文/ 工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 程实 人口与债务的关系成为今年杰克逊霍尔全球央行年会的焦点议题。与会学 者会议指出，全球老龄化不仅推高了经济体的财政负担，也扩张了社会对 债务资产的需求，并塑造了一种"高债务—低利率"的均衡。然而，财政与 金融的可持续性，并非仅由人口结构决定，还取决于利率对债务的敏感程 度、国际资本流向，以及政治制度的稳定性等因素。老龄化塑造的只是一 个脆弱的均衡，而非牢不可破的常态。真正的出路仍在于结构性财政整顿 与生产率提升。 高债务与低利率：人口结构带来债务的脆弱平衡 2025年杰克逊霍尔全球央行年会主题是"劳动力市场转型"，围绕人口结构、劳动力市场与宏观政策的关系进行探讨，其中"人口结构与政府债务累积的内 在逻辑"成为焦点议题之一。与会学者普遍指出，过去几十年来利率的长期下行与政府债务的持续攀升，并非孤立的偶然现象，而是深植于老龄化社会的 结构性逻辑之中。 直观来看，老龄化社会必然带来财政支出的显著增加。养老金支付逐年上升，公共医疗成本持续膨胀，长期护理和社会保障负担越发沉重，这些刚性支出 构成了财政赤字的长期化基础，使得政府债务呈现出难以逆转的攀升趋势。 然而， ...

人口结构与债务关系 - 全球老龄化推高经济体财政负担并扩张社会对债务资产需求 形成高债务—低利率均衡[1][2] - 老龄化社会导致养老金支付上升 公共医疗成本膨胀 长期护理和社会保障负担加重 构成财政赤字长期化基础[2] - 养老金基金 保险公司和老龄家庭寻求安全长期投资工具 国债成为天然载体 使政府能以极低利率发行大量债务[2] 财政与政治经济结构 - 老龄化使选民结构向中老年人倾斜 政治力量更倾向维护福利支出而非财政整合 加税与削减支出难度显著增加[3] - 日本政府债务超GDP 250%但长期利率维持零附近 美国债务攀升迅速但在全球资本对美元资产偏好下维持低风险溢价[3] - 财政赤字被制度性固化 高债务成为常态 政府更易选择借更多而非花更少[3] 均衡脆弱性因素 - 利率对债务敏感性(DSIR)约0.5bps 债务/GDP每升1个百分点使国债收益率抬升0.5基点 但文献显示DSIR范围在1-6基点间[4] - 若美国债务/GDP从100%升至200% 利率因债务增加额外上升2个百分点 将导致债务支出增加GDP的4%[4] - 全球资本市场需求可能因地缘政治摩擦 新兴市场金融深化或其他储备货币崛起而削弱对美债依赖[5] 财政危机触发机制 - 财政危机常由流量冲击触发 如短期拍卖失败 政治僵局或金融套利链条断裂 成本极为不对称且破坏性强[6] - 债务可持续性表象可能在预期逆转时极短时间内瓦解 利率敏感性被低估且全球对美元资产信任非永恒[6] 解决方案与政策启示 - 提升劳动生产率是缓解老龄化压力关键途径 需保持对技术创新 教育投资和劳动力市场改革的投入[8] - 结构性财政整顿可稳定市场信任 避免债务预期失控 压缩低效支出有助于重建长期增长动能[8] - 老龄化使货币政策空间被挤压 未来需在通胀—就业—财政多重约束下动态权衡 更依赖信誉与沟通[8] 代际财富差异 - 美国75岁及以上年龄组财富显著抬升 其他所有年龄组相对财富下降 主因资产持有和负债比例复利效应[7]

全球老龄化不仅推高了经济体的财政负担，也扩张了社会对债务资产的需求，并塑造了一种"高债务—低利率"的均衡。 人口与债务的关系成为今年杰克逊霍尔全球央行年会的焦点议题。与会学者会议指出，全球老龄化不仅推高了经济体的财政负担，也扩张了社会对债务资产 的需求，并塑造了一种"高债务—低利率"的均衡。 然而，财政与金融的可持续性，并非仅由人口结构决定，还取决于利率对债务的敏感程度、国际资本流向，以及政治制度的稳定性等因素。老龄化塑造的只 是一个脆弱的均衡，而非牢不可破的常态。真正的出路仍在于结构性财政整顿与生产率提升。 高债务与低利率：人口结构带来债务的脆弱平衡 今年杰克逊霍尔全球央行年会主题是"劳动力市场转型"，围绕人口结构、劳动力市场与宏观政策的关系进行探讨，其中"人口结构与政府债务累积的内在逻 辑"成为焦点议题之一。与会学者普遍指出，过去几十年来利率的长期下行与政府债务的持续攀升，并非孤立的偶然现象，而是深植于老龄化社会的结构性 逻辑之中。 直观来看，老龄化社会必然带来财政支出的显著增加。养老金支付逐年上升，公共医疗成本持续膨胀，长期护理和社会保障负担越发沉重，这些刚性支出构 成了财政赤字的长期化基础，使得政府债 ...