山河智能飞机理赔事件 - 山河智能全资子公司AVMAX租赁给俄罗斯航司的三架Dash-8飞机因被扣押获得保险公司理赔 理赔金额为2296万美元 [1] 飞机租赁行业背景 - 飞机租赁是航空业重资产背景下的重要融资方式 可降低航空公司资金门槛并提供运营灵活性 [3] - 飞机租赁业务具有稳定回报率 吸引银行背景机构投资 中国主要租赁公司包括中银租赁、渤海租赁收购的Avolon、工行租赁和国银租赁 [4] - 俄乌战争前俄罗斯民航机队980架客机中777架为租赁 其中515架来自国外租赁公司 以欧美公司为主 [4] 俄罗斯扣押飞机事件影响 - 俄罗斯因欧美制裁将国外租赁飞机国有化 涉及515架外国租赁飞机 实际扣押400余架 包括部分中国租赁公司资产 [5] - 欧美租赁公司损失显著 美国AerCap公司损失最大 约80架飞机在海外被扣留 [5][7] - 部分租赁公司已在财报中将扣押飞机计为全损 [6] 飞机扣押解决方案 - 通过保险理赔：山河智能子公司获2296万美元理赔 国银租赁4架飞机（3架A320NEO和1架A321NEO）获1.975亿美元理赔 [1][12] - 通过外交斡旋归还：中银租赁3架747-8F货机被归还 其中2架从莫斯科飞回中国 [8][9] - 俄罗斯保险公司赎买：2024年初达成上百架飞机和解 赔付总额约25亿美元 涉及飞机产权转移至俄罗斯航司 [12] 行业现状与趋势 - 航空租赁租金因供应链紧缺及疫情后行业复苏大幅上涨 部分抵消扣押损失 [16] - 中国租赁公司在俄业务占比有限 整体影响可控 [16] - 剩余被扣押飞机解决方案需长期谈判 可能需等待俄乌战争结束及国际关系正常化 [14]

国内C919飞机交付与运营情况 - 国内三大航空公司共运营16架C919 其中东航10架（4架自有 6架融资租赁） 南航3架（全部融资租赁） 国航3架（全部自购）[1] - 东航C919机队已执行航班超6500班[1] 融资租赁机构参与情况 - 已交付16架C919中有9架通过融资租赁机构交付 南航3架交付方为交银金租 工银金租和南航租赁 东航6架交付方为东航租赁 招银金租和工银金租[2] - 工银金租累计订购100架C919（2011年45架 2017年增订55架） 成为拥有C919数量最多的金融机构[2] - 国银金租2010年签署50架C919购买意向书[2] - 多家银行系金融租赁公司参与订购 包括交银金租 农银金租 建信金租等 平安租赁订购50架 中航租赁订购30架（2024年与金鹏航空达成两架租购意向） 华宝租赁订购30架 中核建租赁订购40架[2] 行业订单与政策支持 - C919总订单量约1500架 其中超过600架由金融租赁公司或融资租赁公司订购[3] - 飞机租赁业务可缓解航空企业资金压力 通过租赁替代高额购置成本 促进商业航天产业链协同发展[3] - 金融监管总局明确支持金融租赁公司发展国产航空器等航空航天类别[3] - 融资租赁机构为国产大飞机提供金融支持 既服务实体经济助力产业升级 又开拓新业务领域获取长期稳定收益[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，2025年目标PB 0.85x，对应目标价4.39元 [3][4][96] 报告的核心观点 - 公司2025年5月拟出售集装箱资产，未来聚焦飞机租赁主业，Avolon客户多元分散，有助于分散风险 [1] - 2025Q1 Avolon机队规模1096架，为全球第二大飞机租赁公司，订单飞机优势显著，未来订单弹性大 [1] - 飞机制造商产能受限，供需缺口难扭转，飞机价值和租金维持高位，公司经营业绩有望提升，负债成本和结构有望优化 [2] - 预计公司2025 - 2027年收入509.04/329.28/354.98亿元，归母净利润3.52/13.82/18.18亿元，随着基本面改善，估值中枢有望提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 剥离集装箱业务，资产价值重估可期 - 渤海租赁发展历经成立初期、快速扩张期和聚焦租赁主业三个阶段，2018年后聚焦主业，2023年以来伴随航空业复苏扭亏为盈，目前无实控人 [14][15][18] - 公司主营业务包括飞机租赁、集装箱租赁和境内融资租赁，飞机租赁业务通过Avolon及天津渤海开展，客户多元分散 [20] - 随着航空业复苏，渤海租赁营业收入持续改善，2024年达384.31亿元，同比增长14.12%；净利润修复曲折，2024年受集装箱业务商誉减值影响下行29.4%至9.04亿元 [24] - 营收核心来源是飞机租赁和销售业务，合计占比约80%，境外收入占比高，2024年达89% [25] - 疫后飞机供需错配租金上行，2024年飞机租赁和销售收入319.8亿元，同比增长17.7%；飞机租赁毛利率稳健回升，2024年达61.5%，销售毛利率有所波动 [29][30] - 集装箱业务收入在2023年以来受航运市场影响变化不大，2024年租赁和销售毛利率分别为51.9%、24.8%；2025年5月拟转让GSCL 100%股权，出售资金可化解流动性风险，优化债务结构 [34][35][39] 订单飞机数量优势显著，资产端收益弹性可期 - 渤海租赁机队规模整体稳健，2025Q1自有飞机超600架，2024年末订单飞机571架；平均机龄自2019年升至2024年的6.7年，剩余租期相对稳定 [40] - Avolon是全球第二大飞机租赁公司，机队规模1096架，机队以主流单通道窄体客机为主，订单飞机457架，机型符合市场趋势，订单数量领跑全球头部租赁商 [44][48] - 公司飞机业务布局以亚太地区为主，2024年机队出租率为100%，未来将保持高位；疫后租金收益率稳步回升，2024年约11.4%，飞机账面价值受机队数量和减值影响 [50][52] - 渤海租赁营业总成本变动与营收相当，2024年上行至342.80亿元，同比增长15.0%；营业成本主要是飞机租赁和销售成本及财务费用，2024年财务费用占比28.0% [58] - 负债结构以长期借款和应付债券为主，2024年末负债合计2376.29亿元，同比增长10.0%；固定利率负债占比高，境外负债占比约82.38%，受海外利率影响大 [62][66] - 2025年公司将优化资产负债结构，境外关注美元利率，境内化解流动性风险，恢复市场信用 [69] 飞机供需缺口难扭转，飞机价值和租金维持高位 - 受供应链等因素影响，飞机制造商产能受限，平均交付时间2024年达5.3年，全球飞机交付量未恢复至2018年峰值，飞机供给不足将延续，亚太地区需求高 [70] - 新飞机租金超过疫情前水平，窄体机租金上升显著，宽体机租金也呈增长趋势；租赁延期率逐年提高，二手飞机价值显著抬升，机龄较大的二手飞机价值今年以来抬升较多 [77][78] - 2025年5月全球航空客运市场增长势头延续，客座率回升至83.4%，除北美外各地区均增长，亚太和欧洲贡献80%净RPK增长；国际航线需求增速显著改善，亚太地区表现亮眼 [83][86] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年飞机账面价值同比分别增长12.50%、10.00%、10.00%，飞机租赁租金收益率分别为11.99%、11.76%、11.70%，分别销售飞机100、40、40架，2026年和2027年集装箱业务收入为0 [90] - 预计公司2025 - 2027年分别实现收入509.04/329.28/354.98亿元，同比增速分别为+32.46%/-35.31%/+7.80%，归母净利润分别为3.52/13.82/18.18亿元，同比增速分别为-61.03%/+292.26%/+31.61%，对应PB分别为0.69x/0.66x/0.63x [94] - 参考可比公司平均PB 1.02x，渤海租赁2025年目标PB 0.85x，对应目标价4.39元，首次覆盖给予“买入”评级 [96]

上游产能修复 - 2Q25波音和空客合计交付320架飞机（空客170架 波音150架） 环比1Q25的266架（空客136架 波音130架）提升20% 产能修复有助于缓解飞机供不应求局面 [1] - 上游产能受限曾导致飞机市场价值和租金持续上涨 但延迟交付限制了公司租赁费率提升空间 产能改善将有利于公司享受租金上涨收益并促进资本开支投放 [1] - 若产能修复趋势持续 将对公司租赁费率和ROE产生积极影响 当前飞机交付量已从1Q25的11架小幅提升至2Q25的13架 [1][2] 机队运营动态 - 2Q25自有飞机数量环比减少1架至441架 主要因出售14架飞机（交付13架） 出售飞机平均机龄10.4年 显著高于整体机队5年平均机龄 [2] - 上半年累计出售18架高龄飞机 在高飞机市场价值环境下收益率可观 同时优化了机队年龄结构 订单簿保持强劲 已购飞机达351架（1Q25：346架） [2] - 机队利用率稳定在100% 平均剩余租期维持7.9年 运营状况稳健 2Q25共执行75项交易 包括新增18架飞机采购和27项租赁承诺 [2] 财务表现展望 - 预计2025年核心ROE为10.6% 与2024年的10.5%基本持平 航空需求持续复苏 5月全球收费客公里(RPK)同比增长5% 其中国际市场增长6.7% [2] - 维持2025-2027年归母净利润预测7.0/7.9/8.0亿美元 目标价HKD82对应1.06x 2025E PB 当前股价交易于0.94x 25E PB和3.8%股息率 [3] - 资产端受益于飞机租金上涨 但负债端受美联储利率政策影响 5年期美债利率波动于3.8-4.2% 若维持高位将增加2025年负债成本压力 [1][2]

财务数据和关键指标变化 - GAAP净收入为6.43亿美元，每股收益为3.48美元；调整后净收入为6.79亿美元，调整后每股收益为3.68美元 [5][13] - 净维护贡献本季度调整后为8200万美元，高于平均3000 - 4000万美元，主要因本季度租赁费用降低 [14] - 资产出售净收益为1.77亿美元，出售35项自有资产，销售收入6.83亿美元，未杠杆化出售利润率为35%，相当于账面价值的2.3倍 [14] - 其他收入为1.05亿美元，高于正常水平，本季度收到与航空公司破产索赔相关的股份以及与飞机全损相关的保险赔款约3000万美元 [15] - 截至3月31日，总流动性来源约为20亿美元，包括略超1亿美元现金和11亿美元循环信贷及其他承诺信贷安排 [16] - 资金来源与使用覆盖率为1.8倍，超额现金覆盖率约为9亿美元，季度末杠杆率为2.4:1，与上季度相似 [17] - 本季度经营现金流约为1.3亿美元，3月被惠誉评级上调至BBB +，目前三大评级机构均给予BBB +评级 [17] - 本季度完成1亿美元融资，第一季度回购570万股，花费5.58亿美元，4月回购470万股，花费4.45亿美元，今年至今回购超1亿美元股票 [17] - 提高2025年全年调整后每股收益指引至9.3 - 10.3美元，预计全年处于该区间上半部分 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 飞机业务 - 利用率为99%，续租率为84% [5] - 第一季度成功将3架中年期787飞机在欧洲两家客户间进行过渡，按时且按预算完成，提高了租金和信用评级 [7] - 与新客户达成7870万美元的售后回租交易，定价有吸引力 [8] - 与北美客户达成26架中年期窄体飞机续租协议，续租六年 [8] 发动机业务 - 2024年订购268台新LEAP发动机，公司占三分之一，合资企业SES占三分之二，目前已交付超120台，今年预计再交付60台，明年交付50多台 [8][9] 直升机业务 - 第一季度与新客户Equinor Energy达成5架新Leonardo AW189直升机的购买和售后回租协议 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司平台表现强劲，各业务线积极寻找新的互补方式支持客户，预计未来需求保持强劲 [11] - 利用市场波动回购超1亿美元股票，并宣布新的5亿美元股票回购计划 [17][20] - 不断扩大发动机业务运营能力，在全球27个停放或维修中心开展业务，支持多种发动机类型，专注租赁返还和投资组合优化 [9][10] - 采用杠铃式投资组合策略，提前布局未来需求，确保业务适应行业发展 [58][59] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球航空公司尽管面临关税和贸易不确定性，但仍专注锁定运力，公司业务需求保持强劲 [5] - 宏观经济和市场环境存在不确定性，但公司凭借强大资产负债表、低杠杆和强流动性，预计全年业绩处于指引区间上半部分 [19] - 发动机和直升机业务存在机会，公司有充足资金，若有有吸引力的机会，不排除在今年额外部署4亿美元资金 [32] 其他重要信息 - 777货机改装项目有延迟，已纳入更新后的业绩指引 [18] - 截至3月31日，有价值1.25亿美元的资产待售 [15] 问答环节所有提问和回答 问题1: 预计双边交易机会是否会增加，与直升机和发动机业务机会相比如何 - 公司规模大、业务覆盖广，预计会有一两个双边谈判机会 ，当前情况可能带来额外机会，公司会努力争取 [22][23] 问题2: 股票回购未增加除资产出售收益外的全年每股收益指引，是否因货机改装延迟，能否量化影响 - 全年指引上调0.8美元是因第一季度资产出售收益 ，第一季度业绩好主要因净维护贡献和其他收入增加 ，预计全年业绩处于指引区间上半部分，虽有货机改装延迟，但其他积极因素可抵消该影响，因不确定性未缩小指引范围 [26][27][28] 问题3: 未来一两年在发动机和直升机业务可部署多少资金 - 公司不局限资金部署领域，关键是交易对股东有增值作用 ，公司资金充足，今年可额外部署4亿美元，多年来看可吸收数十亿美元资产，增长的限制因素是盈利能力 [32][33] 问题4: 租赁续约成本低的原因及对2025年租赁费用的影响 - 与现有承租人续约可降低过渡成本，因飞机无需移动 ，本季度租赁费用低部分也因维护活动减少，正常情况下季度净维护贡献约为3000 - 4000万美元 [36][37][38] 问题5: 关税对行业的影响，是否会推动业务转向中年期或低成本飞机 - 最终有人需承担关税成本，公司与OEM的现有合同有固定价格上限，不受影响 ，目前已知美国和中国对飞机征收关税，若欧洲报复并全球征收，二手飞机价值将上升，若中国等新兴市场国家取消租赁飞机年龄限制，新飞机需求将受抑制 ，行业希望恢复1979年协议下的零关税状态 [42][43][44] 问题6: 是否有飞机和零部件不受关税影响的先例 - 中国航空公司和监管机构正在讨论，有望使航空航天业豁免关税 ，若能扩大1979年协议范围，将中国和印度等国家纳入，对美国行业是巨大胜利 [47][48] 问题7: 哪些指标会使公司更关注未来需求趋势 - 美国市场仅占全球市场22%左右，其他地区因燃油价格和美元疲软有积极影响 ，美国经济舱有疲软迹象，航空公司调整短期运力，但长期仍需锁定运力，目前未看到需求下降 [52][53][55] 问题8: 随着新科技飞机在投资组合中占比增加，杠铃式策略是否会改变 - 公司一直着眼未来 ，未来几年部分投资组合将是新一代技术的中年期飞机，这是自2012年以来的投资组合发展策略 [58][59][60] 问题9: 美国航空公司退役飞机是否影响公司飞机需求，近期飞机买家构成如何 - 美国市场占比小，航空公司退役的多是25年以上老旧飞机，不影响公司业务 ，本季度飞机销售中，约四分之一给航空公司，三分之一给其他租赁公司，三分之一给投资者，5%左右用于报废拆解 [69][70][72] 问题10: 关税短期对租赁公司的影响，租赁公司能否帮助航空公司满足短期运力需求 - 若全球征收关税，波音销售将集中在美国，空客将占据其他市场 ，建议不征收二手飞机关税，以减少对消费者的影响，公司预计届时金属业务需求良好 [75][76][79] 问题11: 若各国想购买更多飞机以解决贸易逆差问题，公司能否介入，是否会增加售后回租需求 - 波音2030年前交付机位有限，租赁行业包括公司会协助政府实现目标，与波音合作，帮助解决贸易问题 ，航空公司可订购2030年后交付的飞机，但美国希望更快解决问题，租赁公司可发挥作用 [84][85] 问题12: 香农发动机支持业务的具体内容，与赛峰和27个MRO合作伙伴的职责划分，以及该合资企业的经济效益和规模潜力 - 公司负责发动机售后维修服务，包括在发动机下翼时提供备用发动机，确保维修及时、符合规格 ，去年发动机移动超1200次，需要全球网络和专业物流知识支持 [87][88] 问题13: 未来资本支出在直升机、发动机和飞机购买上的分配是否会改变 - 直升机在资本支出中占比小，飞机仍将主导资本支出计划 ，发动机资本支出因737 MAX和A320 NEO产量增加而激增，但这不是长期水平，未来仍会有一定发动机资本支出 [93] 问题14: 飞机租赁续约率是否正确，过去几个季度续约率的变化情况 - 历史续约率约50%，过去几年约90%，本季度略低于90%但仍高于历史水平，因本季度有飞机转移未续约 ，续约率2021年为60%，2022年为60.5%，2023年为70.5%，2024年为80%，近期部分季度高达90% [98][99][100] 问题15: 宽体飞机需求情况，777 - 9X投入使用后的预期 - 宽体飞机需求强劲，公司是全球最大宽体飞机所有者，提前几年就已关注到需求增长 ，预计777 - 9X投入使用后，因其大尺寸和燃油效率，将在市场中占据主导地位 [104][105][107] 问题16: 航空业是否在积极游说恢复WTO协议 - 航空业规模大，美国应保护和发展该行业 ，公司认为行业正在积极游说，扩大1979年协议范围对美国航空航天和制造业是巨大胜利 [109] 问题17: 737是否需要被取代 - 737 MAX 8是好飞机，应先提高现有飞机的可靠性和耐用性 ，而非推出新飞机 [113][114]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 渤海租赁作为飞机租赁龙头，在景气周期下业绩兑现在即，预计2025 - 2027年归母净利润分别为19.13/22.80/25.04亿元，同比增速分别为111.58%/19.22%/9.80%，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 渤海租赁原为产业系租赁公司，2014 - 2017年收购优质境外租赁资产跻身全球租赁龙头，2022年实际控制人变更为无实际控制人，聚焦租赁主业，形成以飞机、集装箱业务为主的业务布局，2024年飞机业务收入占比83.2%、集装箱业务占比16.0% [7] 市场表现与基本数据 - 2025年4月28日收盘价2.97元，年内高低价5.18/2.06元，总市值183.68亿元，流通市值160.17亿元，总股本61.85亿股，资产负债率82.97%，每股净资产5.09元 [3] 业务表现 - 飞机销售增长强劲，2024年销售飞机55架，较2023年增加24架，销售收入127亿，同比+61.08%，营收增长主要由飞机销售驱动；租金收入193亿、同比持平，机队平均租金率同比提升40bp；集装箱业务表现平稳，收入、毛利率基本持平上年 [7] 发展优势与前景 - 截至2024年末机队规模1158架（含订单飞机），是全球第二大飞机租赁公司，在租率100%，持有571架订单量，2025年1月完成CAL资产收购，享有机位和龙头规模优势；2024年期间费用率29.81%，同比下降2.1pcts，未来预计美债利率下行、利差走阔；继续探索创新领域业务机会，开拓新增长点 [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|33,675|38,431|47,621|47,969|49,959| |同比增长率（%）|5.49%|14.12%|23.91%|0.73%|4.15%| |归母净利润（百万元）|1,281|904|1,913|2,280|2,504| |同比增长率（%）|164.50%|-29.45%|111.58%|19.22%|9.80%| |每股收益（元/股）|0.21|0.15|0.31|0.37|0.40| |ROE（%）|4.33%|2.87%|5.73%|6.39%|6.56%| |市盈率（P/E）|14.34|20.32|9.60|8.06|7.34|[6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024 - 2027年进行预测，涵盖货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等多项指标 [8]

飞机租赁交易 - 海航控股拟通过天航金服四号以经营性租赁方式租入3架B737-800飞机，租金总额预计不超过1.01亿美元 [1] - 飞机月租金价格参照现行市场价格商定，不高于市场平均租金价格，交易价格公允 [4] - 租赁方式为经营租赁，租金按月支付，租赁保证金为2个月租金现金保证金，违约利率为有担保隔夜融资利率（SOFR）加3% [4] - 本次交易旨在满足公司生产经营需求，优化机队结构，增强营运能力和持续经营能力 [4] 关联交易与担保 - 天航金服四号为海航控股关联方，因同一控制下主体合计持有公司5%以上股份 [1][2] - 过去12个月内公司与同一关联方相同交易类别关联交易金额达3000万元以上，占最近一期经审计净资产绝对值5%以上 [1] - 海航控股拟为天航金服四号就3架飞机租赁对出租人的支付义务提供连带责任保证担保，担保金额不超过租赁期间租金及其他应付未付到期金额 [4][7] - 担保保证期限为天航金服四号在租赁协议项下主债务履行期限届满之日起三年 [7] 关联方财务数据 - 天航金服四号2023年总资产7075.04万元，总负债5583.69万元，净资产1491.36万元，营业收入6.06亿元，净利润222.18万元 [2] - 2024年9月30日总资产5957.77万元，总负债5851.04万元，净资产106.73万元，营业收入2.55亿元，净利润-53.66万元 [2] - 财务数据未经审计 [2] 子公司飞机租赁 - 控股子公司祥鹏航空拟续租2架B737-800飞机，租金总额不超过800万美元，并新租赁1架A321NEO飞机，租金总额不超过6300万美元 [9][10] - 出租方扬子江七十九号和扬子江三号均为公司关联方，因受同一控制人海航航空集团控制 [9][10] - 交易价格参照现行市场价格商定，价格公允 [12] 飞机租赁代位协议 - 祥鹏航空拟与ACG、旅云四号、天航金服九号签订《飞机租赁代位协议》，将2架B737-800飞机出租人由ACG变更为旅云四号 [14] - 原需向ACG支付的退租补偿金1560万美元变更为向旅云四号支付 [14] - 旅云四号和天航金服九号均为公司关联方 [15][17] - 调整后租赁价格不高于原协议，退租补偿金大幅下降，有利于降低租赁成本 [18] 日常关联交易预计 - 公司及控股子公司2025年度预计与关联方日常生产性关联交易金额为117.6146亿元 [23] - 交易类别包括采购产品及服务、销售产品及服务、出租资产、租赁资产等 [31][34][37][38] - 主要关联方包括西部航空、海南海航航空物业服务、北京首都航空、SR Technics Switzerland Ltd等 [31][34] - SR Technics Switzerland Ltd相关交易预计金额33.7243亿元，占采购服务类交易的69.22% [33]