联影医疗2025年上半年业绩与战略要点分析 公司财务表现 - 公司2025年上半年实现营收60.16亿元，同比增长12.79%[4] - 归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%[4] - 扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.01%[4] - 国内收入48.73亿元，同比增长10.74%[4] - 海外收入11.42亿元，同比增长22.48%，占比提升至18.99%[4] - 北美区域营收4.36亿元，占海外收入38%，同比增长67%[4] - 亚太区域营收4.06亿元，占海外收入36%，同比下降17%[4] - 欧洲区域营收1.79亿元，占海外收入16%，同比增长94%[4] - 综合毛利率47.93%，同比下降1.28个百分点[16] - 预计全年净利率在16%到18%之间[3][22] 分产品线收入 - MR（磁共振）收入19.68亿元，同比增长16.81%[4] - CT（计算机断层扫描）收入15.15亿元，同比下降6.32%[4] - MI（分子影像）收入8.41亿元，同比增长13.15%[4] - XR（X射线成像）收入3.24亿元，同比增长26%[4] - RT（放疗设备）收入2.42亿元，同比基本持平[4] - 设备销售收入48.9亿元，服务收入8.16亿元，服务占比13.56%，较去年同期增长1.99个百分点[4] 研发与创新 - 研发投入11.4亿元，占比18.95%[4] - 研发人员超过3,300名，累计专利申请9,700个，其中发明专利占比超过83%[2][4] - 推出新一代3T磁共振、大孔径3T磁共振、光子激素CT、双宽体双源CT、新一代PET磁共振等多款首创产品[5] - 5.0T磁共振确立超高场磁共振市场引领地位，中国市场占有率增加21个百分点，营业额和订单金额增加31个百分点[6] - 中国首款光子技术能谱CT UCT Ultima获得NMPA注册证[5] - AI赋能医疗设备，FDA批准的510K清单中有20多款联影产品[5] 海外市场进展 - 海外收入11.42亿元，同比增长22.48%[4] - 已进入近90个国家和地区[2][6] - 北美区域订单收入增长近70%，累计装机400多台，包括麻省总医院和ST Jude儿童研究医院等顶级临床机构[8] - 欧洲区域加快建设荷兰欧洲区域总部，意大利、法国、德国等市场取得突破[8] - 亚太区域与香港养和医院、新加坡IHH集团、新加坡中央医院SGH达成战略合作[8] - 海外服务收入增速超过50%[2][15] 服务业务与装机规模 - 服务收入8.16亿元，同比增长32.21%[4][15] - 海外市场服务收入增速超过50%[2][15] - 装机规模突破36,000台，维保占比稳步提升[4] - 服务业务从成本中心向利润中心转变[2][10] 市场占有率与订单 - PET-CT新增市场占有率连续10年保持第一，国产PET在中国市场占有率超过50%[6] - RT设备中国市场占有率提升18个百分点[6][15] - 新增市场占有率排名第一的产品包括乳腺机等[7] - 5.0T磁共振海外多个订单，预计今年实现装机[6] 可持续发展与ESG - UCT780 CT产品通过ISO碳足迹核查认证，是全球大型医疗设备行业首个通过该认证的CT产品[12] - MSCI ESG评级跃升至A级，在标普全球可持续发展评估中列于前15%[12] - 成功入选《全球可持续发展年鉴》中国版2025中国区164家优秀企业[12] 供应链与制造规划 - 上海二期智能制造基地预计2026年投入运行，常州二期建成后产能提升至每年1万台套以上[9] - 各产线自动化率显著提高，交付周期缩短[9] - 全球生产网络战略规划，已有四个主要生产基地，计划在其他重要战略区域布局新生产基地[9] - 全球服务网络覆盖200多个城市，有30个备件库区域库，全球服务团队人数接近1,000人[9] 政策与环境影响 - 国家设备更新政策延续至2027年，今年上半年进展提速[17] - 集采销售占整个市场规模不到1/3，主要限于基层医院[17] - 国家反内卷政策对行业健康发展有积极作用，公司支持这一政策[18] - 中美关税政策对公司有一定扰动，但由于前期准备充分，未受太大影响[10][21] - 欧盟IPI政策对公司影响非常有限[21] 未来展望与战略 - 预计2025年下半年将继续提速，实现新的增长高度[3][13] - 继续稳定拓展国际市场，深化全球体系建设与合作伙伴关系[13] - 超声产品预计2025年底至2026年初在全球市场正式发布[25] - 继续在各个产品线核心部件、整机系统性能提升、人工智能全面应用等方面进行技术和产品创新[5][29] - AI赋能医疗设备，从操作到工作流智能控制，再到采样过程和图像重建，都有不同程度AI应用[30][31] 其他重要内容 - DSA产品国内市场表现出色，DIC产品同比增长10倍，尽管国产化率不足10%[14] - 应收账款净值为50.8亿元，比去年有所增加，但整体回款情况较好[24] - 经营性现金流已转正，预计今年有望进一步改善[24] - 员工减持股份比例不超过1.62%，大股东近期没有减持计划[33] - 公司与40多个国家地区的50多家顶级临床医疗机构和科研单位开展合作[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8][131] 报告的核心观点 - 公司拥有“药品 + 器械 + 服务”完整产品组合，MASH 药物加速进展使筛查需求有望爆发，FibroScan 占据学术高地，未来几年是装机高峰，预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润增长，合理市值有上涨空间 [7] 各目录总结 1. 专注肝病领域，打造“药品 + 设备 + 服务”组合 - 深耕肝病超 20 年，2010 年上市，收购多家公司形成战略布局，股权结构分散，董事长为实际控制人 [18][26] - 产品组合包括药品复方鳖甲软肝片、诊断设备 FibroScan 系列及医疗服务，设备被权威机构列入指南或推荐 [20][21] - 过去三年业绩稳健增长，2024 年药品、器械、服务及其他收入均有增长，按次收费模式助设备终端覆盖，毛利率和费用率稳定，有股权激励计划 [30][31][38] 2. Fibroscan 高学术壁垒，看好未来三年高成长 - MASLD/MASH 患者基数庞大，早期诊断可逆转肝纤维化，非侵入性检测需求大，VCTE 是无创最优检查方式 [43][44][51] - MASH 药物进展迅速，首款获批，诺和诺德公布 3 期数据，GLP - 1 前景可期，检测需求有望提升 [54][57][63] - 产品系列完善，有完整产品线，按次收费模式契合基层需求，未来三年设备加速覆盖 [70][73] - Fibroscan 占据学术高地，广泛参与 MASH 临床，适应症拓展，指标和评分被广泛使用，将成“卖水人” [75][78][86] - 中国是肝病大国，各类肝病患者多，检测不充分，Echosens 国内布局，与爱康合作 [88][95][97] - 潜在需求庞大，检测理论需求 4 亿次/年，分成收入弹性巨大 [100][103] - AI 赋能设备升级，推出 Guided VCTE 技术，参与 LIVERAIM 项目，参股 Median [106][107][110] 3. 药品预计稳健，Theraclion 高成长潜力 - 药品复方鳖甲软肝片有强学术支撑，临床实验数据好，学术导向销售，预计长期稳增长 [110][111][116] - Theraclion 核心产品 SONOVEIN 和 ECHOPULSE 有高成长潜力，SONOVEIN 美国临床数据可期 [118][121] 4. 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润高增，基于设备、药品、服务收入增速及毛利率、费用率假设 [127][129] - 选取可比公司，2026 年预测市盈率均值 44 倍，公司合理市值 140 亿元，相对 2025 年 5 月 30 日市值有约 48%上涨空间 [130][131]