投资评级与核心观点 - 报告对京东维持“买入”评级 目标价为47.5美元 基于DCF估值法得出 对应2026/2027年市盈率分别为16倍和12倍 较当前股价有52%的上涨空间 [1][3][9] - 报告核心观点：预计京东2026年第一季度业绩将表现积极 主要驱动力是核心京东零售业务表现强于预期 以及外卖业务亏损收窄速度快于预期 集团层面的盈利增长能见度及股东回报仍是关键股价驱动因素 [1][6] 2026年第一季度业绩预览 - 预计第一季度总收入为3106亿元人民币 同比增长3.2% 与市场预期一致 其中净服务收入预计同比增长18.9% 净产品收入预计同比下降0.7% [1][6] - 预计第一季度非GAAP净利润为59亿元人民币 同比下降54% 主要由于对外卖业务和国际扩张的投入 但该预测高于市场共识的51亿元人民币 [1] - 预计核心京东零售业务第一季度经营利润为132亿元人民币 同比增长3% 高于市场共识的125亿元人民币 经营利润率预计为5.0% 略高于去年同期的4.9% [1][6] - 预计外卖业务第一季度经营亏损将收窄至70亿元人民币 显著低于2025年第三季度和第四季度的131亿元和105亿元人民币亏损 主要得益于用户补贴优化、运营效率提升、订单结构改善以及佣金和广告收入增长 [1][6] 财务预测与调整 - 报告将2026年非GAAP净利润预测上调4%至303.5亿元人民币 主要反映外卖业务亏损收窄轨迹好于预期 2026年总收入预测基本不变为14033.4亿元人民币 同比增长7.2% [1][2][7] - 预计核心京东零售业务在2026年收入和经营利润均将实现5%的同比增长 [1] - 报告对2026年的经营利润预测为155.9亿元人民币 较此前预测上调10.2% 对2027年的经营利润预测为329亿元人民币 较此前预测下调4.8% [7] - 报告对2026-2028年的总收入、毛利润和非GAAP净利润预测普遍高于市场共识 例如2027年经营利润预测为329亿元人民币 比市场共识高出20.4% [8] 业务分部展望 - 核心京东零售：尽管电子产品和家电品类面临高基数 预计第一季度收入仍将同比增长0.6%至2654亿元人民币 得益于日用百货以及平台和广告收入的稳健表现 平台和广告收入第一季度预计同比增长15.4% 略高于去年第四季度的15.0% [6] - 外卖业务：行业竞争缓和推动其亏损收窄速度快于预期 成为集团盈利预测上调的关键因素 [1] 估值摘要 - 采用DCF估值法 加权平均资本成本为11.8% 永续增长率为1.0% 得出每股价值47.5美元 [9][10] - 当前股价为31.25美元 市值约为465.3亿美元 过去1个月股价上涨10.3% 表现优于基准3.2个百分点 [3][5] 历史与预测财务数据 - 2024年总收入为11588.2亿元人民币 同比增长6.8% 调整后净利润为478.3亿元人民币 [2][12] - 2025年总收入预计为13090.9亿元人民币 同比增长13.0% 调整后净利润预计为270.3亿元人民币 同比下降43.5% [2][13] - 预计毛利率将从2024年的15.9%稳步提升至2028年的16.4% 调整后净利率预计从2025年的2.1%恢复至2028年的3.1% [7][13]

公司概况 - 公司是中国主要的电商公司 直接向消费者提供海量商品 以其广泛的自营物流网络著称 可实现快速可靠的配送 [1] - 公司在中国与阿里巴巴等电商巨头竞争 并正在向国际市场扩张 以挑战亚马逊等玩家 [1] 评级与市场观点变化 - 2026年4月14日 麦格理将公司评级从中性上调至跑赢大盘 依据是公司盈利能见度改善 意味着其未来利润更具可预测性且可能增长 公告时股价为31.00美元 [2] - 此次评级上调与投资者兴趣增长的趋势一致 公司已成为Zacks投资研究平台上搜索量最大的股票之一 [3] 近期股价表现 - 尽管关注度上升 但公司股价在过去一个月仅上涨1.60% 表现逊于同期标普500指数3.90%的涨幅 也逊于同期互联网-商业行业11.40%的涨幅 [3] 华尔街分析师共识 - 华尔街分析师普遍看好公司 其平均经纪商建议评级为1.55 该评级基于23家经纪商建议 其中16家给出了“强力买入”评级 [4] 战略与财务健康度 - 公司正扩张进入欧洲市场 计划利用其物流网络与亚马逊竞争 [5] - 尽管新业务可能对短期现金流构成压力 但公司资产负债表依然强劲 并持续通过股票回购和股息回报投资者 [5]

行 业 及 产 业 商贸零售 2026 年 04 月 14 日 消费复苏，电商零售有望迎利润修 业 研 究 / 行 业 点 证 《小商品城（600415）点评：年度净利润 创新高，拟筹备港股上市》 2026/04/10 《阿里巴巴（BABA）点评：阿里云营收提 速，即时零售明确减亏路径》 2026/04/10 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 zhaoly2@swsresearch.com 联系人 张蕴达 A0230125030003 zhangyd@swsresearch.com 本期投资提示： 券 研 究 报 告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 行 评 复 相关研究 ⚫ 2026 年 1-2 月社零同比增长 2.8%。（1）据国家统计局数据，2026 年 1-2 月社零总 额累计为 8.61 万亿元，同比增长 2.8%，消费迎强劲复苏。（2）线上消费增速复苏趋 势显著，大幅领先于整体增速增长，据国家统计局数据，2026 年 1-2 月全国网上商品 和服务零售额累计达到 3.25 万亿元，同比增长 9.2%，优于社零增速 6.4pc ...

美股市场表现 - 美股全线高开，截至发稿，纳斯达克指数上涨超过1%，道琼斯工业平均指数上涨0.21%，标普500指数上涨0.52% [1] 科技股行情 - 科技股普遍大涨，甲骨文公司股价上涨6%，英伟达、特斯拉、亚马逊股价上涨超过2%，微软股价上涨超过1%，苹果股价微涨0.1% [2] 中概股行情 - 中概股普遍上涨，纳斯达克中国金龙指数上涨1.8%，京东、爱奇艺股价上涨超过4%，百度、腾讯音乐股价上涨超过3%，阿里巴巴股价上涨近2% [3] 大宗商品价格变动 - 国际油价大幅下跌，布伦特原油期货价格下跌3.43%至95.95美元/桶，纽约原油期货价格下跌5.6%至93.5美元/桶 [3] - 国际金价上涨，现货黄金价格重回4800美元/盎司，日内涨幅为1.3% [4] 宏观经济与政策 - 美联储官员古尔斯比表示，如果美国通胀持续居高不下，那么降息时间可能推迟到2026年之后 [5]

迈克尔·伯里对京东和阿里巴巴的投资动向 - 知名对冲基金经理迈克尔·伯里增持京东股票并新建阿里巴巴仓位 将其视为近期股价疲软后的“有吸引力的入场点”[1][2] - 京东股票在消息公布后上涨约2% 伯里披露京东在其投资组合中占比略高于6% 阿里巴巴新仓位占比也略超6%[2] - 京东股价已从其52周高点回落24% 这构成了伯里认为的吸引力[2] 京东的业务模式与市场地位 - 京东是中国第二大电子商务平台 其运营模式更接近亚马逊而非纯平台模式[3] - 公司拥有自营仓库、自有配送员工 并控制着大部分端到端的供应链[3] - 该模式虽扩张较慢 但能为消费者提供更一致的体验 并有望带来更强的单位经济效益[3] 京东2025年第四季度及全年财务表现 - 第四季度总收入同比增长2%至约528亿美元[5] - 2025年全年总收入增长13%至约1950亿美元[5] - 核心业务京东零售第四季度营业利润率为4.6% 同比提升52个基点 这是该业务板块连续第六年利润率扩张[6] - 第四季度一般商品收入增长12.1% 全年增长15.3% 超市、时尚、医疗保健等品类均实现两位数增长[6] 京东用户增长与运营目标 - 第四季度季度活跃用户数同比增长30% 公司年度活跃用户数首次突破7亿[6] - 全年用户购物频率同比增长超过40%[6] - 公司长期利润率目标维持在较高的个位数百分比水平 首席执行官强调了多个近期增长动力[6]

分析师背景与覆盖范围 - 分析师拥有超过10年的公司深度研究经验 研究范围涵盖大宗商品 科技股及新兴市场股票 [1] - 大宗商品研究覆盖石油 天然气 黄金和铜 [1] - 科技股研究覆盖谷歌和诺基亚等公司 [1] - 研究经历包括撰写个人博客约3年 后转向专注于价值投资的YouTube频道 [1] - 在该频道上已研究过数百家不同的公司 [1] - 最擅长覆盖金属和矿业类股票 [1] - 同时熟悉其他多个行业 包括非必需消费品/必需消费品 房地产投资信托基金和公用事业 [1]

涉及行业与公司 * **行业**：中国互联网行业 [1] * **公司**：阿里巴巴 (BABA/9988.HK)、腾讯 (700.HK)、百度 (BIDU.O)、美团 (3690.HK)、网易 (NTES.O)、京东 (JD.O)、拼多多 (PDD.O)、携程 (TCOM.O)、唯品会 (VIPS.N)、腾讯音乐娱乐 (TME.N)、快手 (1024.HK)、哔哩哔哩 (BILI.O)、中国文学 (772.HK)、世纪华通 (002602.SZ) 等48家主要互联网公司 [1][4][13][14][19][21] 核心观点与论据 行业现状与市场表现 * 中国互联网行业在2026年初表现疲软，年初至今回报率为-9.1%，而韩国为+0.9%，日本为-10.1%，美国为-18.0%，东南亚为-23.5%，印度为-26.2% [1][25] * 多数中美互联网巨头的股价年初至今下跌了两位数，反映了市场对AI的担忧和疲软情绪 [25] * 在已公布2025年第四季度业绩的48家公司中，24家收入超预期，26家盈利超预期；11家收入未达预期，12家盈利未达预期 [4][18] * 与之前几个季度相比，2025年第四季度业绩期收入和利润未达预期的公司数量有所增加，这归因于AI研发、销售与营销支出以及资本支出的增加 [19] AI竞争格局与投资趋势 * 行业正经历一场资本密集型的AI军备竞赛，竞争已从基础模型层蔓延至AI智能体层，导致几乎所有参与者的用户获取成本上升 [2][9] * 2025年第一季度，公司的销售与营销、研发及资本支出大幅增加，以捍卫其AI定位、追赶对手或寻求AI相关机会 [2] * 随着未来几个月多个下一代AI模型的发布，竞争预计将进一步加剧 [3] * AI智能体的激增可能对超大规模云服务商和基础模型公司构成利好，而单一AI聊天机器人的战略重要性可能被边缘化 [3] * 在线游戏行业可能最有效地利用AI实现运营收益，而由于其技能基础，其货币化能力对颠覆具有韧性 [3] * 随着焦点从集中式聊天机器人门户转向去中心化AI智能体，垂直领域领导者（如美团、滴滴、携程）凭借其复杂的现实世界服务执行能力，可能比担心的更具韧性 [3] 电商与物流战略 * 部分电商公司正战略性地将资本转向加强其供应链和履约能力，以此作为可防御的护城河，旨在提升价格、选择和便利性等核心用户价值主张 [2][12] * 拥有深厚供应链和履约能力的电商平台应能更好地抵御未来AI驱动型智能体商务的颠覆 [3] * 根据国家统计局数据，中国1月和2月线上零售额达到3.25万亿元人民币，同比增长9.2%，线上渗透率达到38% [59] * 由于今年春节较晚，电商公司在1月和2月活动表现强劲，应能支持2026年第一季度的GMV和收入增长 [20] * 中国物流行业“反内卷”措施有助于稳定定价，2026年前两个月包裹量同比增长7.1%至305亿件，行业收入同比增长7.9% [91] 2026年上半年首选股与投资逻辑 * **阿里巴巴**：核心AI标的，拥有从T-Head芯片到智能体商务应用层的全栈AI生态系统，管理层目标是在五年内使AI/云收入超过1000亿美元 [13][14] * **腾讯**：核心AI及防御性标的，尽管不是AI竞赛的先驱者，但其作为快速跟随者并最终成为领导者的历史记录令人信服，微信与AI智能体的整合可能成为催化剂 [13][14] * **中国文学**：AI解锁IP的潜在受益者，当前估值具有吸引力（2026年预期市盈率16倍），并可能从AI动画剧机会中受益 [13][14] * **拼多多**：纪律严明的运营商，避免资本密集的AI军备竞赛和外卖补贴战，专注于战略投资以加强其核心供应链能力，估值具有吸引力（2026/27年预期市盈率分别为8.3倍/6.7倍） [13][14] * **京东**：估值不高且自由现金流收益率强劲，核心百货品类持续实现两位数同比增长，无与伦比的供应链提供了深厚的护城河 [14][15] * **携程**：具有韧性的休闲消费标的，国内酒店ADR复苏，出境游势头保持韧性，尽管存在市场监管总局调查的不确定性 [19] * **世纪华通**：A股游戏首选，受益于技能型游戏的持久主题，预计2026年收入/利润增长25%/52%，2026-28年盈利复合年增长率目标为30% [19] 其他重要内容 财务与运营数据 * **云业务**：阿里巴巴云收入目标五年内超1000亿美元，其T-Head芯片超过60%用于外部商业客户 [45][46][47]；腾讯云在2025年实现调整后运营利润50亿元人民币 [51]；百度AI云收入在2025年达到约300亿元人民币，其中AI云基础设施收入同比增长34% [51] * **资本支出**：2025年阿里巴巴、腾讯、百度的资本支出分别达到143.8、103.0、34.0亿元人民币 [48] * **广告业务**：2025年第四季度，腾讯在线广告收入同比增长17%至411.16亿元人民币，快手同比增长15%至236.18亿元人民币，百度在线营销收入同比下降15%至163.89亿元人民币 [64] * **游戏业务**：2025年第四季度，腾讯在线游戏收入同比增长12.7%，网易游戏运营收入同比增长3.0% [40]；中国在线游戏市场规模在2025年第四季度为3219亿元人民币 [71] * **股东回报**：2025年第四季度，腾讯通过股息和回购向股东返还了63亿美元，占其自由现金流的187.2%；京东返还了29亿美元，占其自由现金流的116.0% [104] 风险因素 * 投资风险包括：中东冲突 prolonged、消费情绪疲软、AI投资拖累盈利能力、AI供应链限制持续、竞争激烈、监管收紧和反垄断悬而未决、以及资金流动轮动 [5] 子板块亮点 * **在线音乐**：面临来自抖音旗下Soda Music的竞争，AI生成音乐内容（尤其是基于现有音乐IP的混音歌曲）的激增对传统音乐流媒体模式构成挑战 [84] * **在线旅游**：中国旅游需求保持韧性，2026年春节假期旅游流量/行业收入同比增长19%/19%，但携程和同程的股价受市场监管总局调查的影响而表现平淡 [87][88]

业绩总结 - 2022 - 2024年公司总净收入分别为10462亿、10847亿和11588亿元（1588亿美元），2024和2025年前九个月分别为8118亿和9568亿元（1344亿美元）[69] - 2022 - 2024年公司净收入分别为97亿、233亿和447亿元（61亿美元），2024和2025年前九个月分别为338亿和244亿元（34亿美元）[69] - 2025年前九个月较2024年前九个月，公司总净收入增长17.9%，净产品收入增长16.0%，净服务收入增长25.0%[92] - 截至2025年9月30日的九个月，公司营收成本增长17.7%，履约费用增长27.0%，营销费用增长88.3%，研发费用增长23.1%，一般及行政费用增长34.8%，其他净收益增至139亿元（20亿美元），净收入为244亿元（34亿美元），2024年同期为338亿元[94][96][97][98][99][100][101] - 2025年第四季度公司净收入略有增加但出现净亏损，2025财年净收入同比增加，但归属于普通股股东的净收入下降[102] 用户数据 - 截至2025年12月31日，JD Plus会员数量超4000万[71] - 2025年公司自营库存单位超1000万，供应商超60000家[72] - 2025年公司服务企业客户超800万，大型企业客户超30000家[73] - 截至2025年12月31日，公司在线市场商家超100万[74] 未来展望 - 公司业务近年持续增长，计划投资技术、扩大履约基础设施、增加产品和服务[133] - 公司未来可能无法维持盈利，盈利取决于扩大规模、管理产品组合等[157] 新产品和新技术研发 - 2025年2月，公司正式推出京东外卖业务；2026年3月，欧洲在线零售业务Joybuy正式推出[104][105] 市场扩张和并购 - 2022年私有化达达集团、投资跨越速运，京东物流收购德邦超50%股权，2026年德邦从上海证券交易所退市[162][176] - 2025年公司要约收购CECONOMY，截至11月27日获得59.8%股份和投票权[176] 其他新策略 - 公司发行75亿元2031年到期、利率2.05%的优先票据和25亿元2036年到期、利率2.75%的优先票据，拟用于一般公司用途，包括偿还现有债务和支付利息[4][19]

互联网平台加速布局汽车销售与服务赛道 - 京东、美团、阿里巴巴旗下天猫平台近期均在汽车销售与服务领域展开新动作，互联网巨头卖车的战局再度升级 [2] 京东汽车的业务动态 - 京东与深蓝汽车联合推出“Open出发”预约体验测试项目，内测版于4月13日上线并暂时只开放济南地区，该动向被解读为京东从汽车销售向出行服务延伸的信号，但公司表示不会进军网约车业务 [2] - 此前，京东曾与广汽埃安、宁德时代共同推出“国民好车”埃安UT super，该车型于去年底进入交付阶段 [3] 美团汽车的切入模式 - 美团与上海喜车未来智能科技有限公司签署战略合作协议，共同构建“买车用车+本地生活”一站式服务平台 [3] - 未来消费者可在美团平台上浏览、比较不同4S店，并完成线上消费与评价，目前上海地区的特斯拉、小鹏、极氪、鸿蒙智行等品牌已在美团上线0.01元的试驾团购产品 [3] 阿里巴巴（天猫）的汽车新零售举措 - 长安启源与天猫联动推出首台“天猫甄选好车”——全新Q05激光雷达特别版车型，计划在北京车展期间登陆长安汽车天猫官方旗舰店 [4] - “天猫好车”概念并非首次，2020年11月，上汽集团与阿里巴巴达成新零售战略合作，天猫汽车随之推出“天猫好车百亿补贴”，覆盖上汽旗下多个热销品牌 [4] - 目前吉利、奇瑞、星途、上汽通用别克等品牌已在天猫开设品牌旗舰店支持在线上下订，特斯拉、丰田的官方旗舰店则仅限于售卖车模等周边产品 [4] 行业观察与商业模式探讨 - 互联网大厂在汽车销售领域的探索已进入第七年，其在流量、数据、支付和本地服务上的优势明显 [4] - 汽车作为低频、高客单价、强线下体验的商品，能否真正实现线上闭环交易或探索出新的有效商业模式，仍有待时间验证 [4]

宏观动态 - 广州市发布十条金融措施，通过综合运用再贷款、财政贴息、以旧换新补贴等专项政策工具，引导金融资源精准投向住宿餐饮、文旅娱乐、养老托育等服务业重点领域及汽车、家电等大宗消费场景，旨在降低经营主体融资成本和居民消费信贷成本 [2] - 3月北京二手房成交19886套，创下过去15个月以来单月最高纪录，市场活跃度提升主要受季节性刚需入市、限购政策调整、信贷利率拉平（首套与二套商业贷款利率已拉齐）以及增值税税率大幅调降等因素驱动 [3] 金融机构 - 浙江同花顺基金销售有限公司因五项合规问题被浙江证监局责令改正并记入证券期货市场诚信档案，违规问题覆盖独立性管理、考核机制、产品尽调、私募风控和人员资质等基金销售合规核心节点 [5] 市场数据 - 截至4月10日当周，纳斯达克指数录得八连涨，周累计上涨4.68%，标普500指数周累计上涨3.56%并创去年11月以来最大单周涨幅，道琼斯指数周累计上涨3.14% [6] - 科技股表现强劲，博通周涨幅超4%，AMD涨超3%，英伟达与亚马逊涨超2%，英特尔本周累计上涨24%，创2000年1月以来最大单周涨幅 [6] 公司动态 - 闪迪将于2026年4月20日开盘前加入纳斯达克100指数，取代Atlassian Corp Plc，该股今年以来累计上涨逾200%，主要得益于AI热潮下的存储芯片超级周期 [7] - 京东汽车否认进入网约车业务，但被发现在京东APP内测试“Open 出发”专属入口，页面设计对标主流打车应用，内测区域为济南，知情人士分析其可能采用“电商+车企”的出行新模式，而非传统聚合平台模式 [8] - 抖音平台近期处置了针对部分商家品牌的无依据阴谋论解读及谣言，共处置谣言内容1500余条，清理违规评论8.8万条，下架相关视频767条，并配置“求真卡”推动辟谣信息传播 [10]