行业概览 - CMOS图像传感器行业处于技术迭代加速、应用场景拓宽的关键时期，驱动因素包括智能手机多摄化趋势、汽车智能化对传感能力的高要求以及AIoT设备普及带来的新增长空间 [2] 公司市值表现与梯队划分 - 索尼以超过万亿人民币的年末市值稳居绝对领先地位，规模远超其他公司 [2] - 豪威集团、安森美半导体和意法半导体共同构成千亿市值梯队 [2] - 格科微与思特威市值在380亿至400亿人民币区间，彰显高成长科技企业特征 [2] - 思特威以超过23%的市值涨幅领跑，豪威集团与索尼紧随其后，增幅均在17%以上 [2] - 安森美半导体的市值收缩了约五分之一 [2] 公司市盈率变动 - 安森美与意法半导体的市盈率在一年内分别飙升了418%和218%，达到76倍和47倍左右 [4] - 思特威的市盈率从75倍降至49倍 [4] - 格科微与思特威原本市盈率较高，估值水平相对稳定或有显著回调 [4] - 豪威集团与索尼的市盈率分别始终处于30-40倍、20倍以下的相对稳健区间 [5] 思特威业务进展与市场反应 - 市值增长最快的动力源于成功的产品升级与市场突围 [5] - 发布了2亿像素超高清手机传感器，并在车载领域实现全流程国产化CIS量产 [5] - 推出了用于AI眼镜、医疗内窥镜等新兴领域的专用传感器 [5] - 技术突破包括110dB超高动态范围产品，标志公司已从中低端安防市场成功切入高端智能手机和汽车电子供应链 [5] - 市盈率大幅下降可能意味着其盈利能力的增长正在快速追赶并稀释此前的高估值预期 [5] 豪威集团业务布局 - 稳健增长得益于均衡的业务布局 [5] - 在智能手机主战场，其TheiaCel®高动态范围技术获得高端机型采用 [5] - 汽车电子市场收入增长强劲，并横向拓展至SerDes串行器等车载芯片领域 [5] - 在新兴市场，如运动相机和AI PC传感领域占据领先地位 [5] - 多引擎驱动模式有效平滑了单一市场的波动，支撑了市值与估值的同步温和上行 [5] 索尼行业地位 - 市值增长直接受益于其影像及传感解决方案业务的出色表现 [6] - 移动设备与数码相机对高性能传感器的持续需求巩固了其利润基石 [6] - 庞大的市值和相对较低的市盈率反映了市场对其强大盈利兑现能力与行业统治地位的共识 [6] 安森美半导体战略转型 - 市值表现承压但估值被大幅拉高，呈现短期业绩阵痛与长期战略转型预期之间的博弈 [8] - 正处于深刻的业务调整期，汽车业务面临压力，并主动剥离部分非核心及低毛利产品线，影响了短期营收与利润 [8] - 市场给予高估值溢价的核心原因在于其在AI数据中心电源赛道取得突破性进展，相关收入翻倍增长，并与英伟达等巨头结成紧密合作 [8] - 市场预期其正从传统的汽车与工业芯片供应商转变为未来AI算力基础设施的关键赋能者 [8] 意法半导体战略布局 - 汽车业务受个别客户影响，碳化硅等功率器件业务短期承压，甚至导致季度性运营亏损 [8] - 公司在工业自动化领域的复苏势头强劲，特别是其STM32微控制器生态体系展现出强大韧性 [8] - 市场看重其在软件定义汽车电子平台和800V AI数据中心电源等前沿领域的布局 [8] - 投资者以长远眼光为这些面向未来的投资支付了溢价 [8] 格科微发展模式 - 独特路径在于坚定的Fab-Lite模式，通过自有晶圆厂实现了0.61微米5000万像素等高端单芯片产品的量产，并成功导入品牌手机供应链 [9] - 积极布局AI PC传感器与车载前装市场 [9] - 市场对其高达185倍的市盈率，始终包含着对这条纵向一体化道路能否持续成功、能否兑现高增长潜力的强烈期待与风险定价 [9] 行业竞争逻辑演变 - 单纯的像素提升已不再是制胜关键，竞争维度扩展至超高动态范围、极端低光性能、超低功耗等系统级性能，以及为汽车、AIoT、XR等复杂应用提供软硬件结合的解决方案 [9] - 索尼凭借其全产业链的技术、规模与生态优势，保持着“一超”的格局 [9] - 中国厂商通过灵活的技术迭代、聚焦细分市场以及供应链本土化策略，在“多强”的竞争中展现出鲜明的个性与活力 [9] 资本市场信号 - 资本市场的估值变动是产业变革最敏锐的晴雨表，市场不仅奖励当下的盈利，更慷慨地投资于清晰的未来 [10] - 未来公司市值与估值曲线的演绎将取决于它们能否将技术蓝图转化为不可撼动的市场地位与持续增长的财务回报 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为芯联集成在硅基IGBT代工收入体量大，并前瞻布局了SiC以及模拟IC产线 [7] - 公司的碳化硅业务取得重要进展，全新碳化硅G2.0技术平台重点覆盖新能源和AI数据中心电源两大高增长领域 [1][7] 公司业务与技术进展 - 芯联集成拥有MEMS平台、功率芯片平台（IGBT、MOSFET、SiC）和大功率BCD平台（模拟IC、MCU等），能为客户提供一站式系统代工方案 [7] - 2025年11月，公司SiC MOSFET主驱技术产品荣获中国汽车工业协会“2025中国汽车芯片创新成果”奖项 [7] - 2025年12月，公司与中国长安汽车深化合作，共拓新能源与智能化产业新局 [7] - 公司自2021年启动SiC MOSFET研发，2023年正式量产，是国内第一个真正把SiC MOSFET大规模应用到新能源汽车主驱的企业 [7] - 截至目前，芯联集成SiC MOSFET总计装车辆已超过100万台 [7] - 截至2025年11月，公司已与中国长安汽车在新能源汽车动力、底盘等领域围绕十余个重点项目开展合作 [7] - 公司的工艺技术平台可覆盖超70%的汽车芯片种类，车规技术产品已覆盖中国90%的新能源车企 [7] - 2025年11月，公司发布全新碳化硅G2.0技术平台 [7] - 在电驱领域，碳化硅G2.0电驱版功率密度提升20%，可显著增强新能源汽车主驱系统动力输出与能效表现 [7] - 在电源场景中，碳化硅G2.0开关损耗降低高达30%，完美适配AI数据中心电源（如SST、HVDC）及车载OBC电源需求 [7] 财务数据与预测 - **市场数据**：截至2025年12月11日，收盘价6.54元，市净率4.1，流通A股市值28,971百万元 [2] - **基础数据**：截至2025年09月30日，每股净资产1.58元，资产负债率42.24% [2] - **历史与近期财务表现**： - 2024年营业总收入6,509百万元，同比增长22.3% [6] - 2025年前三季度营业总收入5,422百万元，同比增长19.2% [6] - 2024年归母净利润为-962百万元，2025年前三季度为-463百万元 [6] - **盈利预测**： - **营业收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为8,242/10,836/12,711百万元，同比增长26.6%/31.5%/17.3% [6][7] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为-475/23/214百万元，2027年同比增长817.1% [6] - **毛利率**：预计从2025E的8.8%提升至2027E的19.7% [6] - **每股收益**：预计2025E/2026E/2027E分别为-0.06/0.00/0.03元 [6] - **2025年营收指引**：根据公告，公司预计2025年全年营收达80-83亿元，同比增长23%-28% [7]

**纪要涉及的行业或公司** * AI数据中心电源行业 英伟达及其高端AI服务器产品（NVL72 GB200 GB300 Rubin系列） 国内厂商（长城电子 东微半导体 斯达半导体）[1][3][4][25][38] **核心观点和论据** * 高端AI服务器功率密度极高 英伟达NVL72整机柜功率达132千瓦 采用多组5.5千瓦电源模块[1][3][6] * 未来技术趋势是向更高功率（12千瓦甚至19千瓦）和800伏高压直流（HVDC）架构发展 以提升效率并减少体积[1][5][7] * 为实现更高功率密度和效率 下一代电源将广泛采用碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）等先进半导体材料替代传统硅基器件（如IGBT 超级结MOS）[1][5][6][7][15] * 英伟达下一代Rubin方案将支持800伏HVDC输入 并优化架构[1][7] * 在电力转换架构中 HVDC方案将市电转换为800伏直流再供给PSU 与传统方案（480伏交流输入）在服务器内部最终均转换为48伏直流[8][9] * 切换至氮化镓技术的主要驱动力是解决发热问题 因其具有更高效率和更低热损耗[10] * 碳化硅主要用于高压环节（如12.8千伏变压至800伏 HVDC整流 PSU中800V转48V） 氮化镓主要用于200伏以内的低压应用（如板载电源 桥式整流）[11][13][14] * 成本是技术选型的关键因素 超级结MOS因成本低廉在高压领域（400-600V）仍有强大竞争力 全面替代不经济[2][12][30] * 国内厂商如长城电子已在7.5-8千瓦电源模块中采用氮化镓技术 东微半导体的超级结MOS性能接近英飞凌且价格低30% 有机会进入核心供应链[4][25][41] * 碳化硅和氮化镓器件当前价格：650V SiC约50元/颗 1200V SiC约90元/颗 200V GaN约50-60元/颗[23] * 当前服务器电源市场仍以传统硅基器件（IGBT 超级结MOS SGT MOS）为主 但GaN在PSU中的应用已开始放量 SiC需待HVDC起量[15][26][44] * 英伟达未来两年（至2027年）主力产品（B200 B300）仍将大量使用超级结MOS 不会完全切换至HVDC方案 大规模应用需待Rubin系列[42][43] * 普通服务器电源功率多在300-500瓦（占比65%） 使用传统SGT MOS 高功率AI服务器（如7-8kW）将是GaN的主要应用场景[34][35][37] **其他重要但可能被忽略的内容** * 约25%的AI服务器市场采用由厂商提供壳体、用户自装英伟达GPU（A卡/H卡）的模式 通常需要3000瓦电源[36] * 国内供应商（东微 斯达）目前主要为国内企业（如华为 阳光电源）供货 尚未大规模进入英伟达国际供应链[38][39] * 电源市场对设备可靠性要求极高 价格敏感度低 更注重性能与稳定性[40] * HVDC方案能显著减少碳化硅用量（约2/3）但电压等级提高一倍[22] * 在PSU设计中存在混用碳化硅（第一级降压）和氮化镓（第二级降压）的情况[18][19] * GB200和GB300采用不同的冗余电源配置模式（4+2/4+4 和 5+3）[4][16][17]