全球宏观展望与策略电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 本次会议纪要为摩根大通（J.P. Morgan）发布的全球宏观展望与策略研究报告，涉及全球利率、外汇、大宗商品及新兴市场等多个宏观资产类别 [1][3][5] * 报告未针对特定上市公司进行讨论，而是对宏观经济、央行政策及大类资产配置进行系统性分析 核心观点与论据 全球宏观与央行政策展望 * **全球央行转向鹰派**：自11月底以来，发达市场（DM）利率普遍上涨，主要受央行基调普遍转向鹰派、数据表现强劲以及头寸平仓驱动 [4][39] * **美联储政策路径**：美联储的“保险式降息”阶段已结束，市场对美联储的中期预期现已更接近摩根大通的预测 [3][14] * **2026年增长与通胀预测**：预计2026年全球及新兴市场的增长和通胀变化不大，央行宽松政策有限 [6] * **具体央行预测**： * **美联储**：预计在2026年第一季度进一步降息25个基点，之后在2026年剩余时间按兵不动，目标利率区间降至3.25-3.5% [11] * **英国央行**：预计在2025年12月、2026年3月和6月分别降息25个基点 [40] * **日本央行**：预计在2025年12月加息25个基点至0.75%，并可能在2026年4月再次加息 [40][51] * **其他DM央行**：预计欧央行、瑞典央行等将在2026年维持政策利率不变 [40] 美国利率市场 * **收益率预测**：预计2年期和10年期美债收益率在2026年上半年分别达到3.60%和4.25%，到2026年底分别达到3.85%和4.35% [9][11] * **供需分析**： * **供给端**：美国财政部在2026财年将出现较大的融资缺口，预计从2026年11月开始增加前端和中期债券的发行规模 [21][22] * **需求端**：价格敏感型投资者持有美债比例上升，有助于改善供需平衡 [3] * 外国官方需求可能因外汇储备温和增长和波动性环境温和而回升，但私人需求可能因收益率上升和利差吸引力下降而减弱 [30] * 共同基金/ETF需求预计保持稳定，货币市场基金可能吸收50%的净短期国库券供应 [31][32] * **交易策略**：鉴于近期收益率大幅上升，建议对2年/5年/10年期蝶式策略（belly-cheapening butterflies）获利了结 [3][18][40] 国际利率市场 * **整体策略**：在年底前普遍降低投资组合风险 [4][40] * **地区策略**： * **欧元区**：了结10年期德债多头头寸；在区内保持低贝塔的看涨利差暴露，例如超配30年期欧盟债券 vs 做空30年期法国和德国债券 [44][59] * **英国**：继续持有1年期远期SONIA利率接收头寸，因估值相对于英国央行基准情景显得便宜 [48][56] * **日本**：市场已完全定价12月加息，且投资者在为1.25-1.50%的更高中性利率做准备，日本央行在下次会议上鹰派超预期的门槛很高 [51][57] * **澳新地区**：澳新市场引领了非美货币前端收益率的上升；已了结澳大利亚10年期国债与美债利差收窄的头寸，并对新西兰2年期利率互换（IRS）获利了结 [55][58] 外汇市场 * **美元展望**：看跌美元，但跌幅可能受限于美国经济增长超预期以及美元利差优势的持续 [63] * **驱动主题**：偏好高贝塔/高收益货币；主要交易主题包括全球顺周期性、央行在高利率水平同步暂停、低波动性、财政与货币贬值担忧、AI投资影响以及发达市场融资的套利交易 [64][69][72] * **主要货币对观点**： * **欧元/美元**：温和看涨，基于增长/德国财政因素，短期看1.16-1.18，第二季度看1.20；上行空间有限，除非美国数据显著走弱 [85][87] * **美元/日元**：看跌日元，预计2026年第一季度为157，第四季度为164；随着全球其他地区宽松周期结束，日本政策行动阻止日元贬值的效力下降 [88][90] * **人民币**：中国股市潜在上涨和美元进一步回流可能对人民币汇率构成上行风险；预计美元/人民币2026年第一季度为7.10，第四季度为7.05 [91][95] 大宗商品市场 * **指数再平衡影响**：可可重新纳入彭博商品指数（BCOM）预计将引发相当于总未平仓合约22%的指数再平衡买盘，远超玉米、小麦、糖和棉花的温和买盘 [6][101] * **能源**： * **原油**：尽管制裁扩大，俄罗斯原油流向亚洲仍保持韧性，中国和印度继续大量进口 [106] * **天然气**：西北欧（NWE）天然气净库存提取量高于189百万立方米/天的预测水平，尽管需求趋势弱于预期 [6][111] * **基础金属**：对铜价持建设性看法，基于全球库存严重错位和美国对精炼铜的持续需求拉动 [115] * **贵金属**：只要围绕232条款关键矿产的不确定性持续并限制流动性，白银、铂金和钯金仍易受价格波动性上行影响；年底至年初是黄金等贵金属的季节性强劲期 [6][119] * **农产品**：美国农业部12月报告显示，全球小麦库存因加拿大和阿根廷创纪录高产而上升；美国玉米库存因出口强劲而下降 [6][120][121] 新兴市场 * **总体立场**：超配（OW）新兴市场外汇，并通过高收益债券超配新兴市场利率；对新兴市场主权和企业债券持中性（MW）观点，因利差已处于历史低位 [6][33] * **新兴市场利率**：超配新兴市场利率，重点在欧非中东和拉美新兴市场 vs 中性看待亚洲新兴市场；高收益债券相对于低收益债券的利差压缩是看涨利率观点的关键 [124][128] * **新兴市场外汇**：进入2026年超配新兴市场外汇，偏好高收益货币；主要回报主题已转变为套利交易，而整体看跌美元的趋势自7月以来已停滞 [129][131] * **新兴市场信用债**：预计新兴市场债券指数（EMBIGD）利差在2026年底位于280个基点，较当前水平温和扩大约7个基点；鉴于基本面相对强劲且美国衰退风险消退，利差可能维持在紧张水平 [134][138] 其他重要内容 * **美国经济预测**：预计2026年美国GDP增长1.8%（第四季度同比），核心PCE通胀保持坚挺于2.7%（第四季度同比）；失业率在2026年第一季度达到峰值4.5%，随后在第四季度缓解至4.3% [11] * **美国财政细节**：债务上限提高5万亿美元，估计可维持至2027年下半年；美联储预计将在2026年于二级市场购买总计4900亿美元的短期国库券 [25] * **中国去美元化**：中国约28%的货物贸易以人民币计价（截至2025年上半年），较2018年的约12%稳步增长；公共部门的国内去美元化也在悄然推进 [95] * **AI对汇率的影响**：套利交易是外汇市场最清晰的AI主题表达，因其对股市的贝塔暴露以及在过往创新周期中的历史表现；铜出口国（如澳元、智利比索）也将受益 [71][74]

涉及的行业或公司 * 全球外汇与利率市场，重点关注G10货币（如美元、日元、欧元、英镑、澳元、新西兰元、挪威克朗、瑞典克朗、瑞士法郎）和亚洲货币（如人民币、印度卢比、新加坡元、新台币、韩元）[1][4] * 亚洲利率市场，涉及新加坡、香港、中国、印度、韩国、台湾、澳大利亚等地的利率互换（IRS）、隔夜指数掉期（OIS）及政府债券[4][26][28][29][30][31][32] * 相关中央银行：美联储（FOMC）、日本央行（BOJ）、欧洲央行（ECB）、英国央行（BoE）、新加坡金融管理局（MAS）、印度储备银行（RBI）、中国人民银行（PBoC）、台湾央行（CBC）等[1][4][8][9][11][12][19][21][22][26][28][31] 核心观点和论据 **总体市场观点与顶级交易推荐** * 公司维持自12月初以来的观点不变，认为12月FOMC会议提供了额外支持[7] * 对美元持看空观点，并列举了多个可能引发美元走弱的潜在触发因素，包括：1) 流入美国投资组合资产的外国头寸高企；2) 美元卖出的外汇对冲活动风险；3) 私人债务风险；4) 美国最高法院关于特朗普关税的裁决；5) 美联储独立性风险；6) 美中关系缓和；7) 可能的俄乌和平协议[7] * 2026年十大策略推荐包括：1) 做多欧元/印度卢比；2) 做空新加坡元/日元；3) 做多新西兰元/美元；4) 做空美元/日元（期权化）；5) 做空美元/新台币；6) 支付3月到期5年期香港IRS；7) 支付3月到期2年期新加坡SORA；8) 澳大利亚2s10s收益率曲线趋平交易；9) 接收5年期韩元对台币IRS；10) 印度2s5s NDOIS[7] * 顶级五大高确信度交易（按确信度排序）：做多欧元/印度卢比（确信度5/5），做空新加坡元/日元（4/5），做多新西兰元/美元（4/5），支付3月到期5年期香港IRS（4/5），支付3月到期2年期新加坡SORA（4/5）[2][4] **G10外汇策略** * **日元**：美元/日元上行空间受限，关键焦点是日本央行行长植田和男能否满足市场对更鹰派立场的预期，以及其是否会明确暗示2026年进一步加息的可能性[9] 公司战术性判断在12月日本央行会议前做空美元/日元具有吸引力，并已建立6个月期美元/日元数字看跌期权（行权价142.50）作为对冲[9][10] * **欧元**：欧洲央行不太可能抑制市场对加息的定价或欧元升值，欧元/美元有望继续向近期区间顶部反弹[11] 若欧元与美元的利差收窄50个基点，历史上会伴随欧元约2-3%的升值[11] * **英镑**：英国央行可能进行25个基点的降息，但指引是关键[12] 公司认为做多欧元/英镑将提供良好的上行潜力[12] * **挪威克朗/瑞典克朗**：维持做空挪威克朗/瑞典克朗，下跌动力更多来自季节性资金流而非货币政策[13] * **瑞士法郎**：瑞士央行对货币走强未表现出太大担忧，欧元/瑞郎和美元/瑞郎的战术性下跌可能持续到年底[14] * **澳元**：维持做多澳元/美元，目标位0.6875，确信度3/5，因利率利差将提供持续支撑[15][16] 澳大利亚正获得全球超常关注，投资者思考澳洲联储是否会成为预示其他地区现金利率未来方向的“煤矿中的金丝雀”[16] * **新西兰元**：维持做多新西兰元/美元，目标位0.6000，确信度4/5，因本地宏观数据改善、新西兰联储鹰派转向以及美元走软均构成支撑[17] 预计新西兰第三季度GDP将强劲增长0.8%季度环比（存在上行风险）[17] **亚洲外汇策略** * **印度卢比**：维持对做多欧元/印度卢比的最高确信度5/5，目标110（约6%涨幅），因预期印度卢比将表现不佳[19] 理由包括：1) 印度央行对美元/印度卢比升至历史新高表现出更大灵活性；2) 与美国达成贸易协议仍困难，时间线已延至2026年3月，且面临特朗普考虑对印度大米出口加征关税等压力；3) 外资组合流出加剧贬值压力，12月1-10日净流出达22亿美元；4) 美联储鸽派降息导致美元广泛走软，但印度央行可能逢低重新积累外汇储备，导致印度卢比表现不佳[19][20] * **新加坡元**：维持对做空新加坡元/日元的高确信度4/5，目标115.8（约4%涨幅）[21] 理由包括：1) 新加坡经济不确定性持续；2) 预计新加坡金管局在2026年1月维持外汇政策不变的概率最高（50%），放宽政策的概率为35%，收紧政策的概率仅为15%；3) 新加坡元名义有效汇率指数仍较政策区间中点高出约1.3%，做空新加坡元的风险回报仍具吸引力，且负利差较低；4) 中期因素将推动日元在2026年升值[21] * **新台币**：维持中期做空美元/新台币，确信度3/5，目标29.8[22] 理由包括：1) 台湾将持续受益于全球AI需求，预计将吸引外资股票流入；2) 全球AI需求将支撑台湾强劲的基本面，11月出口同比增长56.0%，强于预期；3) 尽管台湾金管会有降低寿险公司外汇对冲成本的提案，但若美元形成下跌势头，寿险公司的美元卖出对冲仍可能增加；4) 美国财政部可能审查台湾的汇率做法；5) 中期美元风险偏向下行[22] * **人民币**：维持做空新加坡元/人民币，确信度3/5，目标5.28（约4%涨幅），预期人民币将在多个月期间表现优异[23] 理由包括：1) 近期美元/人民币中间价模型的正误差扩大可能表明中国人民银行对人民币升值步伐感到不适，但这应只会导致美元/人民币更缓慢、渐进地下跌；2) 预计中国国际收支流动动态将在2026年改善；3) 当局有空间放缓外汇储备积累，11月外汇储备达3.346万亿美元，为2015年11月以来最高；4) 中美关系的近期稳定应继续支撑情绪和人民币[23][24] **亚洲利率策略** * **新加坡**：维持支付3月到期2年期SORA的建议，确信度4/5，因预期新加坡前端利率将走高[26] 理由包括：1) 预期CPI更高，核心通胀将在2026年第二季度超过2%；2) 信贷增长强劲，整体信贷同比增长约6.5%，消费贷款超过8%；3) 经济前景积极，经济学家预计2026年增长将达4.7%；4) 估值和头寸：SORA利率在一年表现优异后仍有些偏高，且头寸可能仍偏向接收方[26][27] * **香港**：建议支付5年期香港IRS，目标3.20%，确信度4/5[28] 尽管流动性比预期宽松，但当前总结余较低（约540亿港元），且所有港元-美元远期利差（除1y1y外）均宽于50个基点，若香港贷款增长复苏可能触发长端利差收窄[28] 同时，因美国曲线在FOMC后趋陡，且预期港元拆息-美元担保隔夜融资利率利差迟早会收窄，公司退出2s10s香港IRS趋陡交易[28] * **中国**：维持支付5年期NDIRS，目标1.75-1.80%，确信度4/5[29] 尽管第一季度增长可能进一步放缓，但若市场认为财政政策将保持积极，且疲弱的宏观数据维持政策刺激预期，长端利率仍可能上行[29] * **印度**：维持支付3月到期2年期NDOIS的建议，确信度3/5[30] 理由包括：1) 市场假设印度央行降息周期已结束；2) 历史上最后一次降息后，1y1y利率在三个月内平均上涨61个基点；3) 离岸群体的头寸可能仍偏向接收方[30] * **韩国与台湾**：维持接收5年期韩元对台币IRS的建议，但将台币支付端的DV01比例从1:1调整为1:0.6，以应对台湾央行会议前利率已大幅上涨（定价2026年至少两次12.5个基点的政策加息）带来的短期回调风险[31] * **澳大利亚**：维持2s10s收益率曲线趋平交易作为中期交易，目标趋平约40个基点，确信度适中[32] 尽管基准情形是现金利率在2026年保持不变，但存在上行风险，市场对最早2月加息的可能性保持敏感[32] 其他重要内容 **客户观点与市场关注** * 过去一周对新加坡和香港客户的营销显示，对未来六个月美元的看法存在分歧[4] 在新加坡，大多数客户认为如果美元指数在未来六个月突破，将会走强2-5%[5] 在香港，绝大多数客户预期美元指数在同一时期将走弱2-5%[5] 看弱美元的观点包括美联储独立性风险和对美国股票估值/回调的担忧，看强美元的观点则主要基于对美国股票的乐观情绪以及外汇套利交易的动能可能保持有利[5] * 客户对人民币和新台币更为乐观[6] 一些客户预计美元/人民币即期汇率将逐步下行，最终在2026年第一季度初（即春节前）跌破7.0水平，主要理由包括美元/人民币中间价机制仍然有利以及资本流入改善[6] 对于新台币，积极因素包括寿险公司可能在近期对冲比率下降后增加外汇对冲，以及台湾的AI/外部部门实力[6] * 下周市场主要焦点将集中在美国11月非农就业数据（共识预期+5万）和10月非农就业数据修正值上[8] 公司认为，如果11月数据弱于共识预期，市场反应会更大，特别是考虑到鲍威尔指出自4月以来非农就业数据每月被高估约6万[8] 欧洲央行会议预计不会带来太大意外，而日本央行利率政策决定对日元可能很重要，市场定价此次会议加息25个基点的可能性约为90%，并定价2026年将进一步加息25个基点，但公司的日本经济学家预计日本央行2026年不会加息[8] **数据与预测摘要** * 公司全球外汇预测显示，美元指数（DXY）预计将从2025年第四季度的100.40降至2026年第四季度的95.30[36] 美元/日元预计将从当前的155.7降至2026年第四季度的140.0[36] 欧元/美元预计将从当前的1.17升至2026年第三、四季度的1.20[36] 人民币（CNH）预计将从当前的7.05升至2026年第四季度的6.80[36] * 公司利率预测显示，中国10年期国债收益率预计将从当前的1.84%升至2026年第四季度的2.10%[37] 印度10年期国债收益率预计将从当前的6.58%降至2026年第二季度的6.25%[37] 新加坡10年期政府债券收益率预计将从当前的2.18%升至2026年第二季度的2.25%[37]

特拉维夫证券交易所市场表现 - 特拉维夫35指数上涨0.11%至3429.69点 特拉维夫125指数下跌0.07%至3477.29点 BlueTech全球指数下跌0.22%至597.24点 [1] - 全债券公司债券指数下跌0.16%至418.77点 [1] - 股票总成交额为33亿新谢克尔 债券总成交额为37.7亿新谢克尔 [1] 外汇市场与银行板块 - 新谢克尔兑美元代表汇率上涨0.031%至3.264新谢克尔/美元 兑欧元代表汇率上涨0.586%至3.796新谢克尔/欧元 [2] - Bank Leumi股价上涨0.67% 并录得当日最大交易额 [2] - Mizrahi Tefahot Bank股价上涨1.84% Israel Discount Bank股价上涨1.38% [2] 特拉维夫35指数成分股表现 - Shufersal Ltd 股价上涨2.37% 为当日该指数最大涨幅 [3] - Tower Semiconductor Ltd 股价上涨2.02% Nice 股价上涨0.84% Bezeq Israel Telecommunications Company Ltd 股价上涨0.99% [3] - Clal Insurance Enterprise Holdings 股价下跌2.89% 为当日该指数最大跌幅 [3] - Elbit Systems Ltd 股价下跌1.66% Teva Pharmaceutical Industries Ltd 股价下跌0.78% [3] 特拉维夫35指数外个股表现 - El Al Israel Airlines Ltd 股价下跌3.66% [4]

企业融资与并购活动 - Coinbase (COIN) 已达成协议以约3.75亿美元收购加密货币投资平台Echo，这是该公司今年以来的第八笔收购 [2] - 苹果公司关键供应商鸿海精密工业已为其首次欧元债券发行委任银行，此举可能为公司运营提供新资本并扩展其在全球技术供应链中的能力 [3] 2025年第三季度财报季亮点 - Elevance Health (ELV) 第三季度调整后每股收益为6.03美元，显著超出预估的4.93美元，营收达500.9亿美元，超出493.8亿美元的预估 [4] - Danaher (DHR) 第三季度调整后每股收益为1.89美元，超出预估的1.72美元，营收为61亿美元，超出60.1亿美元的预估 [5] 货币市场与欧洲政治 - 美元/日元汇率上涨0.8%，达到一周高点151.95 [6] - 法国总统马克龙重申养老金改革公投仍有可能，尽管总理表示支持将该改革暂停至2027年总统选举之后 [7]

雅培实验室第二季度财务表现 - 第二季度毛利润为62.9亿美元 同比增长8.9% [1][9] - 毛利率扩张79个基点至56.4% 主要受益于高利润率业务的产品组合优化 [1][4] - 产品销售成本(不含摊销费用)同比增长5.4% [1] 业务部门表现 - 医疗设备部门实现两位数增长 主要来自糖尿病护理、结构性心脏病和电生理业务 [1] - Libre连续血糖监测仪、AVEIR无导线起搏器及TriClip/Amulet/MitraClip结构性心脏病产品推动定价能力和运营效率提升 [2] - 营养业务中成人营养品Ensure和Glucerna持续需求支持更高利润率产品组合 [2] 外部因素影响 - 美元走弱带来外汇有利影响 使第二季度销售额同比增长0.5% [3] - 供应链生产力提升和COVID检测业务拖累减少支持毛利率改善 [4] - 尽管面临关税和中国诊断市场选择性定价压力等宏观阻力 公司仍保持盈利能力 [4] 同业比较 - 赛默飞世尔第二季度毛利率41.2% 同比收缩83个基点 主要因COVID相关收入下降 [5] - 波士顿科学毛利率67.7% 同比收缩152个基点 主要因ACURATE瓣膜全球停售产生的库存费用 [6] - 剔除一次性影响 波士顿科学电生理、结构性心脏病和神经调控等高利润率领域增长依然强劲 [6] 股价与估值表现 - 雅培股价过去一年上涨16.8% 超越行业4.1%的增长率 同期标普500指数上涨15.6% [7] - 公司远期市销率为4.88倍 低于行业平均的5.61倍 [10] - 2025年和2026年每股收益预估在过去30天内保持稳定 [11][12]

报告行业投资评级 - 52%被赋予买入（或同等）评级，其中50%的发行人接受了野村集团的重大服务；0%被赋予中性（或同等）评级；48%被赋予卖出（或同等）评级，其中50%的发行人接受了野村集团的重大服务 [19][20] 报告的核心观点 - 美元/人民币汇率预测值为7.1799，模型预测值较之前高10个基点，较上一官方即期收盘价低3个基点；含逆周期因子的模型预测值为7.1746，较之前的中间价低43个基点 [1] - 野村固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券价格和金融市场的看法，分析包括基本面分析、价格变动的定量分析和技术因素分析等，交易建议的时间框架可变，战术性建议通常短于三个月，战略性建议通常长于三个月 [18][19] 相关目录总结 汇率预测 - 美元/人民币汇率预测值7.1799，模型预测值较之前高10个基点，较上一官方即期收盘价低3个基点；含逆周期因子的模型预测值7.1746，较之前的中间价低43个基点 [1] 分析师信息 - 亚洲外汇策略研究分析师包括Craig Chan、Wee Choon Teo、Vicky Chen和Manthan Shingala [2] 影响因素 - 展示了对预测变化权重最大的前4种货币（俄罗斯卢布、欧元、日元、韩元）的贡献 [3] 模型误差 - 展示了近期无逆周期因子调整的模型误差情况 [4][5] 汇率变动 - 展示了2025年1 - 6月美元/人民币中间价的每日变化 [7] 重要事件 - 2025年6月18 - 19日，2025陆家嘴论坛将在中国上海举行，期间中央金融监管机构将发布一系列重大金融政策，中国人民银行行长潘功胜将出席 [9] - 2025年6月18日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议召开 [10] - 2025年6月19日，特朗普对TikTok应用程序行动的75天延迟到期 [10] - 2025年6月底，中国人民银行二季度货币政策会议召开 [11] - 2025年7月30日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议召开 [11] - 2025年8月12日，若5月14日开始的90天关税削减协议未延长，中美之间的关税将提高24% [11] 估值方法 - 野村固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券价格和金融市场的看法，分析包括基本面分析、价格变动的定量分析和技术因素分析等 [18] 交易建议时间框架 - 战术性交易建议时间框架通常短于三个月，战略性交易建议时间框架通常长于三个月 [19]

报告行业投资评级 - 52%被给予买入（或同等）评级；0%被给予中性（或同等）评级；48%被给予卖出（或同等）评级 [20] 报告的核心观点 - 美元/人民币汇率预测为7.1680，模型预测较之前的7.1803低123个基点，较上一官方即期收盘价低144个基点；含逆周期因子的模型预测为7.1622，较之前的中间价低181个基点 [1] - 固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券价格和金融市场的看法，分析包括基本面分析、价格变动的定量分析和技术因素分析，交易建议的时间框架可变，战术性建议通常少于三个月，战略性建议通常多于三个月 [18][19] 根据相关目录分别进行总结 汇率模型相关 - 展示了澳元、欧元、英镑、日元对预测变化的前4大加权贡献（以基点计） [3] - 呈现了近期模型误差（未进行逆周期因子调整） [4][5] - 展示了美元/人民币中间价的每日变化（以基点计） [6][7] 重要事件相关 - 2025年6月18 - 19日，2025陆家嘴论坛将在中国上海举行，期间中央金融监管机构将发布一系列重大金融政策，中国人民银行行长潘功胜将出席 [10] - 2025年6月18日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议举行；6月19日，特朗普对TikTok应用行动的75天延迟到期 [11] - 6月底，中国人民银行举行第二季度货币政策会议；7月30日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议举行；8月12日，5月14日开始的90天关税削减到期，若没有达成延期协议，中美相互加征的关税将提高24% [12] 估值方法相关 - 野村固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券价格和金融市场的看法，分析包括基本面分析、价格变动的定量分析和技术因素分析，交易建议时间框架可变，战术性建议通常少于三个月，战略性建议通常多于三个月 [18][19] 分析师相关 - 报告分析师包括Craig Chan、Wee Choon Teo、Vicky Chen和Manthan Shingala [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国国债收益率在大幅抛售之后回落，经济数据好坏参半，SOFR互换利差扩大，欧洲债券因PMI数据疲软上涨，日本国债因央行官员表态继续抛售，纽元在预算公布后表现不佳，美元指数有所回升 [1][3][6] - 新兴市场货币和利率表现不一，部分国家经济数据有不同程度的变化，如新加坡GDP增长、印尼经常账户赤字收窄等 [21][22][41] 根据相关目录分别进行总结 全球宏观评论 - 美国国债收益率在30年期接近5.15%后回落，价格走势受经济数据影响，SOFR互换利差部分收复失地并进一步扩大 [3][6][9] - 日本国债收益率开盘走高，长期国债表现不佳，美元兑日元先涨后跌 [15][16] - 欧洲利率上涨，短期债券收益率下降，欧元和英镑汇率有不同表现 [17][18] - 美元收复部分失地，纽元表现不佳 [19] - 新兴市场货币和利率表现不一，部分国家货币有涨跌情况 [21][22] 未来一天展望 - 预计日本4月全国核心CPI等数据有不同变化，英国4月零售销售不变，德国1Q25 GDP增长0.2%，欧洲央行首席经济学家将发表讲话等 [27][31] 央行监测 - 日本央行委员野口认为无需对当前量化宽松缩减计划进行重大改变，日本经济下行风险增加，通胀仍有粘性 [30] - 各央行官员发表讲话，涉及利率调整、经济增长、政策支持等方面 [34] 经济数据发布 - 日本市场参与者加速购买外国债券，净卖出外国股票/基金，海外参与者继续净卖出日本债券，净买入日本股票/基金 [36] - 法国、德国、欧元区、英国、美国等地区5月PMI数据有不同表现，美国初请和续请失业金人数有变化，新屋销售预计下降 [36][37] - 新加坡1Q25 GDP增长3.9%，印尼经常账户赤字收窄，印度制造业和服务业PMI上升等 [41] 未来一周关键事件 - 多位央行官员将发表讲话，部分国家将公布GDP、CPI等经济数据，部分央行将召开会议 [39][41][42] 战术交易模型信号 - G4 10年期期货智能（beta）交易策略有“交易多头/淡化空头”和“仅交易多头”两种策略 [63][64] 市场数据 - 展示了政府债券、利率互换、债券期货、通胀挂钩债券、外汇等市场的收盘数据及变化情况 [50] 供应日历 - 列出了未来一段时间各国的债券发行计划 [52] 周期性和长期趋势 - 分析了政府债券和外汇市场的周期性和长期趋势，包括牛市、熊市和区间波动情况 [53][54][55] 枢轴点 - 计算了美国国债期货、10年期政府债券收益率和外汇汇率的每日枢轴点、支撑和阻力水平 [57][58][59] G4智能（beta）交易策略 - 增强的G4 10年期政府债券期货动量策略产生了更高的夏普比率和更强的回报 [62] 美国假期交易策略 - 基于10年期国债期货价格模式的交易策略自1987年以来无亏损年份 [66] 全球宏观策略团队 - 列出了摩根士丹利全球宏观策略团队的成员及联系方式 [68]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度合并收入增长11%，达到15.4亿美元，创第一季度收入新高 [4] - 毛利率和运营利润率分别为57.6%和21.7%，第一季度运营收入达3.33亿美元，同比增长12%，调整后每股收益为1.61美元，同比增长13% [4] - 第一季度运营费用增加4800万美元，即10%，研发费用增加约2600万美元，销售、一般和行政费用增加约2200万美元 [18] - 第一季度末现金及有价证券约为39亿美元，应收账款同比增加，库存同比和环比均增加 [19] - 2025年第一季度自由现金流为3.81亿美元，较上年同期减少2.01亿美元，资本支出为4000万美元，比上年同期高约700万美元 [19] - 2025年第一季度支付股息约1.45亿美元，回购公司股票2700万美元，季度末股票回购计划剩余约2.1亿美元 [20] - 报告的有效税率为14.5%，低于上年同期的15.6%，主要因基于股票的薪酬带来的税收优惠增加 [20] - 预计2025年全年收入约为68.5亿美元，此前指引为6.8亿美元，增长主要因预期的外汇净利好影响，部分被需求的适度疲软抵消 [21] - 预计毛利率约为58.5%，比之前指引低20个基点，运营利润率约为24.8%，之前指引为25% [22] - 预计调整后有效税率为16.5%，与之前预期一致，调整后每股收益约为7.8美元，与之前指引相同 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 健身业务 - 收入增长12%，达到3.85亿美元，由对高级可穿戴设备的强劲需求带动，2024年是唯一实现增长的全球智能手表供应商，市场份额增加 [10] - 毛利率和运营利润率分别为57%和20%，运营收入为7800万美元 [11] - 宣布推出Garmin Connect Plus高级服务，以及新款健康和健身智能手表Vivoactive 6，将全年收入增长预期提高到15% [10][11] 户外业务 - 收入增长20%，达到4.38亿美元，主要由冒险手表推动 [11] - 毛利率和运营利润率分别为64%和29%，运营收入为1.29亿美元 [12] - 本季度推出多款新产品，包括冒险运动、潜水和高尔夫等品类的可穿戴设备，发布2024年inReach SOS报告，预计全年收入增长10% [11][12] 航空业务 - 第一季度收入增长3%，达到2.23亿美元，由原始设备制造商（OEM）产品类别增长带动 [13] - 毛利率和运营利润率分别为75%和20%，运营收入为4800万美元 [13] - Pilatus Aircraft宣布新款PC - 12 Pro配备公司的G3000 Prime飞行甲板，被Cirrus Aircraft评为年度供应商，维持2025年5%的收入增长预期 [13][14] 海洋业务 - 收入下降2%，至3.19亿美元，主要因促销活动时间安排所致 [14] - 毛利率和运营利润率分别提高至58%和27%，运营收入为8700万美元 [15] - 推出ForcePro拖钓马达，连续第二年被Independent Boat Builders Incorporated评为2025年度供应商，预计2025年该业务收入与上一年持平 [15] 汽车OEM业务 - 收入增长31%，达到1.69亿美元，主要因向宝马交付的域控制器增加 [15] - 毛利率为18%，运营亏损缩小至900万美元 [15] - 本田宣布其标志性的Goldwing摩托车五十周年纪念版采用公司的完整信息娱乐解决方案，维持2025年7%的收入增长预期 [15][16] 各个市场数据和关键指标变化 - 按地区划分，所有三个地区均实现增长，欧洲、中东和非洲（EMEA）增长23%，亚太地区（APAC）增长9%，美洲增长4% [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司建立了关于关税结构的假设，并重新评估了2025年的业绩指引，预计关税对2025年业绩的增长影响在采取任何缓解措施之前约为增加成本1亿美元，但外汇预期收益和计划的缓解措施将抵消关税对收益的影响，调整后每股收益保持在7.8美元不变 [9][10] - 公司正在采取缓解措施，包括一些已经实施的措施和一些需要更多时间的措施，对各项措施进行战略和选择性的评估，不排除任何可能性 [9] - 公司将继续推出新产品，预计每年约有100款新产品发布，2025年也有很多新产品和新的产品类别推出，并将这些因素纳入整体展望 [75] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球贸易环境因美国贸易政策变化而充满活力，更高的关税和更复杂的贸易结构可能成为未来业务的常态，公司约25%的收入来自美国市场，产品主要在台湾制造，当前贸易环境使美元相对于其他货币走弱，有利于公司的收入和利润率，约40%的收入以非美元货币计价 [5][6][8] - 尽管当前贸易环境带来了挑战和市场不确定性，但公司对未来仍持乐观态度，因为其强大的产品线和垂直整合、高度多元化的商业模式具有韧性 [10] - 目前没有看到需求疲软的迹象，产品需求和注册情况良好，没有迹象表明零售商存在囤货或过度囤货的情况 [26] 其他重要信息 - 公司将在订阅和软件收入达到合并收入的10%时，将其作为单独的项目进行报告 [72] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：是否观察到客户因关税情况而提前囤货以降低风险的迹象？ - 公司表示目前没有看到需求疲软的迹象，产品需求和注册情况良好，没有迹象表明零售商存在囤货或过度囤货的情况，渠道和消费者没有因贸易担忧而失衡 [26][27] 问题2：为什么现在推出Garmin Connect Plus？客户反馈如何？ - 公司认为人工智能的发展，特别是基于人工智能的用户洞察，是推出该服务的重要因素，目前用户反馈积极，这是公司健身业务的长期重要组成部分 [29][30] 问题3：2025年全年业绩指引中，需求疲软和美元汇率的影响分别有多大？ - 公司表示很难将需求变化和缓解措施的影响进行拆分，整体上认为需求没有明显变化，只是考虑了适度下降的可能性，大部分缓解措施和外汇收益对底线的净影响为零 [37][38] 问题4：短期和长期分别优先考虑哪些缓解关税影响的工具？当前关税情况是否会让公司重新考虑全球布局和垂直整合战略？ - 公司表示所有缓解措施都在考虑范围内，将根据具体情况进行评估，短期会采取一些采购行动，长期会继续优化整体结果，目前全球布局是优势而非劣势，预计整体全球布局和垂直整合战略不会有大的变化 [40][41][42] 问题5：第二季度缓解措施是否会对利润率产生滞后影响？如何影响全年业绩？ - 公司表示第二季度需要考虑关税实施时间和库存情况，存在很多不确定因素，会尽快采取措施缓解影响，但过程中有很多变动因素 [47][48] 问题6：海洋业务中促销活动时间安排的具体情况，是否会对第二季度业绩产生不利影响？ - 公司表示2024年与一家全国性零售商的大型促销活动在第一季度采购库存，今年该促销活动在第二季度，库存采购时间稍晚，预计这些情况会对第二季度整体业绩产生一定影响 [49] 问题7：如何看待下半年消费者需求的背景，公司产品在需求方面的风险和机遇如何？ - 公司表示目前产品需求仍然强劲，但考虑到可能出现的需求疲软，在业绩指引中加入了一定的保守因素，认为公司产品具有独特性，当消费者有需求时会购买，不会考虑整体需求的重大变化，只会考虑一些轻微的疲软 [54][55][56] 问题8：如何看待Garmin产品的定价能力？提高价格是否会低估关税对毛利的影响？是否可以提高2025年剩余时间的业绩指引？ - 公司表示会根据每个市场和产品线的具体情况评估定价，有些情况下有提价空间，有些情况因竞争激烈难以提价，会在保持市场份额和优化整体利润的前提下利用提价机会 [59] 问题9：汽车OEM业务是否坚持中期毛利率和运营利润率模型？关税和宏观环境是否会推迟业务的盈亏平衡？ - 公司表示仍然按照汽车OEM业务高个位数到20%的毛利率水平进行建模，正在与合作伙伴密切合作，以收回关税带来的额外成本，整体上会坚持该模型 [60] 问题10：各地区业绩表现的动态因素有哪些？ - 公司表示美洲地区海洋和航空业务市场占比较大，这两个业务增长较低影响了该地区的表现；EMEA地区在可穿戴设备方面表现强劲，先进可穿戴产品增长显著，同时汽车OEM业务中从波兰工厂向宝马的欧洲交付量同比大幅增长，也影响了该地区的增长 [66][67] 问题11：健身业务第一季度业绩低于全年指引，如何看待该业务全年的发展？ - 公司表示健身业务将从外汇中获得更大收益，并且今年还将推出新产品，预计这些因素将对收入产生积极影响 [69] 问题12：何时会将订阅和软件收入作为单独项目报告？ - 公司表示当订阅和软件收入达到合并收入的10%时，会进行单独报告 [72] 问题13：是否有机会将Zumo雷达作为OEM产品添加到摩托车中？是否有机会进入更先进的骑手安全系统领域？ - 公司表示Zumo雷达是新推出的产品，预计摩托车OEM厂商和售后市场用户会接受该产品线，未来将成为市场的一部分 [74] 问题14：前瞻性指引的主要驱动因素是否是新产品推出？ - 公司表示无法提供具体细节，但新产品推出已纳入整体展望，每年约有100款新产品发布，2025年也有很多新产品和新的产品类别 [75] 问题15：如何考虑产品运输问题？ - 公司表示一直按照正常的生产和运输节奏进行，运输方式包括空运和海运，目前业务一切正常 [81] 问题16：可以提供哪些缓解关税影响的工具的更多信息？ - 公司表示所有措施都在考虑范围内，包括供应链采购、产品制造地点、定价和公司整体成本结构等，但由于部分措施在市场上具有竞争敏感性，目前无法提供具体细节 [83] 问题17：关税对航空业务是否有影响？ - 公司表示航空业务会受到一定影响，因为有部分材料来自美国以外地区，但影响相对有限，大部分航空产品在美国俄勒冈州和堪萨斯州的两家工厂制造 [84] 问题18：海洋业务收入增长展望调整的原因是什么？ - 公司表示这更多是基于对市场可能情况的经验判断，以及听取客户的反馈，虽然早期船展的迹象表明市场强劲，但关税的突然变化可能会使一些高端船艇和设备的潜在客户暂停购买决策，预计市场仍将正常运行，但在过渡期间会考虑一些轻微的疲软 [90][91] 问题19：汽车OEM业务第一季度31%的增长与全年7%的增长预期如何理解？ - 公司表示第一季度的高增长率是由于去年新增车型的持续受益，随着时间推移，增长将逐渐放缓，同时汽车制造商因关税对客户的影响而对市场持谨慎态度，公司的展望也反映了他们的预期 [93]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度合并收入增长11%，达到15.4亿美元，创第一季度收入新高 [4] - 毛利率和运营利润率分别为57.6%和21.7%，第一季度运营收入达3.33亿美元，同比增长12%，调整后每股收益为1.61美元，同比增长13% [4] - 第一季度运营费用增加4800万美元，即10%，研发费用增加约2600万美元，销售、一般和行政费用增加约2200万美元 [18] - 第一季度末现金和有价证券约为39亿美元，应收账款同比增加，库存同比和环比均增加 [19] - 2025年第一季度自由现金流为3.81亿美元，较上年同期减少2.01亿美元，资本支出为4000万美元，比上年同期高约700万美元 [19] - 预计2025年全年自由现金流约为11亿美元，资本支出约为3.5亿美元 [20] - 2025年第一季度支付股息约1.45亿美元，回购公司股票2700万美元，季度末股票回购计划剩余约2.1亿美元 [20] - 报告的有效税率为14.5%，低于上年同期的15.6% [20] - 预计2025年全年收入约为68.5亿美元，此前指引为6.8亿美元，预计毛利率约为58.5%，运营利润率约为24.8%，调整后有效税率为16.5%，调整后每股收益约为7.8美元 [21][22][23] 各条业务线数据和关键指标变化 健身业务 - 收入增长12%，达到3.85亿美元，高级可穿戴设备需求强劲带动增长，2024年是唯一实现增长的全球智能手表供应商，市场份额增加 [10] - 毛利率和运营利润率分别为57%和20%，运营收入为7800万美元 [11] - 宣布推出Garmin Connect Plus高级服务，发布新款健康和健身智能手表Vivoactive 6，将全年收入增长预期上调至15% [10][11] 户外业务 - 收入增长20%，达到4.38亿美元，冒险手表推动增长 [11] - 毛利率和运营利润率分别为64%和29%，运营收入为1.29亿美元 [12] - 推出多款新产品，包括冒险运动、潜水和高尔夫可穿戴设备，发布2024年inReach SOS报告，预计全年收入增长10% [12][13] 航空业务 - 收入增长3%，达到2.23亿美元，OEM产品类别增长带动 [13] - 毛利率和运营利润率分别为75%和20%，运营收入为4800万美元 [13] - Pilatus Aircraft宣布新飞机采用公司的G3000 Prime飞行甲板，被Cirrus Aircraft评为年度供应商，维持2025年5%的收入增长预期 [13][14] 海洋业务 - 收入下降2%，至3.19亿美元，主要因促销活动时间安排所致 [14] - 毛利率和运营利润率分别提高至58%和27%，运营收入为8700万美元 [15] - 推出ForcePro拖钓马达，连续第二年被Independent Boat Builders Incorporated评为2025年度供应商，预计2025年该业务收入与上年持平 [15] 汽车OEM业务 - 收入增长31%，达到1.69亿美元，主要因向宝马交付的域控制器增加 [15] - 毛利率为18%，运营亏损缩小至900万美元 [15] - 本田宣布其摩托车采用公司的信息娱乐解决方案，维持2025年7%的收入增长预期 [15][16] 各个市场数据和关键指标变化 - 按地区划分，EMEA增长23%，APAC增长9%，美洲增长4% [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司建立了关于关税结构的假设，重新评估了2025年的业绩指引，预计关税将带来约1亿美元的成本增加，但外汇收益和计划的缓解措施将抵消关税对收益的影响 [6][9][10] - 公司正在采取缓解措施，包括采购行动等，对各项措施进行逐案评估，不排除任何可能性 [9][39] - 公司认为其全球布局和垂直整合的商业模式具有优势，预计整体全球布局和垂直整合战略不会有重大转变 [40][41] - 公司每年约有100款新产品发布，2025年也有很多新产品和新类别推出，这些都已纳入公司的整体展望 [76] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球贸易环境动态变化，美国贸易政策影响公司业务，高关税和复杂贸易结构将成为常态，但公司对未来保持乐观，因其产品线强大，业务模式具有弹性 [5][10] - 目前未看到需求疲软迹象，消费者和渠道库存平衡，但考虑到贸易环境和对消费者的潜在影响，指引中假设需求会有适度下降 [25][26][9] 其他重要信息 - 约25%的收入来自美国市场，产品主要在台湾制造，约40%的收入以非美元货币计价，美元走弱对收入和利润率有利 [6][8] - 公司假设对所有美国境外制造的产品征收10%的基本关税，对从中国直接进口到美国的产品和材料征收145%的额外关税 [7] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 是否观察到客户因关税情况而提前囤货 - 公司表示目前未看到需求疲软迹象，消费者和渠道库存平衡，零售商受资本和信贷限制，不会过度囤货 [25][26] 问题2: 为何此时推出Garmin Connect Plus，以及客户反馈如何 - 公司认为人工智能的发展使基于人工智能的用户洞察具有价值，是推出该服务的时机，目前反馈积极，这是健身业务的长期重要部分 [28][29] 问题3: 2025年全年业绩指引中，需求疲软和美元汇率顺风的影响分别有多大 - 公司称难以拆分需求变化和缓解措施的影响，整体认为需求没有明显变化，仅考虑了适度下降的可能性，缓解措施和外汇收益对底线的净影响为零 [36][37] 问题4: 短期和长期分别优先考虑哪些缓解关税影响的工具，关税政策是否会影响公司的全球布局和供应链策略 - 公司表示所有缓解措施都在考虑范围内，将逐案评估，短期会采取采购行动等，长期会继续优化结果；目前全球布局是优势，预计整体全球布局和垂直整合战略不会有重大转变 [39][40][41] 问题5: 第二季度缓解措施是否会影响利润率，以及如何影响全年业绩 - 公司称第二季度需要考虑关税实施时间和库存情况，缓解措施的实施存在诸多变数，会尽力尽快实施缓解措施 [46][47] 问题6: 海洋业务促销活动时间安排的具体情况，以及是否会对第二季度业绩产生不利影响 - 公司解释2024年与一家全国性零售商的促销活动在第一季度采购库存，今年该促销活动在第二季度，库存采购稍晚，预计这些动态会影响第二季度业绩 [48] 问题7: 如何看待下半年消费者需求的风险和机遇，以及公司产品的定价能力 - 公司表示目前需求强劲，但考虑到风险，在指引中纳入了适度疲软的可能性；公司认为其产品独特，消费者有需求时会购买；公司会逐案评估定价，在保持市场份额和优化利润的前提下，利用可提价的机会 [54][55][59] 问题8: 汽车OEM业务是否坚持中期利润率模型，关税和宏观环境是否会推迟业务盈亏平衡 - 公司表示仍按高个位数到20%的毛利率水平为汽车OEM业务建模，正在与合作伙伴密切合作，以收回关税带来的额外成本，整体仍坚持该模型 [61] 问题9: 各地区业绩表现的影响因素是什么 - 公司称美洲地区海洋和航空业务市场占比较大，这两个业务增长较低影响了该地区业绩；EMEA地区可穿戴产品表现强劲，且汽车OEM业务向欧洲交付量增加，推动了该地区增长 [66][67] 问题10: 健身业务第一季度业绩低于全年指引，如何看待该业务全年的发展 - 公司预计健身业务将从外汇中受益，且今年将推出新产品，有望推动收入增长 [69] 问题11: 何时会将订阅和软件收入作为单独项目报告 - 公司表示当订阅和软件收入达到合并收入的10%时，会进行单独报告 [74] 问题12: 摩托车是否有机会增加Zumo雷达作为OEM配件，以及是否有机会进入高级骑行安全系统领域 - 公司认为Zumo雷达是新推出的产品类别，预计摩托车OEM和售后市场用户会接受该产品，未来会成为市场的一部分 [75] 问题13: 公司的前瞻性指引主要由新产品推出驱动吗 - 公司表示无法提供具体细节，但新产品推出已纳入整体展望，2025年有很多新产品和新类别推出 [76] 问题14: 如何考虑产品运输问题，是否受到港口货运等待的影响 - 公司表示一直按照正常的制造和运输节奏进行，运输方式包括空运和海运，目前业务正常 [82] 问题15: 可以提供更多缓解关税影响的工具的信息吗 - 公司称所有措施都在考虑范围内，但由于部分措施在市场上具有竞争敏感性，目前暂不提供具体细节 [83][84] 问题16: 关税对航空业务有影响吗 - 公司表示航空业务会受到一定影响，但影响有限，因为大部分航空产品在美国本土制造 [85] 问题17: 海洋业务收入增长展望调整的原因是什么 - 公司认为这是基于对市场的经验判断和客户反馈，虽然早期船展迹象良好，但关税变化可能使部分高端船艇和设备客户观望，不过市场整体仍会正常运行，仅考虑了轻微的疲软因素 [91][92] 问题18: 如何看待汽车OEM业务第一季度31%的增长和全年7%的增长预期 - 公司称第一季度的高增长是由于去年新增车型的持续受益，随着时间推移，增长将放缓；同时，汽车制造商因关税影响对客户的看法趋于保守，公司的展望也反映了他们的预期 [94]