报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 《一个美丽的大法案》（OBBBA）已成为法律，对财政、企业税收和债务上限产生影响，虽能在短期内改善美国经济增长前景，但不足以抵消关税和移民政策的影响，美国经济仍将呈现低增长、高通胀态势 [6][57] - 法案中的多数政策主要影响现金流，对报告的损益表税率和收益影响较小，部分政策能带来显著现金流收益，一些公司有望从中受益 [5][8] 分组总结 财政政策影响 - 最终的OBBBA意味着2026年增量赤字略高于先前基线，但可能被更高的关税收入抵消，财政对实际GDP的推动为0.4个百分点，高于之前的0.2个百分点，但不足以抵消贸易和移民政策的拖累，短期财政刺激后期将转为财政拖累 [5][27] - 预计2025财年财政赤字为1.85万亿美元，占GDP的6.1%，2026年为2.23万亿美元，占GDP的7.1%，关税收入增加和学生贷款会计处理影响了赤字预测 [59] 企业税收政策影响 - 法案中的多数政策主要影响现金流，如前期研发费用扣除和奖金折旧等，能加速科技、通信服务、医疗保健等行业的现金税收节省，使资本密集型行业受益 [5][10] - 外国派生无形收入（FDII）扣除率设定为33.34%，使外国派生收入的有效税率为14%，有利于通信服务、科技和制药/生物技术等行业的大型美国公司 [17][18] - 移除第899条对股市有利，但报复性税收风险仍存在，第891条可能成为风险，近期数字服务税（DST）的发展对大盘美国股票指数及科技和通信服务行业可能有利 [19][20] 潜在受益公司 - 筛选出潜在受益公司，这些公司在研发和资本支出方面有大量预测支出，有可观的税前收益并缴纳大量现金税，且以美国国内业务为主、拥有大量美国资产 [24] - 如Alphabet、Microsoft、Amazon等公司符合上述特征，有望从法案中受益 [26] 经济增长影响 - 经济学家预计OBBBA在2026年对GDP的贡献为0.4%，财政政策对经济增长/消费的影响有限，2029年起医疗补助削减将拖累GDP，当前市场关注该法案对2026年消费的影响，为中性至轻微正面 [12] 国债市场影响 - 债务上限提高后，财政部一般账户（TGA）将更快重建，但所需的国债发行规模将降低，近期财政部的言论降低了投资者对附息国债供应的预期，对收益率形成下行压力 [71] - 预计财政部在2026年5月之前不会增加附息国债拍卖规模，风险倾向于附息国债规模在更长时间内保持不变 [74][75]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 关税不确定性影响经济前景，预计从7月起关税对美国核心通胀数据的影响将更明显 [4][10] - 美国财政政策因关税呈净收缩状态，美联储政策规则中关税的净效应将提升联邦基金利率 [18][27] - 政策不确定性在美欧处于高位，美国信心指标恶化程度甚于欧洲，美国衰退概率上升 [32][35][50] - 关税对美国通胀影响显著，对欧元区影响不大，欧元区因额外财政支出获提振，资金从美国流向欧洲 [70][74][97] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 国际贸易法院叫停特朗普75%的关税，上诉法院暂停该命令，若裁决维持，有其他方式重新征收关税 [4] - 不同行业和国家有不同关税税率及生效时间，如钢铁、铝及制品3月12日起关税50%，汽车4月3日起关税25%等 [8] 通胀影响 - 预计从7月起关税在核心通胀数据中体现更明显，给出2024年1月至2025年4月世界、加拿大、中国、墨西哥的通胀数据 [10] - 各项关税政策对美国核心PCE价格有不同程度的首轮影响，当前关税政策首轮总影响为1.48% [16] 财政政策 - 美国财政政策因关税呈净收缩状态，给出2025 - 2034年美国财政赤字变化情况 [18][23] 美联储政策 - 关税在美联储政策规则中的净效应将提升联邦基金利率，预计本周FOMC会议将把一次联邦基金利率下调推迟到2026年 [27][29] - 给出美联储基金利率路径的预测数据 [31] 经济形势 - 美欧政策不确定性处于高位，美国信心指标恶化程度甚于欧洲，美国衰退概率、领先薪资指标回升 [32][35][50] - 企业仍担忧，但股市对关税的担忧似乎消散，欧洲增长疲软集中在高制造业经济体，关税将延长欧洲贸易导向地区的疲软 [68][70] 欧元区情况 - 关税对美国通胀影响显著，对欧元区影响不大，欧元区因额外财政支出获提振，财政刺激使赤字维持在约3%GDP，低于美国 [70][74][76] - 欧洲工资快速下降，支持企业利润率，使通胀回归目标，预计欧洲央行将降息至1.75% [81][83] - 资金从美国流向欧洲，给出不同资产类别在不同阶段的资金流动数据 [97][99]

财政政策焦点 - 预计美国预算和解法案对财政平衡影响有限 仅使标普500企业盈利和现金流提升约5% 但后续年份影响可能减弱[1] - 法案中研发/资本支出费用化、利息抵扣和海外收入条款是主要驱动因素 但IRA绿色能源抵免取消将部分抵消正面影响[1] - 第899条款可能抑制外资对美投资意愿 但对欧洲股市或成逆向催化剂 因欧洲基金近三个月资金流入达十年来峰值[2] - 提高50万美元以下家庭SALT抵扣上限对跨州人口迁移影响有限 因高收入家庭迁移动机不受此政策改变[5] 中国经济与财政刺激 - 中国财政政策（含消费品以旧换新计划）预计2025年推动实际GDP增长1.1个百分点 2026年推动0.6个百分点[6] - 财政刺激不足以完全抵消关税对经济增长的拖累 最终影响取决于特朗普政策走向[6] ECB货币政策展望 - 预计ECB将再次降息25个基点 2025年增长预测维持0.9% 但2026年预测下调0.3个百分点至0.9%[11] - 通胀预测显著下调 2026年整体与核心通胀预期各降0.2个百分点至1.7%和1.8% 主因薪资增长放缓、欧元走强及能源价格下跌[11] - 7月可能进行最后一次25基点降息至1.75% 但贸易紧张升级或引发更宽松政策[11] 美国就业与贸易政策 - 预计5月非农就业仅增11万 失业率持平4.2% 时薪环比增0.3%[16] - 钢铝关税翻倍至50%将推高美国本土价格 制造业钢铁需求可能收缩 铜进口关税风险被低估[16] - 建议做多2025年12月COMEX-LME铜价套利[16] 新兴市场选举影响 - 波兰总统选举结果可能威胁联合政府稳定性 阻碍立法进程[16] - 韩国新政府将推动财政刺激、美韩贸易谈判重启及金融市场改革 看好韩元走势[16] 宏观数据预测 - 全球2025年GDP增长预期2.4% 中国4.6% 美国1.7% 欧元区0.9%[24] - 标普500指数2025年目标位6100点 预期市盈率23.1倍 每股收益262美元[24] - 布伦特原油2025年末目标价60美元/桶 铜价预测9100美元/吨[24]

Global Macro Research May 27th, 2025 Global Macro Outlook and Strategy Global Rates, Commodities, Currencies and Emerging Markets Luis Oganes AC (44-20) 7742-1420 luis.oganes@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc See the end pages of this presentation for analyst certification and important disclosures. {[{xTcfaSlj-ZSQMv-ljRpIMwGzXxb6rqz1qfzQpSq_KChQSSrQEzvkmQ}]} Overall summary US Rates International Rates DM yields sold off at the start of the week as US/China delivered a more constructive outcome than ...