报告核心观点 2025 年上半年社零大盘稳健增长，国补促进带电品类需求释放，商品零售向好；伴随内需消费回暖，看好消费互联网龙头底部投资机会；电商互联网板块增势稳健竞争趋缓，即时零售贡献新增量，推荐美团、阿里巴巴、拼多多、京东；零售板块关注线下优势品类，推荐量贩零食和品质零售；社服板块茶饮高景气，把握 OTA、冰雪游等题材机会 [2]。 宏观社零 零售数据 - 2025 年上半年社零及电商稳健增长，以旧换新补贴促进需求释放，Q1、4 月、5 月社零同比增速环比提升，1 - 5 月社零总额累计同比增长 5%；商品零售和服务零售均有增长，商品零售累计同比增长 5.1%，服务零售额同比增长 5.2% [14]。 - 电商增速高于社零大盘，1 - 5 月实物商品网上零售额同比增长 6.3%，线上渗透率提升；规模以上快递业务量累计同比增长 20.1%，与实物商品网上零售额增速差距逐月缩窄 [17]。 - 分品类看，必选凸显韧性，粮油食品、日用品 1 - 5 月累计同比增长 13%、6.2%；可选国补品类领跑，家电国补新增品类，1 - 5 月家用电器和音像器材类累计同比增长，后续还有 1380 亿元中央资金用于以旧换新 [19]。 社服数据 - 2025 年以来旅游业向好，25Q1 国内旅游总人次达 17.9 亿，同比增速 26.4%，旅游收入达 1.8 万亿元，同比增长 19%，人均旅游消费约 1003 元，同比 - 6.3% [22]。 - 2025 年春节/清明/五一/端午假期旅游人次和收入同比均有增长，节假日出游需求恢复强劲，旅游收入稳步增长 [26]。 电商互联网 电商 - 2025 年以来电商行业趋势向好，增速高于社零大盘，渗透率稳步提升，各平台表现良好，淘宝天猫平稳增长，京东受益于国补维持双位数增长，拼多多 Q1 双位数增长，抖音恢复 30%以上增速 [28]。 - 电商竞争趋缓，各平台弱化低价战略，转向优化自有核心竞争优势下的存量市场，同时加大对卖家权益的保障，行业生态有望趋于健康化发展 [31]。 - 电商转战即时零售赛道，淘宝、京东等平台拓展外卖及即时零售业务，外卖单量和主站 DAU 均有增长 [34]。 即时零售 - 即时零售行业快速增长，2023 年规模达到 6500 亿元，同比增速为 29%，2018 - 2023 年行业 CAGR 高达 57%，预计 2025 - 2026 年规模有望突破万亿元 [37]。 - 对比电商，即时零售在“快”方面具有优势，能满足消费者即时性需求，但在“多、省、好”方面相对弱于电商，为消费者带来差异化价值 [40]。 - 即时零售适配品类与电商存在较大差异，主要包括即时性需求强和电商履约难度大的品类，预计 2030 年规模有望超过 1.7 万亿，未来五年行业 cagr 约 20% [44][46]。 - 竞争格局上，美团闪购在 C 端外卖切换闪购心智更顺流量优势更强，B 端强大地推能力 + 闪电仓创新模式打造全面供给，D 端运力规模及效率优势稳固，整体更具竞争优势；京东秒送与淘宝闪购在 B 端供给侧也具备一定差异化优势，具备业务增量价值 [58]。 - 看好即时零售行业增长，美团闪购将成为公司增长新动力，京东电商主业竞争力稳固，即时零售具有增量价值，阿里巴巴需观察集团对闪购战略定位及投入力度 [59]。 零售 量贩零食 - 量贩零食“多快好省”全面领先，SKU 丰富且迭代快，选址社区 + 密集开店，货品结构包含知名品牌和优质白牌，价格竞争力明显，预计将持续从其他低效渠道分份额 [61][63][65]。 - 行业格局上，拓店势能分化，头部延续高速开店趋势，腰尾部让出份额，零食很忙集团和万辰集团稳居第一梯队 [71]。 - 投资建议上，持续推荐万辰集团，其高速拓店，盈利向上；关注鸣鸣很忙上市表现，其门店快速增长带动收入及净利高速成长 [75][84]。 品质零售 - 品质零售聚焦品质及差异化，顺应消费需求发展方向，以山姆为代表的品质零售商实现高速增长，政策引导消费品质化升级 [90][93][97]。 - 永辉超市学习胖东来调改转型，优化选品、品控、自有品牌，改善卖场环境和服务，调改后店效大幅提升，盈利明显改善，看好其品质 + 服务 + 信任的发展方向 [99][100][102]。 - 叮咚买菜聚焦高品质餐食场景，深耕生鲜供应链，自有品牌差异化竞争并增强黏性，规模及运营效率领先，前端 UE 表现优越 [103][105][106]。 社服 茶饮 - 中国现制饮品市场发展迅速，连锁化率提升驱动行业规模持续增长，下沉市场增速快、空间大，25Q2 以来得益于外卖价格战驱动品牌同店普遍增长，看好古茗、蜜雪集团 [5]。 OTA - 国内出行平稳，出境运力已恢复至 19 年同期但欧美等长端航线仍具恢复弹性，携程作为出境游核心受益标的，长期增长确定性强 [5]。 酒店 - 供给稳定需求逐步修复，暑期 revpar 降幅有望收窄，建议关注开业迅速、零售持续超预期的亚朵酒店 [5]。 冰雪游 - 渗透率提升推动市场高增长，沈白高铁开通催化下，关注长白山布局机会 [5]。

公司概况 - 派特鲜生由盒马创始人侯毅创立，2024年底进入宠物鲜食赛道，首家门店于2025年2月在上海长宁区开业，主打现做鲜粮和即时配送 [2][4] - 开业首周相关话题在小红书和抖音流量累计接近5亿，引发探店热潮 [2] - 成立不到半年完成2500万美元（约1.81亿元人民币）天使轮融资，刷新宠物行业天使轮融资纪录 [4] 商业模式 - 门店分为鲜食制作区、宠物用品区和社交互动区三大核心区域，鲜食制作区提供20种人食级食材自选称重服务，定价24.9元/500克，为同类电商品牌价格的1/3 [5][7] - 宠物用品区自有品牌商品占比超50%，涵盖干粮、湿粮、罐头等，量贩零食单价低至1元 [7] - 社交互动区增强消费者体验感和社交裂变属性 [7] - 线上线下一体化新零售体系，覆盖周边3公里30分钟配送 [7] 运营数据 - 现制鲜食复购率达45%，客单价稳定在200元以上，远超行业均值 [12] - 截至5月中旬已开设12家门店，计划2025年在上海完成100家门店目标 [12] - 现制鲜食保持60%高毛利，量贩零食维持35%利润率 [20] 供应链与成本控制 - 与福贝、耐威克等代工巨头合作，砍掉中间商环节，采购成本降低20%-30% [18] - 借用盒马冷链物流体系，物流成本降至行业平均值的60% [20] - 社区店采用低成本选址策略，单店装修成本压缩到50万以内，租金占比控制在营收的8% [18] 市场竞争与行业现状 - 宠物食品行业线上渠道流量成本高，线下以小型宠物店为主，尚未形成规模效应 [21][23] - 2024年宠物赛道市场规模3000亿，年增速7.5%，但72%宠物主选择干粮，鲜食仅占5% [26] - 传统宠粮品牌矩阵成熟，鲜食品类市场渗透率低，单价高于干粮 [27] 产品策略 - 以"现制鲜食"为核心品类，采用三文鱼边角料等低成本原料制作宠物鲜粮，制造营销话题 [15] - 定价采用"低价策略"，会员价低至19.9元/500克，推出9.9元10个的"狗狗专属美味肉包"引流爆品 [16] - 长期竞争策略为"天天低价、件件爆品"，主要抢夺价格敏感型客户 [18] 挑战与风险 - 宠物鲜食属于低频改善型消费，市场教育周期长 [26][27] - 鲜食区域食材供给形态与消费端升级需求存在反差，有消费者吐槽食材不够新鲜 [27] - 自营商品优势面临可复制风险，供应链优势可能被竞争对手模仿 [27]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收108.2亿元同比增124%，归母净利润2.15亿元（去年同期0.06亿元），零食量贩业务收入106.9亿元，剔除股权支付费用净利润4.12亿元，净利率3.85%，较2024年提升1.16pct [1] - 公司为硬折扣领域最纯粹标的，是量贩零食龙二&唯一上市公司，2025Q1净利率大超预期，关注少数股东权益收回进展，业绩增长有望超预期 [1] - 量贩零食业务毛净利率持续提升，2025Q1毛利率11%同比增1.2pct，销售费用率3.3%（-0.8pct），管理费用率2.5%（-0.5pct），随着门店品类扩张毛利率仍有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升 [1] - 公司拟针对核心人员及骨干授予222万股（约占总股本1.23%），授予目标价69.58元/股，考核目标2025 - 2028年归母净利润增速比2024年增长40%/45%/50%/55%，预计考核目标有望超额完成；Q1少数股东损益1.73亿元，占比44.59% [2] - 公司运营效率不断提升，资金充裕，2025Q1销售收现119.71亿元（+122%），存货14.53亿元（+110%），存货周转天数17天，全国设50个仓储中心，实现“T + 1”配送原则，拥有超90万平现代化物流仓和数字化供应链系统；货币资金30亿元（+76%），经营性净现金流7.14亿元（+159%），ROE为17.74%，负债率72.74% [3] - 考虑到公司Q1净利率大超预期，将2025 - 2027年归母净利润上调至9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24% [3] - 催化剂为开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|32329|54008|64250|73350| |(+/-) (%)|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |归母净利润（百万元）|294|936|1292|1602| |(+/-) (%)|/|218.83%|38.03%|24.05%| |每股收益(元)|1.63|5.20|7.18|8.90| |P/E|93.83|29.43|21.32|17.19| [3] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5771|9560|13305|18156| |现金|2381|4049|6904|10990| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|18|27|5|51| |其它应收款|47|377|454|379| |预付账款|1141|1248|1366|1548| |存货|2141|3840|4552|5160| |其他|42|19|24|28| |非流动资产|1483|1601|1685|1701| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|/|/|/|/| |无形资产|794|850|949|/| |在建工程|0|8|14|20| |其他|630|684|663|670| |资产总计|7253|11161|14990|19857| |流动负债|5128|6818|7794|9198| |短期借款|956|902|1022|1503| |应付款项|2094|3406|3486|3979| |预收账款|0|0|0|0| |其他|2078|2510|3286|3716| |非流动负债|664|972|1190|1381| |长期借款|237|337|437|537| |其他|426|635|752|844| |负债合计|5792|7790|8983|10580| |少数股东权益|363|1337|2681|4349| |归属母公司股东权益|1098|2034|3326|4928| |负债和股东权益|7253|11161|14990|19857| [8] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|32329|54008|64250|73350| |营业成本|/|/|/|/| |营业税金及附加|63|108|133|148| |营业费用|1431|1944|2056|2494| |管理费用|981|1350|1606|1834| |研发费用|4|5|6|7| |财务费用|39|27|1| - 30| |资产减值损失|17|27|32|37| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |投资净收益|0|0|0|0| |其他经营收益|98|0|0|0| |营业利润|1041|2546|3515|4360| |营业外收支| - 9|0|0|0| |利润总额|1032|2546|3515|4360| |所得税|429|637|879|1090| |净利润|603|1910|2636|3270| |少数股东损益|310|974|1344|1668| |归属母公司净利润|294|936|1292|1602| |EBITDA|1180|2647|3583|4404| |EPS（最新摊薄）|1.63|5.20|7.18|8.90| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|848|1871|2778|3561| |净利润|603|1910|2636|3270| |折旧摊销|121|75|69|76| |财务费用|39|27|1| - 30| |投资损失|0|0|0|0| |营运资金变动| - 1146| - 1377| - 609| - 726| |其它| - 1061| - 1518| - 537| - 481| |投资活动现金流| - 96| - 145| - 177| - 89| |资本支出|57| - 123| - 169| - 82| |长期投资|0|0|0|0| |其他| - 153| - 22| - 8| - 6| |筹资活动现金流|303| - 58|253|613| |短期借款|445| - 54|120|481| |长期借款|89|100|100|100| |其他| - 231| - 104|33|32| |现金净增加额|1056|1669|2855|4085| [8] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |成长能力 - 营业利润(%)|2096.41%|144.61%|38.03%|24.06%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|/|218.80%|38.03%|24.06%| |获利能力 - 毛利率(%)|10.76%|11.12%|11.44%|12.07%| |获利能力 - 净利率(%)|1.87%|3.54%|4.10%|4.46%| |获利能力 - ROE(%)|27.21%|38.73%|27.55%|20.97%| |获利能力 - ROIC(%)|22.43%|49.11%|47.31%|41.39%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|79.85%|69.80%|59.93%|53.28%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|23.50%|17.39%|17.87%|20.64%| |偿债能力 - 流动比率|1.13|1.40|1.71|1.97| |偿债能力 - 速动比率|0.71|0.84|1.12|1.41| |营运能力 - 总资产周转率|5.78|5.87|4.91|4.21| |营运能力 - 应收账款周转率|1424.05|1490.26|1086.60|695.43| |营运能力 - 应付账款周转率|19.53|17.87|16.80|17.71| |每股指标 - 每股收益(元)|1.63|5.20|7.18|8.90| |每股指标 - 每股经营现金(元)|4.71|10.40|15.44|19.78| |每股指标 - 每股净资产(元)|6.10|11.30|18.48|27.38| |估值比率 - P/E|93.83|29.43|21.32|17.19| |估值比率 - P/B|25.08|13.54|8.28|5.59| |估值比率 - EV/EBITDA|11.96|10.09|7.13|5.41| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收108.2亿元同比增124%，归母净利润2.15亿元（去年同期0.06亿元），零食量贩业务收入106.9亿元，剔除股权支付费用净利润4.12亿元，净利率3.85%，较2024年提升1.16pct [1] - 公司为硬折扣领域纯粹标的，是量贩零食龙二&唯一上市公司，2025Q1净利率大超预期，关注少数股东权益收回进展，业绩增长有望超预期 [1] - 量贩零食业务毛净利率持续提升，2025Q1毛利率11%同比增1.2pct，销售费用率3.3%（-0.8pct），管理费用率2.5%（-0.5pct），门店品类扩张后毛利率仍有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升 [1] - 公司拟针对核心人员及骨干授予222万股（约占总股本1.23%），授予目标价69.58元/股，考核目标2025 - 2028年归母净利润增速比2024年增长40%/45%/50%/55%，预计考核目标有望超额完成 [2] - 2025Q1少数股东损益1.73亿元，占比44.59% [2] - 公司运营效率不断提升，资金充裕，2025Q1销售收现119.71亿元（+122%），存货14.53亿元（+110%），存货周转天数17天，全国设50个仓储中心，实现“T + 1”配送原则，拥有超90万平现代化物流仓和数字化供应链系统 [3] - 2025Q1货币资金30亿元（+76%），经营性净现金流7.14亿元（+159%），ROE为17.74%，负债率72.74% [3] - 考虑到公司Q1净利率大超预期，将2025 - 2027年归母净利润上调至9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24% [3] - 催化剂为开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|32329|54008|64250|73350| |(+/-) (%)|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |归母净利润（百万元）|294|936|1292|1602| |(+/-) (%)|/|218.83%|38.03%|24.05%| |每股收益(元)|1.63|5.20|7.18|8.90| |P/E|93.83|29.43|21.32|17.19|[3] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|5771|9560|13305|18156| |现金|2381|4049|6904|10990| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收账项|18|27|5|51| |其它应收款|47|377|454|379| |预付账款|1141|1248|1366|1548| |存货|2141|3840|4552|5160| |其他|42|19|24|28| |非流动资产|1483|1601|1685|1701| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|955|/|/|/| |无形资产|794|850|949|/| |在建工程|0|8|14|20| |其他|630|684|663|670| |资产总计|7253|11161|14990|19857| |流动负债|5128|6818|7794|9198| |短期借款|956|902|1022|1503| |应付款项|2094|3406|3486|3979| |预收账款|0|0|0|0| |其他|2078|2510|3286|3716| |非流动负债|664|972|1190|1381| |长期借款|237|337|437|537| |其他|426|635|752|844| |负债合计|5792|7790|8983|10580| |少数股东权益|363|1337|2681|4349| |归属母公司股东权益|1098|2034|3326|4928| |负债和股东权益|7253|11161|14990|19857|[8] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|32329|54008|64250|73350| |营业成本|28851|48000|56900|64500| |营业税金及附加|63|108|133|148| |营业费用|1431|1944|2056|2494| |管理费用|981|1350|1606|1834| |研发费用|4|5|6|7| |财务费用|39|27|1| - 30| |资产减值损失|17|27|32|37| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |投资净收益|0|0|0|0| |其他经营收益|98|0|0|0| |营业利润|1041|2546|3515|4360| |营业外收支| - 9|0|0|0| |利润总额|1032|2546|3515|4360| |所得税|429|637|879|1090| |净利润|603|1910|2636|3270| |少数股东损益|310|974|1344|1668| |归属母公司净利润|294|936|1292|1602| |EBITDA|1180|2647|3583|4404| |EPS（最新摊薄）|1.63|5.20|7.18|8.90|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|848|1871|2778|3561| |净利润|603|1910|2636|3270| |折旧摊销|121|75|69|76| |财务费用|39|27|1| - 30| |投资损失|0|0|0|0| |营运资金变动| - 1146| - 1377| - 609| - 726| |其它| - 1061| - 1518| - 537| - 481| |投资活动现金流| - 96| - 145| - 177| - 89| |资本支出|57| - 123| - 169| - 82| |长期投资|0|0|0|0| |其他| - 153| - 22| - 8| - 6| |筹资活动现金流|303| - 58|253|613| |短期借款|445| - 54|120|481| |长期借款|89|100|100|100| |其他| - 231| - 104|33|32| |现金净增加额|1056|1669|2855|4085|[8] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|/|/|/|/| |营业收入|247.86%|67.06%|18.96%|14.16%| |营业利润|2096.41%|144.61%|38.03%|24.06%| |归属母公司净利润|/|218.80%|38.03%|24.06%| |获利能力|/|/|/|/| |毛利率|10.76%|11.12%|11.44%|12.07%| |净利率|1.87%|3.54%|4.10%|4.46%| |ROE|27.21%|38.73%|27.55%|20.97%| |ROIC|22.43%|49.11%|47.31%|41.39%| |偿债能力|/|/|/|/| |资产负债率|79.85%|69.80%|59.93%|53.28%| |净负债比率|23.50%|17.39%|17.87%|20.64%| |流动比率|1.13|1.40|1.71|1.97| |速动比率|0.71|0.84|1.12|1.41| |营运能力|/|/|/|/| |总资产周转率|5.78|5.87|4.91|4.21| |应收账款周转率|1424.05|1490.26|1086.60|695.43| |应付账款周转率|19.53|17.87|16.80|17.71| |每股指标(元)|/|/|/|/| |每股收益|1.63|5.20|7.18|8.90| |每股经营现金|4.71|10.40|15.44|19.78| |每股净资产|6.10|11.30|18.48|27.38| |估值比率|/|/|/|/| |P/E|93.83|29.43|21.32|17.19| |P/B|25.08|13.54|8.28|5.59| |EV/EBITDA|11.96|10.09|7.13|5.41|[8]

行业格局与公司合并 - 零食很忙与赵一鸣零食合并成立鸣鸣很忙集团，门店总数超1.4万家，2024年GMV达555亿元，成为行业绝对龙头 [2] - 合并被视为冲刺港股IPO的关键一步，2025年5月正式递交招股书，计划募资用于门店扩张与供应链升级 [2] - 行业进入"双寡头"时代，鸣鸣规模碾压竞争对手万辰集团（门店数4726家） [4] 商业模式与财务表现 - 鸣鸣采用"薄利多销+规模效应"模式，毛利率7.5%-7.6%，经调整净利率2.3% [7] - 单店年销售额约385万元，远超万辰集团的185万元 [7] - 存货周转天数仅11.6天，物流体系24小时覆盖300公里半径 [4] - 99.5%收入来自商品销售，加盟商利益绑定紧密 [8] 竞争优势与市场地位 - 下沉市场统治力显著，58%门店位于县城及乡镇，覆盖28个省份 [4] - 资本背书强劲，红杉、黑蚁、盐津铺子等机构持股超15% [4] - SKU达3380个，每月上新百款，供应链复杂度高 [10] 行业挑战与潜在风险 - 行业同质化严重，鸣鸣与竞争对手SKU差异不足20%，价格战加剧 [11] - 管理半径面临极限挑战，黑猫投诉平台累计超300条食品安全投诉 [10] - 加盟商矛盾浮现，部分反映总部支持不足，选址与运营标准化待提升 [10] 资本运作与市场预期 - 万辰集团转型量贩零食后股价最高涨幅达10倍，市值突破170亿元，为鸣鸣提供参照 [3] - 盐津铺子突然转让鸣鸣3.3%股权，接盘方为"突击成立"的湖南晓芒，引发内部矛盾猜测 [12] - 若IPO估值对标万辰（PS约0.5倍），鸣鸣市值或超300亿元，但港股估值可能更谨慎 [13] 未来发展战略 - 可能利用1.2亿会员数据反向定制产品，提升毛利率（定制产品占比25%） [14] - 探索跨界合作，借鉴万辰与食用菌业务的协同，尝试零食与健康食品结合 [14] - 若资本退潮或消费下行，可能被迫收缩战线或被巨头并购 [15]

文章核心观点 在“消费平权”浪潮下高性价比的量贩零食赛道崛起，鸣鸣很忙向港交所递交上市申请，其以聚焦质价比、以消费者为中心的精细选品体系支撑高增长，通过“薄利多销+高效周转”模式实现规模扩张，构建了可持续发展的商业逻辑，打破“厂白牌=低质”和“只拼价格”的印象 [1][5] 公司背景 - 由“零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并而来，截至2024年末全国门店数量达14394家，成为国内量贩零食行业领先者 [1] 选品体系 - 选品团队超180人，采取“精选+定制”模式，建立涵盖初选、试吃、试卖、推广四个环节的选品决策机制 [2] - 在库SKU中约25%为定制产品，超四成产品采用散装称重形式，降低消费者尝新门槛 [2] - SKU库中产品数量为3380个，单店SKU不少于1800款，是同等规模商超2倍，每月上新上百款新产品 [2] - 建立自有实验室，与第三方检测机构合作抽检，拥有142名质量控制人员，形成标准化、可复制的供应链筛选体系 [2] 盈利模式 - 通过“薄利多销+高效周转”模式实现规模扩张，2024年毛利率维持在7.5% - 7.6%，净利率由2022年的1.7%提升至2024年的2.1%，经调整后净利率达2.3% [3] - 约99.5%的收入来源于商品销售，加盟费和服务费收入不足0.5%，多数产品厂商直供，避免成本堆叠 [3] - 依托36座仓储中心、物流辐射圈和24小时配送体系，将存货周转天数压缩至11.6天 [3] 市场表现 - 截至2024年末58%的门店位于县城和乡镇，2024年全年门店累计吸引超16亿人次消费，注册会员1.2亿，年复购率达75% [3] 加盟商体系 - 强调“总部让利—加盟商增效—规模扩张”的良性循环，为加盟商提供培训、运营支持、数据系统与品牌赋能 [4] - 2024年全国门店营收突破555亿元，加盟商体系扩容至7241家 [5] 未来规划 - 计划将上市募集资金用于加强产品开发能力、扩大质量检测实验室、优化门店陈列与网络支持、升级加盟商培训体系等 [5]

4月十大牛股表现 - 联合化学以159.09%涨幅位列第一，国芳集团(117.10%)和红宝丽(104.27%)紧随其后，共3只股票涨幅超100% [1][3][4] - 十大牛股中ST宇顺(88.49%)、中旗新材(85.72%)、林泰新材(84.94%)等均实现70%以上涨幅 [4] - 同期主要股指表现疲弱：沪指跌1.70%，深证成指跌5.75%，创业板指跌7.40% [1] 个股基本面分析 联合化学 - 2024年营收5.35亿元(+24.80%)，净利润5643万元(+66.81%)；2025Q1营收1.30亿元(+0.52%)，净利润1654万元(+17.97%) [5] - 主营业务为偶氮类有机颜料和挤水基墨的研发生产 [5] 国芳集团 - 2024年营收7.57亿元(-21.92%)，净利润5800.83万元(-63.23%) [6] - 主营业务为百货零售连锁，4月股价异动公告提示非理性炒作风险 [6] 红宝丽 - 环氧丙烷项目尚未投产，未产生销售收入 [7] - 主营产品包括聚氨酯硬泡组合聚醚、异丙醇胺等环氧丙烷衍生品 [7] ST宇顺 - 拟现金收购Olive Ida Limited旗下数据中心资产，预计构成重大资产重组 [7] - 原主营业务为液晶显示屏及模组生产 [7] 中旗新材 - 控股股东变更为星空科技，实控人变更为贺荣明，涉及24.97%股份转让 [8][9] 林泰新材 - 2025Q1营收1.01亿元(+107.43%)，净利润3836万元(+287.62%)，主要客户包括比亚迪等车企 [10] - 2024年净利润8104.32万元(+64.78%)，主营汽车变速器摩擦片 [10] 万辰集团 - 2025Q1营收108.21亿元(+124.02%)，净利润2.15亿元(+3344.13%) [11] - 量贩零食业务2024年营收317.90亿元(+262.94%) [12] 安记食品 - 2024年营收6.07亿元(-4.06%)，净利润3833.35万元(+23.29%) [13] - 主营调味品研发生产，股价异动公告提示非理性炒作风险 [13] 乐山电力 - 综合性公用事业企业，业务涵盖电力供应、自来水、燃气及光伏等 [14] 雷迪克 - 澄清未开展机器人业务，主营汽车轴承研发生产 [15] - 行星滚柱丝杠收购事项仍存在不确定性 [15]

财务表现 - 2025年Q1实现营收108.21亿元，同比增长124.02%，归母净利润2.15亿元，同比增长3344.13%，扣非净利润2.11亿元，同比增长10562.30% [1] - 量贩零食业务营收107亿元，同比增长128%，净利率达3.85%，环比提升1.1个百分点 [2] - 剔除股份支付后量贩零食净利润达4.12亿元，净利率提升主要因营销投放减少和商家补贴改善 [2] 业务发展 - 截至2025Q1末并表门店数预计达1.42万家，环比微增，单店营收同比略有下滑 [2] - 量贩零食业务品牌势能延续，强者恒强逻辑验证，全年净利率提升趋势明确 [2] - 供应链效率、货盘迭代等方面具备领先优势，龙头地位巩固 [3] 股权激励 - 发布股权激励草案，授予股本占比1.2%，行权价69.6元/股，分四年归属 [3] - 激励目标为2025-2028年净利润较2024年分别增长40%/45%/50%/55%，对应8.4/8.7/9.0/9.4亿元 [3] - 过往激励目标完成度高，显示公司深耕量贩业态决心 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至8.2/11.4/14.1亿元，上调幅度23%/38%/54% [4] - 给予2025年40倍PE估值，目标价182.22元（前值128.33元），基于行业高景气度和公司竞争力 [4] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为32倍，公司估值溢价反映龙头地位 [4]

报告公司投资评级 - 上调投资评级至“买入”，目标价182.22元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1万辰集团营收和归母净利大幅增长，量贩业务净利率优化，品牌势能延续，考虑行业景气度和公司竞争力，上调投资评级 [1] - 25Q1量贩零食业务营收同比高增但环比略下滑，净利率大幅提升，预计全年净利率同比提升 [2] - 公司发布股权激励草案，表明深耕量贩零食业态决心，作为龙头在供应链等方面有领先优势 [3] - 上调公司25 - 27年量贩零食毛利率和盈利预期，给予25年40倍PE [4] 各部分总结 基本数据 - 截至4月29日收盘价147.00元，市值264.58亿元，6个月平均日成交额2.5573亿元，52周价格范围18.02 - 147.00元，BVPS7.35元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|9,294|32,329|58,240|64,944|70,274| |+/-%|1,592|247.86|80.15|11.51|8.21| |归属母公司净利润（百万元）|(82.93)|293.52|815.05|1,135|1,415| |+/-%|(273.61)|453.95|177.68|39.28|24.61| |EPS（人民币，最新摊薄）|(0.46)|1.63|4.53|6.31|7.86| |ROE(%)|(12.63)|33.67|54.13|45.76|38.59| |PE（倍）|(301.37)|85.14|30.66|22.02|17.67| |PB（倍）|38.72|22.76|13.06|8.20|5.84| |EV EBITDA（倍）|183.53|18.05|11.46|8.59|6.86|[10] 可比公司估值表 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|2025E EPS|2026E EPS|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603719 CH|良品铺子|12.00|48.12|0.25|0.60|47.17|19.88| |002847 CH|盐津铺子|88.88|242.48|3.05|3.80|29.12|23.39| |300783 CH|三只松鼠|27.74|111.24|1.32|1.76|20.99|15.73| |可比公司估值均值| - | - | - | - | - |32.43|19.67|[11] 盈利预测调整表 |项目|2025E|2026E|2027E|变化幅度（pct）/ %| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|无变化|无变化|无变化|0.00%| |毛利率（%）|11.4（上调0.57pct）|11.9（上调1.03pct）|12.4（上调1.49pct）| - | |归属母公司净利润（百万元）|815.0（上调22.93%）|1135（上调38.04%）|1415（上调54.48%）| - | |净利率（%）|2.33（上调0.44pct）|2.91（上调0.80pct）|3.35（上调1.18pct）| - | |毛利率 - 零食（%）|11.5（上调0.58pct）|12.0（上调1.04pct）|12.5（上调1.50pct）| - |[11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、经营活动现金等项目 [16]

核心观点 - 盒马鲜生创始人侯毅退休后创立宠物食品新零售品牌"派特鲜生"，计划2025年在上海开出100家直营门店，覆盖主城区 [2] - 派特鲜生采用类似盒马鲜生的模式，主打宠物现制鲜食、冷藏鲜食和创新糕点，并提供300多款量贩零食和一线宠物品牌商品 [2] - 宠物经济正处于上升期，2024年中国宠物数量达1.24亿只，城镇（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5% [5] - 派特鲜生试图通过低价策略建立壁垒，声称自有品牌商品价格优势明显，但面临产品同质化、宠物鲜食非刚需等挑战 [8][10] 公司战略与规划 - 派特鲜生计划2025年在上海开出100家直营门店，截至2025年3月底将有10家店落地，20多家店正在签约 [2] - 公司采用"直营+加盟"扩张模式，单店投资约50万元，预计12-18个月回本，未来重点布局省会城市和宠物经济发达地区 [6] - 派特鲜生依托成熟的供应链体系，声称可将门店运营成本降低30%，50%以上的自有品牌商品具备价格优势 [8] 行业背景 - 2024年中国宠物数量达1.24亿只，同比增长2.1%，其中宠物猫7153万只（增长2.5%），宠物犬5258万只（增长1.6%） [5] - 2024年中国城镇（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中猫消费市场增长10.7%至1445亿元 [5] - 宠物经济被多地政府列为促进消费的重点领域，上海和深圳等城市已出台相关政策支持 [5] 产品与运营 - 派特鲜生主要售卖宠物现制鲜食、冷藏鲜食和创新糕点，并提供300多款量贩零食和一线宠物品牌商品 [2] - 公司尝试在宠物食品行业探索人食级产品，提供肉、鱼、虾、蔬菜、水果等新鲜食材并在门店现制现售 [2] - 派特鲜生部分商品价格优势明显，如100克宠物食品售价5元，而友商会员价为16元 [8] 市场挑战 - 宠物鲜食并非刚需而是个性化消费品类，派特鲜生难以完全满足宠物主需求 [3] - 标准化产品同质化严重，与线上渠道相比价格无明显优势，如K9主食罐头售价24.5元，而天猫国际为19.9元 [10] - 宠物主反馈鲜食品种不够丰富，蔬菜类新鲜度不足，店员专业知识欠缺 [9] - 线下宠物超市需求量不大，深圳已有头部宠物超市倒闭案例 [11]