核心观点 - 老铺黄金的商业模式与传统黄金珠宝零售商存在根本差异，其不采用套期保值对冲金价风险，而是通过动态定价策略，旨在最大化利用黄金价格上涨周期，将金价周期内化为公司增长的β [4][5] - 公司通过高端品牌定位、独特的产品设计与文化叙事，实现了客群破圈，既吸引了高净值客群的“消费降级”，也抢夺了传统黄金珠宝品牌的客群，实现了“消费升级” [10][14][17] - 公司未来的挑战与机遇在于，如何在剔除金价上涨因素后，通过拓展高价值客户、提升高毛利产品占比等方式，维持毛利率上行，以摆脱对黄金材质价值的单纯依赖 [20][21][22] 商业模式与金价相关性 - 传统黄金珠宝零售商的商业模式不依赖金价涨跌获利，依靠稳定的工艺附加值实现盈利，并通过期货套期保值对冲库存风险，因此金价上涨对其而言可能是利空 [6][8][9] - 老铺黄金明确不采用对冲工具管理金价风险，而是通过月度采购计划和调整产品“一口价”来动态管理，其商业模式旨在吃到金价上涨的最大红利 [5] - 公司2023年、2024年、2025年上半年营收分别为31.80亿元、85.06亿元、123.54亿元，同比增速分别为+145.7%、+167.5%、+251%，同期毛利率分别为42%、41%、38%，毛利率下降主要系原材料成本增加 [5] 品牌策略与市场表现 - 公司的品牌策略遵循高奢化逻辑：追求高毛利率、降低原材料价格敏感性、建立品牌溢价和持续提价权，以构建穿越周期的盈利能力 [10] - 在黄金上涨周期中，公司积极扩张门店，2025年上半年新建3家、扩建2家、优化改建2家；下半年加快步伐，截至12月共新建6家，扩建及改建4家；2025年全年累计新开9家，扩建及改建8家 [10] - 公司近年每年提价2-3次，2024年累计调价幅度约20%，2025年3次累计调价幅度超过40%，但其提价幅度并未跑赢沪金期货2025年超过50%的涨幅 [12] - 相对于连续上行的金价，公司的提价存在滞后，这种“提价剪刀差”吸引了原本购买周大福、周生生等传统品牌的消费人群 [12] 客群破圈与产品创新 - 公司的客群破圈体现为两方面：一是承接高净值客群的“消费降级”，二是吸引传统黄金珠宝客群的“消费升级” [14] - 品牌构建的核心叙事是传承至今的古法宫廷工艺及教会文化，以此建立品牌势能 [17] - 产品设计创新是破圈核心原因：2019年率先推出足金镶嵌钻石产品，打破行业惯例；2022年融合传统技艺开发出金胎烧蓝产品；其设计引领了行业，周大福、周大生等品牌及水贝市场在2024年相继推出类似款式 [18] - 渠道调研显示，2025年老铺的新客人不仅包括SKP的黑卡客户，还有许多非SKP客人因活动专门前往SKP购买，表明其正在抢夺周大福等品牌的生意 [17] 未来增长路径 - 公司董事长表示，目标在于摆脱对国际金价及黄金材质价值溢价的依赖 [20] - 未来维持毛利率上行的可能路径包括：拓展高价值客户，降低价格敏感客户占比 [21] - 公司会员体系有较大提升空间：2022年及2023年，消费超过30万元的会员收入占比分别为20%和17%；购买次数少于5次的会员收入占比分别为80.7%和71.9% [21] - 公司正在调整策略加强品牌背书，如新开门店从追求一层大边厅转向多楼层多店布局，并为高净值客户推出VIC特权服务，如通过会员中心定向邀约、预约制限量发售爆款新品 [21] - 产品结构方面，2021至2024年公司整体毛利率稳定在41-42%，其中足金镶嵌产品毛利率维持在45-47%的更高区间，提升该类产品营收占比是未来关键 [22] - 黄金饰品面临的核心挑战在于，黄金是线性定价，缺乏如钻石、珍珠的稀缺性叙事，如何在金价下行周期劝说消费者抛开金价锚点继续购买是行业难题 [24]

公司概况与市场表现 - 公司创立于2009年，是国内率先推广“古法金”概念的品牌，并于2024年6月在港交所上市 [1][12] - 截至2025年3月，公司股价较发行价最高涨幅达1040%，市值最高达1340亿港币 [1][18] - 2023年公司营收达31.8亿元，同比增长145.6%，在黄金珠宝行业整体承压背景下实现逆势增长 [1][15] 品牌定位与高端策略 - 公司定位高端市场，采用“一口价”策略，不与金价直接挂钩，每年固定涨价两次且从不促销，缺货时开启限购以打造稀缺性 [1][43][44] - 核心价格带集中在1万-5万元，25万元以上高价产品占比高于同行，淘宝旗舰店1000元以下产品仅占20%，远低于周大福（86%）和中国黄金（96%） [1] - 公司成功上榜2023年胡润中国高净值人群最青睐珠宝品牌，成为仅有的两个中国品牌之一 [1][42] 产品策略与工艺创新 - 公司深耕古法金工艺，传承锤揲、錾刻、花丝镶嵌等宫廷技法，并于2019年首创足金镶嵌钻石产品，打破传统K金镶嵌限制 [2][40] - 截至2024年6月，公司累计拥有超1800项原创设计和1000项著作权，产品融入中国传统文化与宗教元素 [2] - 2023年公司足金镶嵌产品占比达45.8%，较2021年提升7.9个百分点 [2] 渠道布局与运营效率 - 渠道布局以线下自营为主，2024年上半年线下营收占比达88.9% [2] - 门店聚焦一线及新一线城市高端商圈，与LV、卡地亚等奢侈品牌为邻，采用场景化装饰提供沉浸式体验 [2] - 公司严控扩张节奏，每年新开3-4家店，2025年初内地门店共33家，单店营收达1.16亿元，毛利率为41.9%，远超同行 [2] 行业背景与市场机遇 - 中国珠宝市场规模从2018年的5800亿元增长至2023年的8200亿元，复合年增长率为7.2%，预计2028年将达11400亿元 [22][23][24] - 古法金赛道增长迅猛，预计其市场规模将从2023年的130亿元增长至2028年的4214亿元，是目前增长最快的细分领域 [2][38][39] - 2023年按销售收入计，公司在古法黄金珠宝市场份额为2.0%，前五大品牌分别为周大福（19.7%）、老凤祥（11.0%）、中国黄金（5.8%）、会元股份（5.7%）和梦金园（3.9%） [30]

财务业绩 - 截至2025年6月30日止6个月收入123.54亿元 同比增长251% [1] - 公司拥有人应占利润22.68亿元 同比增长285.8% [1] - 每股基本盈利13.38元 [1] - 毛利额47.05亿元 较2024年同期14.55亿元增长33.5亿元 增长率223.4% [1] 销售渠道表现 - 线上线下店铺整体营收大幅增长 [1] - 2025年天猫618活动期间天猫旗舰店登顶黄金类目销售榜首 成交额突破10亿元 [1] - 报告期线上渠道总销售业绩约19.43亿元 [1] - 新拓及优化门店对收入和净利润的支持将主要体现在2025年下半年 [2] 品牌与技术优势 - 深耕古法黄金行业十余年 具有显著品牌优势地位和影响力 [1] - 参与起草《古法金饰品》和《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准 [1] - 行业首家推出"足金镶嵌钻石"产品和"金胎烧蓝"产品 [1] - 拥有超过2100项原创设计 境内专利273项 作品著作权1505项 境外专利246项 [2] 门店网络扩张 - 截至2025年6月30日在16个城市开设41家自营门店 [2] - 门店全部位于29家知名商业中心 包括SKP系6家和万象城系11家 [2] - 2025年上半年新入驻3家商业中心：上海港汇恒隆 新加坡滨海湾金沙购物中心 上海IFC [2] - 在已进驻商业中心优化扩容2家门店：罗湖万象城 厦门万象城 [2] - 新加坡金沙购物中心店为海外首家门店 标志品牌国际化重要进展 [2]

财务表现 - 收入123.54亿元，同比增长251% [1] - 公司拥有人应占利润22.68亿元，同比增长285.8% [1] - 毛利额47.05亿元，较去年同期14.55亿元增长223.4% [1] - 每股基本盈利13.38元 [1] 品牌与市场地位 - 品牌深耕古法黄金行业十余年，具备先发优势和显著品牌影响力 [1] - 公司参与制定中国黄金协会《古法金饰品》及《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准 [1] - 为行业首家推出"足金镶嵌钻石"及"金胎烧蓝"产品的品牌 [1] - 2025年天猫618活动期间旗舰店登顶黄金类目销售榜首，成交额突破10亿元 [1] 销售渠道表现 - 线上渠道实现总销售业绩约19.43亿元 [1] - 线下渠道覆盖16个城市共41家自营门店，全部位于29家知名商业中心 [2] - 门店分布于SKP系（6家）和万象城系（11家）等高端商业中心 [2] 产品研发与知识产权 - 累计创作超过2100项原创设计 [2] - 拥有境内专利273项、作品著作权1505项及境外专利246项 [2] - 自主研发推动产品持续迭代升级，支持核心竞争力 [2] 渠道扩张与国际化 - 2025年上半年新入驻3家商业中心：上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙购物中心、上海IFC [2] - 优化扩容2家已进驻商业中心门店：罗湖万象城、厦门万象城 [2] - 海外首家门店于新加坡金沙购物中心启幕，标志品牌国际化进程推进 [2] 增长驱动因素 - 品牌优势带动线上线下店铺整体营收大幅增长 [1] - 产品优化与推新迭代支持营收持续增长 [2] - 新拓及优化门店对收入和净利润的支持将主要体现在2025年下半年 [2]

业绩表现 - 预计2025年上半年实现收入120-125亿元人民币，同比增长241%-255% [1] - Non-IFRS经调整净利润23-23.6亿元，同比增长282%-292% [1] - 净利润22.3-22.8亿元，同比增长279%-288% [1] - 经调净利率约19%，较2024年提升1.3个百分点 [2] 增长驱动因素 - 线上、线下存量店铺贡献显著 [1] - 上海港汇恒隆、新加坡首店、上海IFC等新增大店5-6月开业，预计下半年贡献增量业绩 [1] - 品牌快速出圈、影响力持续扩大 [2] - 产品推新及优化迭代驱动全渠道收入增长 [2] 产品创新 - 2019年首创"足金镶嵌钻石"产品 [3] - 2022年首发"金胎烧蓝"工艺产品 [3] - 1H25推出"七子葫芦"、"十字架钻饰吊坠"等新品 [3] - 七子葫芦是金胎烧蓝工艺在金饰上的进一步应用 [3] 渠道扩张 - 2025年新开店铺包括深圳罗湖万象城B1精品店、上海港汇恒隆店、新加坡金沙购物中心店、上海IFC店、深圳湾万象城店 [4] - 上海新天地店、香港IFC店、南京IFC店、北京SKP一层边店、上海恒隆广场店处于围挡装修阶段 [4] - 新加坡首店验证品牌出海势能 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测49.1、62.1、75.8亿元 [4] - 维持目标价1200港币，对应2025年38.5倍PE [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价1200港币，对应2025年38.5倍PE [1][5][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金2025年上半年业绩强劲增长，收入和净利润大幅提升，主要源于线上、线下存量店铺贡献，新增大店有望下半年贡献增量业绩，持续看好其竞争优势及高成长势头 [1] - 品牌势能提升带动收入高增，经营杠杆优化助推净利率提升，但金价上涨压制毛利率 [2] - 公司不断推进产品优化迭代，推出新品获市场积极反馈，强化差异化竞争优势 [3] - 国内外高端商圈渠道扩张与单店提效并进，有望打开中长期海外成长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年预计收入120 - 125亿元，同比增长241% - 255%；Non - IFRS经调整净利润约23 - 23.6亿元，同比增长282% - 292%；净利润约22.3 - 22.8亿元，同比增长279% - 288% [1] - 预计1H25销售业绩（含税收入）约138 - 143亿元，同比增长240% - 252%；经调整净利润对应经调净利率约19%，较2024年提升约1.3pct [2] 产品创新 - 2019年首创“足金镶嵌钻石”产品，2022年首发“金胎烧蓝”工艺产品，1H25推出“七子葫芦”“十字架钻饰吊坠”等新品 [3] 渠道拓展 - 2025年以来陆续进驻恒隆、IFC、万象城等核心商圈优质铺位，多家新店开业，另有多家店处于围挡装修阶段，预计下半年开业 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2027年归母净利润49.1、62.1、75.8亿元，参考可比公司，考虑公司高成长、高端定位及稀缺性，维持目标价1200港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|8,506|23,558|29,223|35,360| |+/-%|167.51|176.97|24.05|21.00| |归属母公司净利润（百万）|1,473|4,914|6,213|7,578| |+/-%|253.86|233.60|26.43|21.97| |EPS（最新摊薄）|8.53|28.46|35.98|43.89| |ROE（%）|54.20|84.08|64.41|55.07| |PE（倍）|79.51|24.45|19.33|15.85| |PB（倍）|29.88|15.46|10.42|7.51| |EV EBITDA（倍）|61.39|18.50|13.81|11.24| |股息率（%）|0.91|2.05|2.59|3.15| [10] 可比公司估值 - 内资、港资黄金珠宝品牌商2025年平均PE为16.4倍，国际奢侈品公司2025年平均PE为34.8倍 [12]

渠道拓展与门店优化 - 公司近期在新加坡滨海湾金沙店与上海IFC店分别于6月21日及28日正式开业，加速国内外高端核心商圈布局 [1] - 香港IFC店、上海新天地店、深圳湾万象城店、北京SKP一楼边店、南京IFC店等处于围挡装修阶段，预计下半年陆续开业 [1] - 新加坡门店首周销售火爆，排队时间约1-3小时，验证品牌出海势能，未来或进军日本市场 [1] - 2024年底已在15个核心城市布局36家自营门店，进驻26家主力高端商场如SKP、万象城 [3] - 2025年新开设北京东方天地禅房主题店、深圳罗湖万象城B1精品店、北京SKP-S店、上海港汇恒隆店等，强化高端定位 [3] - 完成杭州万象城店、广州太古汇店等现有门店升级扩容，北京SKP一层边店首次与国际珠宝腕表品牌同列 [3] 精品金饰行业趋势 - 精品黄金珠宝市场快速扩容，供给端工艺升级推动产品创新，行业从"铺店导向"转向"产品策略"驱动 [2] - 需求端悦己需求、国潮兴起及金价上涨加速精品金饰渗透率提升 [2] - 公司作为古法手工金器第一品牌，2019年首创"足金镶嵌钻石"产品，2022年推出"金胎烧蓝"产品，融合非遗工艺与时尚美学 [2] 销售表现与渠道增长 - 2024年线下同店收入同比增长超120.9%，2025年1-5月样本店店均销售额达4.5亿元，同店增速170% [4] - 2025年1-5月天猫与京东旗舰店累计销售额12.8亿元，同比增长333%，线上渠道成为重要增长引擎 [4] 财务预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至49.1/62.1/75.8亿元，增幅40%/42%/43% [4] - 给予2025年38.5xPE估值，目标价1200港币（前值840港币） [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为1200港币 [1] 报告的核心观点 - 老铺黄金国内外加速开店，单店销售有提升空间，品牌出海势能得到验证，看好其高成长势头 [1] - 精品黄金珠宝市场快速扩容，老铺黄金引领产品创新趋势，强化高端珠宝赛道差异化竞争优势 [2] - 新店扩张与老店升级持续推进，进驻高端商圈，夯实高端品牌调性 [3] - 线下同店表现强劲，线上渠道加速成长，全渠道延续高增趋势 [4] - 上调25 - 27年归母净利润，给予25年38.5xPE，对应目标价1200港币 [5] 各部分总结 精品金饰市场情况 - 精品黄金珠宝市场快速扩容，供给端工艺升级推动产品创新和设计优化，需求端悦己需求、国潮兴起和金价上涨加速精品金饰渗透率提升 [2] - 老铺黄金作为中国古法手工金器第一品牌，首创“足金镶嵌钻石”和“金胎烧蓝”产品，传承非遗工艺、融合时尚美学，获消费者青睐 [2] 门店布局与升级 - 截至2024年底，在全国15个核心城市布局36家自营门店，进驻26家主力高端商场 [3] - 2025年以来陆续开设多家门店，选址高端优质商业体，聚焦高净值客群与一线消费场景 [3] - 对现有门店进行升级与扩容，北京SKP一层边店围挡，有望提升品牌调性 [3] 销售表现 - 2024年线下同店收入同比增长超120.9%，2025年1 - 5月4家样本店同店增速达170% [4] - 2025年1 - 5月，天猫与京东旗舰店累计销售额12.8亿元，同比增长约333%，线上渠道成重要增长引擎，助于净利率提升 [4] 盈利预测与估值 - 上调25 - 27年归母净利润40%/42%/43%至49.1/62.1/75.8亿元 [5] - 传统大众珠宝/奢侈品可比公司25年iFind/彭博一致预期17x/33xPE，给予老铺黄金25年38.5xPE，对应目标价1200港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|8,506|23,558|29,223|35,360| |营业收入+/-%|167.51|176.97|24.05|21.00| |归属母公司净利润（百万）|1,473|4,914|6,213|7,578| |归属母公司净利润+/-%|253.86|233.60|26.43|21.97| |EPS（最新摊薄）|8.75|29.19|36.90|45.01| |ROE（%）|54.20|84.11|64.43|55.09| |PE（倍）|105.99|31.77|25.13|20.60| |P/B（倍）|39.83|20.11|13.55|9.76| |EV/EBITDA（倍）|80.95|24.43|18.52|15.12| [10] 可比公司估值 - 内资、港资黄金珠宝品牌商2025E平均PE为16.6倍，国际奢侈品公司2025E平均PE为32.5倍 [11] 盈利预测调整 - 上调2025年收入30.3%，26 - 27年收入上调25.8%/24.7%，上调2025 - 2027年毛利率0.2pct，下调2025 - 2027年销售费用率预测 [12]