电话会议纪要分析：2026年春季糖酒会行业洞察 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：白酒行业、零食量贩行业、速冻食品行业、品牌零食行业、整体零售业态 * **主要提及公司**：贵州茅台、五粮液、汾酒、盐津铺子、甘源食品、千味央厨、立高食品 二、 白酒行业核心观点与论据 1. 行业景气度与周期位置 * 2026年春糖整体景气度触底，热度显著下降，参展人数减少，头部酒企缺席酒店展且活动缩减[1][2] * 行业进入类似2015-2016年的收缩期与极度竞争阶段[1][2] * 市场对行业已见底的共识度提升，认为消费场景在2025年已被压缩到极致，价格格局在茅台和五粮液价位稳定下不会再进一步下探[3][4] * 但对行业恢复的动力看不清，对价格上行、商务和政务场景恢复预期非常低[3][4] 2. 竞争格局与增长点 * 企业层面分化明显，茅台和五粮液基本面表现较好，已显现底部特征或走出底部，而其他企业普遍承压[4] * 行业主旋律为以名优酒企为代表的挤压式增长与反挤压竞争[7] * 行业正在品类、渠道、度数等方面积极探索新的增长点，以应对存量市场、人口结构变化及新消费趋势[4] * 市场对竞争将进一步加剧的“极度竞争”环境有高度确定性共识，品牌、渠道、组织等综合竞争能力将成为核心要素[4] 3. 贵州茅台基本面 * 市场对飞天茅台的信心依然较强，价格预期显著改善，当前大部分观点认为其价格稳定在1500元左右问题不大[1][5] * 市场关注焦点转移至非标产品，分歧较大[5] * 非标产品（如精品茅台）过去在销量、收入和利润贡献上占比很高，但2026年经销商渠道尚未发货[5] * 公司推出的非标产品代销模式引发广泛讨论，被视为对经销商的市场化筛选，意在测试真实消费者需求[1][6] * 市场正密切观察代销模式落地后的两个关键节点：发货后一个月内的市场反馈，以及中秋国庆旺季时实际需求能否弥补此前业绩缺口[6] 4. 五粮液基本面与策略 * 五粮液基本面正朝着越来越好的方向发展，市场看法出现积极转变[6] * 春节期间，五粮液在800元价格带充分发挥性价比优势，实现放量，动销表现超出厂家和市场预期，与2024年同期相比仍有增长[6] * 经销商回款进度符合公司要求（部分达45%，部分达60%），库存水平普遍不高，大多在1个月左右，很少超过2个月[1][6] * 公司积极释放风险，通过调整解决了部分价格倒挂问题，明确了价格底线，近期价格稳定在780至790元水平[6] * 公司明确了稳价、挺价的策略，意在淡季挺价、旺季放货，以稳固800元左右的价格带[6] 三、 零食量贩行业核心观点与论据 * 零食量贩行业在2026年确定性较高，加盟商仍将积极扩张，主要方向是开设省钱超市和便利店模型[7] * 省钱超市目前的回本周期约在2.5至3年，被认为是较餐饮、茶饮更稳定且盈利模式已验证的业态[1][7] * 得益于2025年以来对货盘的持续迭代优化、新品上新加速以及春节备货带动，单店表现在2025年第四季度已恢复正增长，预计2026年将进一步改善，进店复购率有所提升[7] * 从资本方视角，硬折扣与条改商超是中国零售业供应链体系变革的重要方向，零食量贩是当前效率较高的业态之一，在下沉市场和区域加密方面仍有较大开店潜力[8] * 预计未来五年零食量贩业态的确定性较高，长远来看，行业竞争将聚焦于运营能力（品类选择、货盘调整、自有品牌开发）和供应链效率[7][8] 四、 速冻食品行业核心观点与论据 * 速冻食品行业在B端和C端表现分化明显[1][12] * **B端（餐饮渠道）**：需求相对疲软，以一家主营B端业务的速冻面点经销商为例，其2025年销售额出现双位数下滑，目标2026年将下滑幅度收窄至个位数[12] * B端头部品牌表现优于大盘，例如千味央厨下滑幅度较小，其核心大单品（如全熟蛋挞和油条）仍能实现增长；立高食品通过挖掘餐饮场景实现了个位数增长[12] * **C端**：表现更为强劲，是2025年少数实现增长的板块之一[12] * C端增长主要由两大因素驱动：1) 疫情期间空气炸锅快速普及，培养了消费者在家制作速冻食品的习惯；2) 商超渠道大幅提升了生鲜、熟食和冻品的陈列面积与占比[12] * 数据显示，2025年中国商用冰柜和冷冻柜的销量也实现了双位数增长[12] * 从消费习惯到终端供给两方面看，C端速冻食品的增长趋势比B端更具持续性和确定性[12] 五、 其他行业趋势与重要内容 1. 品牌零食赛道趋势 * 2026年，头部企业的新品推出力度和速度相较以往有所放缓（例如盐津铺子主推大单品“大魔王”）[10] * 健康化趋势非常明显，“五红五黑”等概念和相关品类的增长速度相比2024年有非常显著的提升[11] 2. 中国消费市场分层与零售业态演化 * 中国消费市场呈现分层化：一二线城市由山姆等会员店主导，下沉市场则由零食量贩、折扣店及区域连锁填补[1][9] * 未来零售业态将呈现多元化、分层化格局，难以出现全国通吃的巨头[9] * 在广大的下沉市场，会涌现出大量零食量贩店、区域性连锁超市以及折扣超市等多种业态，行业整体仍存在巨大发展空间[9]

鸣鸣很忙集团电话会议纪要关键要点 一、 公司与行业概况 * **公司**：鸣鸣很忙集团，由“零食很忙”与“赵一鸣”两个零食量贩品牌于2023年11月合并而成，是零食量贩行业的龙头企业[3] * **行业**：零食量贩行业，核心特征是极致性价比与SKU多样性，主要在下沉市场通过加盟模式快速渗透[2][8] 二、 公司财务与经营表现 * **业绩预测**：预计2025年GMV突破900亿元，营收超过650亿元，净利润超22亿元，同比增长150%[2][3] * **历史业绩**：2023年净利润2.2亿元，净利率2.1%；2025年前三季度净利润15.6亿元，经调整后净利润18亿元，净利率提升至3.4%[4] * **品牌贡献**：“赵一鸣”品牌贡献集团60%以上营收，截至2025年第三季度末拥有约11,000家门店，营收约271亿元；“零食很忙”门店约8,400家，营收约193亿元[4] * **毛利率**：2025年前三季度，集团整体毛利率约为10%[4][7]，“赵一鸣”品牌毛利率从整合前的6-7%提升至接近10%[4] * **门店经营质量**：2025年上半年闭店率0.76%，显著低于竞争对手万辰集团的1.9%[2][5]；年化单店GMV为527万元，高于万辰集团的450万元[2][5] * **客单价**：2025年上半年，客单价为每单32元，与万辰集团基本持平[5][6] 三、 行业特征与竞争格局 * **财务特征**：呈现“低毛利、高周转、低费率”特征[2][7] * **低毛利**：毛利率约10-12%，远低于传统商超的20-30%[7] * **高周转**：存货周转天数约10天；应收账款周转天数不到一天；应付账款周转天数约10-15天[7] * **低费率**：期间费用率（三费）仅5-6%，远低于传统零售企业的10-30%[2][7] * **增长驱动力**：极致性价比（商品加价倍率1.4-1.5倍）与产品多样化（单店SKU达1,800-2,000个，总货盘SKU超3,000个）[8] * **市场规模**：过去五年年复合增长率约80%；在休闲食品饮料渠道占比从2019年0.2%提升至2024年3%；预计2025年零食量贩市场规模达2,200亿元，占万亿零食市场近20%[8] * **竞争格局**：市场集中度快速提升，2024年鸣鸣很忙市占率超40%，万辰集团市占率近30%，CR2接近75%[2][8] 四、 商业模式与竞争优势 * **加盟模式优势**：通常实行零加盟费、零管理费政策，对加盟商要求灵活，门店运营高度标准化[8][9] * **品类优势**：相较于生鲜水果，零食损耗率低、动销快、消费频次高；供应链更标准化、集中化（如全国约三分之一零食产自湖南）；物流仓储要求相对较低[9][10] * **核心成功要素**：丰富的SKU提供了灵活的产品组合策略，能有效支撑门店和品牌利润[11] 五、 未来增长点与业绩预测 * **增长维度**：未来增长源于单店收入、门店数量扩张和净利润率提升三个维度[12] * **单店收入**：“赵一鸣”品牌以180平米左右大店为主，年化单店收入约400万元；“零食很忙”单店收入约320-330万元但稳步提升[12]；“赵一鸣”计划引入日化、潮玩、生鲜等新品类以维持单店收入[13] * **门店扩张**：行业仍有2-3万家增长空间，全国成熟市场水平测算总容量可达7万家[13]；预计2026年净增门店4,000家以上，2027年净增至少2,300家，总门店数将突破28,000家[14] * **利润率提升**：中长期净利率有望从3.4%提升至5%以上，路径包括：通过规模化采购提升毛利率（追平与万辰约2个百分点的差距）；摊薄股权激励费用（2025年前三季度为2.3亿元）；通过AI巡店、数字化管理等提升运营效率[13] * **业绩预测**： * **营收**：预计2025年657亿元，2026年843亿元，2027年947亿元；GMV预计2026年突破千亿规模[14] * **净利润率**：预计2025年3.4%，2026年4.0%，2027年4.5%[14] * **归母净利润**：预计2025年22亿元，2026年33亿元（+52%），2027年43亿元（+27%）；2026年起未来两年利润复合年均增长率超35%[2][14] 六、 估值、评级与催化剂 * **估值与评级**：给予2026年25倍目标PE，首次覆盖给予“增持”评级，目标价4,309.65港元/股，较当前股价约有15%上涨空间[2][15] * **核心催化剂**：关注5月可能入通事件，以及“赵一鸣”引入日化、生鲜等新业态后的单店效益提升情况[2][15] 七、 其他重要信息 * **股权结构**：实际控制人持股约57%，机构投资者持股近20%，员工持股平台占比达12%[3] * **上市募资**：首次公开发行募集资金42.2亿港元，主要用于提升单店质量（供应链优化、产品开发、门店升级、加盟商赋能等）[3] * **股价表现**：发行价236.6港元，上市首日盘中一度突破400港元，近期在每股400多港元价位震荡[3] * **与万辰集团对比**：万辰集团毛利率和经调整后净利率均略高于鸣鸣很忙，主要因其较早完成多品牌整合[4][5]

食品饮料行业 - 零食量贩行业已形成“很忙系”和“万辰系”双强格局，头部系统在采购、加盟及新业态探索方面具有优势，重点推荐头部系统鸣鸣很忙和万辰集团 [5] - 老铺黄金2025年预计实现含税收入约310~320亿元，同比增长约216%~227%，预计经调整净利润约50~51亿元，同比增长约233%~240% [8] - 三全食品自2025年下半年以来经营好转，2025年第三季度收入同比降幅收窄至1.87%，预计2025年第四季度收入同比有望转正，2026年第一季度增长预期乐观 [9] - 华润啤酒2025年预计实现净利润29.2-33.5亿元，同比下降29.6%-38.6%，其中下半年预计亏损24.07-28.37亿元，白酒业务减值落地，啤酒高端化战略持续兑现 [10] - 重庆啤酒2025年实现营业收入147.2亿元，同比增长0.5%，归母净利润12.3亿元，同比增长10.4%，销量微增，高档产品驱动结构优化，成本红利推升毛利率 [11] 高端制造行业 - 北美地热发电迎来技术与政策拐点，全球地热发电技术潜力可达数百太瓦级，开山股份最新签约标志其美国地热市场发展空间迅速扩大，公司将加大投资并加强本土化布局 [6] 家居与消费行业 - 恒林股份为国内办公家具龙头，办公椅出口额连续多年居行业首位，公司围绕“大家居”战略拓展产品品类，2024年营收突破百亿规模，2019-2024年收入年均复合增速达28.6% [6]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“买入”（维持）[5] 报告核心观点 - 零食量贩（折扣零售）业态本身具备穿越经济周期的属性，但行业内公司未必能穿越周期，成功的关键在于商业模式和经营能力，而非单纯规模[1] - 中国零食折扣零售行业已形成“很忙系”（鸣鸣很忙）和“万辰系”双强格局，头部系统在规模、上游议价权、门店模型及新业态探索上具备优势，为收入和利润增长提供支撑[3][11] - 行业已从“跑马圈地”的规模扩张阶段，进入精耕细作、提升单店营收和供应链效率的门店模型优化阶段[2][66] - 未来增长路径清晰：一是通过拓展品类（如日化、文具、潮玩）来扩大目标市场容量并尝试提升毛利率；二是通过发展自有品牌来提升和稳定综合毛利率水平[2][67][86] - 预计未来3-5年，零食量贩头部品牌的市占率在10%-40%之间，GMV规模约在750-1050亿元[3][109] 市场容量与空间测算 - 基于鸣鸣很忙会员年化购买频次21次、客单价31元，测算出会员年消费金额约651元[2][53] - 假设零食购买以满足家庭需求为主，结合中国平均家庭户规模（2.51人/户），测算出零食量贩渠道人均年消费金额约259元，进而推算出全国目标市场容量约3500亿元/年[2][53][54] - 以鸣鸣很忙2025年前三季度年化单店GMV 519万元计算，该业态所能容纳的门店总量约为6.7万余家[2][54] 物流效率与规模经济约束 - 鸣鸣很忙的仓储及物流成本占收入比重保持在1.7%左右，物流效率在国内外业态中具备优势，处于规模经济区间[56][57] - 敏感性测算显示，在现有物流体系下，若单店日销GMV下滑幅度在10%以内，规模经济依然能维持；但若下滑幅度达到20%，物流费率将从约2.2%上升至2.33%，规模不经济开始显现[63][64] - 品牌方在整个价值链中利润率约为2%-3%，物流运输效率的规模经济对单一品牌门店数量上限存在硬约束，单纯同质化加密门店已非最优策略[66] - 在现有物流体系硬约束下，提升单店营收是核心发展方向[2][66] 产业发展路径：拓品类与自有品牌 - **拓品类**：价值在于提升目标市场容量并尝试获取更高毛利率[2][67] - 借鉴沃尔玛、Dollar General、堂吉诃德等海外案例，拓展高毛利率非食品品类是合理选择[67][73][76] - 基于中国零食折扣店已占据食品这一优质引流品类，拓展常温高毛利率产品如日化、文具、潮玩是合理方向[2][73] - 国内头部品牌已开始探索折扣超市新业态，例如鸣鸣很忙旗下赵一鸣零食开设“省钱超市”，万辰集团旗下品牌探索补充潮玩等品类，但目前仍处早期阶段[85] - **自有品牌**：价值在于稳定和提升公司综合毛利率水平，并建立品牌信任[2][86] - 成功案例如堂吉诃德，其原创产品收入占比从2017财年的11%提升至2025财年的24%，同期综合毛利率从29.1%提升至31.9%[86][93] - 开市客和山姆通过自有品牌（Kirkland Signature、Member‘s Mark）建立客户信任，实现以商品销售引流、以会员费保障利润的商业模式，2025财年开市客会员费占营业利润比重超过50%[87][91] - 成功建立自有品牌需依次在规模、供应链能力、客户信任度上成熟，通常需要十余年积累[2][94] - 国内头部品牌已开始培育自有品牌，如鸣鸣很忙2025年推出乌龙茶、牛肉干等自有品牌，万辰集团拥有“好想来超值”和“好想来甄选”系列[96] 定价与终局展望 - **收入上限（份额逻辑）**：不同业态龙头市场份额差异取决于单店销售覆盖半径，覆盖半径越长，份额天花板越高[3][108] - 预计零食折扣业态龙头份额至少在10%以上，但难超40%，部分区域单一头部品牌份额可达20%-30%[109] - 结合3500亿元目标市场容量，预计未来3-5年头部品牌GMV规模约在750-1050亿元之间，门店数量是经营的结果[3][109] - **净利空间（拓品逻辑）**：毛利率提升是未来净利率提升的核心抓手[3][110] - 鸣鸣很忙集团综合毛利率已从2022年的7.5%上升至2025年前三季度的9.7%，净利率达3.4%[110] - 未来毛利率更高的“定制产品及自有品牌产品”占比提升，将是综合毛利率提升的核心动力[3] 重点公司推荐 - **鸣鸣很忙 (1768.HK)**：与赵一鸣零食强强联合，规模优势突出，在上游采购有较强话语权，下游有更成熟的门店模型，新业态探索由赵一鸣系统承接[3][85] - **万辰集团 (300972.SZ)**：通过并购起家，盈利能力突出，旗下不同子品牌团队自主权较高，能灵活适应当地消费偏好进行品类探索[3][85] 股价催化因素 - 在较高门店基数上，空白市场开拓速度超预期，带来业绩弹性[10] - 折扣超市等新业态探索逐步形成稳定单店模型，扩大市场空间，带动单店收入同比回升[10] - 对上游议价权增强，以及自有品牌/定制化产品占比提升，推动毛利率和净利率超预期增长[10]

公司控股股东债务与股权风险 - 控股股东宁波汉意因2.8亿元债务逾期未还，被债权人国通信托申请强制执行[1][2] - 该笔债务以宁波汉意持有的5340万股公司股份作为质押[1] - 若质押股份遭司法强制执行，公司控股股东的持股结构可能发生变化[3] 公司财务与经营业绩恶化 - 2025年预计净亏损扩大至1.2亿至1.6亿元[7] - 2024年首次录得年度亏损，2023年净利润大幅下滑46%[7] - 公司门店总数从巅峰期的3300多家缩减至2092家，两年净关店超千家[7] - 2022年营收曾逼近95亿元[6] 行业竞争格局与公司战略困境 - 以“鸣鸣很忙”、“好想来”为代表的零食量贩业态迅速崛起，凭借极致低价和万店规模挤压传统零食品牌空间[7] - 公司上市初期凭借“高端零食”定位建立护城河，市值巅峰时期曾冲破三百亿[5][7] - 为应对冲击，公司在2023年底启动“17年来最大规模降价”以争夺平价市场[7] - 长期形成的高成本结构难以与量贩模式抗衡，降价导致整体毛利率拉低，陷入收入下降、利润缩水的困境[7] - 行业风向转变，公司原有的高端品牌定位与成本体系成为向平价市场转型的包袱[7] 公司市值与前景 - 公司当前市值已不足50亿元，与巅峰时期的三百亿市值相比大幅缩水[5][8] - 控股股东宁波汉意在2025年两次筹划引入国资均未成功，加剧了公司未来的不稳定性[7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，上次评级也为“买入” [2] 核心观点 - 公司竞争优势凸显，盈利向上兑现，业绩兑现能力好 [1][2] - 公司作为高效率的零售商，重塑渠道价值链，业态具备显著竞争优势 [2] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入139.8亿元，同比增长44% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润3.8亿元，同比增长361% [1] - 公司零食量贩业务2025年第三季度营收138.1亿元，环比第二季度增长18.5% [2] - 2025年第三季度零食量贩业务利润率（剔除股权激励费用）为5.33%，环比第二季度提升0.66个百分点，第一季度和第二季度分别为3.85%和4.67% [2] - 2025年第三季度毛利率为12.1%，同比提升1.83个百分点；销售费用率为2.7%，同比下降1.51个百分点；管理费用率为2.7%，同比下降0.04个百分点 [2] - 截至2025年第三季度，公司拥有货币资金42亿元 [2] - 菌菇业务2025年第三季度实现营收1.67亿元，预计盈利2000-3000万元 [2] 业务运营与展望 - 截至2025年第三季度，预计公司门店数量为1.65-1.7万家左右，第三季度新开门店预计为1200-1500家，相比2025年上半年净增1169家有所加速 [2] - 按2025年第三季度底约1.67万家门店计算，单店收入同比下降约17%，但实质同店下降幅度环比收窄个位数，同店修复明显 [2] - 预计2025-2026年公司收入分别为501亿元和615亿元，2026年门店数量将超过2万家 [2] - 假设2025-2026年零食量贩业务的内生净利率分别为4.9%和5.2%，对应整体净利润为23亿元和30亿元 [2] - 考虑收回万优子公司少数股权，预计2026年公司的归母比例有望提升至65-70%，2025年第三季度归母比例预计为50-55% [2] - 预计2025年归母净利润上调至19-20亿元，当前股价对应2026年市盈率不到20倍 [2] 财务预测数据 - 预计2025年营业总收入501.42亿元，同比增长55.1%；2026年营业总收入614.85亿元，同比增长22.6% [4] - 预计2025年归属母公司净利润12.76亿元，同比增长334.6%；2026年归属母公司净利润19.83亿元，同比增长55.5% [4] - 预计2025年毛利率为11.9%，2026年毛利率为12.1% [4] - 预计2025年净资产收益率为56.2%，2026年净资产收益率为57.3% [4] - 预计2025年每股收益为6.75元，2026年每股收益为10.50元 [4]

公司业绩与财务表现 * 万辰集团2025年上半年营收超过220亿元 增速翻倍以上[3] 上半年营收同比增长超90%[2] * 2025年上半年归母净利润达4.7亿元[3] 第二季度净利润为2.6亿元[3] 剔除股份支付后净利润达9.5亿元[2][6] * 零食量贩业务毛利率提升至11.5% 同比提升0.6个百分点[6] 销售费用率同比下降2个百分点至2.9% 管理费用率同比下降0.4个百分点至3%[6] * 2023年营收达93亿元 其中零食业务贡献88亿元[2][7] 2024年营收超320亿元[2][7] 预计2025年接近600亿元[2][7] 门店扩张与运营效率 * 2025年上半年净增门店1,100家 新开设1,400多家门店 关闭300家门店[2][4] 截至2025年中期门店总数超15,000家[2][4] 2024年底为12,000多家[4] * 门店主要集中在华东、华中和华北地区[2][4] 计划2025年底开设18,000家门店 2026年预计超过20,000家[15] * 运营效率显著提升[2][6] 规模扩大带来议价能力增强[5][18] 股权激励费用预计2026年后减少[18] 行业格局与发展趋势 * 零食量贩行业呈现"两超多强"格局 万辰集团和"鸣鸣很忙"占据主导地位[2][9] 两大寡头占据约2/3市场份额[14] 全国超过3万家零食量贩门店[14] * 行业通过供应链优化降低终端加价率[11] 供应商直采、自建中心仓储直配门店[11] 免除入场费、条码费和陈列费[11] * 竞争加剧 湖南地区出现价格战及利润变薄[14] 对供应链建设和管理效率提出更高要求[5][14] 产品策略与业态升级 * 门店通过低价引流、核心品牌产品和自有定制产品策略吸引顾客[12] 核心品牌产品销售占比约20%-30%[12] 定期更新SKU提高运营效率[2][12] * 领先品牌进行3.0版本升级 增加速食品、包子、烤肠、蛋挞及日化品等周转性高的品类[15] 向折扣超市转型[5][15] * 低毛利率、高周转率是做大做强的关键[2][13] 优秀的单店模型、大规模管理护航和快速复制开店是成功要素[13] 公司发展历程与未来规划 * 公司自2022年转型零食量贩赛道[2][7] 整合旗下四大品牌并收购"老婆大人"品牌[7] 通过合资方式快速布局拓展业务[8] 持有51%股权整合区域子品牌[8] * 计划赴港股上市并探索东南亚市场[5][20] 优化品类选择适应市场需求[20] 输出供应链管理和零售模式到海外市场[20] * 股权集中且稳定[8] 管理层具有丰富的零食相关经验[8] 设置回购条款优化资源配置和资本运作[8] 行业历史与消费者行为 * 零食行业经历夫妻老婆店、大型商超、电商平台到零食量贩业态的演变[10] 2020年后商超业态衰落[10] 高性价比和硬折扣模式吸引客流[10] * 消费者对价格更加敏感[11] 购物习惯转向便利化、街边化的小型零售店[19] 更倾向于顺路购买所需商品[19] * 新型零售业态通过去中间化环节降低成本[19] 将优惠让利给消费者[19] 取得优异的收入和利润表现[19]

公司概况 - 公司为零食量贩业态龙头企业，旗下拥有"零食很忙"和"赵一鸣"两个品牌，2017年在长沙开设首家门店，2023年完成两品牌合并 [3] - 2024年集团门店总数突破1万家，截至年末达14394家，覆盖28个省份及所有线级城市，全年GMV达555亿元 [3] - 公司处于快速扩张期，2024年平均每天新开店超20家 [3] 商业模式 - 采用加盟模式快速扩张，截至2024年末加盟商数量达7241家，年内新增3950家，退出仅86家，加盟商平均带店率近2家 [4] - 通过减少供应链中间环节和规模采购降低成本，门店端毛利率约20%，产品价格比线下超市同类便宜25% [5][6] - 低客单价（35元）+高订单量（日均452单）模式支撑单店日均销售额1.55万元 [4] 供应链管理 - 直接与上游2300余家厂商合作，25% SKU为定制产品，在库SKU总数3380个，单店保持至少1800个SKU [6] - 应付账款周转天数仅10.5天，显著低于同业，账期短且渠道费用少 [6] - 存货周转效率高，2024年周转天数为11.6天，低于行业平均水平 [7] 市场覆盖 - 深度下沉市场，门店网络覆盖全国1224个县（覆盖率66%），县城及乡镇门店占比58% [4] - 36个仓库（25自营+11联营）覆盖300公里半径，实现24小时内配送 [7] - 会员体系规模达1.2亿人，复购率75%，形成稳定消费认知 [6] 运营效率 - 标准化流程提升可复制性，包括装修、陈列、运营及服务环节 [4] - 2024年仓储物流成本占比1.7%，随外埠门店加密规模效应有望进一步降低成本 [7] - 40%产品采用散称装形式降低尝新成本，提升购物体验 [6]

报告公司投资评级 - 上调投资评级至“买入”，目标价182.22元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1万辰集团营收和归母净利大幅增长，量贩业务净利率优化，品牌势能延续，考虑行业景气度和公司竞争力，上调投资评级 [1] - 25Q1量贩零食业务营收同比高增但环比略下滑，净利率大幅提升，预计全年净利率同比提升 [2] - 公司发布股权激励草案，表明深耕量贩零食业态决心，作为龙头在供应链等方面有领先优势 [3] - 上调公司25 - 27年量贩零食毛利率和盈利预期，给予25年40倍PE [4] 各部分总结 基本数据 - 截至4月29日收盘价147.00元，市值264.58亿元，6个月平均日成交额2.5573亿元，52周价格范围18.02 - 147.00元，BVPS7.35元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|9,294|32,329|58,240|64,944|70,274| |+/-%|1,592|247.86|80.15|11.51|8.21| |归属母公司净利润（百万元）|(82.93)|293.52|815.05|1,135|1,415| |+/-%|(273.61)|453.95|177.68|39.28|24.61| |EPS（人民币，最新摊薄）|(0.46)|1.63|4.53|6.31|7.86| |ROE(%)|(12.63)|33.67|54.13|45.76|38.59| |PE（倍）|(301.37)|85.14|30.66|22.02|17.67| |PB（倍）|38.72|22.76|13.06|8.20|5.84| |EV EBITDA（倍）|183.53|18.05|11.46|8.59|6.86|[10] 可比公司估值表 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|2025E EPS|2026E EPS|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603719 CH|良品铺子|12.00|48.12|0.25|0.60|47.17|19.88| |002847 CH|盐津铺子|88.88|242.48|3.05|3.80|29.12|23.39| |300783 CH|三只松鼠|27.74|111.24|1.32|1.76|20.99|15.73| |可比公司估值均值| - | - | - | - | - |32.43|19.67|[11] 盈利预测调整表 |项目|2025E|2026E|2027E|变化幅度（pct）/ %| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|无变化|无变化|无变化|0.00%| |毛利率（%）|11.4（上调0.57pct）|11.9（上调1.03pct）|12.4（上调1.49pct）| - | |归属母公司净利润（百万元）|815.0（上调22.93%）|1135（上调38.04%）|1415（上调54.48%）| - | |净利率（%）|2.33（上调0.44pct）|2.91（上调0.80pct）|3.35（上调1.18pct）| - | |毛利率 - 零食（%）|11.5（上调0.58pct）|12.0（上调1.04pct）|12.5（上调1.50pct）| - |[11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、经营活动现金等项目 [16]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 业态竞争优势仍突出，行业竞争格局确立，阶段性表观单店下降不影响业态长期向上发展趋势，往后建议关注内生经营质量 [2] - 盈利能力逐季向上，持续兑现，利润率大幅提升，验证业态强竞争力，存货保持较高周转，经营活动现金流表现较好 [2] - 归母比例有望延续提升，激励机制绑定核心团队 [2] - 需求主导，折扣业态发展具备成熟条件，万辰集团竞争优势显著，上调25年归母净利至9.8亿，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1营收108.2亿元，同比+124%，归母净利2.15亿元（24Q1为0.06亿元） [1] - 25Q1零食量贩业务收入106.9亿元，按24年底14196家门店算，单店水平25.1w/家，表观单店同比下降 [2] - 零食量贩业务剔除股权支付费用净利润4.12亿元，经营净利率3.85%，环比24Q4提升1.11pct [2] - 25Q1毛利率11%，同比+1.2pct，销售费用率3.3%，管理费用率2.5%，分别同比-0.7/-0.5pct [2] - 25Q1末存货14.53亿元，存货周转天数15 - 16天，销售收现119.7亿元，经营活动现金流量净额7.1亿元 [2] - 预计25 - 26年收入/净利/归母净利分别为548/19.2/9.8亿、672/25.3/13.1亿 [2] - 2023 - 2027E营业总收入分别为92.94亿、323.29亿、547.66亿、671.94亿、756.24亿，增长率分别为1592.0%、247.9%、69.4%、22.7%、12.5% [3][4] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为 - 8300万、2.94亿、9.78亿、13.14亿、17.23亿，增长率分别为 - 273.7%、454.0%、233.2%、34.4%、31.1% [3][4] - 2023 - 2027E毛利率分别为9.3%、10.8%、11.1%、11.4%、11.8% [3][4] - 2023 - 2027E净资产收益率ROE分别为 - 12.8%、26.7%、47.1%、38.7%、33.7% [3] - 2023 - 2027E EPS（摊薄）分别为 - 0.46元、1.63元、5.43元、7.30元、9.57元 [3] - 2023 - 2027E市盈率P/E分别为 —、90.14、27.05、20.13、15.35 [3] - 2023 - 2027E市净率P/B分别为41.00、24.09、12.74、7.80、5.17 [3] 行业格局 - 24年底公司门店数量14196家，鸣鸣很忙集团门店数量14394家，两者接近，行业格局确立 [2] 业态分析 - 零食量贩业态在零食品类的效率竞争优势仍突出，阶段性表观单店下降不影响业态长期向上发展趋势 [2]