贵金属日报 | 2025-10-31 中美元首会晤 关税风险进一步出清 市场分析 国家主席习近平同美国总统特朗普举行会晤；习近平指出，两国经贸团队就重要经贸问题深入交换意见，形成了 解决问题的共识；双方团队可以继续本着平等、尊重、互惠的原则谈下去，不断压缩问题清单，拉长合作清单。 中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布：美方将取消针对中国商品加征的10%所谓"芬太尼关税"，对中国商品加征的 24%对等关税将继续暂停一年；美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301调查措 施一年；中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决 TikTok相关问题。美国财长贝森特发表讲话称，美联储主席第二轮面试即将开始，可能会在圣诞节前选出美联储 主席候选人；贝森特还表示，赞赏美联储降息25个基点，但"不喜欢其措辞"；鲍威尔曾在发布会上释放偏鹰信号。 欧洲央行连续第三次将基准利率维持在2%不变，认为通胀已处于2%的目标水平，其并不急于调整政策。尽管欧元 区经济增长好于预期，显示一定韧性，但地缘政治紧张与美国关税不确定性仍构成风险。 期货行情与成交量： 2025-10- ...

报告核心观点 - 报告涵盖纺织服装、纺织制造、黄金珠宝、零售及汽车零部件等多个行业，重点分析了相关公司的业绩表现、行业动态及投资机会 [5][6][13][17] - 抖音电商"双11"活动数据亮眼，显示直播电商对中小商家和品牌销售的强劲拉动作用 [7] - 纺织制造行业关税风险基本落地，龙头企业凭借产业链布局和较低对美敞口有望重估 [13][15] - 品牌服饰和黄金珠宝板块部分公司表现突出，推荐关注业绩稳健及有提价能力的标的 [9][14] 市场走势 - 2025年10月28日，国内市场主要指数普遍上涨，创业板指领涨1.98%，中小板指涨1.63%，上证指数涨1.18% [4] 行业周报要点（滔搏业绩） - 滔搏FY2026H1营收同比下降5.8%至122.99亿元，归母净利润同比下降9.7%至7.89亿元 [8] - 分品牌看，主力品牌收入同比下降4.8%至108.12亿元，占比88%；其他品牌收入同比下降12.2%至14.12亿元 [8] - 分渠道看，零售业务收入同比下降3.0%至106.01亿元，占比86%；批发业务收入同比下降20.3%至16.23亿元 [8] - 毛利率同比轻微下跌0.1个百分点至41.0%，直营门店数量较财年初净减少332家至4688家，同比下降19.4% [8] 纺织制造专题报告要点 - 全球纺织品和服装出口额约9千亿美元，2024年达到8827亿美元，2020-2024年年均复合增速为3.2% [13] - 2025年1-9月，中国纺织品出口金额1064.77亿美元，同比增长2.1%；服装及衣着附件出口金额1152.09亿美元，同比下降2.5% [14] - 制衣行业向上游整合趋势明显，而制鞋行业竞争格局更为集中；运动服饰制造行业集中度偏低，纵向一体化是趋势 [15] - 关税影响分析显示，假设关税20%且制造商承担5%，对制衣企业净利润影响幅度预计在4%至30%之间，对鞋履制造企业净利润影响幅度约20% [15] - 推荐申洲国际（对美敞口低，海外面料产能占比超50%）、裕元集团（对美敞口低，掌握上游原材料）、华利集团（对美敞口行业平均，越南本地采购比例超50%） [15][16] 抖音电商双11动态 - 抖音电商"双11"活动中，粉丝量100万以下的中小达人贡献了超过80%的带货销售额 [7] - 超过4.1万商家通过直播实现销售额同比增长500%，店播销售额破亿元商家数量同比增长900% [7] - 销售额破亿元商品数量同比增长240%，超过10万商品的直播销售额同比增长300% [7] - 平台前三季度累计为商家节省经营成本约220亿元 [9] 其他行业及公司动态 - 波司登任命英国设计师Kim Jones为新设AREA高级都市线创意总监 [9] - 永辉超市七家学习"胖东来模式"调改店同期开业，双节期间调改店整体销售额同比增长超100%，客流提升超80% [9] - 老铺黄金完成年内第三次提价，主要产品价格上调约20%，部分热门款式涨价幅度超28% [14] - 2025年9月，纺织服装社零累计同比增长3.1%，体育娱乐用品社零累计同比增长19.6% [9] - 品牌服饰板块推荐361度、波司登，建议关注特步国际、安踏体育等；黄金珠宝板块推荐老铺黄金、潮宏基；零售板块推荐名创优品，建议关注永辉超市 [10][14] 公司评论（万安科技） - 万安科技2025年前三季度营收34.60亿元，同比增长13.93%；归母净利润1.48亿元，同比增长2.43% [17] - 2025年第三季度营收12.95亿元，同比增长12.35%；归母净利润0.63亿元，同比增长9.33%；毛利率17.24%，同比提升0.71个百分点 [17] - 公司获得国内某知名汽车集团定点，项目生命周期销售总金额约2.8亿元；积极推进年产50万套铝合金固定卡钳等新产能建设 [17] - 投资同川科技（谐波减速器等机器人核心部件）并积极拓展无线充电在机器人上的应用，向机器人业务拓展 [18] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.32亿元、2.75亿元、3.43亿元，对应PE分别为33倍、28倍、22倍 [21]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：同步大市-A（首次）[1] 报告核心观点 - 全球纺织品和服装出口额约9千亿美元，2020-2024年年均复合增速为3.2%，行业重回增长通道[2] - 关税风险基本落地，纺织制造龙头有望迎来重估[5] - 制衣行业向上游整合趋势明显，而制鞋行业竞争格局更为集中[3] - 推荐标的：申洲国际、裕元集团、华利集团，建议关注开润股份、伟星股份、百隆东方[9] 全球纺织制造行业概况 - 全球纺织品和服装出口金额从1989年的1934亿美元增长至2024年的8827亿美元，2020-2024年CAGR为3.2%[16][17] - 中国为全球最大纺织品和服装出口国，但服装出口占全球比重从2013年39.2%的高点下滑至2024年的29.6%[19][20] - 欧盟、美国、日本为全球前三大纺织品和服装进口地，2023年进口占全球比重分别为57.5%、12.7%、3.5%[28] 制衣行业分析 - 产业链包含纤维、纺纱、织布、染整、成衣、零售六大领域，中大型公司向上游延伸成为趋势[33] - 申洲国际为全球最大运动针织服饰制造商，2024年服装产能5.5亿件，营收287亿元，净利润62亿元[33] - 客户集中度普遍较高，第一大客户收入占比约30%；兼具面料和成衣对外销售的企业，第一大客户收入占比约15%[4] - 产能布局以越南、柬埔寨、印尼为主，中国内地产能占比普遍偏低[4][55] - 销售区域以美洲为主，聚阳实业对美敞口达70%，儒鸿、晶苑国际对美敞口约50%、38%，申洲国际对美敞口较低[4][57] 制鞋行业分析 - 产业链各环节分工明确，企业向上游整合有限，竞争格局比制衣行业更为集中[37][43] - Nike品牌拥有鞋履供应商15家、服装供应商67家；Adidas拥有鞋履供应商24家、服装供应商55家[3][43] - 裕元集团为全球运动鞋履制造商龙头，2024年鞋履出货量2.55亿双，制造业务营收56.21亿美元，净利润3.50亿美元[37] - 丰泰企业对单一客户依赖度最高，来自耐克的收入占比超过85%[7][77] - 鞋履制造企业均在越南设厂，且越南多为各企业产能占比最大的地区[7][82] - 对美敞口集中在40%-50%，裕元集团销售区域相对分散，美国占比不足30%[7][85] 关税影响分析 - 假设关税为20%，制造商承担5%，预计影响申洲国际、晶苑国际、聚阳实业、儒鸿、上海嘉乐销售毛利率0.8%、1.9%、3.5%、2.5%、0.3%[8] - 预计影响上述制衣企业净利润幅度分别为4%、24%、30%、14%、7%[8] - 预计影响各鞋履制造企业销售毛利率1%-2%，影响华利集团以外的企业净利润幅度约20%，影响华利集团净利润幅度10%+[8] 重点公司推荐 - 申洲国际：对美敞口处于制衣企业中较低水平，海外面料产能占比超50%，2024年毛利率修复至28.1%[9] - 裕元集团：对美敞口处于制鞋行业较低水平，掌握上游原材料环节，估值相对行业平均水平偏低[9] - 华利集团：对美敞口处于制鞋行业平均水平，越南本地原材料采购比例超50%，新拓展Adidas等客户[9]

对于投资者而言，贸易中断带来的间接风险往往难以估量，因为这些风险不会立即体现在财务报表中。全 球供应链的复杂性意味着其影响可能会缓慢显现，导致定价错误或波动滞后。因此，评估风险并利用供应 链数据，对于理解持续紧张的贸易局势对财务的影响至关重要。 同样重要的是，投资者要跳出公司的注册地，了解其更广泛的经济风险敞口。一家公司的收入来源可能涵 盖多个地区，每个地区都面临不同的风险——尤其是在贸易紧张局势加剧的背景下。 美国一直在考虑对欧洲商品征收更高的关税，进一步加剧了与欧盟的贸易争端。尽管美国国际贸易法院于 5月28日对"解放日"关税做出了裁决，但不确定性仍然很高，给长期规划带来挑战。 慧甚FactSet的GeoRev(地域收入)、供应链关系(Supply Chain Relationships)和RBICS(行业分类)数据为 应对全球复杂局势和量化公司的真实业务版图提供了关键洞察。GeoRev提供了详细的地理收入细分数 据，揭示了财务报表通常未披露的地区风险敞口——在缺乏细分层面的数据时，这一点尤为重要。这有助 于投资者识别贸易中断的潜在脆弱点，例如当前的中美关税冲突。 作为补充，供应链关系数据描绘了企业的直接 ...

经济活动概况 - 经济活动总体变化不大，三个地区报告小幅至温和增长，五个地区报告无变化，四个地区报告略有放缓 [1] - 美国经济正处于增长放缓、通胀压力与劳动力市场走弱并存的复杂阶段 [1] 劳动力市场状况 - 就业水平基本稳定，各地区和部门对劳动力的需求普遍低迷 [1] - 需求疲软、经济不确定性增加及AI投资导致更多雇主通过裁员和自然减员来减少员工人数 [1] - 部分行业因移民政策面临劳动力供给紧张，包括酒店业、农业、建筑业以及制造业 [1] - 劳动力市场体现为供需双弱、相对平衡，企业的招聘率和裁员率均较低 [3] - 预计至明年年中，美国劳务市场的"盈亏平衡"月度新增就业水平有序降低至8000左右，随后触底回升 [3] 通胀压力与成本传导 - 美国政府加征的关税正推动整体通胀上升，企业在自行消化成本与将成本转嫁给客户之间艰难权衡 [1] - 受进口成本、关税及服务成本推动，企业投入成本增长加快 [2] - 部分企业为保市场份额自行消化成本，部分制造业和零售业企业将成本完全转嫁给客户 [2] - 加征关税导致的核心商品通胀持续抬头，美国8月CPI、核心CPI同比增速分别录得2.9%、3.1%，较4月分别上升0.6、0.3个百分点 [6] - 不同机构测算关税对美国通胀的影响在0.3-0.5个百分点之间 [7] 消费需求与支出 - 总体消费者支出略有下降，尤其是零售商品支出领域 [2] - 面对物价上涨和经济不确定性，不同收入群体的消费需求分化加剧 [2] - 国际旅客的服务需求进一步下降 [2] 货币政策展望 - 美联储9月宣布降息25个基点，点阵图显示年内还有两次降息空间 [5] - 美联储或在今年10月和12月的议息会议上分别下调利率25个基点，全年累计降息幅度达到75个基点是基准情形 [8] - 对明年降息幅度的预期比当前市场预期的3次更多，特朗普对美联储人事的掌控将意味着更大的降息空间 [9] - 未来的降息时机与力度将依据经济数据的演变采取渐进的、依赖数据的降息节奏 [10] 库存与价格传导 - 企业前期积累库存逐渐消化，关税对消费者价格的影响将继续释放 [6] - 美国耐用品批发商库存剔除价格后的增速在今年5-7月持续为负，历史分位数从3月的30.9%持续降至7月的20.3% [6]

市场对贸易紧张局势的反应 - 尽管近期贸易紧张局势显著升级 但股市表现出显著的韧性 标准普尔指数在很大程度上未受其影响 [2][3] - 市场可能已对贸易战话题感到厌倦 并且未对4月份出现的通胀影响表现出过度担忧 过去6至7个月的关税经验表明其通胀后果似乎并不特别巨大 [4] - 市场将当前的紧张局势视为谈判策略 预期双方最终将达成协议 这限制了贸易问题对市场的冲击 [5] 经济数据与货币政策影响 - 美联储褐皮书指出关税正在推高价格 并对中低收入消费者造成压力 [6] - 美联储官员的鸽派言论表明 上述风险正影响利率走势预期 市场预计今年至少还有两次降息 明年年初可能进一步降息 [8] - 利率预期大幅下降 10年期国债收益率几乎跌破4% 自年初以来利率预期已下降100个基点 这为市场提供了重要的货币政策宽松带来的顺风 [9] - 当前前端均衡利率结构预期已从年初的约4%降至约3% 并可能进一步降至2.5%或2.25% 这构成了巨大的积极因素 [10] 企业盈利与消费者分化 - 企业盈利目前是支撑市场的关键因素 但关税导致的成本上升可能最终影响企业营收、利润率及盈利本身 [7] - 与各行业首席执行官的讨论显示 低端消费者正在挣扎 而高端消费者在酒店、航空及服务业等其他领域仍保持强劲 [11] 市场风险与信贷状况 - 存在市场对风险显得自满的担忧 潜在风险包括私人信贷问题以及对中国商品加征100%额外关税的可能性 [12] - 贝莱德和富达等大型机构正在做空公司债 因利差收窄至接近金融危机以来的最紧水平 这被视为一个令人担忧的信号 [13] - 尽管存在风险担忧 但另一方面有机构宣布计划在美国投资1.5万亿美元 显示出巨大的资本投入 [14] - 当前信贷利差非常紧 但如果出现未预料到的风险规避情景 有大量的货币政策保险可以作为后盾来应对 [15]

日本央行货币政策动向 - 日本央行审议委员田村直树暗示可能在10月29-30日的货币政策会议上提议加息，认为当前应转向考虑加息的决策阶段[1] - 田村直树表示物价上行风险正在升高，并认为实现2%物价稳定目标的时间可能会提前，与日本央行预测在截至2027年的展望期后半段实现的官方观点形成对比[1] - 田村直树指出日本实际利率仍处于负值区间，从风险管理角度看，日本央行应进一步接近中性货币政策立场，并相信日本的中性利率至少为1%[1] 加息路径与市场预期 - 市场普遍认为日本央行可能在明年1月再次加息，凯投宏观预计日本央行下一次加息将在明年1月，并预计到2027年底利率将升至1.50%[3] - 瑞穗证券表示尽管日本央行在10月加息的可能性正在减弱，但日本央行在短期内仍将保持鹰派立场，同时会谨慎行事避免对经济造成过度紧缩[3] - 田村直树也认为日本央行目前无需大幅加息，应保持渐进[3] 经济前景与风险因素 - 国际货币基金组织指出日本经济今年迄今表现好于预期，得益于强劲的消费和出口，但增长风险偏向下行，原因在于贸易谈判前景不明及全球宽松金融环境可能逆转[2] - 田村直树警告称关税存在风险，可能严重损害美国经济并影响日本经济[1] - 瑞穗证券警告称，如果美联储在日本央行保持鹰派的同时转向明显鸽派，由此导致的日元飙升可能会重创日本的出口和资产市场[3]

私人信贷市场状况 - 私人信贷已成为信贷市场的主要借贷选择并出现大量资金流入 [2] - 市场快速发展伴随风险 已出现两起破产案例且预计未来将有更多 [2] - 当前公司资产负债表具有弹性 基本面非常强劲 系统性风险较低 [2][3] 关税影响分析 - 投资者可能低估了关税风险 许多公司在关税宣布后进行了库存囤积 [6] - 缺乏定价权的公司正开始将成本转嫁给消费者 同时美元指数处于年内低点加剧进口成本 形成双重打击 [7] - 关税成本不会一次性转嫁 过去一季因库存和公司吸收而缓冲 但成本转嫁现象将开始显现 [8][9] 美联储政策展望 - 美联储需要走钢丝平衡政策 尽管劳动力市场疲软可能为降息提供空间 预计会有两次降息 [9][11] - 美联储主席关于缩减资产负债表的言论值得注意 政策制定存在平衡难度 [10] - 未来关税对通胀和消费者的影响可能迫使美联储调整政策路径 [11]

杰富瑞对苹果公司的评级与目标价调整 - 机构将苹果股票目标价从205.16美元下调至203.07美元 [1] - 维持对苹果股票的“逊于大盘”评级 [1] iPhone产品组合与销售趋势 - 预计2026财年iPhone 17基础版占其系列总销量的比例将达到36%，高于2025财年iPhone 16基础版32%的占比 [2] - iPhone 17基础版因有效降价及在中国市场更积极的定价以利用政府补贴而保持强势 [1] - iPhone 17基础版的销售组合将比去年更倾向于基础版 [3] - iPhone 17 Air被评估为四款机型中最弱的一款，在所有追踪的6个市场中等待时间均为零 [3] 市场需求与交货动态 - 在追踪的六个市场中，iPhone 17 Pro Max交货等待时间全部缩短，英国和德国的等待时间已降为零 [3] - iPhone 17 Pro除日本外，等待时间在过去几周下降，英国和德国的等待时间也已降为零 [3] - iPhone 17基础版等待时间在四款机型中保持最好，为17至22天，尽管美国和英国的等待时间已降至个位数天数 [3] - iPhone 17基础版等待时间远高于去年同期（去年在所有六个市场等待时间均为零），表明其需求相比iPhone 16基础版强劲得多 [4] - 目前iPhone 17 Pro和Pro Max的等待时间均低于去年同期（与iPhone 16 Pro/Pro Max相比），除了香港市场的17 Pro Max [4] 关税与供应链风险对利润率的影响 - 苹果可能无法完全避开关税影响，市场低估了美国-印度和美国-中国关税框架带来的不确定性风险 [1] - 若从中国出口到美国的iPhone 17部分需要缴纳130%的关税，可能影响苹果2026财年每股收益约5% [1] - 美国市场对其他苹果产品的需求也可能无法完全由非中国产能满足，此外还有对越南征收20%关税的框架协议 [1] - 如果中美冲突升级，苹果可能面临来自特朗普政府的更大压力，要求其在美国本土生产iPhone，这对利润率不利 [1] 转售价格趋势 - iPhone 17 Pro的转售价格有所下降 [4] - 部分iPhone 17 Pro Max型号的转售价格有所上涨 [4]

报告行业投资评级 - 高硫燃料油谨慎偏空，短期观望为主 [2] - 低硫燃料油谨慎偏空，短期观望为主 [2] - 跨品种、跨期、期现、期权均无投资建议 [2] 报告的核心观点 - 宏观风险显现，市场波动增加，原油价格连续下跌带动能源板块走低，FU、LU盘面弱势运行，当前处于中美关税谈判窗口期，油价可能受消息面扰动，波动率或明显增加 [1] - 燃料油基本面尚可，中东供应收紧与炼厂端需求改善对市场形成提振，但基于目前估值水平与供需状况，上行驱动和空间有限，需新变量催化 [1] - 低硫燃料油方面，近期Dangote与Pengerang炼厂RFCC装置停工致局部供应增加，9月发货量达50万吨，压制现货市场；Dangote炼厂装置可能10月14日重启，若顺利运行低硫燃料油产量将回落，缓解供应压力；关税风险增加下，航运与船燃需求面临潜在压力，低硫燃料油下游需求更集中，反应可能更敏感 [1] 市场分析 - 上期所燃料油期货主力合约日盘收跌2.35%，报2737元/吨；INE低硫燃料油期货主力合约日盘收跌3%，报3232元/吨 [1] - 原油价格下跌带动能源板块走低，FU、LU盘面弱势运行，当前处于中美关税谈判窗口期，油价波动率或明显增加 [1] - 燃料油基本面尚可，中东供应收紧与炼厂端需求改善形成提振，但上行驱动和空间有限，需新变量催化 [1] - 低硫燃料油近期局部供应增加，9月发货量50万吨压制现货市场，Dangote炼厂装置可能10月14日重启，若顺利运行产量将回落缓解供应压力；关税风险下，低硫燃料油下游需求反应可能更敏感 [1] 策略 - 高硫燃料油谨慎偏空，短期观望为主 [2] - 低硫燃料油谨慎偏空，短期观望为主 [2] - 跨品种、跨期、期现、期权均无投资建议 [2] 图表信息 - 包含新加坡高硫380燃料油现货价格、新加坡低硫燃料油现货价格等18张图表，涉及价格、月差、成交持仓量等信息，单位有美元/吨、元/吨、手 [3]