关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 重点推介 热点思考：2026年美国通胀风险有多大？ 一、对等关税的"通胀效应"：这次为何系统性低于预期？ 关税对通胀效应是有迹可循的，关税对美国CPI的推升幅度约为0.65个百分点。 但是关税传导路径并非 脉冲式的，而是阶梯式的，后者与关税税率的路径有关。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为 2个百分点 。 二、关税的"成本核算"：企业转嫁关税的空间还有多大？ 据我们测算，截止2025年9月，出口商、进口商和消费者分别承担关税成本的6%、37%、57%。2025年 四季度以来，企业转嫁关税的动能增强。2026年上半年，居民退税总额或增加30%，人均退税规模或增 加700-1000美元，进一步强化企业转嫁意愿。 三、"再通胀"还会来吗？"无风不起浪"，风险或在关税之外 2026年，美国通胀或呈现"前高后低"特征。关税之外，上行风险重点关注周期、金属通胀；下行风险重 点关注生产率和IEEPA关税裁决等；美联储货币政策与通胀风险相辅相成。如果美联储坚持数据依赖的 模式，通胀风险或可控。 ☎欢迎交流：申万宏观 王茂宇、陈达飞、赵伟 周度研 ...

1月20日海外市场“股债汇三杀”事件 - 1月20日，海外市场出现“股债汇三杀”局面，美欧日国债遭集体抛售，风险资产普跌，避险资产走强 [1] - 具体表现为：纳指期货跌1.9%，日经225指数跌1.11%，美元指数跌至98.526，黄金价格站上4700美元/盎司并创纪录新高 [1][6] - 主要国债利率大幅上行：日本40年期国债利率突破4.0%至4.205%，10年期美债利率升至4.28%（另一处数据为4.27%），30年期英债利率升至5.2% [1][6][7] 市场波动的触发因素 - **因素一：美国关税风险**：因格陵兰岛争端，特朗普于1月17日威胁对欧洲8国加征关税，市场担忧全球关税局势再度紧张，可能重演“卖出美国”交易 [1][10] - **因素二：日本财政风险**：日本高市早苗于1月19日宣布将解散议会提前选举并提出更激进的减税承诺，引发市场对日本财政恶化的担忧 [1][18] - **因素三：美债抛售的担忧信号**：1月20日，丹麦养老基金Akademiker Pension宣布将在1月底前卖出1亿美元的美债持仓，尽管实际影响有限，但信号效应较强 [14] 主要经济体国债利率表现（1月20日） - **美国国债利率**：2年期3.60%（+0.01%），10年期4.30%（+0.06%），30年期4.91%（+0.08%）[7] - **日本国债利率**：2年期1.22%（-0.01%），10年期2.33%（+0.06%），30年期3.77%（+0.20%）[7] - **英国国债利率**：2年期3.68%（+0.00%），10年期4.40%，30年期5.22%（+0.06%）[7] - **德国国债利率**：2年期2.08%（-0.02%），10年期2.95%（+0.05%），30年期3.58%（+0.07%）[7] 美国关税现状与结构 - 截至最新数据（至10月），美国对主要贸易伙伴的平均关税税率为12.32% [11] - 对中国关税税率最高，达37.71%，对应关税收入约88亿美元，占美国关税总收入的29.40% [11] - 对德国关税税率为14.62%，关税收入约17亿美元，占比5.80%；对日本关税税率为22.04%，关税收入约6.291亿美元，占比2.10% [11] 后续发展与风险缓和 - **关税风险缓和**：1月21日，特朗普在达沃斯论坛演讲中排除武力夺取格陵兰岛的可能性，并释放对欧关税暂缓信号，称2月1日不会征收关税，缓和了市场担忧 [1][21] - **演讲核心内容**：特朗普预计美国第四季度经济增速为5.4%，认为美股下跌微不足道且未来将翻倍，并呼吁美国应支付最低利率 [23] 美债市场的结构性变化 - **海外需求下滑**：2020年以来，海外投资者持有美债的占比已从41%下降至35% [25] - **投资者结构变化**：外国官方部门在海外持有美债中的占比从2020年的59%降至2024年的47%；自2023年起，海外私人部门的持有量已超过海外官方部门 [25] 日本政治与财政前景 - **选举格局**：当前执政联盟在众议院席位勉强过半（231席），但高市早苗个人支持率达62%，高于自民党的32.2%，有利于其争取更多席位并推行更积极的政策 [29] - **财政影响**：中期来看，更积极的财政政策可能导致日本国债利率易上难下 [29] - **历史预算趋势**：日本财政预算呈上升趋势，从2005年前后的约80万亿日元增长至2025年的近180万亿日元 [30]

涉及的行业或公司 * 全球主权债券市场 包括法国 英国 日本 美国 德国等主要发达经济体的国债[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] * 央行政策 涉及美联储 欧洲央行 英国央行 日本央行的货币政策[9][12][13][14][15][16][17] 核心观点和论据 **近期海外债券利率上行动因** * 政治不确定性和财政政策变化是主要驱动因素 始于2025年8月25日的法国政治事件[2] * 法国总理宣布9月8日信任投票 市场预期失败 导致法债利率迅速上升 法德利差扩大7个基点至77个基点 30年期法债利率达4.5% 接近意大利的4.65%[1][2] * 英国财政紧缩计划受阻后寻求增税 市场担忧损害经济增长 30年期英债利率接近5.75%[1][2] * 日本政治不确定性加剧财政可持续性担忧 推动长期国债利率走高[1][2][4] **债务风险传导与联动效应** * 2025年全球主要经济体债务风险相互传导 美债 日债和英债等多次出现长端利率上行 8个月内出现3至4次[7] * 美欧跨境投资组合联动效应强 占全球跨境投资组合比例超过60% 美国和德国债券利率相关性高达0.66[8] * 主要主权经济体长端期限溢价同步走强 短端因各国经济周期不同而分歧[8][9] **通胀与财政压力** * 英国7月服务业通胀从6月的4.7%上升至接近5% 核心通胀和服务业通胀可能维持在4%至5%之间 推高付息成本[10][11] * 成熟经济体债务水平占GDP比重高时 付息成本占比也非常高 美国债务占GDP比重约100% 利率3%时付息成本占GDP比重3% 利率5%时占比达5%[11] * 后疫情时代积极财政扩张推动长期风险溢价上升 即便短端降息 长期风险溢价仍可能推升长端收益[3][16][17] **未来利率走势展望** * 各主要经济体政治不确定性仍存 法国政府信任投票 英国财政紧缩实施难度 日本执政党内斗等因素可能继续推高长端国债收益[5] * 主要经济体面临较大财政压力 法国赤字水平较高 英国需增税弥补赤字 日本在野党可能推动财政扩张[5][6] * 所有主权经济体长端期限溢价将继续上行 但短期内各国短端利率会有所分歧[9] * 若英国提高税收使通胀下降 继续降息可能缓解英债利率 预计2025年10月 12月及2026年一季度若英国央行降息100个基点 英债从短端到长端都有下行空间[14] 其他重要内容 **日本财政政策风险** * 日本在野党上台可能推动福利发放（现金支出或能源补贴）甚至要求削减消费税 若消费税从8%降到5%或更低 日本未来基础赤字率将增加2至3个百分点[6] * 日本债务比率很高 长端利率上涨引发市场对其财政可持续性担忧[6] **美国债务与政策风险** * 2025年上半年市场对美国债务可持续性担忧强烈 因特朗普超预期加关税 政策意图不确定 美联储推迟降息[13] * 4月和5月出现美元 美股 美债同时下跌的罕见现象[13] * 特朗普挑战美联储独立性动机在于降息100-200个基点可节省3000亿至5000亿美元复息成本 比加关税增加2000亿到3000亿美元新税收更有效[12] **投资策略影响** * 海外长期国债利率上行推动黄金价格连续创下新高 美元指数对欧洲货币汇率明显反弹[4] * 2025年上半年最拥挤交易是做空美元和曲线收益差走阔交易 下半年可能反转[15] * 美债收益率曲线扭陡趋势仍将继续 期限溢价未达极端水平 相比过去几十年中位数不高[15] * 降息周期内短期国债比长期更具吸引力[3][15][17] **宏观经济环境变化** * 后疫情时代与金融危机后到2020年前十年相比出现明显变化 全球经济复苏疲弱经历多次增长冲击[16] * 货币政策创新频繁（负利率 量化宽松 平均通胀目标制）但现在各大央行已逐步退出这些政策 负利率主权债券比例从20%下降至几乎为零[16]