1月20日海外市场“股债汇三杀”事件 - 1月20日，海外市场出现“股债汇三杀”局面，美欧日国债遭集体抛售，风险资产普跌，避险资产走强 [1] - 具体表现为：纳指期货跌1.9%，日经225指数跌1.11%，美元指数跌至98.526，黄金价格站上4700美元/盎司并创纪录新高 [1][6] - 主要国债利率大幅上行：日本40年期国债利率突破4.0%至4.205%，10年期美债利率升至4.28%（另一处数据为4.27%），30年期英债利率升至5.2% [1][6][7] 市场波动的触发因素 - **因素一：美国关税风险**：因格陵兰岛争端，特朗普于1月17日威胁对欧洲8国加征关税，市场担忧全球关税局势再度紧张，可能重演“卖出美国”交易 [1][10] - **因素二：日本财政风险**：日本高市早苗于1月19日宣布将解散议会提前选举并提出更激进的减税承诺，引发市场对日本财政恶化的担忧 [1][18] - **因素三：美债抛售的担忧信号**：1月20日，丹麦养老基金Akademiker Pension宣布将在1月底前卖出1亿美元的美债持仓，尽管实际影响有限，但信号效应较强 [14] 主要经济体国债利率表现（1月20日） - **美国国债利率**：2年期3.60%（+0.01%），10年期4.30%（+0.06%），30年期4.91%（+0.08%）[7] - **日本国债利率**：2年期1.22%（-0.01%），10年期2.33%（+0.06%），30年期3.77%（+0.20%）[7] - **英国国债利率**：2年期3.68%（+0.00%），10年期4.40%，30年期5.22%（+0.06%）[7] - **德国国债利率**：2年期2.08%（-0.02%），10年期2.95%（+0.05%），30年期3.58%（+0.07%）[7] 美国关税现状与结构 - 截至最新数据（至10月），美国对主要贸易伙伴的平均关税税率为12.32% [11] - 对中国关税税率最高，达37.71%，对应关税收入约88亿美元，占美国关税总收入的29.40% [11] - 对德国关税税率为14.62%，关税收入约17亿美元，占比5.80%；对日本关税税率为22.04%，关税收入约6.291亿美元，占比2.10% [11] 后续发展与风险缓和 - **关税风险缓和**：1月21日，特朗普在达沃斯论坛演讲中排除武力夺取格陵兰岛的可能性，并释放对欧关税暂缓信号，称2月1日不会征收关税，缓和了市场担忧 [1][21] - **演讲核心内容**：特朗普预计美国第四季度经济增速为5.4%，认为美股下跌微不足道且未来将翻倍，并呼吁美国应支付最低利率 [23] 美债市场的结构性变化 - **海外需求下滑**：2020年以来，海外投资者持有美债的占比已从41%下降至35% [25] - **投资者结构变化**：外国官方部门在海外持有美债中的占比从2020年的59%降至2024年的47%；自2023年起，海外私人部门的持有量已超过海外官方部门 [25] 日本政治与财政前景 - **选举格局**：当前执政联盟在众议院席位勉强过半（231席），但高市早苗个人支持率达62%，高于自民党的32.2%，有利于其争取更多席位并推行更积极的政策 [29] - **财政影响**：中期来看，更积极的财政政策可能导致日本国债利率易上难下 [29] - **历史预算趋势**：日本财政预算呈上升趋势，从2005年前后的约80万亿日元增长至2025年的近180万亿日元 [30]

文章核心观点 - 政府处理高额债务时，可能不选择公开违约，而是通过制造通货膨胀等方式实现隐性的财富转移，实质性地削减债务价值 [11][13][14] - 投资者应关注扣除通货膨胀后的实际回报，而非名义回报，因为通胀会悄无声息地侵蚀购买力 [12][13] - 资产泡沫破裂后的经济复苏和结构性去杠杆可能是一个极其漫长的过程，而非短期反弹 [14][15] 法国“三分之二破产”事件分析 - 1797年2月，法国政府通过法案，将政府债券市值打3.3折，导致债权人承担67%的损失，史称“三分之二破产” [2] - 事件背景是十八世纪法国因连续战争导致财政崩溃，1788年国债达50亿里弗尔，年利息支出占税收收入的一半 [2] - 为应对危机，1789年推出Assignat纸币，最初以没收的教会土地作抵押发行4亿里弗尔，但至1796年累计发行超45亿里弗尔，引发恶性通胀，纸币价值从1791年兑1里弗尔银币跌至1795年的1/1000 [3] - 债务削减后，法国债务/GDP比率从120%降至40%以下，财政获得重生，但作为主要债权人的中产“食利阶层”财富大幅缩水，国家工业化进程落后英国近半个世纪 [5][6] 日本“隐性违约”模式分析 - 日本政府债务/GDP比率从1990年的60%一路攀升至250%以上，为全球最高主权债务水平，但未引发市场恐慌 [7] - 日本央行通过量化宽松大规模购买国债，至2024年持有国债总额达540万亿日元，占全部国债的52%，政府融资成本极低 [7][19] - 2023年日本通胀率达3.1%，而十年期国债收益率仅0.7%，债券投资者实际收益为-2.4%，形成每年悄无声息收割购买力的现代版债务削减模式 [9] - 日本家庭存款总额超1100万亿日元，以-1.5%的实际利率计算，每年购买力缩水约16.5万亿日元 [13] 政府债务处理方式的金融原理 - 通胀是实现“隐性违约”和财富转移的常用手段，使旧债的真实价值逐年缩水，二战后英美等国即通过“金融压制”（低利率、容忍通胀）降低债务 [11] - 1945–1980年间，发达国家平均每年通过负实际利率节省的财政成本相当于GDP的3%至4% [11][20] - 当私人部门处于“资产负债表衰退”时，企业优先修复资产负债表，家庭增加储蓄，导致货币政策效果有限，经济复苏漫长 [14]