投资评级与核心观点 - 报告维持泡泡玛特“买入”评级，目标价为410港元 [1] - 报告核心观点认为，市场对泡泡玛特短期高频数据的担忧导致对其IP热度及业绩成长持续性的预期存在分歧，但公司Q4国内外业绩环比趋势呈现高韧性，IP矩阵力量坚实，业绩增长的可持续性及中长期空间被低估，当前估值具备吸引力 [1] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年经调整净利润分别为135亿元、185亿元、237亿元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为398.83亿元、539.77亿元、684.84亿元，同比增长率分别为205.90%、35.34%、26.88% [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为126.38亿元、172.71亿元、221.61亿元，同比增长率分别为304.34%、36.66%、28.31% [11] - 参考可比公司2026年一致预期PE均值23倍，考虑到泡泡玛特具备平台化高壁垒及IP、业态多元化持续拓展，给予公司2026年27倍目标PE，对应目标价410港元 [5][55] 维度一：Q4海外市场表现预期差 - **北美市场**：市场担忧Q4表现，但报告预计全渠道销售或持平乃至好于Q3。尽管跟踪到TikTok Shop Q4销售额环比下降约10%，但Q3因门店缺货导致线上销售占比高达60-70%，Q4门店货品充足后线下收入预计明显好于Q3，在非“爆品季度”显现韧性 [2][13][14] - **东南亚市场**：部分国家TikTok销售额同比下滑主要因渠道结构变化，如泰国门店数量同比翻倍，预计全渠道销售增长强劲 [2][19] - **渠道扩张**：截至2025年末，泡泡玛特在北美已开出65家线下门店，环比上半年净增24家，其中第四季度净增约12家，保持快速拓店 [14] - **二手价格观点**：报告认为二手价格并非衡量IP热度的可靠指标，公司坚持“艺术平权”策略，普通款平价+隐藏款溢价是符合长期成长的合理策略，充足备货保障线下体验与IP多元化，与二手高溢价不兼容 [2][24][32][35] 维度二：多元IP成长驱动预期差 - **国内市场**：Q4抖音渠道Labubu销售占比降至约30%，星星人、Crybaby等新锐IP快速成长，与Labubu差距收窄 [3] - **东南亚市场**：泰国、印尼TikTok Shop近期TOP 20商品中，Labubu销售占比降至40%以下，星星人、Crybaby跻身前三，在印尼合计占比可达50%以上 [3][40] - **欧美市场**：短期内Labubu占比较高，主因线上购买偏搜索逻辑，伴随线下布局完善，新锐IP增势有望释放。公司已于2025年9月开启欧洲艺术家招募，旨在打造西方市场本土化IP [3][41] - **IP热度传导**：国内与东南亚渠道布局较完善，IP热度可通过门店体验及粉丝生态从头部IP向新锐IP传导 [3] 维度三：内容生态布局潜力预期差 - **内容布局落地**：公司IP内容布局进入实质阶段，动画短片有望以低投入、高频率方式触达粉丝，后续长篇电影或助力IP影响力再上新台阶 [4][47] - **具体进展**：已成立电影工作室，完成《LABUBU与朋友们》动画剧集第一季剧本著作权登记。索尼影业已获得Labubu电影改编权，并邀请知名导演保罗·金执导 [47] - **参考案例**：借鉴三丽鸥Hello Kitty自2020年以来通过流媒体、短视频内容布局在海外翻红的经验，内容有望成为新的破圈利器 [4][48] - **乐园与新业务**：北京乐园1.5期改造升级将在2026年完成，2期扩建持续推进。甜品、饰品等新业务布局亦值得关注 [4][47][48] 公司商业模式与市场地位 - **商业模式独特性**：泡泡玛特几乎是全球唯一以艺术家IP为主要来源的头部玩具公司，具备IP孵化、运营平台壁垒，形成全产业链强掌控 [34][54] - **增长驱动力**：公司同时具备行业领先的IP创新能力与品类创新能力，并形成相互强化的正向循环，平台化运营放大了IP孵化效率 [54] - **全球粉丝生态**：公司建立了跨区域、跨IP的热度传导能力，爆款IP通过UGC内容与社媒互动带动整个IP矩阵流量 [54]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入达到6178亿元 其中物业业务贡献658亿元 占总收入106% [5][20] - 净利润为108亿元 净利润率为175% 调整后净利润为1112亿元 调整后净利润率为18% [18][23] - 毛利润为4676亿元 毛利率为757% 去年同期为859% [21] - 总运营费用为3442亿元 同比下降447% 销售和营销费用为2941亿元 同比下降493% 占收入比例从去年同期的692%降至476% [19][21] - 现金及现金等价物 受限现金和短期投资为10409亿元 较去年同期的10263亿元增加146亿元 [6][24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 物业业务收入658亿元 成为核心增长引擎 [5][20] - 个人在线学习服务收入4569亿元 去年同期为9067亿元 下降主要由于技能提升课程 金融素养课程和休闲娱乐课程减少 [20] - 企业服务收入357亿元 去年同期为566亿元 下降主要由于故意减少向客户提供的营销服务 [20] - 消费者业务收入505亿元 去年同期为333亿元 增长主要由于健康产品销售增加 [20] - 其他业务收入89亿元 去年同期为35亿元 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内市场在线平台拥有超过25万粉丝 内容在抖音获得55亿次观看 在小红书获得14亿次观看 [10] - 在线GMV在8月超过1800万元 是4月的9倍多 [10] - 线下批发网络覆盖超过1万家零售店 在北京 上海和深圳等一线城市积极参与物业展览 [11] - 国际扩张方面 在北美建立独立电商网站 在TikTok开设北美和东南亚旗舰店 在Shopee开设东南亚官方网店 [13] - 通过分销合作伙伴在超过20个国家建立批发网络 包括日本 东南亚主要国家 美国 加拿大 澳大利亚 英国 法国 德国 意大利和沙特阿拉伯 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 宣布潜在业务重组 计划剥离所有非物业业务 专注于高增长的物业业务 [4] - 物业业务战略围绕三个核心支柱 IP品牌开发和产品 营销和渠道扩张 以及国际扩张 [7][10][13] - 拥有超过40条盲盒产品线和30多条挂卡产品 包括11个自有IP 2个独家授权IP和2个非独家授权IP [8] - 通过三种方式加强IP 投资原创IP开发 战略寻求IP授权合作 建立超越传统玩具合作的战略伙伴关系 [9] - 与国际知名品牌合作 如中国网球公开赛 北京时装周 环球影城 君趣森林和浮生热播剧 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 看到由年轻 数字精通消费者驱动的快速文化转型 他们渴望情感联系和独特的收藏体验 [6] - 物业从自然物品转变为成年人和千禧一代的生活方式必需品 [6] - 基于当前可用信息 预计物业业务第一季度的收入在1亿元至11亿元之间 整个财年的收入在75亿元至8亿元之间 [24] - 对物业市场的机遇以及扩展IP组合和国际扩张的能力充满信心 [24] 其他重要信息 - 于2025年3月31日合并控制Last One 并达成协议收购剩余股权以实现100%合并 [4] - 旗舰IP Wakuku自5月17日推出以来已实现超过100万单位的销售 [7] - 新IP Cinnodle在抖音旗舰店10分钟内售出1万单位 至今已实现约30万单位的销售 [7][29] - 计划在12月底前在一线城市开设3至5家旗舰店 [12][13] - 在印度尼西亚雅加达开设约30平方米的弹出式商店以测试当地市场 [14] 问答环节所有提问和回答 问题: 近期收入运行率和确认订单积压 [28] - Wakuku的月生产能力在8月已达到年初水平的20倍 新IP Cinnodle的销售已超过30万盒 [29] - 对于已订购的产品 当前交付率不到50% 意味着巨大的管道在进行中 [30] 问题: Last One收购的具体安排和绩效里程碑 [31] - 剩余股权的收购仍在结算过程中 约60%的对价以新发行股份支付 40%作为长期激励 将在约8年内逐步归属 [32][33] - 其他股东持有的剩余股权以现金收购 估值不超过10亿元 该部分交易已完成 [34] 问题: 收入指导是否保守以及物业业务何时超越教育业务 [35] - 指导基于对市场环境和产品渠道发展步伐的谨慎评估 但增长已超出预期 [36] - 支持指导的因素包括表现优于预期的热门产品和成熟IP矩阵 在线和线下销售渠道的持续扩张 以及加速的全球扩张 [37][38] - 正在与潜在买家讨论集团重组计划 可能包括剥离非盈利业务 [39] 问题: 重组管道的情况 [42] - 管道非常强劲 基于物业业务的表现和现有业务的其他表现 考虑现有业务的不同发展方向 [43] 问题: 产品策略和新类别管道 以及与爵娱娱乐的合作 [47] - IP管道已经安排到明年年底 包括核心盲盒系列 较小尺寸的分体人物和毛绒产品 以及更可爱设计和更易接受价格的迷你版本 [48][50][51] - 与爵娱娱乐建立合资企业 主要提供IP设计 供应链支持和销售运营能力 而爵娱娱乐将利用其在影视和明星领域的广泛跨行业资源推动推广和加强IP突破 [54][55] - 计划为合资企业开发更多IP 这些IP将融入爵娱娱乐的优势和能力 并利用两家公司的资源进行推广和运营 [55]