报告投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为**91.00**港币 [1] 核心观点 - 公司**2025年**业绩超预期，调整后利润同比增长**18%**，主要得益于飞机处置收益走强和行业供需错配 [6] - 公司资本开支和股东回报均加码，**2025年**资本开支达**42亿美元**，为**2020年**以来新高，并将派息率从**35%** 提升至**40%** [6] - 行业供需错配预计延续，支撑飞机租金和价值，但中东地缘政治冲突带来短期扰动 [7] - 公司凭借年轻机队、稳健运营和庞大的订单储备，有望持续受益于行业复苏和资产扩张 [6][8] 财务表现与预测 - **2025年**收入及其他收益为**26.19亿美元**，同比增长**2.41%**；归母净利润为**7.87亿美元**，同比下降**14.76%**（主要因**2024年**高基数），但调整后利润同比增长**18%** [5][6] - 预测**2026E/2027E/2028E**年归母净利润分别为**8.18亿/8.73亿/9.44亿美元**，同比增长**3.86%/6.83%/8.07%** [5] - **2025年**每股收益为**1.13美元**，预测**2026E/2027E/2028E**年每股收益分别为**1.18/1.26/1.36美元** [5] - **2025年**净资产收益率为**11.93%**，预测**2026E-2028E**年净资产收益率稳定在**11.6%** 左右 [5][9] 经营状况分析 - **盈利能力改善**：**2025年**经营租赁收益率升至**10.3%**，净租赁收益率升至**7.5%**，均同比提升**30个基点** [9] - **飞机处置收益强劲**：**2025年**出售**35架**自有飞机，销售净收益同比增长**81%** 至**2.13亿美元**，销售利润率升至**15%**；期末经营租赁机队评估值较账面值溢价**18%** [6] - **机队与资产扩张**：截至**2025年**末，自有飞机和发动机达**462架**，飞机资产增至**228亿美元**；订单储备达**337架**，对应未来承诺资本开支**191亿美元** [8] - **资本开支提速**：**2025年**资本开支**42亿美元**，管理层给出**2026年**目标为**45亿美元** [6][8] - **机队质量优异**：自有机队平均机龄**5年**，平均剩余租期**7.8年**，利用率保持**100%** [8] 行业与市场环境 - **供需错配持续**：**2025年**全球客运需求增长约**5%**，供给端虽在修复但仍偏紧 [6]；**2025年**飞机制造商交付**1,393架**，同比提升约**25%**，但其中约**26%** 被延后 [7] - **短期扰动因素**：中东冲突涉及公司**25架**飞机、**6家**航司，目前租金回收与保险覆盖正常，但后续影响仍需观察 [7] - **市场估值**：报告基于**1.11倍2026年**预测市净率得出目标价，认为公司历史估值区间为**1-1.5倍**市净率（**2019年**）[12] 估值与预测 - 当前股价**76.70**港币（截至**3月19日**），对应**2025年**市盈率**8.28倍**，市净率**0.95倍** [2][5] - 预测**2026E/2027E/2028E**年市盈率分别为**8.35/7.82/7.23倍**，市净率分别为**0.94/0.88/0.82倍** [5] - 预测**2026E/2027E/2028E**年股息率分别为**4.79%/5.12%/5.53%** [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为91.00港币 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，调整后净利润同比增长18%，主要得益于强劲的飞机处置收益 [6] - 行业供需错配延续，支撑飞机租金和价值上行，但中东地缘冲突带来短期扰动 [6][7] - 公司资本开支显著提升至42亿美元，并计划将派息率从35%提高至40%，强化股东回报 [6][8] - 凭借年轻机队、稳健运营和庞大订单储备，公司有望继续受益于行业复苏和资产扩张 [6][8] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩超预期**：2025年归属母公司净利润为7.87亿美元，调整后利润为7.46亿美元，可比口径同比增长18%，高于预期 [6] - **飞机处置收益强劲**：全年出售35架自有飞机，飞机销售净收益同比增长81%至2.13亿美元，经营租赁飞机销售利润率升至15%（2024年为10%） [6] - **盈利能力持续改善**：经营租赁收益率为10.3%，同比上升30个基点；净租赁收益率升至7.5%，同比亦上升30个基点 [9] - **资产价值提升**：期末经营租赁机队评估值较账面值的溢价扩大至18%（2024年为15%） [6][9] - **关键财务预测**：预计2026E/2027E/2028E归属母公司净利润分别为8.18亿、8.73亿、9.44亿美元，对应每股收益(EPS)为1.18、1.26、1.36美元 [5] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率(PE)为8.35倍，市净率(PB)为0.94倍，净资产收益率(ROE)为11.57%，股息率预计为4.79% [5] 行业供需与市场环境 - **需求保持韧性**：2025年全球客运需求增长约5%，2026年1月全球收入客公里(RPK)同比增长3.8% [6][7] - **供给端修复但仍偏紧**：2025年波音和空客合计交付1,393架飞机，同比提升约25%，但原定2025年交付中仍有约26%被延后 [7] - **供需错配支撑价格**：短期内供给改善难以弥合供需缺口，飞机租金、续租谈判和飞机价值预计将维持强势 [7] - **地缘政治扰动**：中东冲突可能通过影响客货运量、推高油价压缩航司利润等方式扰动行业，公司在中东有25架飞机涉及6家航司的敞口 [7] 公司运营与战略 - **资本开支显著增加**：2025年资本开支为42亿美元，创2020年以来新高，显著高于2024年的25亿美元，2026年资本开支目标为45亿美元 [6][8] - **机队规模与质量**：2025年完成51架飞机和2台发动机交付，自有飞机和发动机数量达462架（2024年为445架），平均机龄5年，利用率100% [8] - **庞大订单储备**：期末订单储备达到337架，对应未来承诺资本开支191亿美元，为全球租赁商中最大订单簿之一，其中2026年已落实承诺资本开支32亿美元 [8] - **融资成本稳定**：资金成本同比维持在4.5%（下半年为4.5%，略低于上半年的4.6%） [9] 盈利预测与估值依据 - **盈利预测调整**：考虑到地缘不确定性，小幅下调2026E/2027E归母净利润预测至8.2亿/8.7亿美元（幅度分别为-2.2%/-3.9%） [10] - **目标价设定方法**：目标价91港币基于1.11倍2026年预测市净率(PB)，2026年预测每股净资产(BVPS)为10.52美元，汇率按7.8计算 [12] - **估值展望**：参考公司2019年1-1.5倍PB的历史估值及全球航空业复苏态势，估值有望回升 [12]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1] - 评级变动：维持 [1] 报告核心观点 - 飞机制造商产能虽缓慢恢复但仍受限，飞机订单需求持续火热，积压订单量维持历史高位，飞机供需紧张格局延续 [2] - 飞机租赁商订单飞机抢手，市场对飞机需求旺盛，行业将持续受益于供需紧张带来的机遇 [2] - 亚太地区航空市场增长潜力较大，为中资飞机租赁公司提供更广阔发展空间 [2] - 对比全球飞机租赁龙头AerCap，中资飞机租赁公司估值相对较低且拥有较高订单弹性，值得重点关注 [2] 一、飞机供给持续紧张 - **飞机制造商交付情况**：2025年全年，波音飞机交付量为600架，月均交付量约50架；空客飞机交付量为793架，月均交付量约为66架 [2][5] - **订单积压情况**：2025年全年，波音和空客累计新订单数量分别为1175架和1000架；截至2025年12月底，两家公司订单积压量合计为15474架，处于历史高位 [7] - **飞机利用率**：2025年12月民航客运运输机队利用率约7.6小时/天，与2024年同期持平；其中宽体机利用率9.2小时/天，同比提高约0.6小时/天；窄体机利用率7.6小时/天，同比下降约0.1小时/天；支线机利用率5.1小时/天，与去年同期持平 [8] 二、民航客运需求近况更新 - **全球客运量增速**：2025年11月，全球航空收入客公里（RPK）同比增长5.7%，增速低于10月的6.6%；全球客座率（PLF）为83.7%，创下11月历史同期最高水平 [11][13][14] - **分地区客运表现**： - **国际航线**：2025年11月，全球国际客运RPK同比增长7.7%，客座率为84.0% [17] - 欧洲地区国际客运量同比增长6.8%，运力同比增长6.1% [2][18] - 亚洲地区国际客运量同比增长9.3%，运力同比增长8.7% [2][18] - 非洲地区国际客运量同比增长11.2% [2][18] - 北美地区国际客运量同比增长4.0% [2][18] - **国内客运市场**： - 2025年11月，全球国内航空客运RPK同比增长2.7%，客座率为83.2% [20][21] - 中国国内市场客运量同比增长6.3%，运力同比增长5.2%，客座率82.9% [20][21] - 巴西国内市场客运量同比上涨8.3%，是主要国内市场中增长最快的 [20][21] - 美国国内市场客运需求同比下降1.8% [20][21] - **中国市场表现**： - 2025年12月，国内主要机场（浦东、深圳、白云、厦门）飞机起降架次和旅客吞吐量合计同比分别增长5.2%、9.2% [22] - 2025年12月，我国民航正班客座率整体维持相对高位，超过2019年同期水平；2025年全年月平均客座率85.05%，显著高于2024年的83.22% [28] - 三大航（国航、东航、南航）正班客座率整体较去年同期改善，且均高于2019年同期水平 [28] - 三大航全航线运力与需求：2025年12月，三大航可用座公里（ASK）和收入客公里（RPK）分别较去年同期上行7.0%、9.7%，均已超过疫情前水平 [31] - 三大航国内航线：2025年12月，国内航线ASK、RPK分别较去年同期上行4.8%、7.9% [34] - 三大航国际航线：2025年12月，国际航线ASK同比增长12.5%，RPK同比增长14.2%，RPK已恢复并超过2019年同期水平 [37] 三、飞机租赁商动态跟踪 - **中资与外资租赁商对比**（数据截至2025年第二季度及2026年1月20日） [39] - **机队规模**：渤海租赁自有飞机最多（628架），中银航空租赁441架，中国飞机租赁151架；全球龙头AerCap自有飞机1443架 - **订单弹性**：渤海租赁订单飞机442架，中银航空租赁351架，中国飞机租赁114架；订单/自有飞机比例中资公司显著高于外资（渤海租赁70%，中银航空租赁80%，中国飞机租赁75%；AerCap为19%） - **机队质量**：中银航空租赁机队平均机龄5.0年，平均剩余租期7.9年，领先于同业（渤海租赁平均机龄6.6年，平均剩余租期6.8年；中国飞机租赁平均机龄6.7年，平均剩余租期6.3年） - **估值与盈利**：中资公司估值（PB）相对较低（中银航空租赁1.13，渤海租赁0.90，中国飞机租赁0.84），低于AerCap的1.47；2025年上半年ROE，AerCap为10.60%，中银航空租赁为5.25% - **行业结构性变化**： - **发动机价值攀升**：新一代单通道飞机（如空客A320neo和波音737 Max）中，发动机价值与飞机总价值之间的差距日益扩大；在拆解情景下，备用发动机价值可能高于飞机本身 [40] - **供需错配加剧**：二手维修材料供应趋紧，而航空需求快速回升，导致对特定型号发动机（如波音737NG和空客A320ceo的发动机）需求旺盛；维护、维修和大修（MRO）需求积压持续扩大，OEM产能延迟导致可用运力与市场需求出现结构性缺口 [40]