纪要涉及的公司 Credo Technology Group (CRDO)，一家提供连接解决方案的公司，自2013年Bill Brennan加入后发展迅速，于2022年1月上市，员工超500人，在高速连接解决方案领域处于领先地位 [1][2] 纪要提到的核心观点和论据 1. **竞争护城河** - **创新层级**：公司从SerDes IP、IC设计和系统级解决方案三个创新层级构建竞争护城河，结合软件和固件，且采用垂直整合模式，从产品定义、开发、验证到生产全流程负责，难以被竞争 [5][6][7][8] - **AEC业务**：自上市以来AAC电缆收入增长近10倍，凭借高可靠性（比激光光学连接可靠超100倍）、软件优势（如遥测技术可预测故障点）等优势领先，未来将拓展客户多样性和应用场景 [4][14][17] - **PCIe SerDes**：在PCIe SerDes方面，公司能实现大于40 dB的损耗处理能力，同时将延迟控制在10纳秒以下，优于竞争对手 [46] - **光学DSP**：提供低成本、低功耗、高性能的解决方案，如12纳米产品和5纳米800 gig DSP，且致力于为客户提供系统级功能 [63] 2. **市场机会** - **AEC市场**：目前处于早期阶段，随着客户采用新技术和数据中心升级，市场将从机架内扩展到机架间，所有美国六大超大规模数据中心客户长期都有潜力成为贡献10%收入的大客户 [23][30] - **规模扩展机会**：后端网络的扩展和升级带来巨大机会，扩展市场规模是前端网络的10倍，而如果扩展到行级规模，市场规模将是前端网络的100倍，未来18个月至3年核心机会在于PCIe重定时器和AEC，之后行业将面临协议选择问题 [33] - **光学DSP市场**：过去两三年收入增长10倍，公司计划年底前新增两个客户，虽与AEC客户增长无明显关联，但产品优势明显，市场前景广阔 [60] 3. **技术趋势和挑战** - **协议竞争**：行业存在NVLink、UA Link、SUE等协议竞争，公司作为第一层解决方案提供商，可支持所有协议，认为SUE时间上市时间短，NVLink fusion实施复杂、上市时间长 [36][73][77] - **CPO技术**：CPO在高层级交换中可能会兴起，但在GPU到机架顶部交换机的应用中面临可靠性、功耗和成本等问题，短期内难以实现 [67][68] - **技术复杂度**：扩展和升级的技术挑战都很高，但扩展机会将是公司未来5至10年的增长点 [72] 4. **生产和产能** - **产能灵活性**：增加AEC生产线投资小、实施快，公司曾在不到6个月内将产量几乎翻倍，且提前进行了地理多元化布局，能灵活应对市场需求和关税情况 [83][84][86] - **铜缆技术路线图**：400 gig铜缆面临物理限制，但可通过改变调制方式等方法提高吞吐量，公司认为100 gig per lane或800 gig端口市场将在几年内保持较大规模，向1.6T和3.2T的过渡将是一个漫长的过程 [92][93][94] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **软件实施**：公司的软件功能（如遥测技术）实施不受时间限制，可根据客户意愿在现有或新部署中应用 [19][20] - **客户案例**：公司与客户合作，为采用液冷技术的数据中心提供7米电缆，推出零故障AEC系列产品，拓展了市场 [28] - **市场规模**：Broadcom称网络市场同比增长170%，总规模达150亿美元，而Credo收入尚未达到10亿美元 [96]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总营收20.7亿美元，同比下降4%，净收入400万美元，调整后EBITDA为6.29亿美元，同比下降3%，利润率与去年持平为30% [18] - 自由现金流为5600万美元，低于去年同期的8800万美元，主要因付款时间、现金收入减少和资本支出增加，部分被Liberty相关交易成本消除所抵消 [19] - 成本方面，年初至今已降低成本超3000万美元，销售和营销费用下降19%，产品和技术费用下降15%，G&A下降3% [19] - 第一季度向股东返还1.16亿美元，包括9100万美元股息和2500万美元股票回购，第一季度末净债务与调整后EBITDA比率约为3.8倍，长期杠杆率目标维持在3 - 3.5倍之间 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 SiriusXM 业务线 - 营收16亿美元，同比下降5%，主要因用户和设备收入降低，用户收入下降5%，设备收入下降18% [20] - 毛利润9.37亿美元，利润率为59%，略低于去年的60% [20] - 自付费净用户流失30.3万，同比改善16%，客户流失率改善18个基点至1.6% [20][21] - ARPU为14.86美元，同比下降3%，预计随着时间推移同比比较将更有利 [22] - 用户获取成本为1亿美元，同比增长11%，每次安装的SAC为18.86美元 [22] Pandora 和非平台业务线 - 营收4.87亿美元，同比下降2%，广告收入3.55亿美元，下降2%，部分被播客货币化和收入增长所抵消 [22][23] - 订阅收入相对持平，该业务线毛利润为13900万美元，利润率为29%，与去年第一季度持平 [25] 各个市场数据和关键指标变化 - 广告业务中，旅游、汽车和零售行业表现疲软，制药和电信行业表现强劲，播客收入同比增长33%，第一季度播客网络下载量近10亿次，每月覆盖7000万播客听众 [13][24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于三个关键支柱，即增强订阅业务、利用广告业务优势和优化效率以降低成本和提高回报 [7] - 推出新的车内定价和套餐结构，减少对折扣促销定价的依赖，提高价格透明度和品牌信任 [10] - 计划推出广告支持的订阅服务，为价格敏感的听众提供新选择，同时利用广告业务优势 [11] - 继续投资广告技术解决方案，使广告商更易跨广播、流媒体和播客进行购买、规划和衡量 [14] - 利用AI技术改善客户体验、营销和广告业务 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管经济不确定性增加，但公司业务仍具韧性，得益于行业领先的客户满意度和服务的必要性 [9] - 对第一季度业绩感到满意，对全年业绩指引有信心，相信能够为消费者创造价值 [15] - 预计关税对用户结果无重大影响，公司已建立弹性缓冲以应对新车销售潜在下降 [17] 其他重要信息 - 公司已在投资者关系网站上发布补充演示文稿 [5] - 2025年非SAC资本支出预计在4.5 - 5亿美元之间，受中继器和广播基础设施更换推动，部分被IT支出减少所抵消 [25] 问答环节所有提问和回答 问题1: 为何2025年EBITDA指引没有上行空间，以及第一季度数字业务损失的量化情况 - 公司认为目前业务定位良好，成本节约按计划进行，EBITDA定位合理，暂无重大变化 [31][32] - 点击取消功能将在全美推广，会对客户流失率产生增量影响，第一季度流媒体净增用户为负，但被车内业务的改善所抵消 [35][36] 问题2: 如何看待订阅业务的趋势以及价格上涨的影响 - 公司对第一季度订阅业务结果感到鼓舞，客户满意度高，参与度数据良好，价格上涨对客户流失率影响极小 [41][43] 问题3: 新广告支持层级的用户获取流程、成本结构、盈利性以及对自付费净增用户展望的影响 - 新层级计划在未来几个月有针对性地推出，目标价格为个位数高端，旨在提高整体漏斗的收益率 [52] - 预计新层级对利润率影响不大，明年影响将大于今年 [54] - 非车内核心趋势因素（点击取消、促销影响和仅流媒体影响）预计导致今年净增用户减少约几十万人，部分影响将延续到明年 [49] 问题4: 广告业务的销售方式变化以及播客业务的货币化和发展计划 - 播客业务是公司近年来的重大投资之一，第一季度收入增长33%，公司通过跨渠道销售为广告商提供套餐，以扩大其影响力 [58][59] - 直接销售仍是重要方式，程序化销售也取得长期成功，公司将继续加强自助服务能力 [60] 问题5: 价格上涨的接受度、ARPU趋势以及第二季度广告趋势 - 价格上涨于3月初实施，对客户流失率影响极小，预计ARPU趋势将随着时间推移而改善 [66][68] - 广告业务难以准确评估，但公司对其投资组合感到满意，能够在广播、流媒体和播客之间进行优化 [68] 问题6: 为何认为关税对汽车市场无实际风险，以及目前从汽车制造商合作伙伴处了解到的情况 - 新车销售减少短期内可能减少车辆相关的客户流失，长期来看，二手车销售可能部分抵消新车销售的下降，公司对今年和明年的财务和用户指标有信心 [75][76] - 公司关注公众新闻，消费者提前购买可能抵消潜在的负面影响 [77] 问题7: 2025年后的定价策略以及非卫星资本支出的关税风险 - 公司目标是每隔一年进行价格调整，但会继续评估，可能会对某些套餐进行价格调整，同时扩大定价和套餐结构的广度 [82][83] - 卫星基础设施和IT系统主要在美国采购，关税风险较低，非卫星资本支出经过压力测试，对关税影响感到放心 [84][85]

文章核心观点 8 日数字中国峰会在福州开幕 展示多项成果与新技术 推动数字经济项目落地 [1][4][5][7] 会议基本信息 - 8 日数字中国峰会于 4 月 29 日在福建福州开幕 [1] - 峰会由多部门联合主办与组织 [1] - 峰会主题为“25 年奋进 数字中国新篇：智能引领高质量发展” [3] 会议成果展示 - 峰会发布超 70 项成果 涵盖数字技术创新等多领域 [4] - 展示多项新技术、服务和产品 超 65%首次向公众开放 [5] - 准备约 100 个互动项目和至少 30 个物理模型提供沉浸式体验 [5] 展览设置情况 - 展览区分为四部分 设三个特殊展区 [6] - 超 400 家组织和企业参与 [6] 峰会过往成效 - 峰会已连续举办七年 推动至少 3000 个数字经济项目落地 总投资超 1.8 万亿元 [7]

财务数据和关键指标变化 - 2024年MSNB car TPV达4030亿雷亚尔，同比增长15%，略低于4120亿雷亚尔的指引；总MSMB TPV达4540亿雷亚尔，同比增长22% [6] - 2024年末零售存款达87亿雷亚尔，超70亿雷亚尔的指引 [6] - 2024年MSNB take rate为2.55%，超2.49%的指引 [8] - 2024年信用组合达12亿雷亚尔，超8亿雷亚尔的目标，90天以上不良贷款率控制在3.61% [9] - 2024年净收入达22亿雷亚尔，超19亿雷亚尔的指引；调整后行政费用为9.94亿雷亚尔，低于11.25亿雷亚尔的指引 [10] - 2024年第四季度调整后EBT同比增长22%，调整后净收入同比增长18%，调整后净利润率同比提高1个百分点至18.4% [12] - 2024年第四季度调整后基本每股收益同比增长26%，超净收入增长 [12] - 2024年第四季度总收入同比增长11% [12] - 2024年第四季度毛利润达17亿雷亚尔，同比增长13% [13] - 2024年金融服务部门收入同比增长11%至32亿雷亚尔，调整后EBITDA增长16%至7亿雷亚尔，利润率提高90个基点至21.9% [24] - 2024年金融服务部门ROE达27%，较2023年提高5个百分点 [25] - 2024年软件收入第四季度同比增长15%，调整后EBITDA同比增长54%，利润率达21.6% [26] - 2024年软件业务确认36亿雷亚尔的商誉减值费用 [28] - 2024年第四季度服务成本同比增长10%，环比增长2%，占收入的百分比环比下降130个基点 [29] - 2024年第四季度行政费用同比下降2%，环比增长6%，占收入的百分比环比下降10个基点 [30] - 2024年第四季度销售费用同比增长21%，环比增长9%，占收入的百分比环比增加30个基点 [31] - 2024年第四季度财务费用同比增长10%，环比增长14%，占收入的百分比环比增加160个基点 [32] - 2024年第四季度其他费用同比下降24%，占收入的百分比下降20个基点 [32] - 2024年第四季度有效税率为14.5%，低于第三季度的20% [33] - 2024年第四季度末调整后净现金头寸为47亿雷亚尔，较上季度减少2亿雷亚尔 [34] - 2024年全年调整后净现金减少3亿雷亚尔，若排除股票回购和信贷产品资本分配，将产生19亿雷亚尔的调整后净现金 [34] - 预计2025年调整后毛利润超70.5亿雷亚尔，调整后基本每股收益超8.6雷亚尔/股，分别同比增长14%和18% [41] - 预计2027年MSMB TPV超6700亿雷亚尔，2024 - 2027年复合年增长率超14%；调整后毛利润超102亿雷亚尔，复合年增长率超18%；调整后基本每股收益超15雷亚尔/股，复合年增长率超27% [42] 各条业务线数据和关键指标变化 支付业务 - 2024年第四季度MSMB支付活跃客户群同比增长19%至410万客户，净新增客户从上个季度的10.8万加速至15.7万 [15] - 2024年第四季度重度用户指标从上个季度的34%增至37% [17] - 2024年第四季度MSNB TPV同比增长21%，其中卡TPV增长13%，PIX继续高速增长 [17] - 2024年第四季度take rate同比增加11个基点，受第四季度季节性影响环比略有下降 [17] 银行业务 - 2024年第四季度银行活跃客户群同比增长46%至310万客户 [19] - 2024年第四季度零售存款同比增长42%，环比增长28%，年末达87亿雷亚尔，占MSNB TPV的比例从第三季度的6%升至6.8% [19] - 2024年定期存款增长3.6倍，达4.3亿雷亚尔 [19] 信贷业务 - 2024年第四季度信贷组合达12亿雷亚尔，季度增长31%，其中11亿雷亚尔为商户解决方案，1.14亿雷亚尔为信用卡产品 [21] - 2024年第四季度50 - 90天不良贷款率为2.47%，90天以上不良贷款率为3.61% [22] - 2024年第四季度营运资金贷款损失准备金累计费用占营运资金组合的比例从第三季度的14%降至12%，覆盖率为331% [24] 软件业务 - 2024年CTPV重叠率同比增长20%，高于整体MSNB卡TPV的13%增长 [25] - 2024年第四季度软件收入同比增长15%，主要受一家投资组合公司的良好表现和800万雷亚尔的非经常性收入推动 [26] - 2024年第四季度软件调整后EBITDA同比增长54%，利润率达21.6%，为收购Linx以来的最高水平 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 2024年MSMB支付市场中，公司MSNB car TPV增长15%，总MSMB TPV增长22% [6] - 2024年零售存款市场中，公司零售存款年末达87亿雷亚尔，超指引 [6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦MSMB市场领导地位、增强客户参与度和可扩展平台增长三大优先事项 [5] - 2025年公司专注投资产品和工作流工具以加速存款增长，预计存款增长将超过TPV增长 [8] - 公司将更多关注总毛利润作为衡量货币化战略的指标，同时继续披露take rate指标并调整计算方式 [18] - 公司对软件资产进行战略评估，虽收到一些提案但未满足资产内在价值评估，将继续执行交叉销售战略并最大化资产价值 [28] - 行业正从单纯追求交易量增长转向注重盈利能力，公司的定价策略与行业趋势一致 [63] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年是执行的关键一年，公司虽面临市场挑战但取得显著进展，对2025年继续超越市场增长并扩大MSMB支付市场份额有信心 [5][6] - 2025年公司认识到潜在宏观经济挑战，但仍致力于实现可持续的长期价值创造 [43] 其他重要信息 - 公司使用非IFRS财务信息，相关与IFRS财务信息的对账见今日新闻稿 [2] - 公司预计将把超过30亿雷亚尔的过剩资本返还给股东，目前有16亿雷亚尔已通过股票回购计划分配，且不考虑软件部门战略讨论可能释放的资本 [37] - 公司制定了资本分配框架，基于资本充足率、信用评级和调整后净现金头寸评估过剩资本 [35] - 2025年公司简化指导指标为调整后毛利润和调整后基本每股收益，以更好反映业务表现并增强灵活性 [38] - 公司预计通过现金清扫策略增加定期存款，逐步提高存款基础的平均成本，该转变对损益表有积极影响 [91] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：银行业务的优势和改进空间，以及对股息分配的看法 - 银行业务存款增长快于TPV，得益于支付和银行服务捆绑成功以及银行解决方案发展，未来将继续推出更多解决方案以保持增长趋势 [47][50] - 公司在资本分配上会逐步提供更多透明度，目前有活跃的股票回购计划，剩余9亿雷亚尔可用于回购，暂未确定股息分配计划 [53][55] 问题2：2025年第一季度价格上涨情况及影响，以及为何指导基本每股收益而非摊薄每股收益 - 2025年初公司对符合条件的客户进行了广泛的重新定价，参考年中收益率曲线预测调整幅度约为15%，预计6月重新评估市场条件决定是否进行更多定价调整，重新定价策略有效，客户流失率低，行业整体都在重新定价以应对利率上升 [62][65] - 选择指导基本每股收益是因为摊薄股数计算受会计规则影响存在波动性，且使用摊薄股数可能导致双重计算，基本每股收益更适合今年的情况 [66][68] 问题3：PSU计划涉及的股份数量，重新定价的全部收益何时体现，以及公司价格与同行的比较 - 截至年底，PSU工具下有590万股流通，相关详情见附注20.4 [71] - 重新定价的大部分影响将在第二季度体现 [71] - 行业都在重新定价以应对利率上升，公司价格与同行相似 [73] 问题4：EPS指导是否考虑额外股票回购，以及软件业务出售的可能性 - EPS指导未考虑额外股票回购，若市场条件有利，继续回购股票将为指导带来额外上行空间 [77] - 公司未收到符合软件资产内在价值的报价，目前将专注于资产执行和价值最大化，未排除出售可能性 [79][81] 问题5：存款迁移的细节和时间安排，以及达到最优ROE水平的距离和预期情况 - 存款迁移将在年内逐步进行，通过现金清扫策略利用现有存款作为资金来源，预计定期存款将显著增加，该转变将对损益表产生积极影响，因减少浮动收入可降低资金成本和税收 [88][91] - 公司的资本框架已考虑2027年计划增长所需资本，30亿雷亚尔的过剩资本将考虑以何种方式返还给股东 [92][93] 问题6：长期存款与TPV的稳定比例，2025年信贷风险偏好，以及对工资贷款监管变化的看法 - 可从长期存款和TPV指导中推算存款与TPV的比例，公司认为该比例是衡量客户银行服务参与度的最佳方式 [103][104] - 公司在2024年底调整了信贷模型以适应宏观环境变化，目前准备金水平稳定在12%，仍有增长信贷组合的空间，同时谨慎监控投资组合健康状况 [105][107] - 公司密切关注工资贷款监管变化，目前处于早期阶段，随着工资解决方案向SMB推出，工资贷款可能成为自然延伸，但具体情况有待进一步明确 [109] 问题7：以TPV作为RWA增长的代理是否合理，以及过剩资本生成和派息或回购的关系 - 短期内，由于监管变化，以TPV作为RWA增长的代理规则不一定适用；长期来看，该规则接近最终答案，但还需考虑信用评级和调整后净现金等因素，目前监管资本是更严格的约束条件 [115][117] 问题8：回购股票的处理方式 - 最可能的情况是大部分股票将被注销，部分用于发行基于股票的薪酬 [118] 问题9：软件收入增长的原因，以及如何看待AI带来的效率提升 - 软件收入增长受800万雷亚尔的非经常性影响和一家投资组合公司的良好表现推动，预计有机增长将与近期趋势一致，有机会提高利润率 [123][124] - 公司目前在运营中使用预测模型和Gen AI取得了一些短期效率提升，未来挑战是如何利用Gen AI改变业务模型并提高竞争力 [126][127]