文章核心观点 - 上游飞机制造商产能持续修复，推动中银航空租赁机队规模稳步扩张，公司资产端增长动力强劲 [1][2] - 公司负债端融资顺畅且成本有望下行，资产与负债两端共同向好，预计核心ROE将逐步改善 [2][4] - 基于强劲的订单簿、稳健的运营及有利的行业供需格局，研究机构维持对公司“买入”评级，并上调目标价 [2][3][4] 运营数据与机队状况 - 4Q25自有飞机数量达451架，环比增加9架，同比增加16架 [1] - 4Q25交付飞机16架，创24年以来单季度交付新高，同时出售8架飞机（7架自有+1架代管） [1][3] - 机队利用率为100%，平均机龄5年，平均剩余租期7.8年，保持平稳 [3] - 公司订单簿强劲，已订购飞机337架（3Q25为343架），并拥有11架发动机 [3] 上游产能与行业供需 - 上游波音和空客产能正在修复，12月两家公司可能合计交付200架飞机，高于去年同期的153架 [1] - 4Q25空客月均交付95架飞机，明显高于3Q25的67架和4Q24的90架，其中12月交付136架创过去5年单月新高 [2] - 据估计，波音4Q25月均交付达54架，好于3Q25的53架和4Q24的19架 [2] - 全球航空出行需求提升，11月全球收费客公里同比提升5.7%，其中国际市场提升7.7% [4] - 飞机供需缺口仍然存在，飞机租金和市场价值有支撑 [4] 财务状况与融资活动 - 公司全年融资额超过40亿美元，可能创2020年后新高 [2] - 26年1月公司发行5亿美元7年期债券，票面利率4.375%，低于1H25的负债成本4.6% [2][4] - 预计美联储在26年可能进一步降息，有望缓解公司负债成本上行压力 [2][4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026年核心ROE有望达到11%/12%，相比2024年的10.5%逐步改善 [2][4] - 维持对公司2025/2026/2027年归母净利润预测为7.2/8.4/9.1亿美元 [4] - 预计2026年BVPS为10.36美元，维持1.13x目标PB，上调目标价至91港元（前值85港元） [4] - 公司股价目前交易于1.0x 2026年预期PB和4.1%的2026年预期股息率 [4]

核心观点 - 中银航空租赁1H25税后净利润3.42亿美元，可比口径同比上涨20%，基本符合市场预期，行业飞机交付量同比增加12%，飞机租金和市场价值有望持续上涨 [1] - 上游飞机制造商产能修复推动公司资本开支同比提升150%至19亿美元，资产端收益率提升50bps至10.3%，净经营租赁收益率提升50bps至7.5%，年化核心ROE达10.6% [1] - 公司维持"买入"评级，目标价上调至HKD85，基于1.13x 2025E PB，预计25/26/27年归母净利润调整至7.1/8.0/8.3亿美元 [3] 行业供需状况 - 1H25全球飞机总交付量同比增加12%，波音交付量同比反弹53%，空客因发动机短缺下滑7%，预计25年全球新飞机交付总值达1000亿美元，27年超过1410亿美元 [2] - 航空出行需求持续修复，IATA预计25年全球RPK增长5.8%，全球航司利润预计为360亿美元（24年320亿美元），燃油成本下降和美元走弱提供支撑 [2] - 疫情后飞机供给短缺导致飞机价值和租金上涨，短期供需缺口仍将推升租金和市场价值 [1] 公司资本开支与资产规模 - 1H25飞机交付24架（1H24:18架），资本开支19亿美元同比增加150%，创2020年以来半年度新高，订单储备达351架较24年增长超50%，承诺资本开支200亿美元 [2] - 1H25末自有飞机441架，平均机龄5年，出租率保持100%，预计2030年实现400亿美元资产规模增长目标 [2] - 公司通过出售老旧低收益飞机并引入租金更高新机型优化机队组合 [3] 盈利能力指标 - 1H25资产端收益率同比提升50bps至10.3%，负债成本同比持平于4.6%，净经营租赁收益率提升50bps至7.5%，年化核心ROE达10.6%同比提升1.0pct [1][3] - 预计25年核心ROE为10.8%，美联储降息预期可能缓解负债端压力，未来净经营租赁收益率和ROE有望逐步修复 [3] - 公司股价目前交易于0.96x 25E PB和3.9% 25E股息率 [3]

投资评级与核心观点 - 维持"买入"评级，目标价上调至85港元（基于1.13x 2025E PB估值）[1][5][11] - 核心观点：上游飞机制造商产能修复推动公司资本开支和租金收益率提升，NLY同比改善50bps至7.5%，预计25年核心ROE达10.8% [1][4][5] 行业供需与公司运营 - **供给端**：1H25全球飞机交付量同比+12%（波音+53%，空客因发动机短缺-7%），预计25年新飞机交付总值达1,000亿美元（2019年以来新高）[2] - **需求端**：IATA预测25年全球RPK增长5.8%，航司利润增至360亿美元（24年：320亿），支撑租赁市场[2] - **资本开支**：1H25资本开支同比+150%至19亿美元，订单储备增长超50%至351架（承诺资本开支200亿美元）[3] 财务表现与估值 - **盈利数据**：1H25税后净利润3.42亿美元（同比+20%），资产端收益率提升50bps至10.3%[1][4] - **盈利预测**：上调25/26/27年归母净利润至7.1/8.0/8.3亿美元（调整幅度+0.7%/+1.1%/+3.2%）[5] - **估值指标**：当前股价交易于0.96x 25E PB，股息率3.9%，目标价对应1.13x PB（历史区间1-1.5x）[5][11] 机队与资产优化 - **机队规模**：1H25自有飞机441架（平均机龄5年，出租率100%），交付24架（1H24：18架）[3] - **资产策略**：通过出售低收益老旧飞机并引入高租金新机型优化组合，推动NLY提升[4] - **长期目标**：2030年资产规模有望达400亿美元[3]

上游产能修复 - 2Q25波音和空客合计交付320架飞机（空客170架 波音150架） 环比1Q25的266架（空客136架 波音130架）提升20% 产能修复有助于缓解飞机供不应求局面 [1] - 上游产能受限曾导致飞机市场价值和租金持续上涨 但延迟交付限制了公司租赁费率提升空间 产能改善将有利于公司享受租金上涨收益并促进资本开支投放 [1] - 若产能修复趋势持续 将对公司租赁费率和ROE产生积极影响 当前飞机交付量已从1Q25的11架小幅提升至2Q25的13架 [1][2] 机队运营动态 - 2Q25自有飞机数量环比减少1架至441架 主要因出售14架飞机（交付13架） 出售飞机平均机龄10.4年 显著高于整体机队5年平均机龄 [2] - 上半年累计出售18架高龄飞机 在高飞机市场价值环境下收益率可观 同时优化了机队年龄结构 订单簿保持强劲 已购飞机达351架（1Q25：346架） [2] - 机队利用率稳定在100% 平均剩余租期维持7.9年 运营状况稳健 2Q25共执行75项交易 包括新增18架飞机采购和27项租赁承诺 [2] 财务表现展望 - 预计2025年核心ROE为10.6% 与2024年的10.5%基本持平 航空需求持续复苏 5月全球收费客公里(RPK)同比增长5% 其中国际市场增长6.7% [2] - 维持2025-2027年归母净利润预测7.0/7.9/8.0亿美元 目标价HKD82对应1.06x 2025E PB 当前股价交易于0.94x 25E PB和3.8%股息率 [3] - 资产端受益于飞机租金上涨 但负债端受美联储利率政策影响 5年期美债利率波动于3.8-4.2% 若维持高位将增加2025年负债成本压力 [1][2]