公司融资与股东背景 - 中国高端黄金珠宝品牌寶蘭完成过亿元A轮融资 [1] - 领投方为元气森林创始人唐彬森领导的挑战者创投，跟投方包括小米集团董事长雷军担任法人的顺为资本以及全球奢侈品巨头开云集团 [1][2] - 融资主体为今年8月28日新注册的杭州宝蕴兰华珠宝有限责任公司，注册资本138.88万元 [4] - 在该融资主体中，徐泽伟持股约60%，挑战者创投持股11.52%，开云集团持股4.8%，顺为资本持股4% [4] 公司历史与股权结构 - 品牌历史可追溯至1988年，创始人徐毕东早期吸纳了多位国家级非物质文化遗产“花丝镶嵌”技艺的传承大师 [3] - 品牌实体化运营始于2017年杭州大厦首店开业，2018年注册成立运营主体杭州宝兰黄金文化发展有限公司，注册资本2000万元 [4] - 公司已完成代际交接，创始人徐毕东之子徐泽伟持有运营主体90%股份并担任法定代表人，同时全面掌舵新融资主体 [4] - 公司拥有60人金匠人才梯队，并两次升级产线，是国内首家推出符合行业标准的花丝镶嵌足金品牌 [5] 产品定价与市场定位 - 寶蘭多款产品单克售价逼近2000元人民币，例如一款34克耳坠售价67598元，单克价约1988元；一款65.14克手镯售价125718元，单克价约1930元 [7] - 以近期约1328元/克的常规金价为基准，其品牌溢价率超过50% [1][7] - 定价与老铺黄金处于同一量级，例如老铺黄金一款34.8克吊坠售价67365元，单克价约1935元 [7] - 产品采用奢侈品常见的“一口价”模式，价值核心在于非物质文化遗产“花丝镶嵌”手工技艺，每件产品均为手工打造，生产周期约三个月 [9] 销售渠道与扩张 - 目前线下仅有三家门店，分别位于杭州大厦、杭州万象城和深圳万象城，均选址核心城市商业区与国际大牌为邻 [8] - 线上天猫旗舰店陈列约60款产品，主要价位集中在2万至4万元区间 [8] - 受限于手工制作模式，产能难以达到量产，目前规模与老铺黄金相距甚远 [9][12] - 品牌在2025年内已发布两次全线产品涨价公告，历史调价幅度通常在5%到15%之间 [1][9] 行业趋势与竞争格局 - 寶蘭与老铺黄金、君佩、琳朝并称为“古法四姐妹”，共同构筑高端古法黄金市场 [7] - 在传统黄金首饰消费因金价高企而下滑的背景下，古法黄金市场逆势火爆 [10] - 老铺黄金作为“古法黄金第一股”，2025年上半年营收达123.54亿元，同比增长251%，其核心门店平均销售额超越爱马仕、卡地亚等国际品牌 [10] - 资本正集体聚焦并寻找下一个可能的老铺黄金，今年6月琳朝珠宝也获得了日初资本投资 [9][11] 发展前景与挑战 - 资本市场看好寶蘭所在的高端黄金珠宝赛道及中式奢侈品市场的未来潜力 [11] - 开云集团的投资动作也被视为国际奢侈品巨头深入了解中国高端黄金市场的一种方式 [11][12] - 赛道日益拥挤，同质化风险凸显，寶蘭虽以花丝镶嵌为特色，但需建立不可替代的独特身份 [1][12] - 公司面临规模扩张与手工制作稀缺性之间的根本矛盾，加速渠道扩张将面临产能保障的核心问题 [12] - 专家认为寶蘭已成功挤入第一梯队高端品牌，其在花丝镶嵌工艺上的独特优势及对非遗匠人的垄断，比老铺黄金更有差异化 [12]

公司起源与定位 - 公司起源于1988年北京花丝镶嵌厂解散后，创始人徐毕东将20位资深老金匠请到公司，核心是掌握“燕京八绝”之首的花丝镶嵌稀缺技艺 [1] - 公司30多年来专注花丝镶嵌和古法黄金技艺的高端黄金珠宝品牌 [2] - 公司品牌“宝兰Borland”于2012年注册，2018年成立宝兰文化并开启品牌化运营，首店位于杭州大厦D座 [6] 近期发展与运营数据 - 公司近期完成一轮过亿元的A轮融资，由挑战者创投领投，顺为资本和开云集团跟投 [3] - 公司目前仅有三家门店，分别位于杭州大厦D座、杭州万象城以及2025年3月开业的深圳万象城华南首店 [3][8] - 在杭州万象城门店，公司坪效达到16.68万/平米·月，产品如30克花丝宫灯耳坠售价6万多，65克嵌宝手镯售价超12万，仍有稳定客流 [7] - 2025年，杭州大厦店创下月销超千万元的纪录 [8] - 公司已搭建起60人的金匠梯队，将传统手艺与现代审美融合 [7] 行业趋势与市场机会 - 黄金珠宝行业正从“量产足金饰品”为主，向“文化认同 + 时尚/轻奢/高端定制 + 体验消费”方向转变 [10] - 购买动机发生变化：年轻人将金饰作为日常穿搭，为设计、故事和手工艺付费，不再只关注克重，金价上涨也强化了其保值属性 [12] - 传统大型连锁品牌面临压力：2024年周生生、老凤祥营业额同比下降15%和20.5%，2025财年周大福、六福营业额同比下跌17.5%和12.9% [13] - 高端品牌反而受益：以老铺黄金为例，其2024年营业收入85亿，净利润14.73亿，归母净利润率17.3%，毛利率41.2%，过去3年归母净利润年复合增速达134% [13] - 高端黄金赛道满足能佩戴、有文化、能保值的独特组合，部分用户购买心理与购买LV、爱马仕类似 [14] 竞争格局与公司对标 - 公司对标的竞争对手是近两年强势出圈的老铺黄金，后者定位并非大众饰品，也不同于国际高奢 [10] - 老铺黄金门店位于SKP、国金中心等高端商场，与爱马仕、香奈儿比邻，2025年上半年其北京SKP店销售额同比增长近220%，平均店效近5亿元，超过该商场所有珠宝和一线奢侈品牌 [9] - 公司与老铺黄金路径接近，不追求量产，也不主打“克重”、“保值”等传统卖点，而是赚取“工艺溢价”、“设计溢价”和“身份溢价” [10][13] - 行业具备完整产业链并专注品牌与设计的公司正成为新趋势，同时做到“古法金 + 手工艺 + 高端定位 + 文化设计 + 品牌运营 + 高体验感”的企业不多 [10] 赛道特点与挑战 - 高端黄金珠宝赛道存在天然门槛：工艺难、周期长、成本高，需要熟练工人和稳定供应链 [14] - 品牌建设速度慢，消费者支付溢价依靠信任，无法通过砸广告快速建立 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价1200港币，对应2025年38.5倍PE [1][5][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金2025年上半年业绩强劲增长，收入和净利润大幅提升，主要源于线上、线下存量店铺贡献，新增大店有望下半年贡献增量业绩，持续看好其竞争优势及高成长势头 [1] - 品牌势能提升带动收入高增，经营杠杆优化助推净利率提升，但金价上涨压制毛利率 [2] - 公司不断推进产品优化迭代，推出新品获市场积极反馈，强化差异化竞争优势 [3] - 国内外高端商圈渠道扩张与单店提效并进，有望打开中长期海外成长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年预计收入120 - 125亿元，同比增长241% - 255%；Non - IFRS经调整净利润约23 - 23.6亿元，同比增长282% - 292%；净利润约22.3 - 22.8亿元，同比增长279% - 288% [1] - 预计1H25销售业绩（含税收入）约138 - 143亿元，同比增长240% - 252%；经调整净利润对应经调净利率约19%，较2024年提升约1.3pct [2] 产品创新 - 2019年首创“足金镶嵌钻石”产品，2022年首发“金胎烧蓝”工艺产品，1H25推出“七子葫芦”“十字架钻饰吊坠”等新品 [3] 渠道拓展 - 2025年以来陆续进驻恒隆、IFC、万象城等核心商圈优质铺位，多家新店开业，另有多家店处于围挡装修阶段，预计下半年开业 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2027年归母净利润49.1、62.1、75.8亿元，参考可比公司，考虑公司高成长、高端定位及稀缺性，维持目标价1200港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|8,506|23,558|29,223|35,360| |+/-%|167.51|176.97|24.05|21.00| |归属母公司净利润（百万）|1,473|4,914|6,213|7,578| |+/-%|253.86|233.60|26.43|21.97| |EPS（最新摊薄）|8.53|28.46|35.98|43.89| |ROE（%）|54.20|84.08|64.41|55.07| |PE（倍）|79.51|24.45|19.33|15.85| |PB（倍）|29.88|15.46|10.42|7.51| |EV EBITDA（倍）|61.39|18.50|13.81|11.24| |股息率（%）|0.91|2.05|2.59|3.15| [10] 可比公司估值 - 内资、港资黄金珠宝品牌商2025年平均PE为16.4倍，国际奢侈品公司2025年平均PE为34.8倍 [12]