据招股书披露，悍高集团业绩近年来持续高增，2022-2024年，营业收入从16.20亿元增至28.57亿元，年 均复合增长率达32.78%；扣非净利润由1.99亿元攀升至5.20亿元，年均增速高达61.83%。这一增长主要 得益于公司多元化的产品矩阵与全渠道协同，报告期内，公司新增铂金工程款拉篮、悍钛水槽等品类， 新增SKU数量逐年攀升,2022-2024年分别达3,258个、2,908个和7,898个，并构建了经销与直销结合、线 上与线下互补的销售网络，覆盖国内191个地级市并逐步向欧洲、北美、亚太、拉美等地区延伸。 研发能力是其核心竞争力，悍高集团以研发为基石，构建家居五金技术护城河。据招股书显示，公司组 建330人研发团队（占员工总数11.37%），近三年累计投入研发资金2.69亿元，年均复合增长率达 31.95%。依托省级工业设计中心和CNAS认证实验室，公司已获专利1173项（含18项发明专利），主导 制定《智能净化不锈钢水槽》等5项行业标准，产品30次斩获德国红点奖、IF设计奖等国际大奖。 三千亿市场扩容，智能升级正当时 家居五金龙头企业悍高集团股份有限公司（简称"悍高集团"）登陆A股迎来关键进展 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10][12][131] 报告的核心观点 - 利润率提升是海尔持续进化的方向，报告旨在回答历史维度下导致海尔利润率相对偏低的因素、转型进程中驱动海尔盈利能力改善的动能以及海尔未来利润率的提升空间这三个核心问题 [4][7][20] - 海尔盈利呈现“较高毛利率 + 较高费用率 + 较低净利率”特征，主要因销售模式差异、空调业务处于优化拓展阶段以及海外并购投入大且需整合 [7] - 2019 年以来公司盈利水平步入改善阶段，2024 年利用 AI 深化数字变革，内销端卡萨帝带动产品结构优化，外销端组织变革和产能优化提升效率 [8][10][131] - 经测算，在 2024 年业务结构下，公司长期稳态毛利率或提升至 29.97%-32.30%，期间费用率或优化至 17.34%-20.07%，净利润率有望提升至 10.85%-14.08%，可额外释放 56%-106%的业绩 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司当前利润率结构如何 - 毛利率方面，2024 年可比口径下公司整体毛利率同比提升 0.3 个百分点至 27.8%，分业务冰箱、洗衣机等业务毛利率均有提升，分区域国内与海外业务毛利率分别为 29.8%和 25.4%，同比分别提升 0.30 和 0.26 个百分点 [23][25] - 经营利润率方面，2022 - 2024 年各业务经营利润率均有明显改善，2024 年冰箱/冷柜、厨电等业务经营利润率较 2022 年有不同程度提升 [27] 何种因素导致公司利润率偏低 商业模式是公司“高毛利 + 高费用”特征的主要因素 - 海尔盈利呈现“较高毛利率 + 较高费用率 + 较低归母净利润率”组合，主要因销售模式与美的和格力差异大，以表内销售公司承担代理级销售职责 [36] - 2006 年左右开始，海尔销售人员数量跃升，销售与管理费用率中枢上行，2015 年以来海尔盈利能力与另外两大白电龙头分化，空调和外销或是主要因素 [42][47] 规模及供应链受限，空调利润率偏低 - 海尔空调收入占比相对较低，2023 年约为 17.5%，且空调业务营业利润率低于美的，存在改善空间 [49][53] - 海尔空调业务利润率低是因“高毛利率”不够高和“高费用率”过高，主要受规模效应和产业链布局影响，如压缩机自产能力不足 [59][64] 海外并购投入较大，需要较长周期整合 - 2015 年之前海尔外销利润率偏低但收入占比小，对整体盈利拖累有限，2015 年后集中并购国际家电品牌对整体盈利产生较大影响 [71][75] - 影响体现在收购资产盈利能力弱、中短期带来重组费用和财务负担、需投入费用推动海外资产良性发展 [75][77][80] 公司利润率优化存在哪些驱动因素 基础能力：AI 助力深化数字变革，经营有望持续提效 - 2019 年以来公司盈利能力持续改善，费用率优化起重要作用，与数字化变革密不可分 [85] - 2024 年公司向 C 端转型，在营销、服务、物流方面创新，利用 AI 工具深化数字变革，数字库存与数字营销已取得初步成效 [88][92][94] 内销：高端化基础已具，结构优化下盈利水平有望改善 - 国内市场海尔优势品类份额高，卡萨帝是内销重要突破口，2024 年销售额约 327 亿元，收入占比达 11.4% [96][99] - 卡萨帝产品终端价格高，盈利水平可观，内销品牌结构优化将提升盈利 [103][104] 外销：组织能力及生产效率提升为盈利优化奠定基础 - 大规模收购后海外业务收入增长，但利润率提升慢，主要因组织能力和生产效率低 [108] - 公司对欧洲区进行变革，包括高管调整、品牌升级和组织形式优化，同时加大自建产能比例并改造原有工厂，有望提升海外制造效率和盈利能力 [118][122] 公司远期利润率弹性如何 - 毛利端，假设通过结构优化和制造降本，在 2024 年收入结构下，公司远期毛利率悲观、中性、乐观情况下分别可提升至 29.97%、31.02%和 32.30% [125] - 费用端，中性假设下公司管理、销售、研发费用率可优化，远期稳态期间费用率可优化至 17.70% [127] - 2024 年公司净利润率为 6.85%，基于上述假设，远期稳态净利润率有望提升至 10.85%-14.08%，可额外释放 58.51%-105.74%的业绩 [130] 投资建议：把握稳增长优质龙头 - 2019 年以来公司盈利水平进入改善通道，内销卡萨帝带动产品结构优化，外销组织变革和产能优化提升效率，利用 AI 深化数字变革取得成效 [10][131] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 210.34、238.07 和 262.07 亿元，对应 PE 分别为 11.4、10.1 和 9.2 倍，维持“买入”评级 [10][131]

报告公司投资评级 - 给予长虹美菱“买入”评级，首次评级 [10][12][149] 报告的核心观点 - 规模上行业结构性机会涌现，内销消费谨慎、电商红利和冰箱结构升级以及外销新兴市场白电渗透率较低，使公司空调业务借助电商和性价比提升市场份额，冰箱通过结构升级提升均价和质价比打开利润弹性，外销通过早期布局和深耕新兴市场提升份额；盈利上公司通过管理和运营改善持续降费提效 [3][10][149] 根据相关目录分别进行总结 公司：底蕴深厚积累，多元发展创新 - 公司是中国历史悠久的家电企业，1983 年转产电冰箱，四十多年发展成多元化家电企业 [22] - 第一阶段（1983 - 2008）美菱电器时期，2005 年与长虹重组后快速发展，营收从 2005 年 20.22 亿元增到 2008 年 48.14 亿元，复合年增长率 33.53%，归母净利润从 2005 年 666 万元涨到 2008 年 2738 万元，复合年增长率 60.20% [24] - 第二阶段（2009 至今）长虹美菱时期，2009 年收购长虹空调和中山长虹，空调成主要增长动力，2015 年收购长虹日电拓展业务，营收从 2009 年 63.24 亿元增长到 2024 年 286.01 亿元，复合年增长率 10.58%，归母净利润从 2009 年 3.01 亿元到 2024 年 6.99 亿元，复合年增长率 5.78% [28] - 2024 年公司小家电及厨卫收入占比 5.22%，冰箱 33.43%，空调 53.87%，近五年内销收入占比保持 60%以上，海外业务占比从 2016 年 23%提升到 2024 年 36% [29] - 公司实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会，是国有控股企业 [31] 内销：顺应需求趋势，挖潜结构机会 空调：消费理性推动市场变革，电商崛起助力公司发展 - 居民消费信心指数低位，消费理性延续，家电行业受影响，空调线上线下中低端价位品牌销售额份额上升，2024 年线上渠道小米、TCL 和华凌品牌销售额份额较 2020 年分别提升 10.50、1.27 和 6.49 个百分点 [36] - 长虹空调线上线下份额处于第三梯队，但 2020 年来市占率稳中有升 [43] 电商下沉渠道扩张，性价比优势抢占市场 - 电商渠道减少线下投入，长虹美菱借助与京东合作，2019 年签署 GSKA 战略合作协议，2024 年与京东五星电器达成全面战略合作，目标未来三年销售规模倍增 [49] - 线上增加 2100 元以下低端空调投放，线下以 2100 - 3500 元中端空调为主力，覆盖不同消费层次和区域 [50] - 长虹空调性价比高，以京东 1.5 匹空调为例，国补后到手价 1699 元，性能参数与其他品牌相当 [64] 深度绑定小米代工，空调收入稳步增长 - 长虹美菱是小米主要空调代工企业，小米空调线上销量端份额从 2020 年 1.4%到 2024 年 13.8%，为公司空调业务提供稳定收入支持 [65] 冰箱：行业整体结构升级，性价比品牌机会涌现 - 冰箱行业结构升级，线下市场高端冰箱占比增加，十字四门冰箱销售量占比从 2021 年 23.4%提升到 2024 年 37.6%，均价从 7266 元提升至 8405 元 [67] - 美菱冰箱高端占比增加，2022 - 2024 年十字四门冰箱线下、线上销量占比分别提升 13.83 和 8.63 个百分点，2022 年来冰箱均价提升幅度高于行业整体 [73] 核心技术赋能，提升盈利空间 - 美菱冰箱技术优势明显，2024 年推出第三代“M 鲜生系列”冰箱，抗菌率 99.99%，可实现 0.1 度精确控温，采用置顶恒温鲜冻技术 [79] - “M 鲜生”系列冰箱为爆款产品，获世界纪录协会权威认证，2024 年冰箱产品均价上升，美菱品牌十字四门冰箱均价低于行业整体 [79][80] 外销：深耕新兴市场，拓展自牌增量 出口增速提升，聚焦新兴市场 - 近年来中国白电外销增速优秀，2024 年拉美、大洋洲、亚洲其他和东南亚地区美元口径空调出口额增速分别为 46%、34%、15%、和 31%，冰箱出口额增速分别为 51%、8%、14%和 7% [87] - 海外新兴市场空调和冰箱渗透率低，预计未来冰箱渗透率有望提升，外销量将快速增长 [87] - 中国白电凭借产品质量、性价比、研发能力和产业链优势，在全球市场地位重要 [93] - 长虹美菱海外业务主要分布在新兴市场和增量市场，产品外销份额不断提升，2024 年空调外销量份额为 4.5%，冰箱外销量份额为 6.6% [110][111] 借助电商快速出海，塑造自主品牌形象 - 长虹在海外电商供应链与物流本土化、定制化电商专供、多平台布局上有优势，提升物流效率和客户体验，提高市场接受度，扩大全球市场触达率 [112][115][117] - 长虹通过跨境电商建立并提升海外品牌形象，CHiQ 品牌覆盖全球 40 多个国家，进驻 30 多个电商平台，取得畅销成绩，未来长虹美菱海外毛利率提升空间大 [122] 内生效率改善：深化整改，降费增效 公司双管齐下，提升整体效率 - 长虹集团 2014 年起改革取得阶段性成绩，长虹美菱通过管理端和运营端整改，盈利水平大幅提升 [126] 管理端：激励员工，提升人效 - 管理端以“KPI 管工资”为原则，使管理层薪酬、利润分享和职位提升与绩效挂钩，严格执行绩效管理，长虹美菱人均创收和人均创利明显提升 [128][130] 运营端：平台改革，降低费用 - 长虹母公司平台化转型，营销端整合营销团队，建立智慧交易平台，美菱与智易家关联金额上升，销售费用率下降 [135] - 物流端长虹民生平台改革，长虹美菱存货周转率提升 [139] - 采购端推进采购供应链体系变革，长虹美菱市场支持费和管理费率下降 [142] 投资建议: 优化促成长,前景更可期 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.06、9.18 和 10.53 亿元，对应公司 PE 分别为 9.21、8.09 和 7.05 倍，给予“买入”评级 [10][149]

政策资金支持 - 国家发展改革委向地方追加下达今年第二批810亿元超长期特别国债资金用于消费品以旧换新 [1] - 今年前两批消费品以旧换新资金共下达超过1600亿元 后续还有1400亿元左右将根据支付进度陆续下达 [1] - 1月6日首批超长期特别国债资金已下达 支持跨年政策衔接和资金接续 [1] 以旧换新成效 - 全国汽车以旧换新281.4万辆 12类家电以旧换新4941.6万台 手机等数码产品购新3785.5万件 家装厨卫"焕新"4090.6万件 电动自行车以旧换新超420万台 [1] - 带动相关消费品销售额约7200亿元 支撑一季度全国社会消费品零售总额同比增长4.6% [1] - 深圳通过以旧换新带动汽车销售3.9万台 销售金额97.7亿元 家电和数码产品销售619.8万台 销售金额117.5亿元 电动自行车以旧换新销售金额1674.1万元 [2] 市场反应与展望 - 全国消费品以旧换新市场需求十分旺盛 多数地区首批补贴资金使用比例已达较高水平 [1] - 家电换新热情将持续提升 换新需求将得到进一步释放 家电消费市场有望保持稳定向好发展态势 [2] - 国家发展改革委将加快已拨资金审核兑付 确保优惠直达消费者 推动政策发挥更大效果 [2]

促消费与惠民生结合 - 实施就业支持计划促进重点群体高质量就业 三年内组织各类技能培训240万人次以上 [1] - 扩大以工代赈实施规模 在重点工程项目和农业农村基建领域推广 [1] - 为符合条件的生育家庭发放生育补贴 提高城乡居民医保财政补助标准 [1] - 调整特困人员救助供养标准 提高重点群体专项救助水平 [1] 发挥山西优势特色 - 发展银发旅游 开发"坐着火车游山西"等主题旅游线路和产品 [2] - 开展"跟着赛事去旅行"活动 建设高质量户外运动目的地 [2] - 鼓励景区博物馆延长开放时间 支持减免门票和发放文旅消费券 [2] - 支持太原等地做大演唱会经济 培育高品质滑雪旅游度假地 [2] 传统与新型消费双轮驱动 - 扩围补贴支持汽车报废更新 家电以旧换新 家装消费品焕新 [3] - 对省级以上首店择优资金支持 开展"双品网购节"等线上活动 [3] - 拓展"人工智能+消费场景" 探索VR在旅游导览中的应用 [3] - 打造低空飞行旅游产品 促进消费新业态新模式发展 [3] 机制创新与政策协同 - 开展优化消费环境三年行动 减少消费限制激发活力 [4] - 强化政府投资引导 吸引社会资本投入教育医疗文旅等领域 [4] - 综合运用财政补贴贷款贴息等工具 金融机构加大服务消费支持 [4] - 鼓励连休和弹性错峰休假 强化带薪年休假制度监督 [4]

消费品以旧换新政策 - 国家发展改革委将在7月下达今年第三批消费品以旧换新资金 并制定分月分周的"国补"资金使用计划以保障政策有序实施 [2] - 2025年超长期特别国债对设备更新的支持资金达2000亿元 第一批1730亿元已安排到16个领域的7500个项目 第二批资金正在审核筛选 [2] - 江苏省率先实施数码产品购新补贴政策 对手机/平板/智能手表手环给予15%补贴(最高500元) 每人每类限补1件且单件价格不超过6000元 [2] 汽车置换补贴细则 - 乘用车置换更新采取分档补贴：5-10万元燃油车补8000元/新能源车补1万元 10-20万元燃油车补1万元/新能源车补1.2万元 20万元以上燃油车补1.3万元/新能源车补1.5万元 [3] - 转让或报废的旧车需在2025年1月8日前登记在本人名下 [3] - 补贴资金分配向实施成效好的地区倾斜 鼓励与金融支持/平台补贴/企业让利叠加使用 [3] 家电及电动自行车补贴 - 家电补贴按能效分级：2级产品补15% 1级产品补20% 国家目录12类家电每类限补1件(空调最多3件) 江苏目录无能效标识产品统一补15% 单件最高2000元 [4] - 电动自行车换新补贴达30%且"立购立减" 每人限补1辆不超过1000元 旧车回收价由车主与企业协商 [4] - 家装家居产品补贴15%(1级能效产品20%) 每人累计不超过1万元 [4] 局部装修补贴 - 旧房厨卫改造按装修合同材料购置价15%补贴 每套房最高补贴3万元 [5] - 补贴政策明确支持智能化/绿色化家装产品消费 [4][5]

政策实施与资金安排 - 国家发展改革委加力扩围实施"两新"政策，家电、家具、通讯器材等销售快速增长，今年以来以旧换新相关商品销售额超过1.4万亿元 [1] - 2025年《政府工作报告》安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，前2批共1620亿元资金已分别于1月、4月下达 [3] - 今年超长期特别国债资金对设备更新的支持力度为2000亿元，第一批约1730亿元资金已安排到16个领域约7500个项目 [6] 消费品以旧换新成效 - 截至5月31日，消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者补贴约1.75亿份 [5] - 汽车以旧换新补贴申请量达412万份，4986.3万名消费者购买12大类家电产品7761.8万台，5352.9万名消费者购买手机等数码产品5662.9万件 [5] - 电动自行车以旧换新650万辆，家装厨卫"焕新"5762.6万单 [5] 政策优化与金融支持 - 国家发展改革委将在7月下达今年第三批消费品以旧换新资金，并制定每月、每周的"国补"资金使用计划 [3][6] - 中国人民银行等6部门联合印发文件，鼓励金融机构做好消费品以旧换新金融服务，加大对报废机动车回收拆解、废旧家电回收等企业信贷支持 [7][8] - 广东省提出加快推动汽车、家电、家装等以旧换新，优化工作流程，畅通回收渠道 [8] 行业影响与市场预期 - "两新"政策持续显效，稳投资、扩消费、促转型、惠民生的关键作用进一步凸显 [1] - 华泰证券指出，3000亿元以旧换新补贴约占2024年居民可支配收入0.5%，或有望提振今年社会消费品零售总额增速约1个百分点 [8]

消费品以旧换新政策实施成效 - 国家统筹推动汽车换"能"、家电换"智"、家装厨卫"焕新"政策，构建"去旧更容易、换新更愿意"机制 [1] - 各地区因地制宜细化实施方案，不断扩大政策受益面，以旧换新热度不减且成效显著 [1] - 河北、贵州、辽宁等省份通过不同领域实施以旧换新政策，取得显著工作成效 [1] 电动自行车以旧换新（河北） - 河北省将电动自行车以旧换新作为惠民生与稳增长结合点，2025年以来6032家门店参与活动 [3] - 累计交售旧车、换购新车各125.19万辆，使用补贴资金6.05亿元，带动新车销售34.73亿元 [3] - 销售高峰期日售新车36295辆，日销售额9889.61万元 [3] - 保定雅迪电动自行车单门店卖出2600多辆，带动销售额780余万元 [3] - 建立"旧车回收—电池分离—资源再生"闭环，2024年处置废旧电池11.08万组，综合利用率98%以上 [4] - 智能化拆解生产线实现100%分类回收，年减少固体废弃物2.3万吨，节约原生资源3.8万吨 [4] - "一站式"服务将办理时间从两三天缩短至1小时内，周末门店客流量从40人次增长到120人次 [4][6] 家装厨卫焕新（贵州） - 贵州将补贴扩大至装修材料、卫生洁具、智能家居等18大类商品 [7] - 2025年参与商家6626家，补贴产品218990件，使用补贴资金超6800万元 [7][9] - 累计鼓励换新5.05万件，产生换新消费4.6亿元 [9] - 红星美凯龙云岩商场使用补贴441万余元，换新产品超3500单，带动消费1355万元 [9] - 通过"一码贵州"平台实现补贴申领便捷化，单笔最高补2000元，家居类一人最高享6000元补贴 [8][9] - 建立三重监管"密码"：事前严审、事中严查、事后严检保障资金安全 [8] 汽车换能（辽宁） - 辽宁省1-4月限额以上汽车类商品零售额391.7亿元，同比增长5.1%，高于全国5.6个百分点 [11] - 新能源汽车销售量增长39%，成为消费增长新引擎 [11] - 沈阳市消费者购买25万元新能源车可获得国家补贴2万元和地方补贴5000元 [10] - 设立汽车补贴咨询服务窗口，完善审核工作专班信息共享机制，45天内完成补贴拨付 [11] - 开展汽车消费活动40余场，新能源车下乡活动200余场，预计全年重点活动100余场 [12] - 部分车型叠加各级补贴后综合优惠最高可达3万元 [12]

以旧换新政策实施情况 - 淘宝平台已开通"国补"领取通道，电子品类最高补贴500元，苹果中国直营渠道首次参与活动，指定产品最高省2000元[1][4] - 中央财政分四批下达3000亿元补贴资金，1-4月已下达1620亿元，三四季度将追加1380亿元[8][9] - 补贴资金分配向2024年执行效果好的地区倾斜，地方可额外配套资金，广东省按中央85%地方15%比例配套[9][10] 政策执行效果 - 全国前5月带动销售额1.1万亿元，发放补贴1.75亿份，其中汽车412万份/家电7761万台/数码5662万件/电动自行车650万辆/家装5762万单[11] - 广东电动自行车换新量达17.4万辆（全国前三），为去年3倍，拉动消费超4亿元，家电/家具零售额同比增52.5%/67.7%[11][12] - 2024年政策带动社零增速提升超1个百分点，2025年资金规模同比翻倍[12] 地方政策动态 - 重庆第一阶段补贴即将用完，正起草第二阶段政策，四川部分品类进入"限额管理"阶段[8] - 广东明确政策不会提前结束，6月印发方案要求加快资金清算并拟向服务消费扩围[8][12] 行业参与案例 - 苹果中国官网首次参与以旧换新补贴，限北京/上海直营渠道[1] - 淘宝平台雅兰床垫直播价1954元，享15%国家补贴，成交超1万单[4]

政策资金安排 - 第三、四季度中央资金1380亿元将陆续下达，地方也将配套和自行安排足够资金 [1] - 超长期特别国债资金规模从去年1500亿元增至今年3000亿元 [3] - 今年1月和4月已下达两批共计1620亿元中央资金支持一、二季度工作 [3] 政策实施效果 - 截至6月11日湖北以旧换新产品总销售量3358.15万台，带动销售总额414.83亿元 [5] - 辽宁参与活动消费者达200万人次，直接拉动消费超过150亿元 [5] - 截至4月底山东以旧换新带动销售近503亿元 [5] - 截至5月31日5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放补贴约1.75亿份 [8] 政策内容调整 - 增加手机、平板、洗碗机等新品类 [3] - 多地优化政策流程减轻企业垫付压力，提升消费者体验 [5] 行业影响 - 政策直接带动消费品销售额显著提升 [8] - 推动消费品结构升级和相关产业链转型跃升 [8]