行业发债概况 - 2025年以来已有20家险企发行金融债券，累计金额达741亿元，虽不及2023年（1122亿元）和2024年（1175亿元）的千亿级规模，但仍处于高位 [1][5][7] - 发债主要目的包括补充资本和置换过往高利率债券 [1][4] - 2025年以来有19家险企发行次级债券，较2024年增加2家，但发行规模较前两年有所减少 [7] 发债成本与置换效益 - 中长期无风险利率下行及信用利差收窄为险企提供发债及借新还旧窗口期，债券票面利率从2020-2021年的3.6%-5.5%区间下降至2024-2025年的3%以下 [8] - 通过发行低成本新债置换高利率旧债可优化财务结构，例如招商仁和发行13亿元票面利率2.4%的新债置换8亿元票面利率4.95%的旧债，每年利息支出从3960万元降至3120万元，节省2000万元 [2][3][9] - 新发债券受到市场认可，招商仁和原计划发行8亿元资本补充债，因申购倍数增加而行使超额增发权，最终发行13亿元 [7] 债券类型与发行主体分化 - 保险公司债券主要分为资本补充债和无固定期限资本债券（永续债），永续债可补充核心二级资本，改善核心及综合偿付能力充足率 [11][12] - 发债呈现大小分层特点：财险公司和中小人身险公司热衷发行资本补充债，资本金规模较大的大型险企和银行系险企偏好发行永续债 [12] - 自2023年以来共有23次永续债发行，累计规模1216.4亿元，占险企债券存续余额近三成；2025年以来有10家公司发行永续债，累计规模499亿元，占年内发债总规模的67.3% [12][13] 偿付能力与资本补充需求 - 偿二代二期全面实施导致行业资本需求上升，72家披露报告的险企中有50家人身险公司核心偿付能力充足率同比下降 [15][16] - 中小险企偿付能力压力更大，资本金不足且普遍面临持续亏损，融资成本更高，例如中国平安财产保险债券票面利率为2.15%，而东方嘉富人寿则为2.8% [16] - 2025年9月30日“15天安财险”发行人无法兑付到期本息，引发市场对中小险企债券风险的关注 [16] 行业趋势与挑战 - 新会计准则实施加大净资产和利润波动，利率下行增加资产负债管理难度，险企次级债分化将加剧 [17] - 在偿二代二期制度下，部分险企偿付能力波动加大，触发延迟支付利息或暂停赎回条款的可能性增加，融资成本和难度将显著上升 [17]

发债置换与成本节约 - 招商仁和人寿发行13亿元资本补充债券，票面利率2.4%，并赎回2020年发行的票面利率4.95%的8亿元债券，通过置换一年可节省利息支出2000万元 [2] - 险企普遍利用低利率窗口进行“发新还旧”，例如英大泰和人寿发行25亿元债券（利率2.3%），中再产险发行40亿元债券（利率2.2%）[3] - 保险行业次级债票面利率从2020-2021年的3.6%-5.5%区间，下降至2024-2025年的3%以下，为置换高成本旧债提供机会 [4] 2025年发债规模与特点 - 2025年以来已有20家险企发行金融债券，累计金额741亿元，规模虽不及2023年（1122亿元）和2024年（1175亿元），但仍处于2020年以来较高水平 [2][3] - 发债主体数量增加，2025年有19家险企发行次级债，较2024年增加2家 [3] - 发债呈现分化特点：资本金规模较大的大型险企和银行系险企热衷于发行永续债，而财险公司和中小人身险公司更多发行资本补充债 [7] 永续债发行情况 - 自2023年泰康人寿发行行业首单永续债以来，共有23次永续债发行，累计规模1216.4亿元，占险企债券存续余额近三成 [7] - 2025年以来有10家公司发行永续债，累计规模499亿元，占2025年险企发债总规模的67.3% [8] - 人身险公司永续债在同类公司融资规模中占比从2023年的46%大幅增长至2025年的89% [7] 偿付能力与资本补充需求 - 偿二代二期全面实施导致行业资本需求上升，72家披露报告的险企中有50家人身险公司核心偿付能力充足率出现同比下降 [9][11] - 资本补充方式包括外源性（如发债、增资）和内源性（如优化业务结构、提高投资收益）以及管理性措施（如优化资本模型） [9] - 中小险企偿付能力压力更大，融资成本更高，例如中国平安财产保险债券利率为2.15%，而东方嘉富人寿利率为2.8% [11] 行业风险与分化趋势 - 中小险企普遍资本金不足，对利差依赖度高，投资端收益波动对资本金消耗明显 [11] - 新会计准则实施加剧净资产和利润波动，利率下行增加资产负债管理难度，险企次级债信用分化将加剧 [12] - 部分险企在偿二代二期下偿付能力波动加大，触发延迟支付利息等条款的风险上升，融资成本和难度将显著增加 [12]

永续债成为大型险企核心资本补充工具 - 永续债在会计层面可计入权益，资本加厚效果更硬核，能陪伴公司穿越长周期偿付能力起伏[1] - 永续债准入门槛高于资本补充债，中小机构往往难以企及，大型公司顺势揽下这一稀缺工具[1] - 截至11月26日，年内19家保险公司发行资本补充债或永续债合计规模超700亿元，永续债发行规模占比近七成[1] 2025年险企发债规模与结构 - 截至11月26日，17家保险公司发行663.7亿元债券，其中资本补充债191亿元，永续债472.7亿元[4] - 永续债在全年发债总额中占比高达71.2%，远超去年约25%的水平，增长势头迅猛[4] - 2025年迄今仅平安人寿一家发行规模跨过百亿红线，去年动辄百亿的大单今年未再现[4] 永续债的产品特性与监管背景 - 永续债不设到期日，利息可递延支付且不构成违约，核心偿付能力充足率下滑时可触发减记或转股条款[3] - 永续债被监管纳入核心二级资本，直击偿付能力充足率痛点[3] - 2022年8月监管发布新规为险企打开核心二级资本水龙头，2023年泰康人寿落地行业首单永续债[3] 行业偿付能力状况 - 2025年三季度末保险业综合偿付能力充足率186.3%，核心偿付能力充足率134.3%，较2024年末分别下滑13.1和4.8个百分点[4] - 人身险公司核心偿付能力充足率118.9%，继续垫底，财产险公司为212.9%，较上年末逆势抬升[4] - 已披露三季报的公司中仅5家偿付能力未达标，数量较往年减少[5] 发债利率下行与置换趋势 - 2025年险企发债票面利率区间为2.15%—2.8%，相较2024年的2.2%—2.9%继续下跌[5] - 2023年永续债票面利率均高于3%，整体介于3.25%—3.7%区间，而2024年后未出现高于3%的票面利率[5] - 多家险企赎回高息存量债并发行低成本新债，如平安人寿赎回票息3.58%的旧债，新发永续债票息仅2.35%，融资成本骤降超120BP[6] 具体发行案例 - 2025年多家大型寿险公司发行永续债，如平安人寿发行130亿元票面利率2.35%，太平人寿发行90亿元票面利率2.40%[2] - 泰康养老以20亿元、2.48%票面利率发行永续债，成为首家尝鲜永续债的养老险公司[3] - 资本补充债券普遍采用"5+5"期限结构，第5年末不行使赎回权则票息跳升100BP[6]

行业增资动态 - 横琴人寿拟新增注册资本约7.53亿元 股东珠海铧创全额认缴出资约15.81亿元 持股比例由32.9%上升至49% [1][3] - 2024年以来6家险企合计获批增资67.8亿元 包括三峡人寿、爱心人寿、华泰人寿、恒邦财险、中信保诚人寿和阳光人寿 [2] - 阳光人寿增资超27亿元居首 中信保诚人寿增资25亿元位列第二 [2] 资本补充渠道特征 - 增资与发债是保险公司提升偿付能力的两大主要渠道 但2024年截至3月10日暂无险企发债 [1][5] - 2023年保险机构发债规模达1121.7亿元 较2022年增长399.6% 发行主体包括建信人寿、太平人寿等 [5] - 两家险企近期未行使38亿元资本补充债券赎回权 未赎回部分利率均为7.25% [5][6] 中小险企资本压力 - 年内增资险企均为中小险企 反映其偿付能力补充需求强烈 [3] - 中小险企面临资本补充渠道有限、股东支持能力不足及投资收益率不高三大困境 [3] - 新偿付能力规则实施后部分公司充足率下降 叠加投资环境复杂化 加剧资本补充难度 [4] 资本补充策略方向 - 专家建议中小险企从三方面提升偿付能力：加强财务管理提高资金效率、建立多元化融资渠道、通过良好经营赢得投资者信任 [1] - 险企不赎回债券可能出于资金压力或财务结构调整考量 但会推高利息负担并影响市场信誉 [6] - 外源性资本供给受限与盈利能力不足共同导致行业资本补充难度提升 [4]