核心观点 - 开源证券维持对公司“买入”评级，尽管短期业绩承压，但看好其高端创牌、多品牌矩阵及全球化布局带来的长期发展 [1] - 公司2025年全年营收与净利润实现小幅增长，但2025年第四季度业绩出现显著下滑 [1] - 公司推出并公布了未来三年明确的股东回报计划，分红率稳步提高，高度重视投资者回报 [4] 财务业绩 - 2025年全年，公司实现营业收入3023亿元人民币，同比增长5.7% [1] - 2025年全年，公司实现归母净利润195.5亿元人民币，同比增长4.4%，扣非归母净利润186.0亿元人民币，同比增长4.5% [1] - 2025年第四季度，公司实现营业收入682.9亿元人民币，同比下降6.7% [1] - 2025年第四季度，公司实现归母净利润21.8亿元人民币，同比下降39.2%，扣非归母净利润17.1亿元人民币，同比下降45.1% [1] - 机构下调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为207.3亿元、228.2亿元、245.3亿元人民币 [1] 分区域市场表现 - 中国市场：2025年国内收入同比增长3.1%，表现优于行业，同期中国家电全品类（不含3C）零售额同比下降4.3% [2] - 中国市场：海尔品牌零售额同比增长8%，卡萨帝品牌收入实现双位数增长，Leader品牌收入增长30%并首次突破百亿元人民币 [2] - 海外市场：2025年北美市场收入同比增长7%，欧洲市场收入实现双位数增长，新兴市场收入增长超过24% [2] - 海外市场：欧洲市场通过供应链整合、渠道拓展和产品服务升级实现高质量增长，新兴市场通过本土化创牌与生产实现量价齐升 [2] 分产品收入表现 - 2025年，公司电冰箱业务收入841.7亿元人民币，同比增长1.1% [2] - 2025年，公司洗衣机业务收入649.9亿元人民币，同比增长3.1% [2] - 2025年，公司厨卫业务收入537.4亿元人民币，同比增长9.6% [2] - 2025年，公司空调业务收入413.2亿元人民币，同比增长0.5% [2] - 2025年，公司水家电业务收入174.7亿元人民币，同比增长10.9% [2] - 2025年，公司渠道综合服务及其他业务收入388.9亿元人民币，同比增长19.9% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为26.7%，同比下降1.1个百分点，2025年第四季度毛利率为24.8%，同比提升4.4个百分点 [3] - 2025年全年毛销差同比下降0.6个百分点，第四季度毛销差同比下降3.0个百分点 [3] - 毛利率与毛销差下滑主要受大宗商品价格上涨带来的成本压力、需求承压下的竞争加剧以及关税等多重因素影响 [3] - 2025年期间费用率为19.1%，同比下降1.0个百分点 [3] - 2025年销售费用率为11.2%，同比下降0.5个百分点，主要得益于国内营销数字化改革、物流优化及海外零售创新提效 [3] - 2025年管理费用率为4.6%，同比上升0.3个百分点，主要受第四季度欧洲市场组织提效一次性费用拖累 [3] - 2025年研发费用率为3.3%，同比下降0.4个百分点 [3] - 2025年财务费用率为-0.02%，同比下降0.4个百分点 [3] - 2025年全年销售净利率为6.7%，同比下降0.2个百分点，第四季度销售净利率为3.4%，同比下降1.6个百分点 [3] - 2025年全年扣非净利率为6.2%，同比下降0.1个百分点，第四季度扣非净利率为2.5%，同比下降1.3个百分点 [3] 股东回报 - 公司2025年分红率为55%，较2024年提高7个百分点 [4] - 公司2025年回购了12亿元人民币及1亿港元的A/H股股份 [4] - 公司制定了未来三年（2026-2028年）股东回报规划，2026年度现金分红比例不低于58%，2027年度、2028年度均不低于60% [4]

投资评级与核心观点 - 报告对海尔智家（600690.SH）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩因政策波动与原料成本等因素承压，但看好其以高端创牌战略打造差异化多品牌矩阵、优化全球制造布局并推动海外市场份额不断提升，同时公司股东回报举措持续加码 [1] 财务业绩与预测 - 2025全年业绩：公司实现营业收入3023亿元，同比增长5.7%；归母净利润195.5亿元，同比增长4.4% [1] - 2025第四季度业绩：公司实现营业收入682.9亿元，同比下降6.7%；归母净利润21.8亿元，同比下降39.2% [1] - 盈利预测调整：由于政策波动与原料成本等因素，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为207.3亿元、228.2亿元、245.3亿元（前值2026-2027年为238.3亿元、261.2亿元） [1] - 估值与每股收益：预计2026-2028年EPS分别为2.2元、2.4元、2.6元，当前股价对应PE为10.1倍、9.1倍、8.5倍 [1] 分区域与分业务收入表现 - 中国市场：2025年国内收入同比增长3.1%，表现优于同期中国家电全品类（不含3C）零售额同比下降4.3%的行业背景；其中海尔品牌零售额同比增长8%，卡萨帝品牌收入同比增长双位数，Leader品牌收入同比增长30%且首次突破百亿 [2] - 海外市场：2025年北美市场收入同比增长7%，欧洲市场收入同比增长双位数，新兴市场收入同比增长超24%；欧洲市场增长得益于供应链整合、渠道拓展和产品服务升级，新兴市场则通过本土化创牌与生产实现量价齐升 [2] - 分产品收入：2025年电冰箱收入841.7亿元（+1.1%），洗衣机收入649.9亿元（+3.1%），厨卫收入537.4亿元（+9.6%），空调收入413.2亿元（+0.5%），水家电收入174.7亿元（+10.9%），渠道综合服务及其他业务收入388.9亿元（+19.9%） [2] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为26.7%，同比下降1.1个百分点；2025年第四季度毛利率为24.8%，同比上升4.4个百分点；毛利率下滑主要受大宗商品价格上涨带来的成本压力、需求承压背景下竞争加剧和关税等多重因素影响 [3] - 期间费用率：2025年期间费用率为19.1%，同比下降1.0个百分点；其中销售费用率11.2%（-0.5个百分点），管理费用率4.6%（+0.3个百分点），研发费用率3.3%（-0.4个百分点），财务费用率-0.02%（-0.4个百分点） [3] - 销售费用率下降主因国内营销数字化改革和物流端优化，以及海外推进零售创新提高运营效率；管理费用率小幅提高主要受2025年第四季度欧洲市场组织提效一次性费用拖累 [3] - 净利率：2025年销售净利率为6.7%，同比下降0.2个百分点；扣非净利率为6.2%，同比下降0.1个百分点；2025年第四季度销售净利率为3.4%，同比下降1.6个百分点；扣非净利率为2.5%，同比下降1.3个百分点 [3] 股东回报计划 - 2025年分红与回购：公司2025年分红率为55%，较2024年提高7个百分点；同时回购了12亿元人民币/1亿港元A/H股 [4] - 未来三年股东回报规划：公司制定了2026-2028年股东回报规划，其中2026年度现金分红比例不低于58%，2027年度和2028年度均不低于60% [4] 财务摘要与估值指标 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为3175.27亿元、3353.72亿元、3546.72亿元，同比增长率分别为5.0%、5.6%、5.8% [5] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为207.28亿元、228.15亿元、245.30亿元，同比增长率分别为6.0%、10.1%、7.5% [5] - 盈利能力指标预测：预计2026-2028年毛利率分别为26.6%、26.7%、26.7%；净利率分别为6.7%、7.0%、7.1%；ROE分别为14.5%、14.2%、13.6% [5] - 估值指标：基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为10.1倍、9.1倍、8.5倍；P/B分别为1.5倍、1.3倍、1.2倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对海尔智家（600690.SH）的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩因政策波动与原料成本等因素承压，但看好其以高端创牌战略打造差异化多品牌矩阵、优化全球制造布局并推动海外市场份额不断提升，同时股东回报举措持续加码 [1] 财务业绩与预测 - 2025年全年，公司实现营业收入3023亿元，同比增长5.7%；归母净利润195.5亿元，同比增长4.4% [1] - 2025年第四季度，公司实现营业收入682.9亿元，同比下降6.7%；归母净利润21.8亿元，同比下降39.2% [1] - 报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为207.3亿元、228.2亿元、245.3亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.2元、2.4元、2.6元 [1] - 基于当前股价，对应20261-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.1倍、9.1倍、8.5倍 [1] 分区域市场表现 - 中国市场：2025年国内收入同比增长3.1%，表现优于同期中国家电全品类（不含3C）零售额同比下降4.3%的行业背景；其中海尔品牌零售额同比增长8%，卡萨帝和Leader品牌收入分别增长双位数和30%，且Leader品牌收入首次突破百亿元 [2] - 海外市场：2025年北美、欧洲、新兴市场收入分别同比增长7%、双位数、超过24%；欧洲市场通过供应链整合、渠道拓展和产品服务升级实现高质量增长，新兴市场则通过本土化创牌与生产实现量价齐升 [2] 分产品收入情况 - 2025年公司各产品线收入如下：电冰箱841.7亿元（同比+1.1%）、洗衣机649.9亿元（同比+3.1%）、厨卫537.4亿元（同比+9.6%）、空调413.2亿元（同比+0.5%）、水家电174.7亿元（同比+10.9%）、渠道综合服务及其他业务388.9亿元（同比+19.9%） [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为26.7%，同比下降1.1个百分点；2025年第四季度毛利率为24.8%，同比提升4.4个百分点 [3] - 毛利率下滑主要受大宗商品价格上涨带来的成本压力、需求承压背景下的竞争加剧以及关税等多重因素影响 [3] - 2025年期间费用率为19.1%，同比下降1.0个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/4.6%/3.3%/-0.02%，同比分别变化-0.5/+0.3/-0.4/-0.4个百分点 [3] - 销售费用率下降主要得益于国内营销数字化改革、物流端优化以及海外零售创新与运营效率提升；管理费用率小幅提高主要受2025年第四季度欧洲市场组织提效一次性费用拖累 [3] - 2025年全年销售净利率为6.7%，同比下降0.2个百分点；2025年第四季度销售净利率为3.4%，同比下降1.6个百分点 [3] 股东回报计划 - 公司2025年分红率为55%，较2024年提高7个百分点，并回购了12亿元人民币/1亿港元的A/H股 [4] - 公司制定了未来三年（2026-2028年）股东回报规划：2026年度现金分红比例不低于58%，2027年度和2028年度均不低于60% [4] 财务摘要与估值指标 - 报告提供了2024年至2028年的财务预测摘要，包括营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、净资产收益率（ROE）及每股收益等关键指标 [5] - 2026-2028年预测营业收入分别为3175.27亿元、3353.72亿元、3546.72亿元，同比增速分别为5.0%、5.6%、5.8% [5] - 2026-2028年预测净利率分别为6.7%、7.0%、7.1% [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为1.5倍、1.3倍、1.2倍 [5]