现高个位数增长，利润率维持在**24%-25%**[1][6] * 与抖音的竞争趋于理性，主要集中在到餐品类，在到综和酒旅品类上处于差异化竞争状态[6] * **新业务板块**： * **小象超市**（原美团买菜）GTV和收入均保持**40%以上**的同比增长，已在部分成熟城市实现单城盈利[6] * **海外业务**：沙特市场盈利改善好于预期，预计2026年有望实现单月盈利，整个中东市场可能在**2028年**实现盈亏平衡[7] * 新业务投入步调稳健，展现出清晰的盈利路径，在估值模型中已获得**1倍PS**的估值[7][9] * **AI投入**： * 2026年第一季度研发投入**70亿元**，同比增长**22%**，占收入比重为**7.7%**[8] * 未来将增加AI相关的资本开支，相关费用将逐步计入利润表，AI是优化核心业务和赋能本地生活生态的必要战略性投入[8] * **估值观点**： * 采用SOTP估值法，目标市值有望达到**6,000亿元**以上（基于外卖/闪购业务**1.5倍PS**、到店业务**10倍PE**、新业务**1倍PS**）[1][9] * 当前估值修复尚未完成，随着亏损收窄和盈利弹性释放，仍有修复空间[9] 3. 阿里巴巴：AI全栈布局完整，关注云业务财务兑现 * **AI战略与核心优势**：是中国市场全栈AI能力布局最完整的公司之一，具备从模型、云、自研芯片到MaaS平台、企业及消费端应用场景的闭环生态[9] * **云业务表现**： * 2026年第一季度收入同比增长**38%**，增长质量改善，其中外部客户收入增速超过内部，同比增长**40%**[10] * AI相关收入已占外部客户总收入的**30%**[10] * 给出明确ARR目标：预计在2026年6月所在季度突破**100亿元**，并在年底达到**300亿元**；未来一年内，AI相关产品收入有望超过外部客户总收入的**50%**[10] * 管理层预计云业务整体的EBITDA margin在未来几个季度有望达到两位数[10] * **关键看点**： * **基础设施**：自研芯片和全栈优化能力带来的单位推理成本优势是稀缺性看点[11] * **应用层面**：C端“千问”Agent在打通交易场景方面有潜力；B端“悟空”产品线商业化空间可能更大、兑现速度可能更快，其“席位订阅+模型调用/Token消耗”的复合型收入模式是重点关注方向[12] * **估值观点**： * 当前估值水平较低，以2027财年non-GAAP净利润计算的市盈率仅为**16倍**多[13] * 采用分部估值法，整体市值有望达到**3.2万亿元**（电商业务约**10倍PE**对应**1.4万亿元**；云业务远期折现后约对应**7倍PS**），存在可观修复空间[13] 4. 腾讯：AI战略全面加速，资本开支大增，商业化初步显现 * **AI战略推进**：2026年将AI明确为全业务唯一主线，从组织架构、资本开支、模型能力、产品矩阵四方面系统推进[14] * **组织与资本**： * 会员业务升级为集团核心业务，整合内部资源[14] * 2026年第一季度资本开支达到**319亿元**，环比增长**62%**，大幅超出市场预期[1][14] * 充足的核心业务现金流及逐步回收的对外投资（约**1,300亿美元**）为AI投入提供财务保障[14] * **模型与产品**： * 混元大模型取得突破，Hunyuan-3发布后与国内头部模型差距缩短至两三个月内[14] * Hunyuan-3 Preview模型凭借高性价比优势，在全球OpenRouter平台上连续数周位列调用量榜首[14] * 产品策略转向以生成式编码为核心，发布了WorkBuddy、Marvis等B端产品，并预告游戏开发平台Craft[15] * C端应用将深度嵌合微信生态（如规划中的微信Agent），B端应用与腾讯云结合商业化[15] * 微信Agent预计最早于**2026年6月**启动上线前的合规流程[1][14] * **商业化成效**： * 2026年第一季度，AI对广告业务提效作用显著，广告收入同比增长**20%**，AI带来的效率提升基本覆盖了AI投入本身[15] * 金融科技及企业服务收入增长稳健，其中企业服务单项增速超过**20%**[15] * 首次披露剔除AI新产品投入影响的调整后经营利润为**844亿元**，同比增长**17%**[1][16] * **评估指标与估值**： * 后续需关注重点产品（WorkBuddy、Marvis）的用户与商业化数据、云业务市场份额变化、模型迭代及微信Agent进展[17] * 当前市盈率不足**14倍**，估值水平较低，未来有望实现估值与每股收益的双重修复[1][17] 其他重要内容 * **即时零售竞争影响减弱**：行业迹象表明即时零售领域的竞争已进入尾声，相关公司减亏进程加快，预计未来每个季度该因素对利润的负面影响将逐步减弱[2] * **AI投入的财务影响**：多家公司在AI价值链上的资本支出仍在增加，相关的投入、折旧及数据中心建设等资产投入将持续对利润端构成一定压力[2] * **美团客单价趋势**：尽管第一季度客单价同比仍在下降，但降幅已收窄，考虑到2025年第二、三、四季度的低基数，预计后续客单价将持续修复[4] * **腾讯产品进展**：WorkBuddy已成为全球使用范围最广的效率型AI智能体之一[1][15]

——美团-W（3690.HK）2026Q1 财报点评 最近一年走势 | 相对恒生指数表现 | | | 2026/06/03 | | --- | --- | --- | --- | | 表现 | 1M | 3M | 12M | | 美团-W | -3.4% | 6.3% | -41.1% | | 恒生指数 | -0.6% | -0.5% | 9.0% | | 市场数据 | | | 2026/06/03 | | 当前价格（港元） | | | 80.40 | | 周价格区间（港元） 52 | | | 72.25-149.80 | | 总市值（百万港元） | | | 496,439.37 | | 流通市值（百万港元） | | | 496,439.37 | | 总股本（万股） | | | 617,461.90 | | 流通股本（万股） | | | 617,461.90 | | 日均成交额（百万港元） | | | 6,807.59 | | 近一月换手（%） | | | 1.50 | 相关报告 2026 年 06 月 04 日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所： 证券分析师： 陈梦竹 S0350521090003 ch ...

核心观点 - 公司通过优化业务结构、聚焦AI技术及向即时零售与海外市场延伸，实现了经营亏损的大幅收窄和盈利能力的系统性修复，行业竞争正从“烧钱抢份额”转向“理性比效率” [1][2] - 公司以“零售+科技”为核心战略，通过自研AI技术、构建智能调度基础设施及投资硬科技赛道，旨在构建长期增长生态并巩固其在本地生活服务领域的领先地位 [1][8][10] 财务与经营表现 - **营收与增长**：2026年第一季度营收为910亿元人民币，同比增长5.6% [2][3] - **亏损收窄**：经营亏损从上一季度的161亿元收窄至65亿元，环比减亏96亿元 [2][3] - 核心本地商业板块经营亏损为20亿元，较上季度的100亿元大幅减亏，远低于投行预测的40-45亿元 [3] - **收入结构**：核心本地商业板块（含餐饮外卖、到店等）营收为641亿元，同比增长0.1%，占总营收的70.4% [3] - **新业务增长**：新业务（含小象超市、海外业务等）收入达270亿元，同比增长21.3%，经营亏损收窄至21亿元 [5] - 新业务项下商品销售收入为179.89亿元，同比增长40.7%，主要由生鲜日用品零售（同比增速约41%）拉动 [6] 核心本地商业与外卖业务 - **市场份额与用户**：外卖总交易额（GTV）份额稳定在60%以上，持续吸引高质量新用户，中高频用户活跃度上升 [2][3] - **策略转变**：行业外卖补贴战进入下半场，公司聚焦中高客单价的正餐外卖，需求稳定且用户粘性更强，减少了依赖补贴的“泡沫单” [3][4] - **效率提升**：公司预期在理性竞争环境及二季度旺季效应下，外卖单位经济模型（UE）将明显优于一季度 [4] - **订单量展望**：受去年高基数影响，下半年订单量可能出现同比负增长，但“泡沫单”退去后订单结构将更健康 [4] 即时零售与多品类扩张 - **业务拓展**：公司将“30分钟万物到家”从餐饮外卖拓展至日用百货、3C数码等品类，并与沃尔玛、永辉、屈臣氏等头部品牌合作 [4] - **模式与布局**：即时零售增长由平台业务（如美团闪购）与自营业务（如小象超市）共同驱动 [7] - 小象超市采用自营（1P）模式，已覆盖全国55个城市，前置仓模式在核心城市跑通 [6][7] - **投资与整合**：2026年2月以7.17亿美元拿下叮咚买菜主体股权，加码前置仓赛道 [6] - **长期目标**：小象超市旨在成为受消费者喜爱的零售品牌，其策略是以规模扩张抢占市场，以长期运营效率换取可持续盈利，并协助公司深耕供应链基建 [6][7] 技术投入与AI应用 - **研发投入**：第一季度研发投入为70亿元，同比增长22%，占收入比重从6.7%提升至7.7% [8] - **AI应用场景**： - AI助手“小团”覆盖吃喝玩乐、出行、问诊等场景，“五一”假期服务过亿人次用户 [8] - AI工具“智能掌柜”累计服务超过70万商家，覆盖范围从单体店延伸至连锁店 [8] - “数字员工”已服务超过30万家服务零售商家 [8] - **硬件与基座**：美团无人机“城市低空航网”进入常态化运营，在北京、上海、深圳、香港、迪拜等多城市开通服务，累计商业订单超90万笔 [8] - 新一代大模型LongCat-2.0-Preview总参数规模突破万亿，训练推理依托国产算力 [8] - AI助手“小美”与腾讯“元宝”合作即将上线，实现一站式调用本地生活服务 [8] 生态投资与长期战略 - **投资重点**：公司投资布局以具身智能为重点领域，截至目前至少投资了16家企业，其中10家已成为“独角兽企业” [9] - 例如，在宇树科技B2轮领投并后续追加，目前占股9.65%，该公司近期科创板IPO过会 [9] - **战略方向**：公司构建覆盖AI、半导体、具身智能、自动驾驶等多领域的科技底座，以“零售+科技”为核心巩固领先地位并为长期增长储备动力 [10] - **未来服务**：AI应用将不仅服务消费者和商家，服务AI Agent正变得越来越重要 [9]