涉及的行业与公司 * 公司为京东及其港股代码9618 HK [1] * 行业为中国电子商务与物流行业 [7] 核心观点与论据 财务业绩与展望 * 公司预计四季度家电业务面临高基数挑战 去年12月家电行业增长39% 京东增速更高 [1] * 公司预计一季度收入压力将边际减小 因基数正常化及明年可能恢复全国性补贴 [1] * 高盛预测公司总收入从2024年的11588亿人民币增长至2027年的14727亿人民币 [7] * 高盛预测公司EBITDA从2024年的515亿人民币波动至2027年的572亿人民币 [7] * 高盛预测公司每股盈利从2024年的3169元波动至2027年的3238元 [7] 业务运营与战略 * 外卖用户与零售业务交叉销售健康 50%的外卖用户群购买了核心零售的B2C产品 [2] * 三季度季度活跃用户和购物频率同比增长40% [2] * 外卖业务带来了高频新用户 [2] * 公司预计外卖亏损将在四季度环比收窄 重点提升单位经济效益和维持订单规模 [3] * 单位经济效益改善主要依赖补贴效率优化 广告系统正逐步改善 [3] * 若不计算为全职骑手支付的社保 其单位履约成本并不显著高于竞争对手 [3] * 公司将通过七鲜厨房/咖啡更深探索食品供应链 [3] * 京喜业务是新增用户的主要驱动力 持续渗透低线城市且用户留存率健康 [20] * 公司预计京喜业务四季度亏损将环比增加 由营销和履约费用驱动 [20] * 双十一活动对四季度GMV贡献占比变小 平台转向日常价格竞争力和持续全年价值 [22] 投资建议与估值 * 高盛给予京东买入评级 12个月目标价美股43美元 港股169港元 上行空间约48-50% [1][21] * 看好其领先的零售商规模 独特的1P在线直销+平台模式 以及行业领先的仓储供应链能力 [21] * 近期外卖进展应能创造粘性用户流量和增加频率 驱动可持续增长 [21] 其他重要细节 各业务板块表现 * 七鲜厨房目前日均订单1-2千单 平均售价约15-20元人民币 [25] * 日用百货品类增长超越行业 市场渗透率提升 目前市场份额为低个位数 [25] * 从外卖到日用百货的交叉销售健康 但由于低客单价产品组合 其GMV贡献不显著 [25] * 整体客单价下降 原因包括聚焦提供更便宜产品 日用百货订单组合增加 以及京喜订单贡献提升 [26] * 京喜的客单价与拼多多水平相似 [26] 公司策略与技术应用 * 公司不打算显著提高广告变现率 而是聚焦改善流量分配算法 广告技术和商户投资回报率 [27] * 公司已在多种场景应用AI 包括AI搜索和推荐算法以提升第三方商户的广告技术投资回报率 [28] 风险因素 * 关键风险包括中国电商/外卖市场竞争比预期激烈 线上GMV增长放缓及家电业务面临高基数对比 [31] * 若京东无法实现预期增长 其预测存在下行风险 [31] * 京东零售利润率波动 因公司持续投资于价格竞争力/用户体验/第三方生态 [31]

涉及的行业或公司 * 公司为加拿大电信公司Cogeco Communications (OTCPK:CGEA F) [1] * 业务范围涵盖加拿大（安大略省、魁北克省）和美国（13个州）的电信服务 [9] 核心观点和论据 无线业务战略与进展 * 公司在加拿大以MVNO模式推出无线业务 通过租用基础设施提供4G和5G服务 [2] * 无线服务目前仅作为捆绑销售的一部分 客户必须同时使用公司的互联网服务 且为自带设备模式 [2] * 参考美国大型运营商的经验 预计长期捆绑率可达双位数 目标为15%-20% [4] * 推出无线服务旨在吸引新客户捆绑购买 并作为客户保留工具 预期能降低客户流失率 [4][5] 市场竞争态势 * 加拿大光纤市场竞争趋于稳定 近六个月市场环境更具建设性 促销活动较以往缓和 [6][7] * 通过收购Axio公司获得第二个数字品牌 并利用TPIA批发制度在服务区外拓展业务 [8] * 在魁北克省推出Cogeco品牌互联网服务 利用品牌知名度拓展非主导区域的市场 [8][9] * 美国市场俄亥俄州业务改善 通过投资网络、升级电视产品 客户满意度NPS提升 并在最近财季实现用户净增 [11][12] 网络演进与资本支出 * 在美国采取选择性策略 将部分同轴电缆线路直接升级为光纤 利用新技术降低成本 此策略仅在具备成本效益和高市场渗透率的区域实施 [16][17][18] * 政府补贴的网络部署接近尾声 魁北克已完成 安大略完成约50% 剩余5万户将在本财年完成 [23] * 资本密集度将从近年高于20%的水平 回归至长期目标18%-19%甚至更低 [23] * 资本支出减少对未来EBITDA年增长率的影响预计小于1% [25] 财务表现与资本配置 * 公司刚刚开始的财年自由现金流指引中值约为5 4亿加元 并确认2027财年实现6亿加元自由现金流的目标 [27][28] * 自由现金流增长主要来自资本支出减少和利息成本下降 [28] * 当前杠杆率为3 1倍 长期目标为3倍 股息支付率约为30% [34] * 计划在杠杆率降至3倍以下后 重新启动股票回购计划 并可能讨论更低的长期杠杆目标 [34] 频谱资产与效率提升 * 公司拥有价值约6亿加元的C波段中频段频谱 目前主要用于支持MVNO业务 [29][30][31] * 未来可能探索频谱的混合用途 包括数据分流、谈判更优MVNO合作伙伴、网络共享协议或出租/货币化 特别是在多伦多市中心等无实体业务的区域 [31][32] * 目前存在五年内持有频谱数量限制和出售超过10%持有量的禁令 预计中期内可能发生变化 [33] * 通过组织结构调整、使用AI和数据分析、部署处理50%聊天会话的聊天机器人、预防性网络维护等措施提升运营效率和客户满意度 [19][20][21][22] 其他重要内容 * 公司已完成为期三年转型计划的第一年 重点包括合并加拿大和美国管理团队 未来将更侧重于营收增长 [19][20] * 在美国市场的定价策略因地区而异 视频服务因内容成本上涨而提价较多 新的移动服务则定价具吸引力以促进捆绑 [15] * 网络部署策略以投资回报率为核心决策依据 [26]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总净收入同比增长3.4%，达到214亿元人民币，去年同期为207亿元人民币 [13] - 毛利润为49亿元人民币，去年同期为50亿元人民币，毛利率为23.0%，去年同期为24.0% [13] - 总运营费用为39亿元人民币，去年同期为38亿元人民币，占收入比例为18.5%，去年同期为18.2% [13] - 运营利润为12.6亿元人民币，去年同期为13.3亿元人民币，运营利润率为5.9%，去年同期为6.4% [14] - 非GAAP运营利润为16亿元人民币，去年同期为17亿元人民币，非GAAP运营利润率为7.5%，去年同期为8.2% [14] - 归属于唯品会股东的净利润同比增长16.8%，达到12亿元人民币，去年同期为10亿元人民币，净利润率提升至5.7%，去年同期为5.1% [15] - 非GAAP归属于唯品会股东的净利润同比增长14.6%，达到15亿元人民币，去年同期为13亿元人民币，非GAAP净利润率提升至7.0%，去年同期为6.3% [15] - 截至2025年9月13日，公司拥有现金及现金等价物、受限现金合计251亿元人民币，短期投资59亿元人民币 [16] - 对2025年第四季度总净收入的预期在332亿元人民币至349亿元人民币之间，同比增长约0%至5% [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 超级VIP会员持续实现双位数增长，第三季度活跃超级VIP客户同比增长11%，贡献了在线消费的51% [4] - Made-for-Vipshop业务线在本季度再次实现强劲的销售增长 [6] - 母婴部门正在进行重组，以更好地整合相关的服装和非服装品类，旨在促进跨品类增长 [6] 各个市场数据和关键指标变化 - 总活跃客户数恢复同比增长 [4] - 在服装相关品类中，整个季度的增长势头加速 [4] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略性地调整了组织架构，以加强其作为品牌折扣零售商的独特定位，专注于强化从商品销售到客户互动再到运营的飞轮效应 [5] - 核心战略是通过提供实惠且差异化的商品组合进行竞争，持续增强在深度折扣产品供应方面的领导地位，并深化品类专业化 [5] - 通过差异化产品组合进行扩张的机会，包括Made-for-Vipshop以及与品牌合作伙伴精心策划的热门商品组合 [6] - 积极探索新的营销形式，如内容植入和短剧，采用跨营销、增长和互动的整合策略，并取得早期成效 [7] - 系统性升级相关模型、AI代理和产品运营，搜索和推荐系统的改进在第三季度带来了转化率的切实提升，直接促进了销售增长 [8] - 加速AI应用 across the business，重点部署AI代理以增强关键领域，包括搜索推荐、客户服务、外部营销和商业分析 [9] - 投资于商品扩张（尤其是差异化组合）、面向消费者的营销、更好的客户互动以及以AI为中心的技术进步 [11] - 预期技术将在挖掘增长和效率潜力方面发挥重要作用 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 在动态的行业背景下，公司以敏捷和效率应对运营环境 [5] - 对2025年第四季度的展望反映了对市场和运营状况的当前和初步看法 [16] - 对于2026年，公司在品牌折扣零售领域看到机会，同时预期消费者情绪会进一步正常化，对增长抱有合理预期，并追求平衡增长和盈利能力的路线图 [21] - 长期专注于实现客户、收入和收益的稳定增长，相信可持续和盈利的增长模式应由客户和客单价的高质量增长驱动 [37] - 对实现可持续、盈利增长的长期路线图充满信心 [10] 其他重要信息 - 重申对2025年股东回报的承诺，不低于2024年全年非GAAP净利润90亿元人民币的75%，今年迄今已通过股息支付和股票回购向股东返还总额超过7.3亿美元 [12] - 自2021年4月以来，已通过回购和股息的形式向股东返还超过34亿美元 [39] - 对于潜在的香港上市，公司一直密切关注资本市场的变化，如有进展将向市场更新 [34] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于在线购物竞争格局和快商务的影响，以及季度至今的月度GMV势头和2026年展望 [18] - 公司明确表示不会进入快商务领域，但关注吸引顾客的快商务元素，认为便利性在服装相关品类中并非消费者最关心的因素 [20] - 在提升便利性作为无忧价值主张的一部分方面取得进展，例如在某些城市为标准化品类推出次日达，在重点城市加速服装产品配送，优化物流退货路径至仓库等 [20] - 10月和11月至今，在整个双十一促销期间看到了不错的增长势头，实现了可观的同比增长，对第四季度业绩持合理乐观态度 [21] - 对于2026年，看到品牌折扣零售的机会，预期消费者情绪进一步正常化，对增长有合理预期，追求平衡增长和盈利能力的长期成功路线图 [21] 问题: 关于商品销售团队重组细节及其影响，以及AI如何帮助财务增长和客户流失 [26] - 近期组织变革涉及整个组织架构的调整，目的是为长期发展注入更多敏捷性和效率，创始人更深入参与日常运营以便快速决策，更新了主要商品团队的高级领导层 [28] - 变革旨在使团队能够在新水平上协作释放协同效应，例如在商品侧重塑组合以促进跨品类购买，在客户互动侧采用整合方法以提高获客、激活和留存效率，在技术侧专注于下一阶段的技术进步 [29] - 正在加速AI应用 across the business，例如虚拟试穿等可视化模型改善了客户体验并直接贡献于销售增长和转化率提升，AI广告通过AI生成内容升级营销创意和媒体投放提高了获客效率 [30] - 同时试验AI代理用于解决客户流失等问题，以延长客户在平台停留时间、改善体验，相信AI在驱动效率和支撑长期增长方面潜力巨大 [30] 问题: 关于运营利润和利润率恢复正增长的时间表，以及香港上市的传闻 [32] - 第三季度毛利率下降反映了为超级VIP和其他高价值客户提供更多激励以最大化销售和收入增长的努力，长期来看预期毛利率将与2024年水平相当，大致稳定在23%左右，具体取决于季度产品组合变化 [33] - 营销费用略有增加以吸引更多客户，未来商品销售能力和AI技术应用以及营销费用将是GMV增长的主要触发因素 [33] - 对于香港上市，公司一直密切关注资本市场的变化，如有进展将向市场更新 [34] 问题: 关于第四季度活跃客户和收入增长的连续改善预期，当前投资计划和运营重点，以及明年股东回报计划 [36] - 长期专注于实现客户、收入和收益的稳定增长，相信可持续和盈利的增长模式应由客户和客单价的高质量增长驱动 [37] - 短期预期客户增长将加速，例如第四季度同比增长将优于第三季度，2026年收入增长应由客户数量和客单价共同驱动，通过新营销形式或渠道投资等方式努力获取高质量新客户、激活沉睡客户并扩大超级VIP客户基础 [37] - 股东回报方面，自2021年4月以来已返还超过34亿美元，2025年承诺返还不低于2024年非GAAP净利润的75%，截至发布第三季度业绩时已通过股息和回购返还超过7.3亿美元 [39] - 明年将继续投资业务以促进增长、改善利润并产生现金流以支持股息支付和回购，将评估明年的适当水平 [40]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总净收入同比增长3.4%，达到214亿元人民币，去年同期为207亿元人民币 [13] - 毛利润为49亿元人民币，去年同期为50亿元人民币，毛利率为23.0%，去年同期为24.0% [13] - 总运营费用为39亿元人民币，去年同期为38亿元人民币，占收入比例为18.5%，去年同期为18.2% [13] - 履约费用为19亿元人民币，占收入比例8.7%，去年同期为17亿元人民币，占比8.4% [13] - 营销费用为6.672亿元人民币，占收入比例3.1%，去年同期为6.178亿元人民币，占比3.0% [13] - 技术和内容费用为4.386亿元人民币，占收入比例2.1%，去年同期为4.542亿元人民币，占比2.2% [13] - 一般及行政费用为9.846亿元人民币，占收入比例4.6%，与去年同期9.578亿元人民币占比持平 [13] - 运营利润为12.6亿元人民币，去年同期为13.3亿元人民币，运营利润率为5.9%，去年同期为6.4% [14] - 非GAAP运营利润为16亿元人民币，去年同期为17亿元人民币，非GAAP运营利润率为7.5%，去年同期为8.2% [14] - 归属于唯品会股东的净利润同比增长16.8%，达到12亿元人民币，去年同期为10亿元人民币，净利润率提升至5.7%，去年同期为5.1% [15] - 非GAAP归属于唯品会股东的净利润同比增长14.6%，达到15亿元人民币，去年同期为13亿元人民币，非GAAP净利润率提升至7.0%，去年同期为6.3% [15] - 截至2025年9月13日，公司拥有现金及现金等价物、受限现金合计251亿元人民币，短期投资59亿元人民币 [16] - 对2025年第四季度总净收入的预期在332亿元人民币至349亿元人民币之间，同比增长约0%至5% [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - Super VIP会员持续实现两位数增长，第三季度活跃Super VIP客户同比增长11%，贡献了在线消费的51% [4] - Made-for-Vipshop产品线在本季度再次实现强劲的销售增长 [6] - 母婴部门正在进行重组，以更好地整合相关的服装和非服装品类，旨在促进跨品类增长 [5] - 与高价值品牌合作伙伴深化合作，例如某领先跑鞋品牌将其热门款式独家提供给公司后，其9月份平台上50%的销售额来自Made-for-Vipshop产品 [6] - 另一个案例是某领先女装品牌，通过定制更多深度折扣、高需求的产品来建立销售势头 [6] 各个市场数据和关键指标变化 - 总活跃客户恢复同比增长 [4] - 在服装相关品类中，整个季度的增长势头加速 [4] - 通过提供质量、价值和风格的强大组合，吸引了越来越多回归享受闪购和寻宝乐趣的年轻和中产阶级客户 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略性地调整了组织架构以实现长期成功，实施变革以加强其作为品牌折扣零售商的独特定位 [5] - 核心是商品驱动的公司，通过提供实惠且差异化的产品组合进行竞争，持续增强在深度折扣产品供应方面的领导地位 [5] - 深化品类专业化，以策划提供高度相关性和独特价值的产品供应 [5] - 专注于强化从商品销售到客户互动再到运营的飞轮效应 [5] - 积极尝试新的营销形式，如融合内容和短剧，采用跨营销、增长和互动的整合策略 [7] - 明确加速人工智能应用在整个业务中的路径，立即重点部署AI代理以增强关键领域，包括搜索和推荐、客户服务、外部营销和业务分析 [9] - 技术投资专注于商品扩张、面向消费者的营销、更好的客户互动以及以AI为中心的技术进步 [11] - 坚持高质量增长的目标，平衡增长投资与价值创造 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 在动态的行业背景下，公司以敏捷和效率应对运营环境 [5] - 整个组织正在积极应对面前的机遇，对可持续、盈利增长的长期路线图充满信心 [10] - 对长期前景和为所有利益相关者创造价值的能力充满信心 [12] - 预计消费者情绪将进一步正常化，对增长抱有合理预期，追求平衡增长和盈利能力的路线图 [21] - 长期专注于实现客户、收入和收益的稳定增长，相信可持续和盈利的增长模式应由客户和客单价的高质量增长驱动 [37] 其他重要信息 - 2025年股东回报承诺不低于2024年全年非GAAP净利润90亿元人民币的75%，今年迄今已通过股息支付和股票回购向股东返还总额超过7.3亿美元 [12] - 自2021年4月以来，已通过回购和股息的形式向股东返还超过34亿美元 [39] - 对第四季度的展望反映了对市场和运营状况的当前和初步看法，可能会发生变化 [16] - 正在密切跟踪资本市场的变化，如有进展将向市场更新 [34] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于在线购物竞争格局和快商务的影响，以及季度至今的月度GMV势头和2026年展望 [18] - 公司明确不会进入快商务领域，但关注吸引快商务客户的要素，认为便利性在服装相关品类中消费者通常不太关心快速配送 [20] - 在提升便利性作为无忧价值主张的一部分方面取得进展，例如在某些城市为标准化品类推出次日达，在关键城市加速服装产品配送，优化物流退货路径 [20] - 10月和11月至今，在整个双十一促销期间看到了不错的增长势头，实现了可观的同比增长，对第四季度业务表现持合理乐观态度，指引收入增长0-5% [21] - 对于2026年，看到了品牌折扣零售的机会，同时预计消费者情绪将进一步正常化，对增长有合理预期，追求平衡增长和盈利能力的长期成功路线图 [21] 问题: 关于商品销售团队重组的具体变化及其影响，以及AI如何帮助财务增长和针对流失用户 [25] - 近期的组织变革是为了长期发展，涉及整个组织不同团队（商品、客户、运营、技术等）的重新调整，目的是为商业模式注入更多敏捷性和效率，创始人更亲力亲为日常运营，团队能快速决策并行动，更换了主要商品团队的一些高级领导，刷新了整个组织以促进团队协作释放协同效应 [27] - 例如在商品侧，重建某些部门的产品组合以促进跨品类购买；在客户互动侧，采用整合方法以提高吸引、激活和保留客户的效率；在技术侧，专注于将团队建设推向技术进步的下一阶段 [28] - 关于AI，正在加速AI在整个业务中的应用，例如添加可视化模型背景以方便客户虚拟试穿衣服，AI已为转化率带来好处，直接促进销售增长；在AI广告方面，越来越多的营销活动利用AI生成内容升级营销创意和媒体投放，提高了客户获取效率；同时试验AI代理用于解决客户流失等问题，相信AI在驱动效率和支撑长期增长方面潜力巨大 [29][30] 问题: 关于运营利润和利润率下降的原因以及何时能恢复正增长，以及香港上市的传闻 [32] - 第三季度毛利率下降反映了为SVIP和其他高价值客户提供更多客户激励以及标准化产品的努力，以最大化销售和收入增长；长期来看，预计毛利率将与2024年水平相当，大致稳定在23%左右，取决于产品组合的季度变化；营销费用略有增加以吸引更多客户；未来，商品能力和AI技术应用以及营销费用将是GMV增长的主要触发因素 [33] - 关于香港上市，一直在密切关注资本市场的变化，如有任何进展将更新市场 [34] 问题: 关于活跃客户数和收入增长转为正值后，第四季度是否持续改善，当前投资计划和运营重点，明年用户和收入增长展望，以及明年股东回报计划 [36] - 长期专注于实现客户、收入和收益的稳定增长，相信可持续和盈利的增长模式应由客户和客单价的高质量增长驱动；短期预计客户增长将加速，例如第四季度同比增长将优于第三季度；2026年相信收入增长应由客户数量和客单价增长驱动，通过新的营销形式或渠道投资等方式努力获取高质量新客户、激活休眠或不活跃客户、扩大SVIP高价值客户基础，对长期驱动基于客户增长和客单价扩张的顶线增长有信心 [37] - 关于股东回报，业务回归增长展示了实现平衡目标的 disciplined 能力，对实现相对稳定健康的利润和现金流水平更有信心；自2021年4月以来已通过回购和股息返还超过34亿美元；2025年正按承诺返还不低于2024年全年非GAAP净利润的75%推进，截至发布第三季度业绩时已通过股息和回购返还超过7.3亿美元；明年将继续投资业务以增长和改进利润，产生现金支持股息支付和回购，将在明年评估适当水平 [39][40]

市场整体表现 - 沪指上涨0.55%，深成指与创业板指亦上涨，全市场超3500只个股上涨 [3] - 沪深京三市成交额为21329亿元，较昨日减少2169亿元，呈现缩量反弹态势 [3] - 市场由存量资金博弈主导，增量资金观望情绪明显 [3] 行业与板块表现 - 游戏及文化传媒等AI应用方向表现亮眼，三七互娱、吉视传媒等公司涨停 [3] - 游戏板块三季度归母净利润增幅达111.65%，版号供应充足，AI技术降本增效效果显著 [3] - 海南自贸区板块爆发，海南发展、海马汽车涨停，与全岛封关运作启动及零关税范围扩大至6637个税目相关 [3] - 电池、贵金属板块调整显著，海科新源跌幅超10%，潮宏基跌停 [3] - 市场呈现快速轮动特征，上午油气、煤炭板块异动，下午光伏设备板块拉升 [3] 市场信号与资金动向 - 缩量反弹反映市场情绪处于修复过程中，但信心尚未完全恢复 [4] - 资金集中于具备政策与业绩支撑的方向 [4] - AI应用产业趋势持续，TMT板块订单及补库需求处于上升通道 [4] - 海南板块政策确定性高，封关后的长期红利值得关注 [4] 投资策略与关注方向 - 对已持有游戏、文化传媒等AI应用股的投资者，建议在冲高时适当减仓，缩量反弹下宜进行波段操作 [4] - 未进场者不宜追高，可等待回调至10日线附近观察承接力度 [4] - 海南自贸区板块需关注具有实质业务支撑、直接受益于离岛免税政策或封关运作的企业 [4] - 中长线投资者可跟踪光伏设备等板块，其反弹趋势的延续性取决于后续成交量能否跟上 [4] - 建议关注沪指3936点支撑位，若能站稳则反弹可能延续，跌破则需转为谨慎 [5] - 缩量行情下建议仓位保持在五成左右，聚焦政策与业绩双驱动方向 [5]

财务数据和关键指标变化 - 公司总收入同比增长68%至26亿元人民币[12] - 调整后营业利润大幅改善至5900万元人民币，去年同期为1000万元人民币[6][17] - 电子商务业务收入增长34%至22亿元人民币，品牌管理业务收入增长354%至398亿元人民币[13] - 整体毛利率284%，同比提升310个基点[14] - 电子商务产品销售毛利率128%，同比提升110个基点[14][21] - 品牌管理业务毛利率523%，与去年同期基本持平[15] - 现金及等价物、受限现金和短期投资总额为27亿元人民币[18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 电子商务服务收入增长35%至16亿元人民币，主要受数字营销和IT及在线店铺运营推动[13] - 电子商务产品销售增长33%至599亿元人民币，主要受益于美妆和酒类品类表现强劲[13][20] - 品牌管理产品销售增长355%至396亿元人民币，主要由Gap品牌强劲表现驱动[13] - 品牌管理业务非GAAP运营亏损3500万元人民币，同比改善30%[18][33] - 全渠道计划势头强劲，多渠道率达到485%的新高[24] 各个市场数据和关键指标变化 - 抖音和小红书等新兴渠道表现突出[24] - 在线店铺运营服务收入在运动品类增长108%，奢侈品增长55%，其他服装增长176%[23] - 线下渠道扩张，新增11家门店，净增8家，门店总数达156家[29] - 进入喀什等新市场，并进一步拓展宁波、佛山和南宁等新兴城市[29][30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于将电子商务业务重塑为更强大、更盈利的业务[7] - 品牌管理业务通过商品规划、渠道扩张和营销计划推动健康增长[8] - 技术赋能零售，通过数据驱动解决方案连接需求和供应链[9] - 电子商务业务从分销合作伙伴升级为全面贸易合作伙伴[19] - 品牌管理业务建立强大的基础设施，包括系统、流程和人才，为未来品牌提供支持[58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对实现全年运营目标充满信心[43] - 预计品牌管理业务将在第四季度实现GAAP盈亏平衡[44] - 下半年增长势头预计将继续，特别是双十一促销活动[45][68] - 新兴渠道如抖音和小红书提供增长机会[24][25] - 人工智能主要用于提高后台效率，而非直接驱动收入[82] 其他重要信息 - 公司核销了5300万元人民币的应收账款，记录为一次性管理费用[11][17] - 库存管理显著改善，库存天数减少至126天，同比改善超过20%[32] - Hunter品牌在5月同时开设三家旗舰店，并在首季度实现盈利[33][34] - 公司与Merge Ensemis和中国艺术品牌成功推出IP合作[31] - 公司被选为小红书和天猫合作的首批服务提供商之一[70][71] 问答环节所有提问和回答 问题: 各平台贡献百分比及即时零售竞争的影响[38] - 天猫和京东在618促销中保持强劲的GMV增长，天猫增长约为京东的2-3倍[39][40] - 即时零售在快消品、美妆和酒类等品类进行测试，长期影响仍需观察[41][42] 问题: 品牌管理业务增长势头及盈利时间表[38] - 品牌管理业务将继续线下门店扩张，并推出新产品和营销活动[43] - 预计第四季度实现GAAP盈亏平衡[44] 问题: 电子商务平台优惠政策及流量分配变化[48] - 平台通过JVP计划提供返利，鼓励品牌和公司推动增长[50][51] - 平台尝试重新分配高质量流量，减少价格竞争，但不同品类策略不同[52][53] 问题: 品牌收购或合作计划及选择标准[48] - 公司有品牌组合战略，优先从现有电子商务客户中培育品牌[55][56] - 选择标准包括品牌潜力、适合市场以及能够带来增长和盈利[57] 问题: 电子商务业务增长前景及小红书合作收益[62] - 公司专注于运营效率提升，下半年增长势头预计继续[65][67] - 作为小红书首批合作伙伴，公司有望获得更多高质量客户和收入[70][71] 问题: 与瑜伽品牌的合作方式[73] - 该品牌原是公司电子商务客户，转为品牌管理合作可降低风险[74][75] - 新品牌可受益于现有基础设施和经验[76][77] 问题: AI应用进展及双十一促销计划[80] - AI主要用于提高后台效率，如内容创建[82] - 双十一促销计划尚未明确，但品牌信心较强[83][84]

纪要涉及的公司 Credo Technology Group (CRDO)，一家提供连接解决方案的公司，自2013年Bill Brennan加入后发展迅速，于2022年1月上市，员工超500人，在高速连接解决方案领域处于领先地位 [1][2] 纪要提到的核心观点和论据 1. **竞争护城河** - **创新层级**：公司从SerDes IP、IC设计和系统级解决方案三个创新层级构建竞争护城河，结合软件和固件，且采用垂直整合模式，从产品定义、开发、验证到生产全流程负责，难以被竞争 [5][6][7][8] - **AEC业务**：自上市以来AAC电缆收入增长近10倍，凭借高可靠性（比激光光学连接可靠超100倍）、软件优势（如遥测技术可预测故障点）等优势领先，未来将拓展客户多样性和应用场景 [4][14][17] - **PCIe SerDes**：在PCIe SerDes方面，公司能实现大于40 dB的损耗处理能力，同时将延迟控制在10纳秒以下，优于竞争对手 [46] - **光学DSP**：提供低成本、低功耗、高性能的解决方案，如12纳米产品和5纳米800 gig DSP，且致力于为客户提供系统级功能 [63] 2. **市场机会** - **AEC市场**：目前处于早期阶段，随着客户采用新技术和数据中心升级，市场将从机架内扩展到机架间，所有美国六大超大规模数据中心客户长期都有潜力成为贡献10%收入的大客户 [23][30] - **规模扩展机会**：后端网络的扩展和升级带来巨大机会，扩展市场规模是前端网络的10倍，而如果扩展到行级规模，市场规模将是前端网络的100倍，未来18个月至3年核心机会在于PCIe重定时器和AEC，之后行业将面临协议选择问题 [33] - **光学DSP市场**：过去两三年收入增长10倍，公司计划年底前新增两个客户，虽与AEC客户增长无明显关联，但产品优势明显，市场前景广阔 [60] 3. **技术趋势和挑战** - **协议竞争**：行业存在NVLink、UA Link、SUE等协议竞争，公司作为第一层解决方案提供商，可支持所有协议，认为SUE时间上市时间短，NVLink fusion实施复杂、上市时间长 [36][73][77] - **CPO技术**：CPO在高层级交换中可能会兴起，但在GPU到机架顶部交换机的应用中面临可靠性、功耗和成本等问题，短期内难以实现 [67][68] - **技术复杂度**：扩展和升级的技术挑战都很高，但扩展机会将是公司未来5至10年的增长点 [72] 4. **生产和产能** - **产能灵活性**：增加AEC生产线投资小、实施快，公司曾在不到6个月内将产量几乎翻倍，且提前进行了地理多元化布局，能灵活应对市场需求和关税情况 [83][84][86] - **铜缆技术路线图**：400 gig铜缆面临物理限制，但可通过改变调制方式等方法提高吞吐量，公司认为100 gig per lane或800 gig端口市场将在几年内保持较大规模，向1.6T和3.2T的过渡将是一个漫长的过程 [92][93][94] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **软件实施**：公司的软件功能（如遥测技术）实施不受时间限制，可根据客户意愿在现有或新部署中应用 [19][20] - **客户案例**：公司与客户合作，为采用液冷技术的数据中心提供7米电缆，推出零故障AEC系列产品，拓展了市场 [28] - **市场规模**：Broadcom称网络市场同比增长170%，总规模达150亿美元，而Credo收入尚未达到10亿美元 [96]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总营收20.7亿美元，同比下降4%，净收入400万美元，调整后EBITDA为6.29亿美元，同比下降3%，利润率与去年持平为30% [18] - 自由现金流为5600万美元，低于去年同期的8800万美元，主要因付款时间、现金收入减少和资本支出增加，部分被Liberty相关交易成本消除所抵消 [19] - 成本方面，年初至今已降低成本超3000万美元，销售和营销费用下降19%，产品和技术费用下降15%，G&A下降3% [19] - 第一季度向股东返还1.16亿美元，包括9100万美元股息和2500万美元股票回购，第一季度末净债务与调整后EBITDA比率约为3.8倍，长期杠杆率目标维持在3 - 3.5倍之间 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 SiriusXM 业务线 - 营收16亿美元，同比下降5%，主要因用户和设备收入降低，用户收入下降5%，设备收入下降18% [20] - 毛利润9.37亿美元，利润率为59%，略低于去年的60% [20] - 自付费净用户流失30.3万，同比改善16%，客户流失率改善18个基点至1.6% [20][21] - ARPU为14.86美元，同比下降3%，预计随着时间推移同比比较将更有利 [22] - 用户获取成本为1亿美元，同比增长11%，每次安装的SAC为18.86美元 [22] Pandora 和非平台业务线 - 营收4.87亿美元，同比下降2%，广告收入3.55亿美元，下降2%，部分被播客货币化和收入增长所抵消 [22][23] - 订阅收入相对持平，该业务线毛利润为13900万美元，利润率为29%，与去年第一季度持平 [25] 各个市场数据和关键指标变化 - 广告业务中，旅游、汽车和零售行业表现疲软，制药和电信行业表现强劲，播客收入同比增长33%，第一季度播客网络下载量近10亿次，每月覆盖7000万播客听众 [13][24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于三个关键支柱，即增强订阅业务、利用广告业务优势和优化效率以降低成本和提高回报 [7] - 推出新的车内定价和套餐结构，减少对折扣促销定价的依赖，提高价格透明度和品牌信任 [10] - 计划推出广告支持的订阅服务，为价格敏感的听众提供新选择，同时利用广告业务优势 [11] - 继续投资广告技术解决方案，使广告商更易跨广播、流媒体和播客进行购买、规划和衡量 [14] - 利用AI技术改善客户体验、营销和广告业务 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管经济不确定性增加，但公司业务仍具韧性，得益于行业领先的客户满意度和服务的必要性 [9] - 对第一季度业绩感到满意，对全年业绩指引有信心，相信能够为消费者创造价值 [15] - 预计关税对用户结果无重大影响，公司已建立弹性缓冲以应对新车销售潜在下降 [17] 其他重要信息 - 公司已在投资者关系网站上发布补充演示文稿 [5] - 2025年非SAC资本支出预计在4.5 - 5亿美元之间，受中继器和广播基础设施更换推动，部分被IT支出减少所抵消 [25] 问答环节所有提问和回答 问题1: 为何2025年EBITDA指引没有上行空间，以及第一季度数字业务损失的量化情况 - 公司认为目前业务定位良好，成本节约按计划进行，EBITDA定位合理，暂无重大变化 [31][32] - 点击取消功能将在全美推广，会对客户流失率产生增量影响，第一季度流媒体净增用户为负，但被车内业务的改善所抵消 [35][36] 问题2: 如何看待订阅业务的趋势以及价格上涨的影响 - 公司对第一季度订阅业务结果感到鼓舞，客户满意度高，参与度数据良好，价格上涨对客户流失率影响极小 [41][43] 问题3: 新广告支持层级的用户获取流程、成本结构、盈利性以及对自付费净增用户展望的影响 - 新层级计划在未来几个月有针对性地推出，目标价格为个位数高端，旨在提高整体漏斗的收益率 [52] - 预计新层级对利润率影响不大，明年影响将大于今年 [54] - 非车内核心趋势因素（点击取消、促销影响和仅流媒体影响）预计导致今年净增用户减少约几十万人，部分影响将延续到明年 [49] 问题4: 广告业务的销售方式变化以及播客业务的货币化和发展计划 - 播客业务是公司近年来的重大投资之一，第一季度收入增长33%，公司通过跨渠道销售为广告商提供套餐，以扩大其影响力 [58][59] - 直接销售仍是重要方式，程序化销售也取得长期成功，公司将继续加强自助服务能力 [60] 问题5: 价格上涨的接受度、ARPU趋势以及第二季度广告趋势 - 价格上涨于3月初实施，对客户流失率影响极小，预计ARPU趋势将随着时间推移而改善 [66][68] - 广告业务难以准确评估，但公司对其投资组合感到满意，能够在广播、流媒体和播客之间进行优化 [68] 问题6: 为何认为关税对汽车市场无实际风险，以及目前从汽车制造商合作伙伴处了解到的情况 - 新车销售减少短期内可能减少车辆相关的客户流失，长期来看，二手车销售可能部分抵消新车销售的下降，公司对今年和明年的财务和用户指标有信心 [75][76] - 公司关注公众新闻，消费者提前购买可能抵消潜在的负面影响 [77] 问题7: 2025年后的定价策略以及非卫星资本支出的关税风险 - 公司目标是每隔一年进行价格调整，但会继续评估，可能会对某些套餐进行价格调整，同时扩大定价和套餐结构的广度 [82][83] - 卫星基础设施和IT系统主要在美国采购，关税风险较低，非卫星资本支出经过压力测试，对关税影响感到放心 [84][85]

文章核心观点 8 日数字中国峰会在福州开幕 展示多项成果与新技术 推动数字经济项目落地 [1][4][5][7] 会议基本信息 - 8 日数字中国峰会于 4 月 29 日在福建福州开幕 [1] - 峰会由多部门联合主办与组织 [1] - 峰会主题为“25 年奋进 数字中国新篇：智能引领高质量发展” [3] 会议成果展示 - 峰会发布超 70 项成果 涵盖数字技术创新等多领域 [4] - 展示多项新技术、服务和产品 超 65%首次向公众开放 [5] - 准备约 100 个互动项目和至少 30 个物理模型提供沉浸式体验 [5] 展览设置情况 - 展览区分为四部分 设三个特殊展区 [6] - 超 400 家组织和企业参与 [6] 峰会过往成效 - 峰会已连续举办七年 推动至少 3000 个数字经济项目落地 总投资超 1.8 万亿元 [7]

财务数据和关键指标变化 - 2024年MSNB car TPV达4030亿雷亚尔，同比增长15%，略低于4120亿雷亚尔的指引；总MSMB TPV达4540亿雷亚尔，同比增长22% [6] - 2024年末零售存款达87亿雷亚尔，超70亿雷亚尔的指引 [6] - 2024年MSNB take rate为2.55%，超2.49%的指引 [8] - 2024年信用组合达12亿雷亚尔，超8亿雷亚尔的目标，90天以上不良贷款率控制在3.61% [9] - 2024年净收入达22亿雷亚尔，超19亿雷亚尔的指引；调整后行政费用为9.94亿雷亚尔，低于11.25亿雷亚尔的指引 [10] - 2024年第四季度调整后EBT同比增长22%，调整后净收入同比增长18%，调整后净利润率同比提高1个百分点至18.4% [12] - 2024年第四季度调整后基本每股收益同比增长26%，超净收入增长 [12] - 2024年第四季度总收入同比增长11% [12] - 2024年第四季度毛利润达17亿雷亚尔，同比增长13% [13] - 2024年金融服务部门收入同比增长11%至32亿雷亚尔，调整后EBITDA增长16%至7亿雷亚尔，利润率提高90个基点至21.9% [24] - 2024年金融服务部门ROE达27%，较2023年提高5个百分点 [25] - 2024年软件收入第四季度同比增长15%，调整后EBITDA同比增长54%，利润率达21.6% [26] - 2024年软件业务确认36亿雷亚尔的商誉减值费用 [28] - 2024年第四季度服务成本同比增长10%，环比增长2%，占收入的百分比环比下降130个基点 [29] - 2024年第四季度行政费用同比下降2%，环比增长6%，占收入的百分比环比下降10个基点 [30] - 2024年第四季度销售费用同比增长21%，环比增长9%，占收入的百分比环比增加30个基点 [31] - 2024年第四季度财务费用同比增长10%，环比增长14%，占收入的百分比环比增加160个基点 [32] - 2024年第四季度其他费用同比下降24%，占收入的百分比下降20个基点 [32] - 2024年第四季度有效税率为14.5%，低于第三季度的20% [33] - 2024年第四季度末调整后净现金头寸为47亿雷亚尔，较上季度减少2亿雷亚尔 [34] - 2024年全年调整后净现金减少3亿雷亚尔，若排除股票回购和信贷产品资本分配，将产生19亿雷亚尔的调整后净现金 [34] - 预计2025年调整后毛利润超70.5亿雷亚尔，调整后基本每股收益超8.6雷亚尔/股，分别同比增长14%和18% [41] - 预计2027年MSMB TPV超6700亿雷亚尔，2024 - 2027年复合年增长率超14%；调整后毛利润超102亿雷亚尔，复合年增长率超18%；调整后基本每股收益超15雷亚尔/股，复合年增长率超27% [42] 各条业务线数据和关键指标变化 支付业务 - 2024年第四季度MSMB支付活跃客户群同比增长19%至410万客户，净新增客户从上个季度的10.8万加速至15.7万 [15] - 2024年第四季度重度用户指标从上个季度的34%增至37% [17] - 2024年第四季度MSNB TPV同比增长21%，其中卡TPV增长13%，PIX继续高速增长 [17] - 2024年第四季度take rate同比增加11个基点，受第四季度季节性影响环比略有下降 [17] 银行业务 - 2024年第四季度银行活跃客户群同比增长46%至310万客户 [19] - 2024年第四季度零售存款同比增长42%，环比增长28%，年末达87亿雷亚尔，占MSNB TPV的比例从第三季度的6%升至6.8% [19] - 2024年定期存款增长3.6倍，达4.3亿雷亚尔 [19] 信贷业务 - 2024年第四季度信贷组合达12亿雷亚尔，季度增长31%，其中11亿雷亚尔为商户解决方案，1.14亿雷亚尔为信用卡产品 [21] - 2024年第四季度50 - 90天不良贷款率为2.47%，90天以上不良贷款率为3.61% [22] - 2024年第四季度营运资金贷款损失准备金累计费用占营运资金组合的比例从第三季度的14%降至12%，覆盖率为331% [24] 软件业务 - 2024年CTPV重叠率同比增长20%，高于整体MSNB卡TPV的13%增长 [25] - 2024年第四季度软件收入同比增长15%，主要受一家投资组合公司的良好表现和800万雷亚尔的非经常性收入推动 [26] - 2024年第四季度软件调整后EBITDA同比增长54%，利润率达21.6%，为收购Linx以来的最高水平 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 2024年MSMB支付市场中，公司MSNB car TPV增长15%，总MSMB TPV增长22% [6] - 2024年零售存款市场中，公司零售存款年末达87亿雷亚尔，超指引 [6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦MSMB市场领导地位、增强客户参与度和可扩展平台增长三大优先事项 [5] - 2025年公司专注投资产品和工作流工具以加速存款增长，预计存款增长将超过TPV增长 [8] - 公司将更多关注总毛利润作为衡量货币化战略的指标，同时继续披露take rate指标并调整计算方式 [18] - 公司对软件资产进行战略评估，虽收到一些提案但未满足资产内在价值评估，将继续执行交叉销售战略并最大化资产价值 [28] - 行业正从单纯追求交易量增长转向注重盈利能力，公司的定价策略与行业趋势一致 [63] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年是执行的关键一年，公司虽面临市场挑战但取得显著进展，对2025年继续超越市场增长并扩大MSMB支付市场份额有信心 [5][6] - 2025年公司认识到潜在宏观经济挑战，但仍致力于实现可持续的长期价值创造 [43] 其他重要信息 - 公司使用非IFRS财务信息，相关与IFRS财务信息的对账见今日新闻稿 [2] - 公司预计将把超过30亿雷亚尔的过剩资本返还给股东，目前有16亿雷亚尔已通过股票回购计划分配，且不考虑软件部门战略讨论可能释放的资本 [37] - 公司制定了资本分配框架，基于资本充足率、信用评级和调整后净现金头寸评估过剩资本 [35] - 2025年公司简化指导指标为调整后毛利润和调整后基本每股收益，以更好反映业务表现并增强灵活性 [38] - 公司预计通过现金清扫策略增加定期存款，逐步提高存款基础的平均成本，该转变对损益表有积极影响 [91] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：银行业务的优势和改进空间，以及对股息分配的看法 - 银行业务存款增长快于TPV，得益于支付和银行服务捆绑成功以及银行解决方案发展，未来将继续推出更多解决方案以保持增长趋势 [47][50] - 公司在资本分配上会逐步提供更多透明度，目前有活跃的股票回购计划，剩余9亿雷亚尔可用于回购，暂未确定股息分配计划 [53][55] 问题2：2025年第一季度价格上涨情况及影响，以及为何指导基本每股收益而非摊薄每股收益 - 2025年初公司对符合条件的客户进行了广泛的重新定价，参考年中收益率曲线预测调整幅度约为15%，预计6月重新评估市场条件决定是否进行更多定价调整，重新定价策略有效，客户流失率低，行业整体都在重新定价以应对利率上升 [62][65] - 选择指导基本每股收益是因为摊薄股数计算受会计规则影响存在波动性，且使用摊薄股数可能导致双重计算，基本每股收益更适合今年的情况 [66][68] 问题3：PSU计划涉及的股份数量，重新定价的全部收益何时体现，以及公司价格与同行的比较 - 截至年底，PSU工具下有590万股流通，相关详情见附注20.4 [71] - 重新定价的大部分影响将在第二季度体现 [71] - 行业都在重新定价以应对利率上升，公司价格与同行相似 [73] 问题4：EPS指导是否考虑额外股票回购，以及软件业务出售的可能性 - EPS指导未考虑额外股票回购，若市场条件有利，继续回购股票将为指导带来额外上行空间 [77] - 公司未收到符合软件资产内在价值的报价，目前将专注于资产执行和价值最大化，未排除出售可能性 [79][81] 问题5：存款迁移的细节和时间安排，以及达到最优ROE水平的距离和预期情况 - 存款迁移将在年内逐步进行，通过现金清扫策略利用现有存款作为资金来源，预计定期存款将显著增加，该转变将对损益表产生积极影响，因减少浮动收入可降低资金成本和税收 [88][91] - 公司的资本框架已考虑2027年计划增长所需资本，30亿雷亚尔的过剩资本将考虑以何种方式返还给股东 [92][93] 问题6：长期存款与TPV的稳定比例，2025年信贷风险偏好，以及对工资贷款监管变化的看法 - 可从长期存款和TPV指导中推算存款与TPV的比例，公司认为该比例是衡量客户银行服务参与度的最佳方式 [103][104] - 公司在2024年底调整了信贷模型以适应宏观环境变化，目前准备金水平稳定在12%，仍有增长信贷组合的空间，同时谨慎监控投资组合健康状况 [105][107] - 公司密切关注工资贷款监管变化，目前处于早期阶段，随着工资解决方案向SMB推出，工资贷款可能成为自然延伸，但具体情况有待进一步明确 [109] 问题7：以TPV作为RWA增长的代理是否合理，以及过剩资本生成和派息或回购的关系 - 短期内，由于监管变化，以TPV作为RWA增长的代理规则不一定适用；长期来看，该规则接近最终答案，但还需考虑信用评级和调整后净现金等因素，目前监管资本是更严格的约束条件 [115][117] 问题8：回购股票的处理方式 - 最可能的情况是大部分股票将被注销，部分用于发行基于股票的薪酬 [118] 问题9：软件收入增长的原因，以及如何看待AI带来的效率提升 - 软件收入增长受800万雷亚尔的非经常性影响和一家投资组合公司的良好表现推动，预计有机增长将与近期趋势一致，有机会提高利润率 [123][124] - 公司目前在运营中使用预测模型和Gen AI取得了一些短期效率提升，未来挑战是如何利用Gen AI改变业务模型并提高竞争力 [126][127]